財(cái)務(wù)案例分析：企業(yè)價(jià)值評(píng)估

案例二土豆網(wǎng)價(jià)值評(píng)估2教學(xué)目的與要求通過本案例：掌握利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；對(duì)資產(chǎn)賬面凈值法（成本法）、市盈率法（市場(chǎng)法）進(jìn)行探討；分析各種價(jià)值評(píng)估方法的理論模型、適用環(huán)境及其優(yōu)缺點(diǎn)；掌握企業(yè)在實(shí)際操作過程中，如何根據(jù)自身需求選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法以建立可靠的價(jià)值評(píng)估方法與程序。3案例二土豆網(wǎng)價(jià)值評(píng)估1背景知識(shí)2案例資料3案例分析4討論題+思考題Q1：為什么需要價(jià)值評(píng)估？Q2：怎么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)理論體系的重要組成部分，其核心便是以恰當(dāng)?shù)募夹g(shù)方法估算企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，進(jìn)而為企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供建設(shè)性意見企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義主要集中在：①企業(yè)財(cái)務(wù)投融資決策中：確定企業(yè)首次發(fā)行（IPO）的價(jià)格；對(duì)上市公司估值，以確定是否持有股票，尋找被市場(chǎng)低估的企業(yè)進(jìn)行套利投資②企業(yè)并購(gòu)分析中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)兼并收購(gòu)分析中具有核心作用6企業(yè)價(jià)值企業(yè)能夠值多少錢，或者能夠賣多少錢是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值（能夠值多少錢）的市場(chǎng)反映一般而言企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值、員工價(jià)值的集合不過，財(cái)務(wù)管理上對(duì)企業(yè)價(jià)值主要定位在股東價(jià)值上7企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式（1）

從計(jì)量形式來看：賬面價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值1）賬面價(jià)值：

以會(huì)計(jì)的歷史成本原則為計(jì)量依據(jù)確認(rèn)企業(yè)價(jià)值=總資產(chǎn)-總負(fù)債2）內(nèi)含價(jià)值：

企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流收益以適當(dāng)貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值內(nèi)含價(jià)值是個(gè)理論預(yù)期概念，投資者對(duì)企業(yè)未來盈利與風(fēng)險(xiǎn)信息的預(yù)期形成了內(nèi)含價(jià)值是投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)3）市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)上出手時(shí)的買賣價(jià)格8企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式（2）

（1）內(nèi)含價(jià)值與賬面價(jià)值一般情況下，內(nèi)含價(jià)值會(huì)高于賬面價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)含價(jià)值既包含了歷史成本會(huì)計(jì)信息驗(yàn)證部分，也包含了企業(yè)未來獲利能力與新增投資收益的折現(xiàn)價(jià)值賬面價(jià)值（BV）內(nèi)含價(jià)值(ME)市場(chǎng)價(jià)值（MV）圖1：賬面價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系9（2）市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值本質(zhì)上看，市場(chǎng)價(jià)值是由內(nèi)含價(jià)值所決定的如果市場(chǎng)是有效的：即所有資產(chǎn)在任何時(shí)候的價(jià)格都反映了公開可得的信息，則市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值應(yīng)當(dāng)相等如果市場(chǎng)不是完全有效：一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)在一段時(shí)間里不相等。投資者估計(jì)了一種資產(chǎn)的內(nèi)含價(jià)值并與其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，如果內(nèi)含價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值則認(rèn)為資產(chǎn)被市場(chǎng)低估了，他會(huì)決定買進(jìn)。投資者購(gòu)進(jìn)被低估的資產(chǎn)，會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格上升，回歸到資產(chǎn)的內(nèi)含價(jià)值。市場(chǎng)越有效，市場(chǎng)價(jià)值向內(nèi)含價(jià)值的回歸越迅速市場(chǎng)價(jià)值大小受制于市場(chǎng)的供需狀況企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式（3）

10決定企業(yè)價(jià)值的因素生產(chǎn)能力行業(yè)特征企業(yè)盈利模式新技術(shù)開發(fā)管理組織能力企業(yè)文化客戶關(guān)系并購(gòu)重組資本市場(chǎng)的成熟程度資本市場(chǎng)的波動(dòng)狀況等每一因素的變動(dòng)都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值大小造成影響，企業(yè)價(jià)值具有很大的波動(dòng)性和不確定性11企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指綜合考慮企業(yè)內(nèi)部條件與獲利能力、宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面因素，對(duì)企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值進(jìn)行估算和評(píng)價(jià)的過程。12價(jià)值評(píng)估的程序股票價(jià)格公司價(jià)值績(jī)效預(yù)測(cè)評(píng)估方法三、股利貼現(xiàn)模型二、PEG指標(biāo)法一、乘數(shù)估價(jià)法（相對(duì)估值法）四、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型企業(yè)估值方法

絕對(duì)估值法14

又稱作相對(duì)估價(jià)法，主要是通過擬估價(jià)公司的某一變量（價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素）乘以價(jià)格乘數(shù)來進(jìn)行估價(jià)

股價(jià)與財(cái)務(wù)報(bào)表上某一指標(biāo)（價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素）的比值：1.1賬面價(jià)值乘數(shù)(P/BRatio)1.2價(jià)格收益乘數(shù)（P/ERatio）1.3公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDARatio）一.乘數(shù)估價(jià)法（1）15

1.1賬面價(jià)值乘數(shù)（P/B）又稱市凈率，反映股票市價(jià)與賬面凈資產(chǎn)價(jià)值之間的比率關(guān)系※賬面浄資產(chǎn)價(jià)值：也叫股權(quán)資本賬面價(jià)值，是資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減去負(fù)債的剩余部分

市凈率計(jì)算公式：公司價(jià)值計(jì)算公式：一.乘數(shù)估價(jià)法（2）16

1.1賬面價(jià)值乘數(shù)（P/B）優(yōu)點(diǎn)：客觀性強(qiáng)，計(jì)算簡(jiǎn)單，資料易得，適用于虧損公司的價(jià)值評(píng)估缺點(diǎn)：（1）由于會(huì)計(jì)計(jì)量等原因，一些對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等，不適用于固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)資本較多的服務(wù)行業(yè)（2）由于通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步，可能使賬面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/B缺少可比性一.乘數(shù)估價(jià)法（3）171.2價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）又稱市盈率，是普通股每股股價(jià)相對(duì)于每股收益的比值

市盈率計(jì)算公式：公司價(jià)值計(jì)算公式：（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；（2）經(jīng)濟(jì)意義：為購(gòu)買公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份，又稱為本益比；（3）投資意義：以一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。一.乘數(shù)估價(jià)法（4）18優(yōu)點(diǎn)：

（1）計(jì)算簡(jiǎn)單，資料易于得到（實(shí)務(wù)中應(yīng)用廣泛）；（2）將公司當(dāng)前股票價(jià)格與其盈利能力聯(lián)系在一起，一般情況下可真實(shí)反映股票價(jià)格的高低；（3）能夠反映出公司風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性等重要特征缺點(diǎn)：

（1）當(dāng)EPS為負(fù)數(shù)時(shí)，無法使用P/E乘數(shù)評(píng)估價(jià)值；（2）會(huì)計(jì)政策選擇（職業(yè)判斷）可能扭曲EPS，進(jìn)而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性；（3）管理層可以通過多種方法操縱EPS（EPS是財(cái)務(wù)數(shù)字）1.2價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）一.乘數(shù)估價(jià)法（5）191.3公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDA）公司價(jià)值(EnterpriseValue)與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA：EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization)比率公司價(jià)值乘數(shù)計(jì)算公式：公司價(jià)值計(jì)算公式：注：EBITDA=凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅+折舊+攤銷一.乘數(shù)估價(jià)法（6）接管價(jià)20優(yōu)點(diǎn)：

（1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，凈利潤(rùn)虧損，但毛利，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并不虧損的公司也適用；（2）EBITDA沒有扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用，折舊和攤銷，剔除了財(cái)務(wù)杠桿使用狀況，折舊政策變化，長(zhǎng)期投資水平等非營(yíng)運(yùn)因素的影響；（3）EBITDA沒有扣除所得稅，在對(duì)跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中，可消除不同國(guó)家稅收政策的影響。缺點(diǎn)：

EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營(yíng)運(yùn)資本和資本支出對(duì)收益的影響，因此，用EBITDA衡量公司的收益不夠準(zhǔn)確。1.3公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDA）一.乘數(shù)估價(jià)法（7）21銷售收入乘數(shù)（P/S）：又稱市銷率，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與銷售收入之間的比率關(guān)系。

計(jì)算公式：

優(yōu)點(diǎn):

（1）適用范圍較大，銷售收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況；（2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)政策的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控；缺點(diǎn)：

采用銷售收入作分母，可能因?yàn)闊o法識(shí)別各個(gè)公司在成本控制、利潤(rùn)等方面的差別，而導(dǎo)致錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)

市銷率會(huì)隨著公司銷售收入規(guī)模的擴(kuò)大而下降，銷售收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低一.乘數(shù)估價(jià)法（8）22二、PEG指標(biāo)法

PEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)：公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度在市盈率（P/E）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補(bǔ)了P/E對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，

PEG=1：市場(chǎng)估值充分反映其未來業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性PEG>1：股票的價(jià)值被高估，或市場(chǎng)認(rèn)為該公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性會(huì)高于市場(chǎng)的預(yù)期PEG<1：市場(chǎng)低估了該股票的價(jià)值，或市場(chǎng)認(rèn)為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性可能比預(yù)期的要差

低PEG倍數(shù)的股票更具吸引力！投資價(jià)值！

PEG=P/E÷預(yù)期年盈利增長(zhǎng)率計(jì)算公式：

23

以企業(yè)未來特定時(shí)期內(nèi)的派發(fā)股息為基礎(chǔ)，按一定折現(xiàn)比率計(jì)算現(xiàn)值，借以評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法

這是一種收入資本化的估價(jià)思路，按照這種思想，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的股利貼現(xiàn)模型的公式：

企業(yè)的價(jià)值取決于未來的盈利能力（預(yù)期股利水平）和貼現(xiàn)率的選擇缺點(diǎn)：只適用于支付股息且股息穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)三、股利貼現(xiàn)模型（DDM）

24四、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型(DCF)

也稱巴波特模型（RappaportModel）,是通過自由現(xiàn)金流量的資本化方法來確定公司的內(nèi)含價(jià)值的。

基本思想：企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)最真實(shí)的收益

從本質(zhì)上來說，估值就是估計(jì)公司獲取而并非投資者獲得股利的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值合計(jì)。FCF=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量Vt：t時(shí)刻企業(yè)的終值25WACC=股權(quán)成本*權(quán)益比例+債務(wù)成本*債務(wù)比例股權(quán)成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+Beta*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債務(wù)成本=負(fù)債利率*（1-稅率）優(yōu)點(diǎn)：對(duì)企業(yè)估值時(shí)，不需要明確的預(yù)測(cè)股利，股票回購(gòu)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量缺點(diǎn)：圍繞每一個(gè)假設(shè)，估計(jì)的主觀性使得估計(jì)結(jié)果帶有很大的不確定性：貼現(xiàn)率，資產(chǎn)期末價(jià)值預(yù)測(cè)未來無限期的自由現(xiàn)金流是不可能完成的任務(wù)，即使只預(yù)測(cè)未來幾期的現(xiàn)金流，其可靠性也非?？梢稍诖_定折現(xiàn)率時(shí)需要結(jié)合負(fù)債比率和利率等信息來計(jì)算加權(quán)平均資本成本四、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型(DCF)

26案例二土豆網(wǎng)價(jià)值評(píng)估1背景知識(shí)2案例資料3案例分析4討論題+思考題土豆網(wǎng)案例Q2：怎么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？29土豆網(wǎng)由來

在英語中，有一個(gè)詞描述了電視對(duì)人們生活方式的影響，那就是“沙發(fā)土豆”（CouchPotato)。它指的是那些拿著遙控器，蜷在沙發(fā)上，跟著電視節(jié)目轉(zhuǎn)的人。王微（在美國(guó)讀經(jīng)濟(jì)學(xué)，曾在美國(guó)居住了8年）創(chuàng)辦的“土豆網(wǎng)”名字就來源于“沙發(fā)土豆”土豆網(wǎng)起名源自不健康生活習(xí)慣，但其口號(hào)是：每個(gè)人都是生活的導(dǎo)演；自?shī)首詷?，而且樂得讓所有人都看到，就是土?0公司概況

土豆網(wǎng)是一家視頻分享網(wǎng)站土豆網(wǎng)2005年創(chuàng)立于上海，2011年8月17日在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股票代碼為“TUDO”土豆網(wǎng)的建站和推廣以“視頻分享”為核心，在發(fā)展策略上以推動(dòng)個(gè)人影響視頻的發(fā)布和共享為導(dǎo)向土豆網(wǎng)提供的視頻內(nèi)容主要包括：網(wǎng)友自行制作或分享的視頻節(jié)目?jī)?nèi)容提供商的視頻節(jié)目土豆自身投資制作的節(jié)目其收入主要來源于廣告收入31盈利模式

2010年以前，土豆網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入完全依賴在線廣告，2010年后，開始通過移動(dòng)視頻服務(wù)和版權(quán)分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行多元化探索

1.廣告營(yíng)業(yè)收入為主

2.手機(jī)視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)2010年1月開始，土豆網(wǎng)與中國(guó)移動(dòng)合作，提供手機(jī)視頻點(diǎn)播服務(wù)。手機(jī)用戶通過“包月”和“按次點(diǎn)播”等方式點(diǎn)播土豆網(wǎng)原創(chuàng)視頻節(jié)目，土豆網(wǎng)與中國(guó)移動(dòng)進(jìn)行收入分成3.版權(quán)分銷2010年起，土豆網(wǎng)加大版權(quán)購(gòu)買力度，2010年土豆網(wǎng)擁有電視劇版權(quán)1360部，電影1180部，綜藝節(jié)目180部。32

盈利預(yù)測(cè)：行業(yè)前景

（1）中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展帶動(dòng)在線視頻行業(yè)

根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心的統(tǒng)計(jì)，截止2010年6月，中國(guó)的網(wǎng)民總數(shù)為4.2億，但互聯(lián)網(wǎng)普及率僅為31.8%，而美國(guó)在2009年12月互聯(lián)網(wǎng)普及率便達(dá)到了74.1%，這說明中國(guó)不但具備龐大的網(wǎng)絡(luò)人群，而且具備極大的發(fā)展前景。

中國(guó)手機(jī)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的發(fā)展也呈現(xiàn)類似的光景。隨著3G技術(shù)的發(fā)展，手機(jī)逐步成為中國(guó)網(wǎng)民體驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)的另一大途徑。（2）中國(guó)廣告行業(yè)高速發(fā)展拉動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)

盡管電視廣告目前來看仍有更大的受眾，且在各類廣告中占有最大的比重，但互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，網(wǎng)絡(luò)速度的提升以及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的改進(jìn)，全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)都將從中受益。33土豆網(wǎng)擁有高速增長(zhǎng)的用戶量，但短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)盈利。34

盈利預(yù)測(cè)：盈利預(yù)測(cè)結(jié)果

估值方法與估值結(jié)果

1.市盈率法

從以上盈利預(yù)測(cè)可知土豆網(wǎng)在2014年前利潤(rùn)仍然為負(fù)，因此在每股收益為負(fù)的年度里無法使用市盈率法作為估值方法。35估值方法與估值結(jié)果

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法36案例二土豆網(wǎng)價(jià)值評(píng)估1背景知識(shí)2案例資料3案例分析4討論題+小案例企業(yè)價(jià)值評(píng)估是公司財(cái)務(wù)決策的基本依據(jù)

本案例實(shí)際上是一個(gè)針對(duì)土豆網(wǎng)在美國(guó)納斯達(dá)克上市以后的盈利預(yù)測(cè)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，雖然用戶數(shù)量增長(zhǎng)迅速，但是短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)盈利，而股票市場(chǎng)卻給這些企業(yè)相當(dāng)高的估值

如果土豆網(wǎng)未來有融資計(jì)劃，基于以上分析的估值結(jié)果，若發(fā)行定價(jià)過高，融資方案必然失??；相反定價(jià)過低，現(xiàn)有股東利益受損，而使得再融資不能得到現(xiàn)有股東的同意而夭折

在價(jià)值最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的指導(dǎo)下，財(cái)務(wù)決策過程實(shí)際就是一個(gè)分析該融資決策可能對(duì)企業(yè)價(jià)值造成何種影響的過程。在這一活動(dòng)過程中，企業(yè)價(jià)值直接成為財(cái)務(wù)融資決策分析判斷的基礎(chǔ)、取舍不同備選方案的標(biāo)準(zhǔn)

38估值的要義：資產(chǎn)（投資）的未來獲利（現(xiàn)金流）能力決定公司價(jià)值

土豆網(wǎng)作為互聯(lián)網(wǎng)公司，一個(gè)重要的特點(diǎn)就是固定資產(chǎn)相比于傳統(tǒng)企業(yè)比重小，商業(yè)模式顯著不同，企業(yè)的大部分投資都投向了價(jià)值很難確定的無形資產(chǎn)（例如，研發(fā)支出），導(dǎo)致評(píng)估其價(jià)值更為困難，而且，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺乏盈利能力也會(huì)導(dǎo)致估值的不確定性

伴隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的飛速發(fā)展，土豆網(wǎng)的成長(zhǎng)性也十分可觀，預(yù)計(jì)在2014年能實(shí)現(xiàn)盈利，并且在3-5年內(nèi)能保持較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。土豆網(wǎng)同樣也面臨著投資風(fēng)險(xiǎn)，例如技術(shù)更新、版權(quán)問題，以及處在成長(zhǎng)期的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)39關(guān)于公司收益：現(xiàn)金與利潤(rùn)之爭(zhēng)

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，

WACC作為分母出現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)似乎比對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)期的變動(dòng)更為敏感。WACC的高低從根本上取決于未來現(xiàn)金流量所隱含的風(fēng)險(xiǎn)程度的大小?，F(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高，反之亦然。公司不同的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的不同而使各自的要求報(bào)酬率出現(xiàn)差異。

因此在本案例中，為了顯示出價(jià)值評(píng)估結(jié)果對(duì)WACC的敏感程度，分析中選擇了11%、12%、13%三個(gè)可供選擇的數(shù)量級(jí)分別進(jìn)行預(yù)測(cè)，使評(píng)估結(jié)果的變動(dòng)范圍