2024 小馬智行（PONY.O）系列報(bào)告之一：自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者Robotaxi未來可期

自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者，

Robotaxi

未來可期——小馬智行(PONY.O)

系列報(bào)告之一2024年12月17日目

證券研究報(bào)告光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES⑧Robotaxi為自動(dòng)駕駛商業(yè)化落地終極模式，預(yù)計(jì)2030年國內(nèi)Robotaxi

市場(chǎng)規(guī)?；虺|元：我們認(rèn)為，1)與美國相比，中國Robotaxi商業(yè)化推進(jìn)起步相對(duì)較晚、但步入商業(yè)化運(yùn)營速度相對(duì)較快；

2)技術(shù)與體驗(yàn)升級(jí)+價(jià)格或?yàn)镽obotaxi能否大規(guī)模推廣的關(guān)鍵；3)

Robotaxi

有望帶動(dòng)出行市場(chǎng)的

新增量，2030E國

內(nèi)Robotaxi

市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)390億美元(超千億元人民幣，2025E-2030E

cagr約

200%);4)預(yù)計(jì)合作/合資或?yàn)閲鴥?nèi)Robotaxi運(yùn)營主流。小馬智行為自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者：1)公司于2018年推出國內(nèi)首個(gè)Robotaxi

服務(wù)、并已于2021年開啟全無人上路+商業(yè)化運(yùn)營，是國內(nèi)首批在北京/上海/廣州/深圳取得無人駕駛出行服務(wù)許可的

企業(yè)、以及唯一在四大一線城市取得所有Robotaxi

監(jiān)管許可的自動(dòng)駕駛公司。2)公司已在美國、

韓國、新加坡等地部署Robotaxi業(yè)務(wù)，全球布局持續(xù)深化。無人駕駛商業(yè)化規(guī)模擴(kuò)大帶動(dòng)凈虧損逐年減少：公司核心業(yè)務(wù)主要包括自動(dòng)駕駛出行服務(wù)、自動(dòng)駕駛貨運(yùn)服務(wù)、以及技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)；其中1H24自動(dòng)駕駛貨運(yùn)服務(wù)營收占比最高(約73%),

自動(dòng)駕駛出行服務(wù)業(yè)務(wù)長期有望貢獻(xiàn)主要營收。1H24

公司營收同比+101.2%至2,472萬美元、歸母

凈虧損同比收窄26%至5,132萬美元，預(yù)計(jì)隨Robotaxi業(yè)務(wù)商業(yè)化規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大+費(fèi)用優(yōu)化，公司

凈虧損有望進(jìn)一步收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：Robotaxi

進(jìn)展不及預(yù)期、國內(nèi)外高階自動(dòng)駕駛技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期、政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。核心觀點(diǎn)光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明

目

錄

Robotaxi:聯(lián)合體或?yàn)閲鴥?nèi)主流公司概況：自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者

公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理風(fēng)險(xiǎn)提示光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖1:自動(dòng)駕駛商業(yè)化大規(guī)模應(yīng)用與落地場(chǎng)景預(yù)測(cè)技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度Robotaxi載體：乘用車特點(diǎn)：復(fù)雜環(huán)境、開放環(huán)境，車速變化大干線物流載體：重卡特點(diǎn)：沿主要貨運(yùn)線路明確環(huán)境，車速高且穩(wěn)定載體：無人配送車特點(diǎn)：低速、較封閉環(huán)境港口/礦區(qū)載體：集裝箱卡車/自卸卡車特點(diǎn)：低速、較封閉環(huán)境，有明確定義的操作互動(dòng)2025年

2030年

商業(yè)化場(chǎng)景落地時(shí)間資料來源：畢馬威等，光大證券研究所整理>L4及以上高階自動(dòng)駕駛的商業(yè)化落地主要包括四大類型：1)港口/礦區(qū)(自卸卡車/集裝箱卡車)、2)物流配送最后

一

公里(配送車)、3)干線物流(重卡)、4)

Robotaxi

(乘用車)。四大類型的復(fù)雜程度與落地

難度依次增加；其中，Robotaxi

為可擯棄駕駛員、面向2C

消費(fèi)者、可在城市指定場(chǎng)景下應(yīng)用的高階自動(dòng)駕駛。

>1)綜合考慮政策法規(guī)限制，不同類型與場(chǎng)景下高階自動(dòng)駕駛落地難度的差異性，預(yù)計(jì)Robotaxi

的大規(guī)模應(yīng)

用為自動(dòng)駕駛商業(yè)化落地的終極模式。2)以小馬智行為代表的Robotaxi

全球引領(lǐng)者加速推進(jìn)商業(yè)化落地，或

有望成為產(chǎn)業(yè)鏈催化劑。Robotaxi,

自動(dòng)駕駛商業(yè)化落地的終極模式光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明物流配送最后一公里國

內(nèi)文遠(yuǎn)知行WeRide百度Apollo小馬智行

Auto

X滴滴Lyft

Waymo

CruiseUber測(cè)試運(yùn)行城市廣州、北京、上海、深圳、無錫、鄭州、

南京、武漢、圣何塞、

阿布扎比、新加坡、

斯圖加特等30+個(gè)城市北京、上海、廣州、深圳、重慶、武漢、成都、長沙、合肥、陽泉、烏鎮(zhèn)等10個(gè)以上城市(僅限封閉城市區(qū)域/路段、武漢市區(qū)大部分

區(qū)域均可運(yùn)行，運(yùn)行面

積達(dá)3,000多平方公里)北京、上海、廣州、深圳、弗里蒙特(測(cè)試

)深圳、上海、杭州、廣州、北京、硅谷上海、廣州、北京、蘇州等拉斯維加斯菲尼克斯、舊金山、洛杉磯、奧斯汀等

(舊金山半島的大

部分地區(qū)和洛杉磯

的大部分地區(qū)均可

運(yùn)行；鳳凰城服務(wù)區(qū)面積已達(dá)約816平方公里)舊金山、奧斯汀和鳳凰城鳳凰城自動(dòng)駕駛車輛測(cè)試?yán)锍?萬公里)2,50010,000+(截至1Q24)3,350(截至2024/11)N/A30+(截至2019)N/A3,200+(截至2024/6)160+(截至2023/2)N/A累計(jì)完成訂單數(shù)(萬)14.7128(截至2021.11)600+(截至2024/4)(1Q24單季度82.6萬)70+(截至2022.4)N/AN/A10+(截至2020/2)70+(截至2023年底)N/AN/A服務(wù)乘客數(shù)(萬)6+(截至2021.11)40+(截至2Q24)N/AN/AN/A5+(截至2019/5)N/AN/AN/A>我們以中美自動(dòng)駕駛技術(shù)公司/出行公司的當(dāng)前Robotaxi

運(yùn)營情況做橫向?qū)Ρ?國內(nèi)主要包括文遠(yuǎn)知行、百度Apollo、小馬智行、AutoX、滴滴，美國主要包括Waymo、Cruise、Uber、Lyft)。>我們認(rèn)為，1)國內(nèi)Robotaxi

合作/合資運(yùn)營參與者數(shù)量更多(國內(nèi)主機(jī)廠與出行公司/自動(dòng)駕駛技術(shù)公司的合作與支持力度較大);2)國內(nèi)Robotaxi開放運(yùn)行城市多、且運(yùn)營面積廣(百度在武漢運(yùn)行面積即可達(dá)3,000多平方

公里vs.Waymo

鳳凰城運(yùn)行的鳳凰城服務(wù)區(qū)面積為816平方公里);3)國內(nèi)累計(jì)行駛里程數(shù)后來者居上(截至

2024/4百度自動(dòng)駕駛車輛行駛里程超1億公里vs.截至2024/6Waymo

自動(dòng)駕駛車輛行駛里程超3,200萬公里)。表1:國內(nèi)外主要參與者情況對(duì)比Robotaxi

中美參與者對(duì)比，國內(nèi)有望后來居上資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES文遠(yuǎn)知行WeRide百度Apollo

小馬智行Lyft

Waymo

Cruise日均出行次數(shù)270.8(2019.12單月)N/AN/AN/AN/AN/AN/A1,000+(截至2023/8)N/A服務(wù)訂單里程(km)41140(2019.12單月)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A車隊(duì)規(guī)模600+(截至2023)1,000+(截至2023/8)250+(截至2024/11)1,000+(截至2022/2)200+(截至2023/4)30+(截至2020/1)700+(截至2021年底)300+(截至2023/8)N/A達(dá)成技術(shù)合作車企廣汽集團(tuán)廣汽埃安、長城、極越、北汽、現(xiàn)代、比亞迪、長城、福特、紅旗、豐田、吉利、雷克薩斯、蔚來、凱迪拉克、特斯拉等豐田、廣汽豐田、一汽本田廣汽埃安-沃爾沃、領(lǐng)克、極星本田沃爾沃、豐田運(yùn)營車型所屬車企(合作開發(fā)車型)-寶馬、一汽紅旗、北汽、廣汽埃安、威馬、江鈴汽車FCA克萊斯勒(PacificaX捷龍

星

)廣汽埃安德爾福汽車(Aptiv)極氪(ZEEKR

M-Vision)通用(基于雪佛蘭

Bolt

EV開發(fā))運(yùn)營車型所屬車企(采購已有車型)東風(fēng)日產(chǎn)(軒逸)、福特(林肯MKZ)、廣汽埃安(AION

S)奇瑞(EQ)、比亞迪(EV300)、北汽(EU260)、福特(林肯MKZ)豐田雷克薩斯(RX450)、豐田(ToyotaSienna)、福特(林肯MKZ)、廣汽埃安(AION

LX)、一汽紅旗(E-HS3)、比亞迪(秦)、現(xiàn)代

(Kona)FCA克萊斯勒(Pacifica大捷

龍)、福特(林肯)-寶馬(X5)捷豹(I-Pace)、FCA克萊斯勒(Pacifica大捷龍)通用(Cruise為其子公司，第一代車型基

于通用基于雪佛蘭Bolt

EV改裝而來)沃爾沃(XC90)感知硬件技術(shù)方案固態(tài)激光雷達(dá)*7攝像頭*12(基于規(guī)則算法)激光雷達(dá)*2毫米波雷達(dá)*5攝像頭*13(端到端感知解決方案)固態(tài)激光雷達(dá)*4補(bǔ)盲激光雷達(dá)*3毫米波角雷達(dá)*4前向長距毫米波雷達(dá)*1攝像頭*11激光雷達(dá)*64D毫米波雷達(dá)攝像頭*28概念車Neuron:激光雷達(dá)*8毫米波雷達(dá)*6攝像頭*21NA激光雷達(dá)*5(1個(gè)車頂、4個(gè)車輛前后左右)自研毫米波雷達(dá)*6攝像頭*29(均具備自研能力)激光雷達(dá)*5廣角雷達(dá)*3長距雷達(dá)*8超聲波雷達(dá)*10

攝像頭*14NARobotaxi

中美參與者對(duì)比，國內(nèi)有望后來居上資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明表1:國內(nèi)外Robotaxi主要參與者情況對(duì)比(續(xù))光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES>

根據(jù)

2

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統(tǒng)

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對(duì)

于Robotaxi最關(guān)心的問題為技術(shù)安全

(占比高達(dá)近90%)

;2)

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對(duì)Robotaxi

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(vs.約32.9%可接受

的價(jià)格

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統(tǒng)出租車)。>

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為Robotaxi能否大規(guī)模推廣的關(guān)鍵。圖2:用戶選擇蘿卜快跑的因素

圖3:用戶最關(guān)心的Robotaxi

問題

圖4:用戶可以接受的Robotaxi

價(jià)格100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%25%20%15%10%5%00%2.10%8.50%19.10%6.40%13.80%50%Robotaxi

用戶考量因素：安全/體驗(yàn)、價(jià)格資料來源：百度Apollo,

光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明■比傳統(tǒng)出租車價(jià)格貴50%及以上■與傳統(tǒng)出租車價(jià)格相近比傳統(tǒng)出租車價(jià)格便宜50%及以下資料來源：騰訊問卷，光大證券研究所整理資料來源：騰訊問卷，光大證券研究所整理■不在乎價(jià)格比傳統(tǒng)出租車價(jià)格貴30%左右■比傳統(tǒng)出租車價(jià)格便宜70%左右光大證券EVERBRIGHTSECURITIES>除了安全/體驗(yàn)、價(jià)格的用戶考量因素之外，Robotaxi另一聚焦點(diǎn)在于是否對(duì)出租車(網(wǎng)約車)產(chǎn)生蠶食影響。>我們的觀點(diǎn)：1)2012年滴滴開啟網(wǎng)約車服務(wù)。2012年至今網(wǎng)約車快速發(fā)展，但巡游出租車客運(yùn)量占比仍維

持約60%+。網(wǎng)約車的發(fā)展帶動(dòng)了手機(jī)下單模式，一方面提高了巡游出租車的運(yùn)營效率(訂單匹配/司機(jī)搶單),

另一方面通過快車/順風(fēng)車、以及專車等差異化服務(wù)，通過價(jià)格定位的不同拓寬出行市場(chǎng)的增量。>2)無人駕駛出租車可具備24小時(shí)運(yùn)營、不拒單/不挑單等特點(diǎn)，可滿足各時(shí)段的用車需求(可彌補(bǔ)駕駛員疲勞駕駛的缺點(diǎn)),解決偏遠(yuǎn)地區(qū)出租車(網(wǎng)約車)數(shù)量或相對(duì)有限等問題，有望帶動(dòng)出行市場(chǎng)的新增量。圖5:2017-2021年網(wǎng)約車與巡游出租車客運(yùn)量占比情況圖6:武漢無人蘿卜快跑干凈整潔的座艙Robotaxi投入運(yùn)營：或帶動(dòng)出行市場(chǎng)的新增量■網(wǎng)約出租車客運(yùn)量占比■巡游出租車客運(yùn)量占比資料來源：國家信息中心分享經(jīng)濟(jì)研究中心等，光大證券研究所資料來源：車谷融媒，光大證券研究所整理100%90%

80%

70%

60%

50%

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20%

10%

0%68.10%31.90%202159.90%30.10%2017光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES56.10%33.90%53.50%36.50%33.70%36.30%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2018

2019

2020全

球Robotaxi市

場(chǎng)

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達(dá)

2

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5E-市場(chǎng)規(guī)模可分別達(dá)1

.

6/390/1,794億美元，2025E-2030E

cagr為全

球Robotruck市

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5E-2030Ecagr為圖8:全球Robotruck運(yùn)輸服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模>據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算：1)Robotaxi:

預(yù)計(jì)到

2

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2

5E/2030E/2035E2030Ecagr為

196%

;其中，

中

國Robotaxi200%。2)Robotruck:

預(yù)

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5E/2030E/2035E2030Ecagr為

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%

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其

中

，

中

國Robotruck166%。圖7:全球Robotaxi出行服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模China

China199.6%

35.7%RoW

RoW

190.5%

44.4%

●%in

sharedmobility

Global

195.6%39.6%179.40.290.160.1366.639.027.6173.2

Robotaxi市場(chǎng)空間廣闊

資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理GlobalMarketSizeof

RobotruckServicesGlobalMarketsizeof

RobotaxiServices

(USS

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billions)(USSinbillions)CAGR

2025E-2030E

2030E-2035E資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明■

ChinaRoW●%inlong-haultrucking0.190.090.10CAGR

2025E-2030E

2030E-2035E

352.6

China

165.7%

82.5%248.0356.9光大證券EVERBRIGHTSECURITIESGlobal

168.7%

86.6%604.92025E2030E2035ERoW

171.4%

89.7%2035E69.5%2030E21.2%2025E0.1%>我們認(rèn)為Robotaxi在國內(nèi)

運(yùn)

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如祺出行+小馬智行/文遠(yuǎn)知行);4)主機(jī)廠+出行平臺(tái)(廣汽埃安+滴滴)。Robotaxi

運(yùn)營模式：聯(lián)合體為國內(nèi)主流技術(shù)支撐高精定位

經(jīng)緯恒潤六分科技NAVINFO四

維

圖

新高精地圖高德地圖DESAY傳感器()

示臭科技主機(jī)廠

主機(jī)廠順風(fēng)車參與者主機(jī)廠/出行平臺(tái)如祺出行2

享道出行曹操出行壹利汽車

CAOCAO>合作模式：各方聯(lián)合打造Robotaxi車型、由自動(dòng)駕駛技術(shù)公司/主機(jī)廠運(yùn)營>優(yōu)勢(shì)：服務(wù)體驗(yàn)佳、利于自動(dòng)駕駛技術(shù)偏弱的主機(jī)廠拓展其他業(yè)務(wù)、平均成本低>劣勢(shì)：各方獲得利潤少、用戶雜亂、車企品牌效應(yīng)被弱化消費(fèi)端B2B/B2C

自動(dòng)駕駛技術(shù)公司>合作模式：雙方聯(lián)合打造Robotaxi車、接入出行平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營

>優(yōu)勢(shì)：可以發(fā)揮主機(jī)廠的整車技術(shù)+出行平臺(tái)的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)

>劣勢(shì)：車企品牌效應(yīng)被弱化、用戶雜亂廣汽埃安與滴滴通過合資成立子公司形式(各自持股50%)合作自動(dòng)駕駛技術(shù)公司ponYai

W

WeRidemome∩TO元戎啟行>合作模式：眾包運(yùn)營>優(yōu)勢(shì)：品牌效應(yīng)強(qiáng)、車輛技術(shù)投入少、利于自動(dòng)駕駛

技術(shù)領(lǐng)先車企變現(xiàn)技術(shù)能力>劣勢(shì)：缺少運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)體驗(yàn)可能不佳>合作模式：獨(dú)立運(yùn)營>優(yōu)勢(shì)：自動(dòng)駕駛技術(shù)相關(guān)業(yè)務(wù)拓展難度低

>劣勢(shì)：研發(fā)+運(yùn)營成本高、運(yùn)營壓力大巡游出租車S2B2C/B2C/C2C光大證券EVERBRIGHTSECURITIES資料來源：甲子光年、頭豹研究院等，光大證券研究所繪制請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明HUAWEI智慧道路

覺非科技圖

9

:

Robotaxi

主要參與者VitAITech火山引擎出行平臺(tái)滴滴apolloWAYMOWeRide文遠(yuǎn)知行網(wǎng)約車文遠(yuǎn)知行+Al訓(xùn)練e表2:Robotaxi主要參與主機(jī)廠情況梳理主機(jī)廠

出行平臺(tái)

持股比例情況

合作的自動(dòng)駕駛科技公司

投資方上汽享道出行(上海賽可出行科技服務(wù)有限公司)常州賽可移動(dòng)出行投資合伙企業(yè)持股80.3%常州賽可移動(dòng)出行投資合伙企業(yè)由上海汽車工業(yè)(集團(tuán))有限公司持股90%、上海汽車集團(tuán)投資管理有限公司持股9.9%、上汽集團(tuán)旗下股權(quán)投資平臺(tái)上海尚頎投資管理合伙企

業(yè)(有限合伙)持股0.1%Momenta上汽集團(tuán)、通用汽車、豐田、博世、淡馬錫、云鋒基金、梅賽德斯-奔馳、

IDG資本、GGV紀(jì)源資本、順為資本、騰訊和凱輝基金廣汽

如祺出行廣汽集團(tuán)通過全資子公司中隆持有19.89%的股權(quán)、廣汽集團(tuán)的控股股東廣汽工業(yè)持有

15.31%的股權(quán)、騰訊持股比例為18.41%、廣州公交集團(tuán)持股5.68%文遠(yuǎn)知行、小馬智行文遠(yuǎn)知行：廣汽集團(tuán)、博世、宇通客車等小馬智行：豐田汽車、

一汽集團(tuán)等吉利曹操出行Ugo

Investment

Limited持股83.9%Ugo

Investment

Limited由吉利創(chuàng)始人李書福全資持有元戎啟行

小馬智行：豐田汽車、

一汽集團(tuán)等長安

長安車聯(lián)(重慶長安車聯(lián)科技有限公司)

重慶長安汽車股份有限公司100%持股NA

NA北汽北京出行(北京出行汽車服務(wù)有限公司)華夏出行有限公司持股50.1%、北京汽車集團(tuán)有限公司持股49.9%,華夏出行有限公司由NA北京汽車集團(tuán)有限公司持股90.7%NA一汽

一汽出行(一汽出行科技有限公司)

中國第一汽車集團(tuán)有限公司100%持股NA

NA比亞迪深圳市東潮出行科技有限公司劉婷婷、王小慧各自持股50%NA

NA蔚來

NA

Mobileye英特爾等上汽紅巖汽車有限公司上海友道智途科技有限公司嘉興東曦致行股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)持股56.5%、上海汽車集團(tuán)股份有限公司持股5.0%

NA嘉興東曦致行股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)由上海汽車集團(tuán)股份有限公司持股84.2%NA宇通客車股份有限公司鄭州市公共交通集團(tuán)有限公司鄭州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%持股

NA

NA>

2024/6/4工信部等四部門宣布首批9個(gè)可開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)的聯(lián)合體；其中，以上汽、廣汽、吉利為代表的主機(jī)廠均通過成立自有出行平臺(tái)、以及與自動(dòng)駕駛科技公司合作布局Robotaxi業(yè)務(wù)。>

我們判斷，1)聯(lián)合體覆蓋了乘用車與商用車全品類，測(cè)試地區(qū)包括除一線城市以外的海南、鄭州地區(qū)。2)預(yù)計(jì)本次試點(diǎn)將為智能網(wǎng)聯(lián)的法律法規(guī)、管理政策、技術(shù)評(píng)估等奠定基礎(chǔ)，加快L3級(jí)及以上自動(dòng)駕駛商業(yè)化落地。

Robotaxi

運(yùn)營模式對(duì)比：聯(lián)合體為國內(nèi)主流

資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理(注：持股比例統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2024/12/1)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHT

SECURITIESRobotaxi:

聯(lián)合體或?yàn)閲鴥?nèi)主流公司概況：自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES>小馬智行成立于2016年，定位于為全球市場(chǎng)提供出行和物流領(lǐng)域的自動(dòng)駕駛技術(shù)和解決方案。公司于2018年推出國內(nèi)首個(gè)Robotaxi

服務(wù)、并已于2021年開啟全無人上路+商業(yè)化運(yùn)營，是國內(nèi)首批在北京/上海/廣州/深圳取

得無人駕駛出行服務(wù)許可的企業(yè)、以及唯一在這四大一線城市取得所有Robotaxi

監(jiān)管許可的自動(dòng)駕駛公司。此外，

公司還布局自動(dòng)駕駛長途貨運(yùn)領(lǐng)域、以及乘用車智能駕駛業(yè)務(wù)。>小馬智行已在硅谷、北京、上海、廣州、深圳設(shè)立研發(fā)中心，并深化海外布局(推進(jìn)韓國、新加坡等地布局)。>公司合作車企包括豐田、北汽、廣汽、

一汽、上汽等，也已與第三方出行平臺(tái)(如祺出行、錦江出租等)+車

載芯片企業(yè)(英偉達(dá)、地平線等)達(dá)成合作。圖10:小馬智行發(fā)展歷史

發(fā)展歷史：自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者

2024年>首個(gè)獲準(zhǔn)在北京市開展自動(dòng)駕駛卡車商業(yè)化運(yùn)營和編隊(duì)行駛測(cè)試>獲得國內(nèi)首個(gè)跨省自動(dòng)駕駛重卡許可>第六代Robotaxi車型獲準(zhǔn)在京開啟全無人駕駛出行服務(wù)>推進(jìn)韓國、新加坡自動(dòng)駕駛布局>與豐田中國、廣汽豐田合資公司“騅豐”成立，首期向中國投放千臺(tái)鉑智4X自動(dòng)駕駛車型2023年>與阿布扎比投資局、地平線、新石器、美團(tuán)、錦

江出租達(dá)成戰(zhàn)略合作>成立乘用車智能駕駛事業(yè)部>獲準(zhǔn)在京開啟自動(dòng)駕駛無人化示范應(yīng)用>獲得廣州市、深圳市、上海浦東無人測(cè)試許可

>獲準(zhǔn)開啟全無人自動(dòng)駕駛出行服務(wù)商業(yè)化試點(diǎn)，

在廣州、深圳開啟無人化出行服務(wù)>獲得廣州市首個(gè)自動(dòng)駕駛卡車編隊(duì)行駛測(cè)試牌照2021年>獲得深圳智能網(wǎng)聯(lián)汽車道路測(cè)試牌照>獲準(zhǔn)在北京開啟自動(dòng)駕駛出行服務(wù)商

業(yè)化試點(diǎn)、與如祺出行達(dá)成合作>深圳研發(fā)中心建立>獲得北京首批自動(dòng)駕駛卡車測(cè)試牌照>全無人自動(dòng)駕駛車輛加入廣州車隊(duì)

>獲得加州全無人自動(dòng)駕駛測(cè)試許可、

開展自動(dòng)駕駛卡車商業(yè)化運(yùn)營2022年>與上汽人工智能實(shí)驗(yàn)室、三一重卡、四

維圖新、速騰聚創(chuàng)達(dá)成合作>獲準(zhǔn)在京開啟自動(dòng)駕駛無人化示范應(yīng)用、無人服務(wù)商業(yè)化試點(diǎn)、全無人(車外遠(yuǎn)程)

測(cè)試>自動(dòng)駕駛出行服務(wù)在深圳開啟>與中國外運(yùn)合資公司青騅物流開啟運(yùn)營2019年>獲得美國加州自動(dòng)駕駛出行服務(wù)許可>獲得廣州市首批自動(dòng)駕駛路測(cè)牌照>布局自動(dòng)駕駛長途貨運(yùn)領(lǐng)域>與現(xiàn)代合作推出加州首個(gè)面向公

眾的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)2020年>獲得北京自動(dòng)駕駛載人測(cè)試牌照>上海研發(fā)中心建立>與一汽在自動(dòng)駕駛技術(shù)領(lǐng)域建立合作>獲得廣東首張自動(dòng)駕駛卡車測(cè)試牌照>硅谷研發(fā)中心建立服務(wù)>獲得北京T3級(jí)別自動(dòng)駕駛測(cè)試牌照

>與廣汽簽訂全面戰(zhàn)略合作協(xié)議資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2017年>獲得美國加州自動(dòng)駕駛路測(cè)

牌照>廣州研發(fā)中心建立2018年>推出國內(nèi)首個(gè)Robotaxi

自動(dòng)駕駛出行光大證券EVERBRIGHTSECURITIES2016年>小馬智行成立表3:小馬智行IPO前融資情況梳理時(shí)間

輪次

出資方

融資金額2017/3/4天使輪紅杉資本中國，IDG資本

未披露2018/1/15

A輪

領(lǐng)投方為晨星資本和君聯(lián)資本，IDG、弘泰資本、聯(lián)想之星、普華資本、DCM

Ventures,Comcast

Ventures和硅谷未來資本等參投1.12億美元2018/7/11

A1輪錯(cuò)明投資(ClearVue

Partners)和富達(dá)國際(Fidelity

International)旗下投資平臺(tái)斯道資本(Eight

Roads;原富達(dá)亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資)領(lǐng)投；松禾資本、招商局資本、紅點(diǎn)創(chuàng)投(中國),鄭志剛先生和德龍資本跟投。另外老股東紅杉資本(中國)、晨興資本、DCM創(chuàng)投、弘泰資本等1.02億美元也在本輪進(jìn)行了投資2019/4/11

B輪

昆侖萬維5000萬美元2020/2/262020/10B+輪豐田汽車領(lǐng)投4億美元戰(zhàn)略融資中國一汽4.62億美元

未披露2020/11/6

C輪由加拿大安大略省教師退休基金會(huì)(Ontario

Teachers'Pension

Plan,OTPP)旗下教師創(chuàng)新平臺(tái)(Teachers'Innovation

Platform,TIP)領(lǐng)投，其他投資方還包括Fidelity

China

Special

Situations

PLC、五源資本(原晨興資本)、錯(cuò)明投資、斯道資本等小馬智行已有投資方2.67億美元2021/2/8C+輪文萊主權(quán)財(cái)富基金文萊投資局(BruneiInvestmentAgency)和CPE1億美元2022/3/7

D輪中國-阿聯(lián)酋共同投資基金、Ontario

Teachers、五源資本、凱雷集團(tuán)、錯(cuò)明投資、卓源資本、Raumier

Limited、Evodia

Investment、ASSETKEY

LIMITED未披露2023/10/7D

+

輪沙特阿拉伯王國新未來城(NEOM)及旗下投資基金NIF(NEOM

Investment

Fund)1億美元2024/10/12

廣汽資本有限公司

2700萬美元>小馬智行上市前已融資超13億美元，本輪IPO募集資金至高可達(dá)約4.52億美元，認(rèn)購方包括北汽集團(tuán)、新加坡交通運(yùn)營商康福德、廣汽資本等，募集資金將主要用于：1)自動(dòng)駕駛出行服務(wù)及貨運(yùn)服務(wù)的大規(guī)模商業(yè)化和市

場(chǎng)開拓(40%);2)自動(dòng)駕駛技術(shù)持續(xù)研發(fā)和投入(40%);3)潛在戰(zhàn)略投資和收購，提升公司技術(shù)能力和

搭建產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)(20%)。融資情況：IPO助力商業(yè)化規(guī)模+技術(shù)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大資料來源：華爾街見聞、搜狐新聞等，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES>截至2024/11/27,創(chuàng)始人兼CEO

彭軍持股17.4%為最大股東，聯(lián)合創(chuàng)始人兼CTO

樓天城持股6.1%;豐田汽車公司/紅杉中國/加拿大安大略省教師退休基金會(huì)/IDG資本/五源資本分別持股12.2%/9.3%/6.2%/5.2%/5.2%。>創(chuàng)始人彭軍和樓天城均為清華背景+谷歌/百度經(jīng)歷。r

(Entities

ated

with

加拿大安大略省教師退休基金會(huì)

樓天城

IDG

資本

五源資本12.17%

9

.26%

6.20%6.08%5.23%

5.20%Pony

AlInc.(CaymanIslands)affili紅杉Moto公司a車oyot田汽(T豐QingdaoCyantronLogisticsTechnology

Co.,Ltd.資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理

請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人為最大股東Corporation)

HongShan)

(2774719

Ontario

Limited)

(聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席技術(shù)官)(IDGentities)

(5YCapitalentities)100%

100%100%業(yè)Shanghai(YX)Beijing(ZX)

Beijing(RX)PonyAl

PonyAl

PonyAl光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES圖11:小馬智行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

(IPO

后)51%業(yè)CyantronLogisticsTechnologyCo.,Ltd.100%TechnologyCo.,TechnologyCo.,|TechnologyCo.,Ltd.

Ltd.

Ltd.Gg2hou

PonyLogisticsTechnology

Co.,Ltd

.彭軍(聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官)

17.37%100%Jiangsu

RYE

Data|

TechnologyCo.,Ltd.100%Guangzhou

BibiTechnology

Co.,Ltd.100%

VBeijing

PonyTruckTechnology

Co.,Ltd.100%業(yè)GuangzhouPonyTruckTechnologyCo.,Ltd.V6

2%TininoDar100%Guangzhou(HX)PonyTechnologyCo.,||Technology

Co.,Ltd.

Ltd.100%Shenzhen(YX)Pony100%Pony

ai,Inc.

(Cayman

Islands)100%PONY(Cayman

Islands)100%Shanghai(ZX)Pony100%Beijing(HX)Pony↓100%二Ponyai,Inc.(HongKong)100%Beijing(YX)Pony100%

Guangzhou(YX)PonyAl100%

√二Guangzhou(ZX)PonyAl海外國內(nèi)Intelligent>公司核心業(yè)務(wù)主要包括三大板塊：1)自動(dòng)駕駛出行服務(wù)(Robotaxi

services)、2)

自動(dòng)駕駛貨運(yùn)服務(wù)(Robotruck

services)、3)

技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)(Licensing

and

applications)。>目前公司三大業(yè)務(wù)均已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。其中，2022-2023年技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)營收占比超50%;受益于小馬智行與中國外運(yùn)合資公司青騅物流(Cyantron)

車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大+運(yùn)營里程增加驅(qū)動(dòng)運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)提升，自動(dòng)駕駛

貨運(yùn)服務(wù)收入占比已由2022年的33%提升至1H24

的73%,當(dāng)前營收占比最高。我們認(rèn)為，1)公司營收結(jié)構(gòu)尚

未穩(wěn)定，或仍處于自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)商業(yè)化探索階段；2)公司Robotaxi

業(yè)務(wù)或即將迎來規(guī)模量產(chǎn)，長期維度或貢

獻(xiàn)主要營收。圖12:2022-1H24小馬智行各業(yè)務(wù)營收占比20222023

1H24營收結(jié)構(gòu)尚未穩(wěn)定，

Robotaxi

長期或貢獻(xiàn)主要營收■自動(dòng)駕駛出行服務(wù)(Robotaxi

services)■自動(dòng)駕駛貨運(yùn)服務(wù)

(Robotruckservices)■技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)

(Licensingandapplications)光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明>我們判斷，小馬智行Robotaxi

業(yè)務(wù)的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1)依托團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的算

法

能

力

技

術(shù)

實(shí)

力

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先：

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程

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平

均測(cè)試時(shí)速、以及接管里程數(shù)均處于領(lǐng)先地位；2)監(jiān)管獲批進(jìn)度領(lǐng)先：小馬智行為國內(nèi)首批在北京/上海/廣州/深圳取得無人駕駛出行服務(wù)許可的企業(yè)；3

)擁

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與者均達(dá)成合作，公司有望憑借“朋友圈”優(yōu)勢(shì)持續(xù)夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位。表4:小馬智行和其他Robotaxi競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較

圖13:小馬智行生態(tài)合作伙伴小馬智行B公司累積行駛里程數(shù)(萬公里)278.03

232.1447.96

27.01

<27平均測(cè)試時(shí)速(km/h)38.44

24.2930.15

11.44

27.02接管里程數(shù)100%

<18%<18%

93%37%如祺出行

Siow支支付

nVIDIA高德地圖Expand

our

reach

toglobal

taxipassengersTOYOTALogistics

PlatformSemiconductorTNCs

CompaniesGAgCo-develop

andponuRobotaxi:

三大優(yōu)勢(shì)奠定領(lǐng)軍地位資

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)光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明robosenseHigh-performancesensorsolutionsmass

produceFAW

autonomous

drivingCommercialize

robotruck

business不SensorTechnologyAMDZvehiclesASANYsupplySecureOEMs>小馬智

行目

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1H24,小馬智行平均每日訂單超15單，PonyPilot注冊(cè)用戶超2

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現(xiàn)營收快速增長。圖14:小馬智行Robotaxi

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略ponY.aiAutonomousVehicleSupply◎O

》0Passengers

0Safe,Sustainable,andAccessible

MobilityRide

FareRobotaxi:2025E

大規(guī)模量產(chǎn)或驅(qū)動(dòng)營收加速增長CommercialValueEconomicValue資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理TNCsandPonyCustomerAcquisition&Customer

InterfaceCustomer

Acquisition

FeeFleetCompanieFleetOwnership&

MaintenanceFleet

Depreciation&

Maintenance

Expenses光大證券EVERBRIGHTSECURITIES圖15:小馬智行第六代Robotaxi

車輛資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理Virtual

DrverDriving&Dispatchingto

Ensure

Great

PassengerExperience請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明《

十《

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穩(wěn)步

增

長

。圖16:小馬智行Robotruck

戰(zhàn)略

圖17:小馬智行第三代Robotruck

車輛1.aiTechnologyPONYTRONRobotrucksRobotruckpurchase

priceOEMs

LogisticPlatformsRobotrucks

CommercialUseCasesRobotruck:

打造“技術(shù)+車輛+場(chǎng)景”黃金三角資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHTSECURITIES>小馬智行1H24營收同比+101.2%至2,472萬美元，1H24歸母凈虧損同比收窄26%至5,132萬美元，毛利率同比+8pcts至10%(與2023年相比下降13pcts)。>我們判斷，公司近三年?duì)I收保持同比增長主要得益于三大業(yè)務(wù)商業(yè)化規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司歸母凈利潤仍處于虧損狀態(tài)主要由于營業(yè)成本+研發(fā)投入較高，毛利率下降主要由于收入結(jié)構(gòu)改變(自動(dòng)駕駛貨運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率較低)。營業(yè)收入

-

yoy圖20:2022-

1H24小馬智行毛利率50%40%30%20%10%0%20222023

1H24—

毛利率資料來源：圖18-21均來自小馬智行招股說明書、光大證券研究所整理30%20%

10%-1500%20222023

1H2480

150%100%4050%

200

0%20222023

1H24100%80%

60%40%20%0%1H24財(cái)務(wù)分析：營收保持增長，虧損逐步收窄其他公司運(yùn)營和原材料費(fèi)用員工薪酬車隊(duì)運(yùn)營費(fèi)用——營業(yè)成本同比增幅(RHS)歸母凈利潤一-歸母凈利潤同比收窄幅度圖21:2022-1H24小馬智行營業(yè)成本構(gòu)成(單位：百萬美元)圖19:2022-1H24小馬智行歸母凈利潤(單位：百萬美元)圖18:2022-1H24小馬智行營業(yè)收入(單位：百萬美元)光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明0-50-100605040302010-20020222023600>1H24小馬智行研發(fā)費(fèi)用同比-3.1%至5,873萬美元，研發(fā)費(fèi)用率同比-256pcts

至238%;SG&A費(fèi)用同比-8.8%至1,558萬美元，

SG&A

費(fèi)用率同比-76pcts至63%。R&D

及SG&A

費(fèi)用主要來自人員薪資，截至1H24,

小馬智行員

工總數(shù)為1,359名(其中研發(fā)相關(guān)人員占比達(dá)59.9%)。>我們認(rèn)為，盡管研發(fā)及管理投入高昂，但公司通過人員優(yōu)化+減少辦公室租金積極管控，虧損或有望持續(xù)收窄。605040302020%100202220015010050020222023圖24:2022-1H24小馬智行R&D費(fèi)用拆分100%50%70.80%

61.60%

68.60%0%2022

20231H24財(cái)務(wù)分析：積極管控高額投入銷售、一般和管理費(fèi)用(百萬美元)——銷售、

一般和管理費(fèi)用率(RHS)圖25:2022-1H24小馬智行SG&A費(fèi)用拆分■人員薪資■研發(fā)試驗(yàn)費(fèi)用■折舊攤銷■其他資料來源：圖24-27均來自小馬智行招股說明書、光大證券研究所整理圖23:2022-1H24小馬智行SG&A費(fèi)用及費(fèi)用率圖22:2022-1H24

小馬智行R&D費(fèi)用及費(fèi)用率■人員薪資■專業(yè)服務(wù)費(fèi)用

■租金和辦公室管理費(fèi)用

■其他250%200%

150%

100%

50%

0%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明研發(fā)費(fèi)用(百萬美元)

——研發(fā)費(fèi)用率

(RHS)80%60%

40%1H241H240%20232023Robotaxi:

聯(lián)合體或?yàn)閲鴥?nèi)主流公司概況：自動(dòng)駕駛商業(yè)化領(lǐng)軍者公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明光大證券EVERBRIGHT

SECURITIES營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤研發(fā)費(fèi)用銷售及行政開支費(fèi)用運(yùn)營費(fèi)用運(yùn)營損失投資收益公允價(jià)值變動(dòng)收益其他收益所得稅前凈收入或凈虧損所得稅凈利潤或凈虧損少數(shù)股東損益歸母凈利潤或凈虧損68(36)32(154)(49)(203)(171)9410(148)0(148)(0)(148)72(55)17(123)(37)(160)(143)19(3)1(125)0(125)(1)(125)25(22)3(59)(16)(74)(72)1163(52)(0)(52)(0)(51)資料來源：小馬智行招股說明書，光大證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明合并損益表表5:2022-1H24

小馬智行合并損益表現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物316426335限制型現(xiàn)金200短期投資262164138應(yīng)收賬款263224關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款項(xiàng)8611預(yù)付費(fèi)用以及其他流動(dòng)資產(chǎn)304050流動(dòng)資產(chǎn)644666558限制型現(xiàn)金000關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款項(xiàng)3固定資產(chǎn)271513使用權(quán)資產(chǎn)864長期投資815289其他非流動(dòng)資產(chǎn)9729非流動(dòng)資產(chǎn)12881136總資產(chǎn)772747694應(yīng)付賬款及其他流動(dòng)負(fù)債44443