10萬億化債：深層路徑及廣泛影響

/主題報告主題報告1010萬億化債：深層路徑及廣泛影響10萬億化債方案、以及配套的年內(nèi)后兩個月專項年一般公共預算收支缺口不再進一步擴大，基本可幅滯后現(xiàn)象，預計2025年可望在專項債總額僅需小u消費補貼需加大力度以應對出口風險，赤字率或升至4.2%以上?；瘋媱澊_定的同時，財政部亦初步披露2025年積極擴張赤字率、加大力度支持兩足，更大力度促進消費增量升級，是應對出口風險、穩(wěn)定2025年經(jīng)濟增至少需要考慮兩會召開之后的月份中連續(xù)提供與此當量接近的補貼，即全年u風險提示：赤字率、消費補貼、專項債用于保障房收儲等額度低于預期風險。SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910523080002qintai@颶風、罷工、漲薪，戲劇性要素過多如何理解？——美國就業(yè)數(shù)據(jù)點評（2024.10）/ 3 3 6 8 4 5 5 7 8 8 /10萬億化債方案確定，壓實責任騰籠換鳥影響廣泛11月8日，全國人大常委會會議批準了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，當日下午舉行的新聞發(fā)布會上，財政部藍佛安部長就此次化債方案的路徑安排、年內(nèi)財政支出強度保障措施、明年財政政策關注重點等問題進行了詳細的闡述，為我們系統(tǒng)分析10萬億化債方案在未來幾年的潛在影響提供了更為清晰的政策概覽。首先關注化債方案的具體安排?；瘋鶎ο螅?023年末監(jiān)控口徑內(nèi)14.3萬億地方政府隱性債務余額，目標是2028年底前全部化解完畢。截至2023年末，全國納入監(jiān)測口徑的地方政府隱性債務余額為14.3萬億元，這一規(guī)模已經(jīng)壓降至2018年末的50%。藍佛安部長強調(diào)，各地要在堅決遏制增量的基礎上，穩(wěn)妥化解存量隱性債務，于2028年底前全部化解完畢?；瘋刂鼓繕巳掌诘募s束進一步剛性化，這決定了本輪債務置換在控制隱債增量的要求方面是相當嚴格的，不能簡單將置換債務類比為擴量的新增專項債，前者對于新增項目投資的資金支持力度遠小于后者，對政府財力和宏觀經(jīng)濟的影響傳導路徑也與后者存在根本性差異。化債總額與具體方案：3年6萬億地方置換債+5年4萬億新增專項債，5年節(jié)約6000億利息，償債主體仍為地方。具體來看，本輪幾年以來最大規(guī)模的化債方案主要包含兩個組成部分。其一是一次增加6萬億地方政府專項債務限額，分三年安排實施，用于置換存量隱性債務。人大常委會明確要求壓實地方主體責任，地方存量隱性債務減少的同時，法定債務相應增加，償債責任沒有改變，這意味著本輪化債更多是為地方政府爭取了化解存量隱性債務的時間，避免對財政資源造成過大程度的短期擠占，而并非中央財政出面承接的方式直接為地方政府減負，從而地方政府在未來更長時間內(nèi)需更嚴格地提升財政支出效率，促進財政收支與經(jīng)濟增長之間形成良性循環(huán)。推進速度方面，財政部支持地方結合本地實際、根據(jù)輕重緩急加快置換進度，據(jù)此我們預計6萬億地方政府新增置換債務限額可能在2025年發(fā)行接近2.5萬億，2026-2027年相應有所放慢。其二是從2024年開始連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債額度中安排8000億專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億。這一部分事實上是從每年新增專項債的總額度中分出一部分來，并不是額外的地方政府債務限額，這意味著傳統(tǒng)上大家認為絕大部分用于新增項目投資的專項債中將騰挪出較大比例用于置換隱性債務，用于新增項目投資的專項債額度需相應扣減。藍佛安部長指出，考慮隱性債務和法定政府債務之間的利差，隱性債務置換可節(jié)約利息支出約4000億，加上4萬億專項債用于化債，5年累計可節(jié)約地方利息支出6000億左右，由此估算隱債利率大約高于政府債務利率約2.5個百分點左右。本次化債方案涉及政府與企業(yè)債務、基建投資、房地產(chǎn)市場、財政央地關系、一般預算與政府性基金預算財政的方方面面，并配套有其他一系列增量財政政策安排，其對經(jīng)濟的潛在影響極為廣泛，我們從以下幾個方面分析。大幅緩和土地收入下滑和加速化債引發(fā)的公共財政收縮效應近年來，由于作為地方政府隱性債務化解主要資源的土地出讓收入連續(xù)大幅下滑，加速化債的剛性要求開始對地方財政支出能力形成擠壓。地方政府隱性債務的實質(zhì)是前些年間由城投平/臺公司出面舉借，用于當?shù)鼗A設施建設投資，并含有某種形式的地方政府隱性償付擔保的債務?；ㄍ顿Y項目本應具有較好的未來現(xiàn)金流回款能力，本應以此為基礎對項目債務未來償付能力給予自循環(huán)保障，但在前些年的操作實踐中，一些投資項目對未來現(xiàn)金流的評估口徑較松，估算流入過于樂觀，地方政府為推動項目落地拉動投資和經(jīng)濟增長，存在提供不規(guī)范的隱性債務擔保的現(xiàn)象，所涉及的隱性債務也以較大的比例以非標、信托通道等形式出現(xiàn)，不但債務利率成本高企，而且對作為地方政府廣義財政收入最重要支柱的土地出讓金收入的依賴度日益提升。隨著我國房地產(chǎn)市場自2021年中開始經(jīng)歷房地產(chǎn)商品化改革以來最為深度的一輪供需量價調(diào)整，土地使用權出讓金收入自2022年開始連續(xù)深度下滑，同時中央政府對地方隱性債務化解的要求剛性不斷提升，與地方政府償債能力趨于削弱之間的沖突逐步顯性化，這開始導致地方政府廣義財政支出的普遍困難。資料來源：CEIC，華金證券研究所而且，2019-2021年間，隨著每年新增地方政府專項債的擴容，土地出讓金開始以越來越大的比例向一般公共預算進行調(diào)入，以實現(xiàn)赤字率相對穩(wěn)定的同時支撐較高公共預算支出增速的財政目標，這就導致加速化債對地方財政支出能力的擠壓效應從政府性基金預算溢出至一般公共預算。近年來新增地方債在基建投資中發(fā)揮著越來越大的增量資金支持作用，隨著新增專項債在2019年-2021年的快速擴容，土地出讓金收入得以更多向一般公共預算調(diào)入，以實現(xiàn)保持財政赤字率相對穩(wěn)定的同時，支持一般公共預算逐年擴大的收支缺口的政策目標。2019-2021年，政府性基金預算向一般公共預算調(diào)入資金規(guī)模分別高達1.45萬億、2.29萬億、2.11萬億，遠高于此前年份。但隨著2022年以來土地出讓金收入的大幅下滑，政府性基金預算向一般公共預算調(diào)入資金的能力受到大幅削弱，即便2022年一次性安排了中央單位特殊上繳利潤1.81萬億以支持2022-2023年政府性基金預算，這兩年政府性基金向一般公共預算的調(diào)入規(guī)模仍分別降至1.50萬億和1.44萬億。2024年，不但土地出讓金收入進一步大幅下滑，而且前10個月均未安排一次性利潤上繳等臨時追加收入安排，從而導致2024年一般公共預算收支缺口難以填補，公共預算支出保障難度進一步加大。/資料來源：CEIC，華金證券研究所資料來源：財政部，華金證券研究所本次10萬億化債方案、以及配套的年內(nèi)后兩個月專項收益上繳計劃，首先有助于大幅緩和地方政府為化解隱債而可能導致的對一般公共預算支出的擠壓，可望令2025年一般公共預算收支缺口不再進一步擴大，基本可與2024年持平。地方政府債務置換存量隱債，如規(guī)模超出2023-2024年化債力度，即有望降低因土地收入減少而導致的化債資源擠占一般公共預算支出空間的潛在沖突。2023年和2024年，存量隱債化債力度分別為2.2萬億和1.6萬億左右，其中2024年的8000億用于化債的額度內(nèi)新增專項債應已經(jīng)計入，而2025年化債的規(guī)模，預計可達3.3萬億左右（2.5萬億置換債+8000億用于化債的專項債規(guī)模力度預計將超過2023-2024年，由此即便土地出讓金收入再度出現(xiàn)萬億左右下滑，亦不至于因化解隱債擠占財政資源而導致政府性基金預算向一般公共預算調(diào)入能力的縮減，甚至調(diào)入還可能有數(shù)千億量級的增加。此外，/藍佛安部長明確指出，今年后兩個月將“安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入”，這一安排或?qū)㈩愃朴?022年的“中央單位特殊上繳利潤”，后者盡管計入政府性基金預算，但對于2022-2023年向一般公共預算調(diào)入資金形成重要支持，實際上是補充了一般公共預算財力。當時合計上繳達1.81萬億，但因其中包含超1.1萬億的央行存量利潤上繳，且央行已經(jīng)公告繳完后已無利潤留存，因此此次提出的專項收益預估規(guī)?？赡茉?000億左右，對于全年4%左右財政支出增速目標完成已經(jīng)能夠形成較好的支撐作用，但另一方面這個規(guī)模很難延續(xù)到明年，2025年一般公共預算支出強度能否提升仍在很大程度上取決于2025年赤字率預算。專項債擴容并用于保障房和土地收儲，有望加快竣工、穩(wěn)定基建明年專項債發(fā)行規(guī)模擴大，投向領域拓寬至保障房和土地收儲等方面，預計將形成改善房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金流動性、加快房地產(chǎn)竣工交付，穩(wěn)定投資的作用。房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的影響是雙層的，房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費等的增長情況直接影響固定資產(chǎn)投資增速，同時房地產(chǎn)竣工交付速度亦影響開發(fā)商利潤計入固定資本形成的速度和力度。從這個意義上來看，2024年以來地產(chǎn)竣工增速再度由正轉負，可能已經(jīng)構成了資本形成對經(jīng)濟增速貢獻降溫的一個重要原因。2021年之前我國住宅銷售連年高增，預售比例亦同步提升，這就意味著從穩(wěn)增長的實際效果來看，當前保障已預售項目及時竣工交付的短期優(yōu)先級和可行性都是高于額外刺激增量地產(chǎn)需求的。房地產(chǎn)開發(fā)鏈條上下游企業(yè)間的流動性關聯(lián)度極高，當前已建成本來準備現(xiàn)房銷售的諸多房地產(chǎn)開發(fā)項目普遍遭遇銷售困難，這些項目對開發(fā)商流動性的擠占導致整條產(chǎn)業(yè)鏈上所有企業(yè)都面臨流動性緊張的困境，很大程度上構成已經(jīng)預售項目交付進度放緩的癥結?！鞍酌麊巍睓C制、央行創(chuàng)設的保障房再貸款等既有政策工具，分別針對這一問題進行了有益的政策嘗試。但應當看到，當前房價下跌風險尚未排除，商業(yè)銀行凈息差又連年降低，銀行對于保障房收儲貸款可以接受的抵押折扣率要求確實比較深，這又導致開發(fā)商對銀行增量貸款的積極性不高，推進難度較大。專項債用于保障房收儲、收回閑置土地以及土儲，可以部分繞過商業(yè)銀行貸款環(huán)節(jié)，以政府投入保障房收儲和建設項目資本金的形式直接對開發(fā)商的流動性形成快速改善效果，繼而環(huán)環(huán)相扣，亦可能對預售項目的加速交付形成正面推動，如果2025年專項債中能夠有6000億以上額度用于上述三大領域，預計可通過與竣工直接相關的資本形成項額外拉動實際GDP增長0.4個百分點左右。但由于近年來新開工面積加速深度下跌，預計2025年除非地產(chǎn)需求突見拐點并大幅回升，否則房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍大概率維持和今年接近的跌幅。/資料來源：CEIC，華金證券研究所而考慮到今年新增專項債“項目荒”導致的使用進度大幅滯后現(xiàn)象，預計2025年可望在專項債總額僅需小幅擴大（而非大舉擴容）的基礎上提升資金使用效率速度，基建投資增速預計可與今年基本持平。據(jù)財政部此前透露，今年3.9萬億的新增專項債額度中，至10月20日發(fā)行進度已達93%，而使用進度僅不足50%，尚有2萬億資金未發(fā)行或未使用。這種增速的差異凸顯出今年以來在加速化債的同時，對于嚴格控制新增隱性債務的要求已經(jīng)轉化為對政府投資項目盈虧平衡要求標準的大幅提升，一方面凸顯今年以來對專項債和特別國債投資項目盈虧平衡的要求進一步剛性化，也表達出更強的地方隱債加速化解的政策決心。當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，特朗普所主張的更大規(guī)模財政赤字和減稅、邊境管控、針對性加征關稅、普遍性加征關稅四類政策可能依次實施，美國消費增速上行、薪資高增、關稅傳導推升核心通脹等現(xiàn)象可能在中短期集中出現(xiàn)，美元指數(shù)在2025年存在超出市場當前預期的上行可能性，包括人民幣在內(nèi)全球非美貨幣普遍面臨更大的外溢性貶值壓力。央行三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》再度突出強調(diào)了穩(wěn)匯率的外部均衡目標，在此長期目標下，地方政府加速化解低效隱性債務構成中央財政擴張赤字和特別國債融資的基本前提，財政“先化債，再收儲，后擴張”的導向下，新一輪債務置換有助于推進未置換隱債重整，但這也可能意味著基建投資增速至明年亦難以顯著向上，能平緩下行斜率就是穩(wěn)增長和優(yōu)結構的最佳平衡。/資料來源：CEIC，華金證券研究所消費補貼需加大力度以應對出口風險，赤字率或升至4.2%以上化債計劃確定的同時，財政部亦初步披露2025年積極擴張赤字率、加大力度支持兩新補貼的增量政策方向，在當前房地產(chǎn)市場調(diào)整階段，將化債騰挪出的一般預算赤字空間用好用足，更大力度促進消費增量升級，是應對出口風險、穩(wěn)定2025年經(jīng)濟增長預期的最重要增量邏輯，當前市場對此尚無充分預期，建議高度關注。新聞發(fā)布會上藍佛安部長在闡釋本輪化債方案之后，緊接著對化債騰挪出來的2025年財政政策空間和方向也進行了初步的說明，在其提出的五項“更加給力的財政政策”方向中，第一項“積極利用可提升的赤字空間”和第四項“加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)?！苯M成了中央一般公共預算赤字擴張以增加消費補貼、促進消費增量升級應對出口風險的完整邏輯。正如我們上文分析所提到的，在外部環(huán)境更趨復雜，美元指數(shù)可能震蕩上沖的背景下，穩(wěn)匯率的長期目標意味著中央財政的擴張是以地方化債加速見效為基本前提的。本輪10萬億化債方案的加速落地實施，正在為2025年以及未來更長時期中央擴張一般預算赤字率、增發(fā)普通國債用于一般預算內(nèi)支出提供更大的空間。資料來源：CEIC，華金證券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月為兩年平均/具體來看，竣工今年以來的持續(xù)下滑可能導致對明年上半年耐用品消費的持續(xù)拖累，房價調(diào)整尚未見到趨勢性拐點也意味著居民財富效應感受仍然偏冷，集中提前還貸現(xiàn)象或仍將比較突出，居民消費意愿和能力內(nèi)生性降溫的態(tài)勢總體上可能直至2025年中附近我們預期的房地產(chǎn)市場“L型”拐點出現(xiàn)之后才能迎來溫和修復，而隨之而至的又是今年9月開始集中實施的一輪總規(guī)模大約1500億左右的消費補貼帶來的汽車、家電等消費的高基數(shù)。這些因素相疊加，2025年耐用品消費的內(nèi)生增長動能尚顯不足。而與此同時，特朗普在二度入主白宮之后可能逐步將其廣泛和針對性的加征關稅計劃逐步付諸實施，其中廣泛性的加征關稅可能導致對全球高端消費品的價格形成普遍的抬升作用，從而可能因價格上漲而導致全球需求的收縮效應，影響我國普遍性的外需強度；而如果美國政府進一步實施針對我國的額外加征關稅措施，則一些難以通過轉口貿(mào)易和域外集