2025小鵬汽車深度研究（新車規(guī)劃、市場(chǎng)布局、Robotaxi業(yè)務(wù)、人形機(jī)器人、財(cái)務(wù)分析等）

2025年04月15日新車大周期開啟，智駕助力出海塑造成長(zhǎng)新動(dòng)力陳夢(mèng)竹(證券分析師)詹廣鵬(證券分析師)S0350521090003S0350524030005chenmz@zhangp03@最近一年走勢(shì)小鵬汽車-W恒生指數(shù)256%小鵬汽車-W恒生指數(shù)198%140%82%24%-34%2025/04/14市場(chǎng)數(shù)據(jù)2025/04/14當(dāng)前價(jià)格（港元）52周價(jià)格區(qū)間（港元）總市值（百萬(wàn)港元）流通市值（百萬(wàn)港元）總股本（萬(wàn)股）流通股本（萬(wàn)股）日均成交額（百萬(wàn)）近一月?lián)Q手（%）81.1025.50-106.00154,175.04154,175.04190,104.85190,104.852,743.7723.13表現(xiàn)小鵬汽車-W恒生指數(shù)-11.9%-10.6%60.3%11.4%163.7%28.1%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3核心提要本報(bào)告重點(diǎn)解決以下幾個(gè)核心問題：小鵬汽車新車產(chǎn)品規(guī)劃如何？公司未來(lái)在歐洲市場(chǎng)潛在營(yíng)收增量如何？小鵬汽車將如何介入Robotaxi行業(yè)且長(zhǎng)期能有多大營(yíng)收增量？如何看待小鵬汽車未來(lái)銷量？有望達(dá)到978萬(wàn)輛，我們假設(shè)2030年汽車單價(jià)為30,000歐元且小鵬汽車市占率為3%，在SKD出口、整車出口、歐洲建廠三種情車歐洲市場(chǎng)營(yíng)收分別為473、398、520億元。東南亞或?yàn)樾※i汽車另一重要出海市場(chǎng)，盡管2024年?yáng)|南亞汽車市場(chǎng)電車滲透率僅為9.6%，（1）算法層面，感知側(cè)層面的BEV+Transformer和Occupancy小鵬汽車基本上能在國(guó)內(nèi)車企中第一批發(fā)布，而小鵬汽車也是國(guó)內(nèi)首批宣布端到端大鵬汽車云端的算力將達(dá)到10Eflops。億公里。（4）硬件層面，小鵬汽車堅(jiān)持全棧自研，其自研圖靈AI芯片具備40核處理器和雙NPU架構(gòu)，同注重低功耗特性，算力高達(dá)750TOPS，預(yù)計(jì)將于請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明4核心提要我們預(yù)計(jì)2025-2027年小鵬汽車營(yíng)收分別為789.13、1159.86、1393.70億元，分別同比增長(zhǎng)93%、47%、20%，毛利率分別為17%、18%、20%。Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-19.51、26.41、44.14億元，對(duì)應(yīng)PS分別為1.8、1.2、1.0倍。我們認(rèn)為小鵬汽車作為智駕技術(shù)水平第一梯隊(duì)的車企，隨著MONAM03、P7+等代表車型走量，且2025年有多個(gè)改款和新款車型上市，未來(lái)有望迎來(lái)新的產(chǎn)品周期，公司有望在2025Q4實(shí)現(xiàn)量，毛利率有望持續(xù)走高。根據(jù)可比公司PS估值法，我們給予小鵬汽車2025年2倍PS估值，對(duì)級(jí)。資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所（截至2025/4/14）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5預(yù)測(cè)指標(biāo)預(yù)測(cè)指標(biāo)（小鵬汽車9868.HK）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6一、基本情況：電車業(yè)務(wù)為核心，長(zhǎng)期或成為中國(guó)AI具身智能龍頭二、汽車業(yè)務(wù)：2025年或迎新產(chǎn)品周期，未來(lái)10年海外銷量占總銷量比重或一半以上小鵬汽車交付量逐年上行，2024年G6和MONAM03為2025年小鵬汽車或迎新車大周期：預(yù)計(jì)有7款新車全球化布局：計(jì)劃未來(lái)10年海外銷量占總銷三、智能駕駛：小鵬汽車智駕實(shí)力整體屬于第一梯隊(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7四、Robotaxi業(yè)務(wù)：Robotaxi或難以取代私家車，小鵬汽車或?qū)Ｗ⒂诋a(chǎn)品而非運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間：2030年中國(guó)一二線城市Robotax五、人型機(jī)器人：長(zhǎng)期市場(chǎng)空間廣闊，小鵬汽車或有一席之地六、財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收顯著增加，費(fèi)用率控制得當(dāng)，2025Q4或盈利七、估值模型：預(yù)計(jì)2025年將交付41.19萬(wàn)輛車，維持買入評(píng)級(jí)八、風(fēng)險(xiǎn)提示一、基本情況請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明8小鵬汽車發(fā)展歷程：致力于成為未來(lái)出行探索者和戰(zhàn)略融資等領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)。吳新宙加盟負(fù)責(zé)自動(dòng)駕駛組織架構(gòu)調(diào)整何小鵬投資，品牌命名為“小鵬汽車”吳新宙加盟負(fù)責(zé)自動(dòng)駕駛組織架構(gòu)調(diào)整何小鵬投資，品牌命名為“小鵬汽車”何小鵬擔(dān)任董事長(zhǎng)谷俊麗加盟負(fù)責(zé)自動(dòng)駕駛3次A輪融資B輪、B+融資C輪融資C輪融資Pre-A輪Pre-A輪C+、C++紐交所上市首批量產(chǎn)車下線G3上市P7發(fā)布G32020款上市P7交付G3i上市發(fā)布P5上市發(fā)布G9上市發(fā)布城市NGP首發(fā)P7i上市發(fā)布G6上市發(fā)布和大眾合作X9上市發(fā)布MonaM03上市發(fā)布預(yù)計(jì)多款新車或改款車發(fā)布獲得美國(guó)加州自動(dòng)駕駛路測(cè)牌照P7正式發(fā)運(yùn)挪威獲得美國(guó)加州自動(dòng)駕駛路測(cè)牌照P7正式發(fā)運(yùn)挪威，并已獲得歐盟整車型式認(rèn)證G3P7歐洲首個(gè)直營(yíng)店開業(yè)歐洲首個(gè)服歐洲首個(gè)直營(yíng)店開業(yè)P7+發(fā)布G6進(jìn)入澳大利亞G9進(jìn)入法國(guó)市場(chǎng)G9、P7埃及上市請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9小鵬汽車股價(jià)復(fù)盤u2020年8月27日登陸紐交所上市，當(dāng)時(shí)創(chuàng)下全球新能源汽車史上2020Q3財(cái)報(bào)，毛利率首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正達(dá)到02020年10月，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃02021年5-7月小鵬汽車交付量連續(xù)三月打破月交付記錄，市場(chǎng)需求2021Q3財(cái)報(bào)營(yíng)收大幅超預(yù)期，提002024Q3財(cái)報(bào)發(fā)布，收入2024Q3財(cái)報(bào)發(fā)布，收入、毛雖然營(yíng)收與交付量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但小鵬汽車仍處于虧損狀態(tài)，2023Q1-Q3毛利率2025年雖然營(yíng)收與交付量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但小鵬汽車仍處于虧損狀態(tài)，2023Q1-Q3毛利率 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明10公司管理層介紹及股權(quán)結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)汽車行業(yè)人才融合1.11%1.11%0.05%17.27%0.05%100%小鵬汽車有限公司100%100%100%100%年齡（2025年）25%姓名職位學(xué)歷工作經(jīng)歷姓名職位何小鵬聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官47華南理工大學(xué)學(xué)士于2014年6月至2017年8月在阿里巴巴集團(tuán)擔(dān)任阿里巴巴移動(dòng)事業(yè)群總裁、阿里游戲董事長(zhǎng)、土豆網(wǎng)總裁。于2004年至2014年6月在UC優(yōu)視公司擔(dān)任聯(lián)合創(chuàng)始人、產(chǎn)品總裁。于2018年5月至2020年5月在虎牙公司擔(dān)任獨(dú)立董事、審核委員會(huì)成員。于2001年6月至2022年3月在長(zhǎng)城汽車股于2001年6月至2022年3月在長(zhǎng)城汽車股份有限公司擔(dān)任執(zhí)行董事。于2002年11月至2022年7月在長(zhǎng)城汽車股份有限公司擔(dān)任總經(jīng)理。于2016年3月至2022年3月在長(zhǎng)城汽車股份有限公司擔(dān)任副董事長(zhǎng)。王鳳英總裁54天津財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士顧宏地名譽(yù)副董事長(zhǎng)兼聯(lián)席總裁52俄勒岡大學(xué)學(xué)士華盛頓大學(xué)博士耶魯大學(xué)碩士于2004年至2018年在J.P.MorganChase擔(dān)任亞太投資銀行董事總經(jīng)理兼董事長(zhǎng)等職位。于2018年6月至2019年6月在納斯達(dá)克上市公司優(yōu)信有限公司擔(dān)任董事。于2017年4月至2019年6月在通用汽車公司美國(guó)總部擔(dān)任財(cái)于2017年4月至2019年6月在通用汽車公司美國(guó)總部擔(dān)任財(cái)務(wù)經(jīng)理。于2019年7月至2022年6月在上汽通用五菱汽車印尼有限公司擔(dān)任副總裁兼首席財(cái)務(wù)官。于2022年7月至2023年5月在上汽通用五菱汽車股份有限公司擔(dān)任副總裁兼首席財(cái)務(wù)官。上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)士耶魯大學(xué)碩士吳佳銘財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)副總裁41陳永海產(chǎn)品規(guī)劃副總裁44北京交通大學(xué)碩士于2014年至2021年在高德軟件有限公司擔(dān)任產(chǎn)品副總裁。資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、小鵬汽車公告、國(guó)海證券研究所（股權(quán)信息截至2024/8/26）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明11小鵬汽車業(yè)務(wù)框架：電車業(yè)務(wù)為核心，長(zhǎng)期或成為中國(guó)AI具身智能龍頭產(chǎn)品板塊邏輯業(yè)務(wù)線由汽車銷售等收入構(gòu)成，根據(jù)國(guó)際能源署，由汽車銷售等收入構(gòu)成，根據(jù)國(guó)際能源署，2024年全球新能源汽車的市場(chǎng)份額約為19.7%（純電占比11.4%全球未來(lái)電動(dòng)汽車滲透率仍有很大提升空間。后續(xù)小鵬汽車有望依靠智駕技術(shù)成熟和出海帶動(dòng)汽車銷量，并通過規(guī)?；a(chǎn)等降低生產(chǎn)成本。汽車銷售358.29(88%)28%50.37(12%)服務(wù)收入服務(wù)收入機(jī)器人、低機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等提供嵌入銷售合約的服務(wù)提供嵌入銷售合約的服務(wù)、超級(jí)充電服務(wù)、保截至2024Q3，小鵬汽車自營(yíng)充電網(wǎng)絡(luò)達(dá)到1557座，包含654座小鵬汽車S4超快充站。未產(chǎn)生營(yíng)收-機(jī)器人未產(chǎn)生營(yíng)收-機(jī)器人Iron已經(jīng)在廣州工廠進(jìn)行初步實(shí)踐，部分崗位使用該人形機(jī)器人進(jìn)行工作，能完成貨請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明12請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明12二、汽車業(yè)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明13資料來(lái)源：太平洋汽車、懂車帝、小鵬汽車官網(wǎng)、國(guó)海證券研究所（截至2025/1）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明14小鵬汽車交付量逐年上行，2024年G6和MONAM03為主力售價(jià)（萬(wàn)元）CLTC續(xù)航（Km）百公里加速（S）P7+P7/P7iP5G6G9X9資料來(lái)源：資料來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)、太平洋汽車、懂車帝、小鵬汽車官網(wǎng)、國(guó)海證券研究所截至2025/2/26）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明152025年小鵬汽車或迎新車大周期：預(yù)計(jì)有7款新車或改款車發(fā)布量或?yàn)?8萬(wàn)輛以上。圖：2025年預(yù)計(jì)小鵬汽車新車型規(guī)劃/高車速202km/h60.06萬(wàn)元）、嵐圖萬(wàn)元)、高山(33.58-40.58萬(wàn)元)、理想MEGA(52.98萬(wàn)元)--造車平臺(tái)：扶搖架構(gòu)賦能小鵬汽車平臺(tái)化造車，長(zhǎng)期有望推升毛利率圖：扶搖架構(gòu)可兼容全車身造型種類產(chǎn)品造車平臺(tái)負(fù)責(zé)人產(chǎn)品姜文陳永海陳永海G平臺(tái)李一凡/李一凡X9）：&?多相機(jī)多幀數(shù)，超強(qiáng)環(huán)境感知能力實(shí)時(shí)生成“高精地圖”請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明16請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明16大眾中國(guó)份額下行，聯(lián)手小鵬汽車尋求突破大眾汽車中國(guó)銷量及占比大眾新能源車中國(guó)銷量及占比00請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明17請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明17小鵬汽車與大眾汽車合作：發(fā)揮技術(shù)特長(zhǎng)，補(bǔ)助供應(yīng)鏈短板國(guó)海請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明國(guó)海請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源資料來(lái)源：羅蘭貝格公眾號(hào)、車壹條公眾號(hào)、汽車與配件AP公眾號(hào)、懂車帝、乘聯(lián)會(huì)、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明19中國(guó)市場(chǎng)：新能源汽車銷量以純電為主，增程車增速最高u從動(dòng)力類型來(lái)看，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量以純電動(dòng)為主，2024年1-8月銷量占比高達(dá)53%，而增程電車由于可以有效解決里程焦慮，2024年1-8月銷量增速最高121%。小鵬汽車計(jì)劃于2025年推出首u(yù)從價(jià)格來(lái)看，國(guó)內(nèi)10-20萬(wàn)價(jià)位汽車銷量占比最大，小鵬汽車在該價(jià)位段布局有P7+、G6、M03。而2024年20-30萬(wàn)價(jià)位增速高達(dá)比ABC資料來(lái)源：佐思汽車公眾號(hào)資料來(lái)源：佐思汽車公眾號(hào)、駕仕派公眾號(hào)、時(shí)代周報(bào)、電動(dòng)知士公眾號(hào)、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明20全球化布局：計(jì)劃未來(lái)10年海外銷量占總銷量比重達(dá)一半以上占到小鵬汽車總銷量的一半，且將于2025年研發(fā)全國(guó)、法國(guó)、丹麥、荷蘭、瑞典、西班牙、葡萄牙等市場(chǎng);在德國(guó)完成了歐洲第10000計(jì)劃在泰國(guó)、新加坡和馬來(lái)西亞三國(guó)推出小在歐洲E-NCAP碰撞測(cè)試中，小鵬汽車G6中東非：2024年與阿聯(lián)酋經(jīng)銷商集團(tuán)Ali&Sons、埃及RAYA集團(tuán)、阿塞拜疆SR集團(tuán)、約旦TGargour&Fils集團(tuán)、黎巴嫩GargourAsiaSAL集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系;小鵬汽車歐洲市場(chǎng)：電氣化穩(wěn)步推進(jìn)，但短期受補(bǔ)貼退坡影響較大0油車占比下滑。汽油車需求仍最大，但2024年銷量占比下滑至33.3%；2024年BEV和PHEV占比下滑，但HEV銷量占比上升至30.9%。我們認(rèn)為里程焦慮仍為消費(fèi)者購(gòu)買電車最大障礙。0圖：全球各地區(qū)新增電動(dòng)乘用車注冊(cè)量占比圖：全球各地區(qū)新增電動(dòng)乘用車注冊(cè)量占比3.0%3.1%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明21頒布機(jī)構(gòu)重要法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)重要法規(guī)能夠有效提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。小鵬汽車目前帶有高階智駕的車型已經(jīng)下放到支持不限城市、不限路段、不限路況的455-531416-43875.8kWh64.8kWh請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明222030年小鵬汽車在歐洲市場(chǎng)營(yíng)收空間敏感性分析u假設(shè)2030年汽車單價(jià)為30,000歐元且小鵬汽車市占率為3%，車在歐洲市場(chǎng)營(yíng)收分別為473、398、52RhoMotion預(yù)計(jì)2025年歐洲電動(dòng)汽378萬(wàn)輛，2030年將達(dá)978萬(wàn)輛.假設(shè)為10%假設(shè)歐元:人民幣匯率請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明23東南亞市場(chǎng)：電車滲透率低，中國(guó)車企電車市占率高u東南亞新能源汽車市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)階段，銷0u電車滲透率仍偏低，從動(dòng)力分布來(lái)看，電氣化穩(wěn)步推進(jìn)，2024年BEV和HEV在東南亞銷量占比分別上升至5%和40A0A0ABBC圖：東南亞7國(guó)新能源汽車總銷量86420圖：2024年?yáng)|南亞7國(guó)電車滲透率仍偏低BEVHEVPHEV傳統(tǒng)動(dòng)力請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24三、智能駕駛小鵬汽車智駕實(shí)力整體屬于第一梯隊(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25算法層面：小鵬汽車整體領(lǐng)先，2025年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)百公里接管一次BEV+Transformer推出時(shí)間Occupancy推出時(shí)間端到端2021年8月，Tesla在2021年AIDay率先推出純視覺BEV知技術(shù)路線，借助Transformer等技術(shù)將多攝像頭數(shù)據(jù)從圖像空間轉(zhuǎn)化為BEV空間2022年5月搭載華為開發(fā)的ADS1.0系統(tǒng)（基于Transformer的BEV架構(gòu)）的阿爾法SHI上市BEV+Transformer推出時(shí)間Occupancy推出時(shí)間端到端2021年8月，Tesla在2021年AIDay率先推出純視覺BEV知技術(shù)路線，借助Transformer等技術(shù)將多攝像頭數(shù)據(jù)從圖像空間轉(zhuǎn)化為BEV空間2022年5月搭載華為開發(fā)的ADS1.0系統(tǒng)（基于Transformer的BEV架構(gòu)）的阿爾法SHI上市2022年10月小鵬汽車在“1024科技日”上發(fā)布感知架構(gòu)，其由Transoformer技術(shù)與BEV技術(shù)融合而成2022年10月Tesla在AIDay上發(fā)布OccupancyNetworks改進(jìn)其自動(dòng)駕駛AI2023年4月華為ADS2.0實(shí)現(xiàn)了GOD網(wǎng)絡(luò)（類似于Occupancy)2023年4月，理想汽車發(fā)布ADMAX3.0主要由動(dòng)態(tài)BEV網(wǎng)絡(luò)、動(dòng)態(tài)BEV網(wǎng)路與Occupancy網(wǎng)絡(luò)算法構(gòu)成2023年9月，蔚來(lái)在2023年創(chuàng)新科技日上發(fā)布融合BEV+Transformer與Occupancy等技術(shù)架構(gòu)2023年10月，小鵬汽車2023年“1024創(chuàng)新日”上發(fā)布Xnet2.0，其融合動(dòng)態(tài)、靜態(tài)、占據(jù)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)2024年1月，特斯拉率先在FSDv12版本上實(shí)現(xiàn)了端到端智能駕駛的落地2024年5月，小鵬汽車成為國(guó)內(nèi)首批宣布端到端大模型量產(chǎn)上車的車企2024Q3，華為推出端到端技術(shù)2024年10月，理想汽車全量推送了“端到端+VLM”的智駕方案蔚來(lái)2024年7月發(fā)布端到端世界大模型，計(jì)劃2025年4-5月上車請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明26請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明26算力&數(shù)據(jù)層面，小鵬汽車均處于國(guó)內(nèi)廠商領(lǐng)先位置u云端算力層面，早在2022年小鵬汽車就與阿里云在烏蘭察布建立了當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的自動(dòng)駕駛算力中心“扶搖”用于自動(dòng)駕駛模型訓(xùn)練。小鵬汽車算力預(yù)計(jì)2025年底可達(dá)到特斯拉華為（問界M9）小鵬（X9640）蔚來(lái)（ET7）理想（L9Ultra）軟件軟件名稱FSDHUAWEIADS3.0XNGPNOP+理想智能駕駛ADMAXBEV+Transformer有有有有有占用網(wǎng)絡(luò)（類）有有有有有車端硬件算力芯片F(xiàn)SDMDC810NVIDIADRIVEOrin-X*2NVIDIADRIVEOrin-X*4NVIDIADRIVEOrin-X×2算力TOPS144TOPS（HW.3)/508TOPS1016TOPS508TOPS攝像頭12個(gè)攝像頭接口，其中1個(gè)標(biāo)記為備用，1個(gè)艙內(nèi)攝像頭），攝像頭像素從120萬(wàn)提升至500萬(wàn)，探測(cè)距離至少424米(HW.4)感知攝像頭：前視2個(gè)+后視1個(gè)+側(cè)視4個(gè)；全景攝像頭4個(gè)）13個(gè)高清攝像頭11個(gè)（高清攝像頭7個(gè)+環(huán)視攝像頭4個(gè)）11個(gè)（感知攝像頭：正前2個(gè)+側(cè)前2個(gè)+側(cè)后2個(gè)+正后1個(gè)；360度環(huán)視攝像頭4個(gè)）毫米波雷達(dá)/3個(gè)5個(gè)5個(gè)超聲波雷達(dá)12個(gè)（HW.3)激光雷達(dá)無(wú)2個(gè)云端智算中心Dojo/“扶搖”智算中心蔚來(lái)超算云平臺(tái)理想智算中心算力100,000PFLOPS起/10,000PFLOPS(2025年)(2023/9)8,000PFLOPS(2024年底)智駕行駛里程數(shù)（億公里）超48.28(2025/1)/視頻訓(xùn)練里程折算超過10億公里；實(shí)車測(cè)試?yán)锍坛^646萬(wàn)公里；仿真測(cè)試?yán)锍坛^2.16億公里(2024/5)超17.97（2025/2/27）22.6(2024/8)資料來(lái)源：資料來(lái)源：AUTO星球公眾號(hào)、中國(guó)新聞網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、汽車電子設(shè)計(jì)公眾號(hào)、電動(dòng)星球News公眾號(hào)、中關(guān)村在線、出行局公眾號(hào)、新出行、E電園EV公眾號(hào)、汽車測(cè)試網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、AUTO芯球、懂車帝、車東西公眾號(hào)、蓋世汽車社區(qū)、HiEV、蓋世汽車社區(qū)、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明27消費(fèi)者購(gòu)買高階智駕意愿較強(qiáng)u小鵬汽車G6上市首月訂單中MAX車型選裝率高達(dá)70%，X9發(fā)布后的2個(gè)月內(nèi)智駕版交付占比同樣達(dá)到近70%。u問界M7超10萬(wàn)輛大定量中，Max智駕版車型占比超過60-70%，其中支持城市NCA的高階智駕包選裝率約70%，相當(dāng)于45000輛車都搭載了ADS產(chǎn)品。XPILOT2.5XPILOT3.0XPILOT3.5XPILOT4.0G3i無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明28小鵬汽車配備高階智駕車型整體溢價(jià)2-2.6萬(wàn)元，全系標(biāo)配高階智駕為趨勢(shì)ADS基礎(chǔ)版本ADS高階版本：ADS高階功能包：--XPILOT可實(shí)現(xiàn)的功能包括ACC/LCC速NGP、APA智能泊車、VPA停車場(chǎng)記憶城市NGP、高速NGP/VPA記憶泊車增強(qiáng)版--元元請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明30資料來(lái)源資料來(lái)源：滴滴招股說明書、中國(guó)交通運(yùn)輸部、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、弗若斯特沙利文、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明31網(wǎng)約車的出現(xiàn)并沒有改變居民以私家車為主的出行方式，市場(chǎng)規(guī)模為千億級(jí)0圖：2020年滴滴約8成客戶應(yīng)付款用于補(bǔ)貼和給司機(jī)分成資料來(lái)源：資料來(lái)源：Frost&Sullivan、SEC、PonyAI招股書、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明32市場(chǎng)空間：2030年中國(guó)一二線城市Robotaxi保有量或?qū)⑦_(dá)到101萬(wàn)Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到390億圖：全球Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模及滲透率（億美元）069.50%21.20%0.10%0.10%2763902025E圖：2030年國(guó)內(nèi)一二線城市Robotaxi保有量預(yù)測(cè)(萬(wàn)輛）小鵬汽車或不會(huì)參與Robotaxi運(yùn)營(yíng)，專注于造Robotaxi產(chǎn)品u根據(jù)何小鵬微博，小鵬汽車或?qū)Ｗ⒂跓o(wú)人出租車產(chǎn)品，并于2026年推出Robotaxi產(chǎn)品，Robotaxi運(yùn)營(yíng)或交給客戶解決，未來(lái)Robotaxi可能適應(yīng)多種場(chǎng)u測(cè)算核心假設(shè)：市占率，2030年全國(guó)新增74萬(wàn)新能源網(wǎng)約車中，廣目前小鵬高階智駕已經(jīng)下放到15.58萬(wàn)元的MONAM03，未來(lái)仍有望繼續(xù)下行u經(jīng)測(cè)算，當(dāng)小鵬汽車Robotaxi售價(jià)13萬(wàn)元、市占率15%時(shí)，可以在2025-2030圖：2025-2030Robotaxi車型給小鵬汽車的累計(jì)營(yíng)收增量測(cè)算圖：2025-2035Robotaxi車型給小鵬汽車的累計(jì)營(yíng)收增量測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明33請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明33Robotaxi市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：主流技術(shù)公司普遍再L3-L4，車企主要在L2-L3操作，駕駛員無(wú)需保持關(guān)注，無(wú) 所所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明34五、人型機(jī)器人請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明35全球人形機(jī)器人市場(chǎng)前景廣闊，2030年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1095億元測(cè)，到2030年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到151.42億美元（約1095.46億元），中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到379.70億元。速來(lái)看，中國(guó)人形機(jī)器人增速普遍高于全球市場(chǎng)增速；從規(guī)模占比來(lái)計(jì)占全球比重達(dá)到34.66%。球均價(jià)預(yù)測(cè)從2024的62萬(wàn)元降低至2030年的18萬(wàn)元，中國(guó)均價(jià)更低，預(yù)測(cè)2030年將降低至14萬(wàn)元。量將達(dá)到60.57萬(wàn)臺(tái)，中國(guó)銷量將達(dá)27.1萬(wàn)臺(tái)；中國(guó)銷量增速遠(yuǎn)高于全球增速，2024-2030年中國(guó)銷量圖：2030年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1095億元02024E2025F2026F2027圖：2030年全球人形機(jī)器人均價(jià)預(yù)計(jì)降至18萬(wàn)元全球人形機(jī)器人均價(jià)YoY——中國(guó)人形機(jī)器人均價(jià)YoY0圖：2030年全球人形機(jī)器人銷量預(yù)測(cè)為60.57萬(wàn)臺(tái)02024E2025F2026F資料來(lái)源資料來(lái)源：高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）《2024中國(guó)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書》、國(guó)海證券研究所（注：人民幣對(duì)美元匯率以7.2346進(jìn)行換算）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明36人形機(jī)器人：不斷升級(jí)，迭代至小鵬汽車Iron零件分裝、小空間裝配、物料揀選搬運(yùn)、堵蓋安裝、螺栓預(yù)擰緊固等2020:12人”，并成立“鵬行智能”2021.0:AI鷹眼視覺系統(tǒng)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明37請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明37主要人形機(jī)器人對(duì)比 - AI鷹眼視覺系統(tǒng)全景魚眼相機(jī)+RGBD相機(jī)機(jī) 標(biāo)配IntelCorei5（平臺(tái)功 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明38資料來(lái)源：奎因動(dòng)力、機(jī)器人前瞻公眾號(hào)、智選車、環(huán)球網(wǎng)公眾號(hào)、TeslaAIDAY2022、accelerationrobotics、小米公司微信公眾號(hào)、優(yōu)必選科技公眾號(hào)、智元機(jī)器人官網(wǎng)、騰訊科技公眾號(hào)、宇樹科技官網(wǎng)、高工人形機(jī)器人請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明38大模型在機(jī)器人領(lǐng)域的應(yīng)用機(jī)械臂軌跡規(guī)劃、3D目標(biāo)檢測(cè)和動(dòng)態(tài)環(huán)境理解等全資料來(lái)源：資料來(lái)源：CCID蘇州賽迪、智東西、新智元、科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)、AIGC開放社區(qū)、中國(guó)網(wǎng)、marketscreener、華為云、新黃河、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明39六、財(cái)務(wù)分析請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明40資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明41公司財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收顯著增加，凈虧損改善，服務(wù)收入占比提升圖：營(yíng)收構(gòu)成及增速(億元）0600%500%400%300%200%100%0%-100%59.6%59.6%14.4%0009.6-15.7-10.9-15.7-35.62018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024/12/31-82.32018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024/12/31資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明42公司財(cái)務(wù)情況：毛利率和凈利率改善，費(fèi)用率降低u近期公司毛利率持續(xù)改善。毛利率方面，公司毛利率在2020年Q3首次轉(zhuǎn)正，此后在2023Q2-Q3毛利率短暫轉(zhuǎn)負(fù)后持續(xù)攀升，2024Q4毛利率高達(dá)14.4%，體現(xiàn)造車成本控制能力的逐步提高。u公司季度凈利潤(rùn)率波動(dòng)整體較大，但整體改善明顯，未來(lái)或有望轉(zhuǎn)正。公司凈利潤(rùn)率在2023Q1-Q2大幅度下滑后持續(xù)改善，2024Q4改善至-8.26%。u整體而言，公司費(fèi)用率控制能力有明顯改善。2024年研發(fā)費(fèi)用率降低至15.8%，2024年銷售、行政及一般費(fèi)用降低至16.8%。-8.26%-58.02%0201920202021020.7圖：公司整體費(fèi)用率控制得當(dāng)80.080.0資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、公司公告、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明43公司財(cái)務(wù)情況：?jiǎn)诬嚑I(yíng)收18.9萬(wàn)元，單車凈利潤(rùn)虧損縮小汽車交付量逐年上升，從2019年的1.3萬(wàn)輛增長(zhǎng)單車營(yíng)收18.9萬(wàn)元，單車凈利潤(rùn)改善。雖然單車銷售收入下降至2024年的18.9萬(wàn)元，單車虧費(fèi)用方面，單車研發(fā)費(fèi)用、銷售和行政及一般費(fèi)用有所降低。單車研發(fā)費(fèi)用降至2024年的3.4萬(wàn)元，單車銷售、行政及一般費(fèi)用降至2024年252050086420單車研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元）單車銷售、行政及一般費(fèi)用（0201920202021七、估值模型請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明44分別同比增長(zhǎng)93%、47%、20%，毛利率分別為17%、18%、20%。Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-19.51、26.41、44.14億元，對(duì)應(yīng)PS分別為1.8、1.2、u我們認(rèn)為小鵬汽車作為智駕技術(shù)水平第一梯隊(duì)的車企，隨著MONAM03、小鵬汽車盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入30,67640,86678,913115,986139,370YOY(%)14%33%93%47%20%汽車銷售28,01135,82969,558103,806YOY(%)13%28%94%49%19%服務(wù)和其他業(yè)務(wù)2,6655,0379,35616,244YOY(%)32%89%86%30%33%COGS30,22535,02165,81195,085汽車銷售28,45832,86661,25088,995104,037YOY(%)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)4,5616,090YOY(%)毛利4515,84613,10220,90127,2111%14%17%18%20%銷售及一般行政管理6,5596,8719,59011,59913,937%ofrevenue21%研究與開發(fā)5,2776,4578,505%ofrevenue8%8%凈利潤(rùn)GAAP-10,376-5,790-2,6552,0613,717EPSGAAP-5.96-3.06-1.40凈利潤(rùn)non-GAAP-9,444-5,346-1,9512,6414,414EPSnon-GAAP-5.42-2.83-1.032.33請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明45請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明45資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、國(guó)海證券研究所（港元兌人民幣采用2025/4/14的0.9295）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明46小鵬汽車盈利預(yù)測(cè)表證券代碼：9868.HK股價(jià)(港元)：投資評(píng)級(jí)：2025-04-14財(cái)務(wù)指標(biāo)2024A2025E2026E2027E每股指標(biāo)與估值2024A2025E2026E2027E盈利能力每股指標(biāo)ROE-19%-4%2%4%EPSGAAP-3.06-1.40毛利率20%EPDNonGAAP-2.83-1.032.33研發(fā)和SG&A費(fèi)用率33%23%GAAP凈利潤(rùn)率-14%-3%2%P/E--69.638.6成長(zhǎng)能力P/B4.62.4收入增長(zhǎng)率33%93%47%20%P/S利潤(rùn)增長(zhǎng)率44%營(yíng)運(yùn)能力利潤(rùn)表（百萬(wàn)元)2024A2025E2026E2027E總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.490.580.630.68營(yíng)業(yè)收入40,86678,913115,986139,370應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率20.0025.00營(yíng)業(yè)成本35,02165,81195,085存貨周轉(zhuǎn)率6.307.937.295,84613,10220,90127,211償債能力SG&A6,8719,590資產(chǎn)負(fù)債率62%研究費(fèi)用6,457流動(dòng)比其他營(yíng)業(yè)開支和收入-823-1,604-1,604-1,604速動(dòng)比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-6,658-3,3883,729營(yíng)業(yè)外凈收支713719721資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元)2024A2025E2026E2027E利潤(rùn)總額-5,831-2,6752,5014,450現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物35,98647,89456,03161,634所得稅費(fèi)用-375-667應(yīng)收款項(xiàng)2,4934,7355,7995,575凈利潤(rùn)GAAP-5,790-2,6552,0613,717存貨5,5637,782以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支474704其他流動(dòng)資產(chǎn)5,694其他調(diào)整項(xiàng)---流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)49,73673,03891,21199,321凈利潤(rùn)Non-GAAP-5,346-1,9512,6414,41425,087分期付款應(yīng)收款的非流動(dòng)部分4,448現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元)2024A2025E2026E2027E無(wú)形資產(chǎn)及其他4,6109,470經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流17,66919,43929,678長(zhǎng)期股權(quán)投資3,7915,5726,695凈利潤(rùn)-5,790-2,6552,0613,71782,706135,628183,109206,088折舊與攤銷2,0362,8503,9334,829短期借款4,6097,8915,7996,969營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)4,2087,646應(yīng)付款項(xiàng)23,09029,97940,62241,843其他非現(xiàn)金調(diào)整3,9465,7996,969遞延收入-流動(dòng)負(fù)債2,4633,6214,351投資活動(dòng)現(xiàn)金流-5,777-8,162-18,546-23,533應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他流動(dòng)負(fù)債20,906出售固定資產(chǎn)收到的現(xiàn)金22流動(dòng)負(fù)債合計(jì)39,86556,04673,79681,706資本支出6,94720,906長(zhǎng)期借款5,6657,330投資活動(dòng)變動(dòng)2042,295-2,426-5,702其他長(zhǎng)期負(fù)債5,902其他3,037長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)11,56619,19020,54921,904籌資活動(dòng)現(xiàn)金流2,4017,244-54251,43175,23694,345103,610債務(wù)融資-2,043-3,912-12,759-19,512夾層股本----權(quán)益融資3,2696,3139,279總普通股31,27560,39288,764其它--7,820負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)82,706135,628183,109206