第09章 效率市場假說

1、1.第9章有效市場假說，9.1市場效率和有效市場，9.2有效市場假說的理論基礎(chǔ)，9.3有效市場假說的實證檢驗，2。第一節(jié)市場效率和有效市場，市場效率的含義外部效率：是指股票市場的資金配置效率，即股票市場的價格是否能夠根據(jù)相關(guān)信息及時、快速地反映出來，反映出股票市場監(jiān)管和資金配置的效率。有效市場理論主要研究股票市場的外部效率，即價格對相關(guān)信息反映的程度和速度，而內(nèi)部效率是在某些方面影響外部效率的直接原因。有效市場所謂的有效市場是指所有可獲得的信息都可以在市場上獲得，每只股票的市場價格也可以相應(yīng)地正確確定。在有效市場中，股票價格可以充分反映所有可用的信息。4，有效和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng)

2、，5，三種不同信息集之間的關(guān)系，歷史價格信息集，公開信息集，所有相關(guān)信息集，6，有效市場假說的三種形式，弱有效市場價格的信息集反映過去價格隨機游走：pt=pt-1預(yù)期收益(隨機誤差)半強有效市場價格反映公開信息強有效市場價格反映與股票有關(guān)的所有信息。7.有效市場的意義有效市場建立后，專業(yè)投資者的作用非常有限，他們的總產(chǎn)出是固定的，任何專業(yè)分析師的邊際產(chǎn)出都接近于零。如果市場有效，廣告永遠(yuǎn)不會影響公司普通股的市場價值。股票的需求曲線具有完全的彈性，這意味著價格的任何百分比變化都會產(chǎn)生需求數(shù)量的無限百分比變化。示意圖91有效市場三種形式的政策含義有效市場假設(shè)假設(shè)投資者是理性的，因此證券的價值可以被

3、理性地評估。雖然有些投資者是非理性的，但他們的交易是隨機的，這些交易會相互抵消，所以他們不會影響價格。雖然非理性投資者的交易行為是相關(guān)的，但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。第二節(jié)效率市場假說的理論基礎(chǔ)，10、效率市場的必要條件，有大量的證券，因此每一種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)已有的信息對證券的價值形成合理的判斷；允許賣空。沒有交易成本和稅收。效率市場假說與證券分析只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能完善和有效。收集和處理信息的成本越低，交易成本越低，市場參與者對同一信息所反映的證券價值的認(rèn)可程度

4、越高，市場效率越高。9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，12，注意效率市場不等于穩(wěn)定市場效率市場不等于隨機游走，9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，13，隨機游走可以表示為：表示隨機誤差項，這是一個鞅過程，9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，14，證券價格在現(xiàn)實中遵循的變化過程應(yīng)該寫成如下：9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，15， 效率市場的特征1、快速準(zhǔn)確地響應(yīng)新信息的能力16、效率市場的特征2、任何證券價格的系統(tǒng)范式只能與隨時間變化的利率和風(fēng)險溢價相關(guān)。 在有效市場中，證券投資的預(yù)期收益率會隨著時間而變化，但這種變化只能來自無風(fēng)險利率或風(fēng)險溢價的變化。風(fēng)險溢價的變化可能是由于風(fēng)險大小的變化或投資者風(fēng)險厭惡的變化

5、。9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，17、效率市場的特征3、任何交易(投資)策略都不能獲得超額利潤。測試市場效率的一種方法是測試一個參與者是否9.2有效市場假說的理論基礎(chǔ)，18，聯(lián)合檢驗當(dāng)檢驗各種投資策略時，你實際上是在聯(lián)合檢驗以下兩個假設(shè)：1 .你選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；2.相對于你在投資中使用的信息，市場是有效的。9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，19、效率市場的特征4、專業(yè)投資者的投資業(yè)績應(yīng)該與個人投資者沒有區(qū)別。因此，我們可以通過衡量專業(yè)投資者和一般投資者的投資業(yè)績來檢驗市場的效率。同樣，這里的檢查也是聯(lián)合檢查。9.2效率市場假說的理論基礎(chǔ)，20，效率市場假說的實證檢驗在許多學(xué)者利用各

6、種信息來檢驗股票收益的可預(yù)測性的基礎(chǔ)上，坎貝爾對此進(jìn)行了總結(jié)。他發(fā)現(xiàn)在股票收益的可預(yù)測性測試中有幾個共同的現(xiàn)象：1 .長期回報比短期回報更容易預(yù)測。2.它能準(zhǔn)確預(yù)測預(yù)期收益隨時間的變化和波動。第三部分，效率市場假說的實證檢驗，21，弱效率市場假說的實證檢驗，利用股票價格的歷史數(shù)據(jù)，弱效率市場假說的兩個特征：一是鞅差序列，二是技術(shù)分析的無效性，三是鞅差序列的檢驗，獨立同分布的鞅差序列是白噪聲，獨立同分布的時間序列一定是鞅差序列，但鞅差序列不一定是獨立同分布的時間序列；鞅差序列必須是白噪聲，但白噪聲不一定是鞅差序列。鞅過程不能從計量學(xué)中得到很好的統(tǒng)計分析形式，所以鞅過程的檢驗主要采用兩種可選形式：

7、獨立同分布和白噪聲。收入獨立性的檢驗是游程檢驗，白噪聲的檢驗是自相關(guān)檢驗。23、檢驗技術(shù)分析的無效性，模擬分析各種可能的技術(shù)交易規(guī)則，并對這些規(guī)則產(chǎn)生的收益進(jìn)行實證檢驗。大多數(shù)早期研究表明，在考慮交易成本后，利用交易規(guī)則獲得的交易利潤將會損失，但近年來，越來越多的實證研究發(fā)現(xiàn)，一些技術(shù)分析確實有用。“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”，24、半強有效市場假說的實證檢驗，利用公共信息，如公司財務(wù)信息和國民經(jīng)濟信息等。首先，使用除純市場信息之外的其他可用公共信息來預(yù)測未來回報；第二是分析股票調(diào)整的速度，以反映一些具體的重大經(jīng)濟事件。25，第一組研究，這類研究包括對預(yù)測股票未來收益的收益報告的研究，對是否存在可用于預(yù)測歷年

8、收益的規(guī)則的研究，以及對典型收益的研究?！耙辉庐惓！薄ⅰ霸滦?yīng)”、“周末效應(yīng)”、“周內(nèi)交易日效應(yīng)”、“交易日內(nèi)效應(yīng)”和“市值規(guī)模效應(yīng)”，26。第二組研究主要采用事件研究的方法。列舉股市中的幾個重要事件，觀察股價對這些重要事件的反映，從而驗證股市的有效性。股權(quán)分置、首次公開發(fā)行、交易所上市、突發(fā)經(jīng)濟政治事件、會計變更公告等。27.對強有效市場假說進(jìn)行實證檢驗，利用所有信息來驗證最知情和最全面的專業(yè)人士如內(nèi)幕交易者、證券交易所專家、證券交易商、證券分析師和專業(yè)基金經(jīng)理是否能夠獲得超額利潤。28，結(jié)論：有效市場假說的實證檢驗遠(yuǎn)未得出一致的結(jié)論。目前，在成熟的資本市場國家，人們普遍認(rèn)為市場已經(jīng)基本達(dá)到

9、弱效率，而半強效率和強效率需要進(jìn)一步驗證。29，副刊：異常與行為金融學(xué)，30，051126，行為金融學(xué)，31，2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了行為金融學(xué)的兩位先驅(qū)：普林斯頓大學(xué)的丹尼爾卡內(nèi)曼教授和喬治梅森大學(xué)的弗農(nóng)史密斯教授。行為金融已經(jīng)引起了全世界的關(guān)注。32.(1)什么是行為金融？它是一門運用心理學(xué)、社會學(xué)和行為科學(xué)研究人們在金融活動中的決策行為的科學(xué)。(1)行為金融學(xué)及其發(fā)展歷程。(2)行為金融學(xué)的發(fā)展歷程。1951年，伯勒爾教授發(fā)表了一篇關(guān)于投資策略實驗方法可行性研究的論文，這標(biāo)志著行為金融學(xué)的出現(xiàn)。1963年，鮑曼和元首出版了科學(xué)投資的方法：科學(xué)還是幻想；1972年，斯洛維克教授和鮑曼

10、教授發(fā)表了關(guān)于人類決策的心理學(xué)研究，推動了行為金融學(xué)的理論研究。1979年，卡尼曼教授和阿莫斯特沃斯基教授發(fā)表了期望理論：風(fēng)險決策分析，并正式提出了期望理論，為行為金融學(xué)奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代末以后，行為金融學(xué)的研究越來越活躍，其社會影響也越來越重要。行為金融不僅解釋了許多異?，F(xiàn)象，還成功預(yù)測了人類歷史上一場大的股市災(zāi)難的發(fā)生。2000年3月，耶魯大學(xué)的席勒教授出版了非理性繁榮一書，指出正在崛起的美國股市存在巨大的泡沫。這本書出版一個月后，納斯達(dá)克股票指數(shù)從5000多點跌至3000多點，泡沫破裂了。丹尼爾卡內(nèi)曼和弗農(nóng)史密斯獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，這使得行為金融學(xué)聞名于

11、世。行為金融學(xué)的三個理論假設(shè)，是在反思傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上提出的，40。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)行為者是完全理性的人，在任何情況下都可以利用理性做出最大化自身效用的決策。41，行為金融的理論假設(shè)之一：有限理性。也就是說，演員的行為并不都是理性的。有理性的一面，但同時也有非理性的因素。42，行為金融理論的第二個假設(shè)：有限控制。也就是說，即使在有限理性的條件下，由于外部條件的限制，行為人有時也可能無法實踐理性行為。43，行為金融理論的第三個假設(shè)：有限的自身利益。也就是說，在特定的情況下，人們多樣化的機會導(dǎo)致理性行為的放棄。44，“有限理性”、“有限控制”和“有限自利”三個理論假設(shè)構(gòu)成了行為金融學(xué)的三大基石，

12、45，3，行為金融學(xué)的主要理論和觀點，46，(1)期望理論由于有限理性、有限控制和有限自利的存在，人們無法清楚地計算出每種情況下的收益、損失和風(fēng)險的概率，人們的選擇往往受到個人的青睞。期望理論的主要觀點如下：1 .決策參考點決定了行動者對風(fēng)險的態(tài)度；48.在金融市場中，決策參考點的選擇取決于投資者的主觀感受(心理價格)，投資者根據(jù)決策參考點做出投資決策。49，2。在決策參考點進(jìn)行心理計算時，回避損失者的估值通常高于預(yù)期回報(兩倍)，投資者對損失更為敏感。這種心理反應(yīng)是避免損失。因此，當(dāng)投資者遭受損失時，他們將成為風(fēng)險追求者，而不是風(fēng)險規(guī)避者。實驗表明，那些在最后一輪賭博中輸了的人會有更多的沖動

13、去參加下一輪的賭博。50，回避損失的例子投資者面臨這樣的選擇：第一，接受7500元的一定損失；第二，選擇一個機會，有25%的把握沒有損失，75%的把握會有1萬元的損失。兩種選擇的綜合損失是7500元，大多數(shù)人會選擇后者來賭博！因為人們討厭賠錢。后一種選擇有望不賠錢。51，3，框架效應(yīng)，當(dāng)投資者做出決策時，他們會受到框架問題的影響。也就是說，問題如何呈現(xiàn)給行為者將影響行為者對風(fēng)險的態(tài)度。例如，如果行為計劃是有利可圖的，面對確定性和風(fēng)險性回報，行動者會選擇確定性回報；如果方案代表損失，行動者將在確定性損失和風(fēng)險損失面前選擇風(fēng)險損失。，52，4，處置效應(yīng)在損失規(guī)避和框架效應(yīng)的作用下，當(dāng)手中的股票下跌

14、時，投資者傾向于繼續(xù)持有而不是出售股票，以期待機會均等。(2)套利限制根據(jù)行為金融學(xué)，套利的力量不能無限制。在各種約束條件下，套利無法消除非理性行為對理性行為的長期實質(zhì)性影響。因此，“有效市場”的假設(shè)是無效的。根據(jù)行為金融學(xué)，套利的局限性在于它不能滿足以下三個條件：1 .很少有非理性的交易者。如果有太多的非理性交易者，理性交易者將無法修正價格，非理性交易者將主宰市場，使價格遠(yuǎn)離均衡。只有理性的交易者才會賣空，這種賣空是可以實現(xiàn)的。如果非理性交易者也參與賣空，價格會更加不平衡。非理性的交易者應(yīng)該在一段時間后知道資產(chǎn)的真實價值，以便調(diào)整他們的行為，糾正他們對市場價格的錯誤估計。結(jié)論：由于套利的限制

15、，套利很難維持證券市場的完全均衡，所謂的有效市場并不存在。根據(jù)心理賬戶的行為金融學(xué)，當(dāng)一個演員做決定時，他并不權(quán)衡全局，而是無意識地將一個決定分成幾個部分來考慮，并對每個心理賬戶做出不同的決定。(3)關(guān)于決策行為的其他觀點，59，2。過度自信不管行為者是理性的還是非理性的，他們都不會懷疑自己理性的存在。當(dāng)面對投資決策時，我過于相信自己的判斷，認(rèn)為自己是專家。過度自信包含風(fēng)險。非貝葉斯規(guī)則要理解“非貝葉斯規(guī)則”，首先必須理解非貝葉斯規(guī)則。概率論中有一個“貝葉斯規(guī)則”，即當(dāng)分析樣本的數(shù)量接近總數(shù)時，樣本中事件發(fā)生的概率將接近總事件發(fā)生的概率。61，行為金融學(xué)認(rèn)為：當(dāng)行為者面對不確定性并做出預(yù)期時，他們往往體現(xiàn)“非貝葉斯規(guī)則”，將小樣本中的概率分布視為總體概率分布，夸大小樣本的代表性，對小概率的權(quán)重過大，導(dǎo)致“十進(jìn)制規(guī)則的偏差”。從眾心理在投資市場中，行為者會受到其他行為者和整個環(huán)境的影響，導(dǎo)致模仿、比較、追隨和相互感染的傾向。這種非理性不能相互抵消，從而難以實現(xiàn)有效的市場。4.行為金融評估1。否定傳統(tǒng)金融理論中完全理