企業(yè)價值評估

1、第八章企業(yè)價值評估（下）【主要考點】1.收益法中的年金法、分段法2.企業(yè)收益的界定及不同收益口徑的確定依據(jù)和方法（重點）3.折現(xiàn)率選擇的基本原則，計算方法（重點）4.保證折現(xiàn)率與收益額之間口徑一致的要求和技術(shù)處理方法5.企業(yè)價值評估市場法（重點）6.資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運用本章內(nèi)容第七節(jié)收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 第八節(jié)市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 第七節(jié)收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用一、收益法評估企業(yè)價值的核心問題二、收益法的具體評估技術(shù)思路三、企業(yè)收益及其預測四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題六、收益法舉例七、收益法的適用性與局限性一

2、、收益法評估企業(yè)價值的核心問題運用收益法評估企業(yè)價值關(guān)鍵在于以下三個問題的解決：（一）要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。（二）要對企業(yè)的收益進行合理的預測。（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。二、收益法的具體評估技術(shù)思路 （一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法1.年金法（1）年金法的基本公式P=A/r（8-1）式中：P企業(yè)評估價值；A企業(yè)每年的年金收益；r資本化率?！咀⒁狻亢徒滩牡诙?8頁公式2-14原理一樣。（2）年金法的公式變形【例8-1】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、11

3、0萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。解法一：（1）5年收益現(xiàn)值 =100（1+10%）-1+120（1+10%）-2+110（1+10%）-3 +130（1+10%）-4+120（1+10%）-5=437（2）計算5年預期收益“等額年金值” （3），各年收益 即為A 解法二：按照教材的解法如下：P=（1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10%=（91+99+83+89+75）3.790710%=4373.79071

4、0%=1153（萬元）2.分段法?！纠?-2】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定本金化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運用公式=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683+2000.6209）+200/10%0.6209=536+2 0000.6209=1 778（萬元）承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的

5、價值。 運用公式：=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.6830+2000.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）0.6209=536+204/8%0.6209=536+2 5500.6209=536+1 583=2 119（萬元）（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法 1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進行。2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。3.對于有

6、限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。（8-5）式中：Pn第n年（最后一年）企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值其他符號含義同前。三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定1.在進行界定時首先注意以下兩個方面（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就可視為企業(yè)收益。不包括營業(yè)外收支2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企

7、業(yè)凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊及攤銷-追加資本性支出應(yīng)優(yōu)先選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)因為企業(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準確（因為凈利潤的計算有很多會計政策選擇和會計估計）（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）、息稅前利潤、息稅前凈現(xiàn)金流量等。3.不同口徑收益的選擇選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ) 應(yīng)服從企業(yè)價值評估的目的和目標即需要評估以上三種價值的哪一種應(yīng)在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎(chǔ) 。由于以上三種收益額的所代表的價值各不相同，且存在互相

8、的計算關(guān)系，評估時候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關(guān)系計算得出需要評估的價值。比如：整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）-企業(yè)的付息債務(wù)+股東全部權(quán)益價值（二）企業(yè)收益預測1.企業(yè)的收益預測，大致分為三個階段：（1）對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷。（2）對企業(yè)未來可預測的若干年的預期收益的預測。 （例如: 未來3-5年）（3）對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預期收益趨勢的判斷。2.企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進行分析和判斷。（1）對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進行分析和判斷的目的對企業(yè)正常的盈利能力進行掌握和了解，以便為企業(yè)收益的預測創(chuàng)造一個工作平臺。（

9、2） 通過對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點對財務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營情況加以綜合分析可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財務(wù)指標有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率（分子都是利潤總額） 企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等（分子都是凈利潤）。利潤率指標與收益率指標的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤與企業(yè)的資金占用額之比。（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進行分析。

10、要對影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素進行分析與判斷要對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場地位有一個客觀的認識對影響企業(yè)發(fā)展的可以預見的宏觀因素，評估人員也應(yīng)該加以分析和考慮3.企業(yè)收益預測的基礎(chǔ)（1）企業(yè)價值評估的預期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。（2）企業(yè)預期收益的預測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點，可以考慮對存量資產(chǎn)的合理改進乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個人因素或新產(chǎn)權(quán)主體（潛在投資者）的超常行為因素對企業(yè)預期收益的影響不應(yīng)予以考慮。4.企業(yè)收益預測的基本步驟（1）評估基準日審計后企業(yè)收益的調(diào)整。調(diào)整剔除非

11、正常因素研究報表附注，揭示影響企業(yè)預期收益的非財務(wù)因素（2）企業(yè)預期收益趨勢的總體分析和判斷。（3）企業(yè)預期收益預測 對企業(yè)未來前若干年的預期收益進行預測。目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實踐趨勢法。預測內(nèi)容可見下表：教材P344表 8-5（注意，這個是按照老的會計制度給出的，新會計準則的利潤表和此表不同） 表 8-5企業(yè)2020年收益預測表 20年 20年 20年 一、產(chǎn)品的銷售收入 減：產(chǎn)品銷售稅金 產(chǎn)品銷售成本 其中：折舊 二、產(chǎn)品銷售利潤 加：其他業(yè)務(wù)利潤 減： 管理費用 財務(wù)費用 三、營業(yè)利潤 加：投資收益 營業(yè)外收入 減：營業(yè)外支出 四、利潤總額 減：所得稅 五、凈利潤

12、 加：折舊和無形資產(chǎn)攤銷 減：追加資本性支出 六、凈現(xiàn)金流量 【注意】不論哪種方法測算企業(yè)收益都需注意以下基本問題： A.收益預測時應(yīng)保持企業(yè)預測收益與其資產(chǎn)及其盈利能力之間的對應(yīng)關(guān)系。B.要考慮價格需求彈性的制約C.分析企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及細分市場的需求、競爭情況。D.科學合理預測企業(yè)的銷售收入及各項成本費用的變化。E.企業(yè)收益預測應(yīng)與企業(yè)未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預期收益趨勢的判斷常用保持假設(shè)：未來保持不變或者一個遞增比例 5.預期收益預測完成后對預測結(jié)果進行的檢驗（1）將預測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較（2）對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素進行檢驗

13、（3）對所預測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。（4）企業(yè)收益預測應(yīng)該與評估結(jié)果的價值類型聯(lián)系起來，保證收益預測相對合理 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報酬率。投資報酬率=無風險報酬率 + 風險報酬率折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個恒等不變的等值，他們可能不相等。（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本。在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項投資的回報率不應(yīng)低于該投資的機會成本。 2.行業(yè)基準收益率（太低）不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標。 3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為

14、折現(xiàn)率。（二）風險報酬率的估測 1.在測算風險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素：（1）國民經(jīng)濟增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位；（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風險； （3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；（4）企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔的風險等。 2.風險報酬率可通過以下兩種方法估測 （1）風險累加法風險報酬率行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務(wù)風險報酬率+其他風險報酬率 （2）系數(shù)法基本思路被評估企業(yè)（或企業(yè)所在行業(yè)）風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業(yè)（或者企業(yè)所在行業(yè)）風險和社會平均風險的相關(guān)系數(shù)（系數(shù)）的乘積。從理論上講，系數(shù)是指某公司相對

15、于充分風險分散的市場投資組合的風險水平的倍數(shù)用數(shù)學公式表示為：1.行業(yè)風險報酬率 .企業(yè)的風險報酬率 （三）折現(xiàn)率的測算 1.累加法 2.資本資產(chǎn)定價模型 測算權(quán)益資本折現(xiàn)率 3.加權(quán)平均資本成本模型 確定各種資本權(quán)數(shù)的方法.以企業(yè)資產(chǎn)負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù).以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù) .以在企業(yè)的目標資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)例：如果投資資本為 2 000萬，所有者權(quán)益占65%，長期負債占35%，所有者要求的回報率是12%，債權(quán)人要求的利息稅后回報率是8%，則 企業(yè)折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型計算應(yīng)為：五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題 企業(yè)價值評

16、估中評估價值類型、收益額類型以及折現(xiàn)率的匹配 企業(yè)價值對應(yīng)的收益額折現(xiàn)率種 類公 式折現(xiàn)率種類計算方法股東全部權(quán)益價值凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量） 權(quán)益資金的折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價模型公式8-10 企業(yè)整體價值所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息【全部利息*（1-所得稅稅率）】 權(quán)益資金和全部帶息負債綜合折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本模型公式8-11 部分股東權(quán)益價值先計算出來股東全部權(quán)益價值，然后按照股權(quán)比例進行計算。不過如果股權(quán)比例在各個年度不同的話，需要在各個年度使用相應(yīng)的股權(quán)比例進行計算六、運用收益法評估企業(yè)價值的案例及其說明見教材例8

17、3七、收益法的適用性和局限性1.收益法是企業(yè)價值評估三種基本方法中較為常用的一種方法。該種方法適用的基本前提是被評估企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提。 當假設(shè)被評估企業(yè)按照現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營，實際就是企業(yè)未來經(jīng)營預測是建立在最佳估計假設(shè)前提基礎(chǔ)上的；當假設(shè)被評估企業(yè)按照既定狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，實際上也是企業(yè)未來的經(jīng)營預測是建立在推測假設(shè)基礎(chǔ)上的。 2.企業(yè)未來的經(jīng)營是可被預測的，只有滿足這種發(fā)展狀態(tài)的企業(yè)才可以使用收益法評估。 3.對于未來發(fā)展狀態(tài)不可預測的，或者說其未來發(fā)展是符合隨機運動的規(guī)律，對于這樣的企業(yè)，由于其未來發(fā)展不確定，因此一般不適合采用收益法評估，這種運動模式的企業(yè)需要采用期權(quán)定價等方式評估。 第

18、八節(jié)市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用一、市場法的基本原理 二、市場法評估模型和基本步驟 三、市場法有效性因素分析 四、價值比率的概念與種類 五、上市公司比較法 六、交易案例比較法 七、市場法的應(yīng)用舉例 一、市場法的基本原理1.價值比率法（本質(zhì)上是P42頁的方法） 具體說就是通過可比對象的市場交易數(shù)據(jù)，估算其市場價值與一個財務(wù)數(shù)據(jù)或一個非財務(wù)數(shù)據(jù)之比，然后將這種價值比率應(yīng)用到被評估資產(chǎn)中，以獲得被評估資產(chǎn)的評估價值。 價值比率是可比對象市場價值與一個財務(wù)數(shù)據(jù)或一個非財務(wù)數(shù)據(jù)之比，其中典型的價值比率就是現(xiàn)金流價值比率。在市場法中可比對象的價格不一定必須是成交價格，可以放寬為市場上的善意、合理的報價，但

19、要求對比交易價格或報價應(yīng)該是在活躍市場上成交的價格或報價。 2.市場法根據(jù)可比對象選擇途徑的不同可以進一步分為兩類： 一類稱為上市公司比較法，另一類稱為交易案例比較法。 上市公司比較法是在特定的證券交易市場上選擇上市公司作為“可比對象”； 交易案例比較法則是選擇非上市公司的股權(quán)或企業(yè)整體并購市場上的案例作為“可比對象”。 兩種方法都需要選擇可比對象，只是選擇可比對象的來源和途徑有所不同。二、市場法評估模型和基本步驟1.選擇可比對象；2.收集并分析、調(diào)整可比對象相關(guān)財務(wù)報告數(shù)據(jù)；3.選擇并計算各可比對象的“單位價值”-價值比率；4.調(diào)整、修正各可比對象的價值比率，對于交易案例比較法可能還需要進行

20、價值比率的時間因素修正；5.從多個可比對象的價值比率中挑選出最為合理、貼切的價值比率；6.以從對比對象價值比率中選擇出的價值比率作為被評估資產(chǎn)的價值比率，然后估算被評估資產(chǎn)的相關(guān)參數(shù)，最后計算得出一個評估結(jié)果作為評估初步結(jié)論；7.考慮是否需要應(yīng)用相關(guān)折價/溢價調(diào)整；8.正常營運資金需求量與實際擁有量差異調(diào)整；9.加非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)等經(jīng)過評估后得到的凈值，最終得到評估結(jié)論。三、市場法有效性因素分析市場法評估的關(guān)鍵及難點主要包括以下幾點：（一）可比對象相關(guān)數(shù)據(jù)信息來源及可靠性因此可比對象的數(shù)據(jù)首先要具有可獲得性，如果沒有可獲得性，則市場法無法適用。 其次，還必須要保證數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效

21、，信息數(shù)據(jù)全面可靠并且滿足一定的數(shù)量要求。（二）可比對象的可比標準的確定1.企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)相同或相似，或者企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)都受相同經(jīng)濟因素的影響。 2.企業(yè)的規(guī)?；蚰芰ο喈?。 3.未來成長性相同或相似，即可比對象與被評估資產(chǎn)的未來成長性越相同或相似，則可比性越高。（三）可比對象的選擇數(shù)量與評估結(jié)論相關(guān)性分析1.上市公司比較法主要采用上市公司作為可比對象 對于選擇的可比對象數(shù)量不需要太多，但需要選擇最可比的可比對象。 可比對象的數(shù)量與可比性是對立統(tǒng)一的，數(shù)量多，則可比性相對較低；數(shù)量少，則可比性就會增加。 但另一方面，考慮到股票市場會受到無效性因素的干擾影響，個別股票價格可能會有一些

22、非正常的異動，為了稀釋個別股票價格的異動，一定數(shù)量的可比對象仍是必要的。 因此現(xiàn)實中需要評估人員根據(jù)被評估企業(yè)實際情況和可比對象股票波動情況妥善處理好數(shù)量與質(zhì)量之間的矛盾。2.交易案例比較法選擇可比對象時更側(cè)重數(shù)量。 由于對比交易案例都是非上市公司的交易案例，通常我們可能無法了解可比對象的完整財務(wù)數(shù)據(jù)，不能有效地避免非上市公司的并購交易可能存在一些特殊交易因素情況，如內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或者是有其他特殊交易安排，因此需要選擇足夠多的交易案例來稀釋這些干擾因素所可能產(chǎn)生的影響，否則，可能會使評估結(jié)果失真。（四）價值比率的選擇與適用性分析評估人員在選擇價值比率時一般需要考慮以下原則：（1）對于虧損性企業(yè)選

23、擇資產(chǎn)基礎(chǔ)價值比率比選擇收益基礎(chǔ)價值比率效果可能更好； （2）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，收益基礎(chǔ)價值比率可能比資產(chǎn)基礎(chǔ)價值比率效果好； （3）對于可比對象與目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在重大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資（總資產(chǎn)）口徑的價值比率； （4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定-收入與利潤關(guān)系穩(wěn)定，則可能選擇銷售收入價值比率比較好； （5）如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能選擇稅后收益的價值比率比選擇稅前收益的價值比率要好。【注意】通常應(yīng)該需要選用多類、多個價值比率分別進行計算，然后綜合對比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價值比率，避

24、免選擇單一價值比率的情況。在選擇價值比率時還需要注意價值比率的分子、分母的“口徑”問題，價值比率的分子、分母口徑必須保持一致。四、價值比率的概念與種類（一）價值比率的概念價值比率是指資產(chǎn)價值與其經(jīng)營收益能力指標、資產(chǎn)價值或其他特定非財務(wù)指標之間的一個比率倍數(shù)。 其中市場價值類型比率最為常用。 （二）價值比率的種類1.盈利類的價值比率盈利類價值比率是在資產(chǎn)價值與盈利類指標之間建立的價值比率。這類 折舊攤銷前的EBIT價值比率可以進一步分為全投資價值比率和股權(quán)投資價值比率：（1）全投資價值比率 （2）股權(quán)投資價值比率2.資產(chǎn)類的價值比率（1）全投資口徑價值比率（2）股權(quán)投資口徑價值比率P/B價值比

25、率股權(quán)價值/凈資產(chǎn)價值=股權(quán)市值/股權(quán)面值3.其他特殊類價值比率倉儲量價值比率 （股權(quán)價值債權(quán)價值）/倉庫儲量裝卸量/吞吐量價值比率 （股權(quán)價值債權(quán)價值）/裝卸量或吞吐量專業(yè)人員數(shù)量價值比率 （股權(quán)價值債權(quán)價值）/專業(yè)人員數(shù)量 礦山可開采儲量價值比率 （股權(quán)價值債權(quán)價值）/礦山可開采儲量五、上市公司比較法（一）上市公司比較法可比對象的選擇標準1.有一定時間的上市交易歷史考慮到進行上市公司比較法評估操作時需要進行一定的統(tǒng)計處理，需要一定的股票交易歷史數(shù)據(jù)，因此可比對象一般需要有一定時期的上市歷史； 另一方面，可比對象經(jīng)營情況要相對穩(wěn)定一些。有一定時間的交易歷史將能有效保證可比對象的經(jīng)營穩(wěn)定性。2

26、.經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似并且從事該業(yè)務(wù)已有一段時間經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似主要是為了滿足可比對象與被評估企業(yè)從事相同或相似的業(yè)務(wù)。要求可比對象從事該經(jīng)營業(yè)務(wù)的時間不少于24個月，主要是避免可比對象由于進行資產(chǎn)重組等原因而剛開始從事該業(yè)務(wù)的情況。增加上述要求是為了增加可比對象的可比性。3.企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模相當 由于可以采取規(guī)模修正方式修正規(guī)模差異，因此此處的要求在必要時可以適當放寬。4.預期增長率相當預期增長率相當實際就是要求企業(yè)的未來成長性相當，增加可比性。由于可以采取預期增長率修正方式修正增長率的差異，因此此處的要求在必要時可以適當放寬。5.其他方面的補充標準進一步要求可比對象在經(jīng)營地域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面可

27、比。在上述方面再進一步設(shè)定可比條件可以保證可比對象的可比性更高。（二）可比對象的財務(wù)數(shù)據(jù)分析調(diào)整1.財務(wù)數(shù)據(jù)可比性調(diào)整財務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整的內(nèi)容主要為可比對象與被評估企業(yè)財務(wù)報告中由于執(zhí)行的會計政策的不同所可能產(chǎn)生的差異。 這些會計政策包括：（1）折舊X攤銷政策；（2）存貨記賬政策；（3）計提壞賬準備政策；（4）收入實現(xiàn)標準等。另外，調(diào)整還可能涉及對股份支付、期權(quán)激勵等成本、費用以及其他特殊事項的調(diào)整等。2.特殊事項的調(diào)整所謂特殊事項包括非重復性收入、成本費用和非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債辨識與調(diào)整等。（三）可比對象價值比率的計算1.價值比率類型 一類是“時點型”價值比率，另一類是“區(qū)間型”價值比率。 價值比率

28、計算一般認為可以選擇評估基準日前12個月數(shù)據(jù)或年化數(shù)據(jù) 2.時點型價值比率 （1）含義 時點型價值比率是根據(jù)可比對象時點股票交易價值計算的價值比率。 （2）優(yōu)劣 該類型價值比率可以較充分地反映股票時點的現(xiàn)實價值，但是這種類型的價值比率容易受到市場非正常因素的干擾，影響其有效性； （3）計算 分子：評估基準日交易價格。 分母：評估基準日前12個月的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)或年化的財務(wù)數(shù)據(jù)。 3.區(qū)間型價值比率 （1）含義 區(qū)間型價值比率是基于一定時間區(qū)段內(nèi)股票交易均價計算的價值比率 （2）優(yōu)劣 市場的非正常擾動可以利用時間區(qū)段的均價有效地稀釋，時間區(qū)段內(nèi)的交易均價可以更加接近股票的內(nèi)在價值。 但這種價值比率

29、可能會部分地失去股票價值的時點性。 （3）計算 分子：評估基準日前若干日的交易均價。 分母：評估基準日前12個月的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)或年化的財務(wù)數(shù)據(jù)。（與時點型一樣） 4.時點型價值比率或區(qū)間型價值比率的選擇 應(yīng)考慮：（1）可比對象股票價格時效性因素； （2）可比對象股票價格由于非正常因素擾動所可能產(chǎn)生的影響。 這兩個因素實際是相互對立的。資產(chǎn)評估通常都是希望評估的價值是基準日時點的價值，因此希望采用與基準日相應(yīng)的價值比率為好。但是另一個方面，我們不能排除可比對象股票在特定時點存在非正常因素的干擾，使得價格偏離內(nèi)在價值，采用35年均值則可以降低這種影響。時間長度越長，可以越有效地降低這種影響，但區(qū)間

30、過長，則可能對評估結(jié)果時點性產(chǎn)生一定影響。（四）價值比率的修正1.修正的原因 利用對比公司相關(guān)數(shù)據(jù)可以計算得到各對比公司的價值比率，但是由于對比公司與標的企業(yè)畢竟不完全一樣，因此一般來說不能直接采用對比公司的價值比率，需要根據(jù)對比公司與標的企業(yè)的相關(guān)差異對對比公司的價值比率進行修正。2.常用價值比率 （1）比較常用的盈利類價值比率 （2）收益資本化模型 實質(zhì)上就是教材50頁公式2-23 該模型實際是永續(xù)增長、單期間資本化估算企業(yè)價值的模型 式中：r折現(xiàn)率；g預期增長率?？梢缘贸鼋Y(jié)論，上市公司比較法中的盈利基礎(chǔ)價值比率與企業(yè)的經(jīng)營風險（以折現(xiàn)率r表達）以及預期永續(xù)增長率g有關(guān)。由于被評估企業(yè)與可

31、比對象之間存在風險的差異，這個差異反映在被評估企業(yè)和可比對象上就是在折現(xiàn)率r上的差異，因此可以采用可比對象和被評估企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)估算相關(guān)折現(xiàn)率來進行必要的修正。3.價值比率風險因素修正 盈利性價值比率折現(xiàn)率增長率被評估企業(yè)SMSrSgS可比對象GMGRGgG4.價值比率預期增長率修正通常無法有效地估計企業(yè)的永續(xù)增長率，但可以采用一定時間年限的平均增長率來替代永續(xù)增長率。具體的操作可以采用基準日后510年的幾何平均值增長率來近似永續(xù)增長率。評估人員在估算可比對象和被評估企業(yè)未來持續(xù)增長率時需要關(guān)注以下幾個問題：（1）預期增長率估算中簡單再生產(chǎn)與擴大再生產(chǎn)因素的考慮。在對企業(yè)進行評估時一般都是以被

32、評估企業(yè)現(xiàn)實生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，按其生產(chǎn)能力簡單再生產(chǎn)為前提，因此在考慮未來預期增長率時應(yīng)該考慮上述前提。 （2）預期增長率中物價因素的考慮。在考慮預期增長率時應(yīng)該考慮物價因素，也就是說在估算未來預期增長率時應(yīng)該是一個復合的增長率，也就是包含未來預期通脹率的增長率。（五）從多個可比對象價值比率中確定被評估企業(yè)價值比率的分析方法選定并計算各可比對象的各類價值比率后，評估人員需要分析每個可比對象的各類價值比率，并采用恰當?shù)姆绞皆谌舾煽杀葘ο笾械膬r值比率中分析確定被評估企業(yè)應(yīng)該擁有的價值比率。在評估實務(wù)中經(jīng)常采用的分析方法有以下幾種： （1）平均值法 即取各可比對象的價值比率的平均值或加權(quán)平均值作為被評

33、估企業(yè)的價值比率。 （2）中間值和眾數(shù)法 即以可比對象的價值比率最大值和最小值的平均值作為被評估企業(yè)的價值比率；或以可比對象價值比率中出現(xiàn)次數(shù)最多價值比率作為被評估企業(yè)的價值比率。 （3）回歸分析法回歸分析法是選取某一個或多個影響價值比率的指標采用回歸分析的方法建立一個回歸公式，利用回歸公式估算被評估公司的價值比率。 （4）其他合理的方法。由于各類價值比率都有自己的優(yōu)勢和缺陷，因此評估人員通常需要計算多類、多個價值比率，然后再從每個可比對象的相同價值比率中選擇出一個被評估企業(yè)的價值比率。評估人員需要根據(jù)價值比率的適用性綜合分析確定一個最終的價值比率。六、交易案例比較法（一）交易案例比較法的可比

34、對象選擇在選擇為可比對象時需要綜合考慮以下標準：1.經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似（資產(chǎn)功效） 2.成交日期與基準日相近 3.交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相似（控股權(quán)或少數(shù)股權(quán)） （二）交易案例比較法價值比率修正1.交易條款所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對交易價格可能產(chǎn)生影響。 對于有資料表明存在交易附加條款的或者有交易不公允的案例，評估人員可以將其刪除。 2.交易時間3.交易方式一般認為公開交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價格，但也會存在公開交易的成交價格可能不是市場價格，而是對于特定投資者（市場價值以外的價值）的投資價值； 非公開的協(xié)議交易方式，則可能會存在某些其他因素影響交易價格

35、的公允性。七、市場法的應(yīng)用舉例【例8-4】被評估Z公司為一家非上市的生物制造企業(yè)，因股權(quán)出售委托乙評估機構(gòu)對Z公司股東全部權(quán)益價值進行評估，評估基準日為2011年12月31日。乙評估機構(gòu)通過調(diào)查了解收集了Z公司的基本情況：Z公司在評估基準日之前各年均盈利，2011年12月31日的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：銷售收入為240 000萬元，賬面凈資產(chǎn)為300 000萬元，凈利潤為29 600萬元。 乙評估機構(gòu)了解到，目前上市公司中與Z公司生產(chǎn)經(jīng)營相同或類似的生物制藥公司有許多，Z公司的股權(quán)價值評估可以采用市場法中的上市公司比較法進行。經(jīng)過乙評估機構(gòu)的篩選，選擇了現(xiàn)已上市的且與Z公司相同或接近的A、B、C、D

36、四家生物制藥企業(yè)作為參照公司，通過參照公司與Z公司可比性分析和相關(guān)因素調(diào)整，獲得了A、B、C、D四家公司的可比相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。利用A、B、C、D四家公司的股價和可比相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算相應(yīng)的價值比率，再利用這四家公司的股東全部權(quán)益價值。A、B、C、D四家上市公司的股價和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如表8-9表8-9參照公司相關(guān)數(shù)據(jù)表項目/公司A公司B公司C公司D公司銷售收入（萬元）80 000 161 000 310 000 300 000 賬面凈資產(chǎn)（萬元）100 000 196 000 400 000 360 000 凈利潤（萬元）10 000 18 000 36 000 40 000 股份總額（萬元）20 0

37、00 30 000 40 000 50 000 每股市價（萬元）10 15 20 16 2011年12月31日 收入240 000萬，凈資產(chǎn)300 000萬，凈利29 600萬 正確答案根據(jù)以上相關(guān)信息評估Z公司過程1.根據(jù)收集的A、B、C、D參照公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算各個參照公司市價銷售收入比率（P/S，市銷率）、市價賬面凈資產(chǎn)比率（P/B，市凈率）和市價凈利潤比率（P/E，市盈率）：A總額 每股數(shù) 價值比率 銷售收入 80 000 4市價銷售收入比率 2.5=10/4賬面凈資產(chǎn) 100 000 5市價賬面凈資產(chǎn)比率 2=10/5凈利潤 10 000 0.5市價凈利潤比率 20=10/0.5股

38、份總額 20 000 每股市價 10 D參照公司 D總額 每股數(shù) 價值比率 銷售收入 300 000 6.2 市價銷售收入比率 2.7 賬面凈資產(chǎn) 360 000 7.2 市價賬面凈資產(chǎn)比率 2.2 凈利潤 40 000 0.8 市價凈利潤比率 20 股份總額 50 000 每股市價 16 2.計算參照公司的相關(guān)價值比率的均值（算術(shù)平均），計算結(jié)果參見表8-10。表8-10參照公司價值比率匯總表3.根據(jù)參照公司相關(guān)價值比率均值和Z公司的相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)算出Z公司按照不同價值比率計算出的價值并以這些價值的算術(shù)平均值作為Z公司的初步評估結(jié)果見表8-11。表8-11Z公司初步評估結(jié)果計算表項目Z公司（萬

39、元） 參照公司平均比率Z公司指示價值 （萬元）銷售收入240 000 2.65 636 000 =240000*2.65賬面凈資產(chǎn)300 000 2.13 639 000 凈利潤29 600 21.8 645 280 Z公司平均價值640 093 4.Z公司評估價值計算由于Z公司是一個非上市公司，而整個評估過程是參照了同類上市公司的股價和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算的價值比率進行的，就Z公司與參照上述公司相比較而言，Z公司缺少流動性（非上市），而以上市公司股價計算的各種價值比率值只反映了少數(shù)股權(quán)（上市流通的是少數(shù)股權(quán)）交易的市場情況。 因此，需要對Z公司做缺少流動性折扣和控股權(quán)溢價處理。根據(jù)資本市場數(shù)據(jù)經(jīng)

40、證實和相關(guān)分析獲知生物制藥行業(yè)缺少流動性貶值的貶值率為25%， 通過非上市公司交易案例的統(tǒng)計分析得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的控股權(quán)溢價率為15%，缺少控股權(quán)貶值率為10%等相關(guān)數(shù)據(jù)。 計算Z公司的評估價值如下： 缺少流動性貶值的貶值：640 09325%=160 023 （萬元）控股權(quán)溢價率15%后價值：（640 093-160 023）（1+15%）=552 081（萬元）八、市場法的適用性與局限性市場法的應(yīng)用首先要具備一個有效的市場 可比對象相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性 可比對象相關(guān)數(shù)據(jù)的來源及可靠性 第九節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理 二、單項資產(chǎn)評估的前提假設(shè)及選擇 （

41、全新）三、資產(chǎn)清查和估算的具體方法 （全新）四、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性和局限性及注意事項一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理1.含義 資產(chǎn)基礎(chǔ)法具體是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的評估方法。 資產(chǎn)基礎(chǔ)法實際上是通過對企業(yè)賬面價值的調(diào)整得到企業(yè)價值。國外稱為成本途徑法或資產(chǎn)負債表調(diào)整法。 2.理論基礎(chǔ) “替代原則”，即任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。 資產(chǎn)基礎(chǔ)法實質(zhì)是一種以估算獲得標的資產(chǎn)的現(xiàn)實成本途徑來進行估價的方法。 古典經(jīng)濟學派將價值歸因于生產(chǎn)成本。資產(chǎn)評估成本途徑就是建立在這個價值理論基礎(chǔ)之上的

42、。3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法的不足 以企業(yè)要素資產(chǎn)的再建為出發(fā)點，有忽視企業(yè)的獲利能力的可能性，而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的資產(chǎn)，如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等。因此，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當作為唯一使用的評估方法。4.資產(chǎn)基礎(chǔ)法的步驟 （1）對企業(yè)的營利能力以及相匹配的單項資產(chǎn)進行認定 以便在委托方委托的評估范圍基礎(chǔ)上，進一步界定納人企業(yè)營利能力范圍內(nèi)的資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的界限，明確評估對象的作用空間和評估前提。 （2）明確各項資產(chǎn)的評估前提（持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提和非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)） 對于非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的單項資產(chǎn)的評估，則按變現(xiàn)原則進行。 對于持續(xù)經(jīng)營假

43、設(shè)前提下的各個單項資產(chǎn)的評估，應(yīng)按貢獻原則評估其價值在一般情況下，評估人員不宜單獨運用成本法評估一個在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的企業(yè)價值。在特殊情況下，評估人員采用成本法對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值進行評估，應(yīng)予以充分地說明。在對構(gòu)成企業(yè)的各單項資產(chǎn)進行評估時，應(yīng)考慮各個單項資產(chǎn)之間的匹配情況以及各個單項資產(chǎn)對于整體企業(yè)的貢獻； 還要充分考慮在持續(xù)經(jīng)營前提下，當企業(yè)的單項資產(chǎn)有了評估溢價或升值時的稅收因素，才可以客觀地反映企業(yè)價值。（3）計算過程 根據(jù)會計原理和會計準則，企業(yè)的資產(chǎn)負債表記錄了企業(yè)的資產(chǎn)和負債，將企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的凈資產(chǎn)，就是企業(yè)所有者的權(quán)益。 因此當評估師將企業(yè)的全部資產(chǎn)的價值逐一評估出來

44、，然后再扣除企業(yè)全部負債的價值就可以得到一個凈資產(chǎn)的價值。 二、單項資產(chǎn)評估的前提假設(shè)及選擇1.在評估時，作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營要素的單項資產(chǎn)的重置成本與一項游離的資產(chǎn)相比其成本的組成要素是不一樣的。 2.作為企業(yè)生產(chǎn)要素的資產(chǎn)的重置成本組成包括： 重置成本 =資產(chǎn)購置成本資產(chǎn)運輸成本資產(chǎn)安裝調(diào)試成本3.在進行單項資產(chǎn)評估時通常需要確定單項資產(chǎn)評估的狀態(tài)假設(shè)前提，或者稱之為資產(chǎn)評估的價值前提。目前比較常見的假設(shè)前提包括：最佳使用前提、現(xiàn)狀（持續(xù)）使用前提、原地續(xù)用前提、異地使用前提、有序變現(xiàn)前提和強制變現(xiàn)前提等。 在用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估各單項資產(chǎn)時，通常需要根據(jù)評估目的以及相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，如在進行

45、財務(wù)報告目的的評估時，需要考慮相關(guān)會計準則的規(guī)定，恰當選擇資產(chǎn)評估的假設(shè)前提。（1）最佳使用前提最佳使用是特指該資產(chǎn)能使其價值最大化的用途。 在使用最佳使用前提時需要考慮資產(chǎn)在確定其最佳用途的限定因素，這些限定因素包括法律上允許、技術(shù)上可能、經(jīng)濟上可行。所謂法律上允許是指資產(chǎn)的該種用途不違反法律、法規(guī)的規(guī)定，不侵害社會公眾利益。所謂技術(shù)上可能是指資產(chǎn)的這種使用在目前社會技術(shù)狀態(tài)下是可能的，不存在暫時無法克服的技術(shù)障礙。經(jīng)濟上可行是指對于資產(chǎn)的這種用途，經(jīng)濟上的投入是合理的、可以承受的。（2）現(xiàn)狀（持續(xù)）使用前提這種前提是評估實務(wù)中最為常見的前提之一。 （3）原地續(xù)用前提這種前提經(jīng)常發(fā)生在一個企

46、業(yè)要收購另一個企業(yè)的部分資產(chǎn)，收購后可能還會繼續(xù)使用該資產(chǎn)，但是使用目的、狀態(tài)和方式等會有所變化的情況下。（4）異地使用前提所謂異地使用是指標的資產(chǎn)可能還會被使用，不會被報廢，但是需要將其從原安裝的地點轉(zhuǎn)移到一個新的地點使用。（5）有序變現(xiàn)前提有序變現(xiàn)是指相關(guān)企業(yè)不再使用標的資產(chǎn)，需要將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他方，并且這種轉(zhuǎn)讓是在資產(chǎn)所有者控制下，在公開市場上有序進行的。（6）強制變現(xiàn)前提與有序變現(xiàn)相比，強制變現(xiàn)的不同點在于這個資產(chǎn)的變現(xiàn)過程資產(chǎn)所有者無法實際控制，通常是由法院或者債權(quán)人等實際控制。這個變現(xiàn)過程通常有時間限制，因此有時也稱之為快速變現(xiàn)。三、資產(chǎn)清查和估算的具體方法第一，要獲得以成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債表。 評估人員的評估首先從企業(yè)的歷史成本資產(chǎn)負債表開始。 應(yīng)該根據(jù)資料編制評估基準日的資產(chǎn)負債表，或依賴距評估基準日之前最近的財務(wù)核算期限已結(jié)束的資產(chǎn)負債表進行評估調(diào)整等等。第二，確定以成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債表上