有效市場(chǎng)理論假說與實(shí)證檢驗(yàn).ppt

1、11.1 有效市場(chǎng)概念和形式,11.1.1 有效市場(chǎng)概念 Bachelier在1900年從數(shù)學(xué)角度深入研究了股票價(jià)格的變化，并發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在信息方面的有效性：過去、現(xiàn)在或預(yù)期到的將來事件已經(jīng)反映在證券市場(chǎng)價(jià)格中。,Maurice Kendall時(shí)間序列分析：價(jià)格，文章初衷是想借助電子計(jì)算機(jī)追尋股票價(jià)格波動(dòng)的模式，但結(jié)果卻顯示股票價(jià)格沒有任何模式可循，它就像“一個(gè)醉漢走步一樣，幾乎宛若機(jī)會(huì)之魔每周扔出一個(gè)隨機(jī)數(shù)字，把它加在目前的價(jià)格上，以此決定下一周的價(jià)格”股價(jià)幾乎遵循一種隨機(jī)游走的規(guī)律。,Roberts（1959）展示了一個(gè)從隨機(jī)數(shù)列產(chǎn)生的序列和美國(guó)的股價(jià)無法區(qū)分；Osborne（1959）發(fā)現(xiàn)股

2、價(jià)行為和流體中的粒子的行為差不多，并用物理學(xué)家的方法來研究股價(jià)行為；Cootner（1964）的論文集收錄了大量對(duì)隨機(jī)游走模型的檢驗(yàn)。,早期的學(xué)者在觀察中發(fā)現(xiàn)股價(jià)遵循隨機(jī)游走時(shí)，便把市場(chǎng)有效性和股價(jià)的隨機(jī)游走性等同起來。,薩繆爾森（1965）對(duì)有效市場(chǎng)概念進(jìn)行概括：在信息有效的市場(chǎng)，如果可以合理地預(yù)期價(jià)格變動(dòng)，即如果價(jià)格變動(dòng)將所有市場(chǎng)參與者的信息完全結(jié)合在一起，那么價(jià)格變動(dòng)就是無法預(yù)測(cè)的。,Fama（1970）：一個(gè)市場(chǎng)上，如果價(jià)格總是“完全反映”所有信息，就稱這個(gè)市場(chǎng)是有效的。,Malkiel（1992）：如果市場(chǎng)在決定證券價(jià)格時(shí)，完全正確地反映出所有有關(guān)信息，就說明這個(gè)市場(chǎng)是有效。更規(guī)范地

3、說，市場(chǎng)對(duì)于某個(gè)信息集是有效的，如果市場(chǎng)上所有的參與者都獲知這些信息，信息事件不會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。而且，對(duì)于信息集的有效性意味著不可能利用這些信息進(jìn)行買賣交易來獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。,Rubinstein（1975）延伸了有效市場(chǎng)定義。如果某一信息事件對(duì)組合配置不產(chǎn)生影響，那么對(duì)于該信息集市場(chǎng)是有效的。,由于對(duì)某件信息事件內(nèi)涵的理解出現(xiàn)分歧，部分投資者視其為利好消息買入資產(chǎn)，而另外一些投資者將其歸納為利空消息并賣出資產(chǎn)，這樣該信息事件可能對(duì)該資產(chǎn)的價(jià)格不產(chǎn)生影響。根據(jù)Fama和Malkiel的有效市場(chǎng)定義，該市場(chǎng)對(duì)于這一信息事件是有效的；但根據(jù)Rubinstein的定義，該市場(chǎng)并非有效，因?yàn)樵撔畔?/p>

4、對(duì)資產(chǎn)配置產(chǎn)生了影響。,11.1.2 有效市場(chǎng)理論假設(shè) Fama歸納的充分條件： 1）證券交易過程中無交易費(fèi)用； 2）市場(chǎng)參與者獲得信息不需要支付成本； 3）所有參與者都認(rèn)同影響每種證券的時(shí)價(jià)和將來價(jià)格分布的最新信息的使用。,放寬假設(shè)的研究 第一條無交易費(fèi)用的假設(shè)，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論就主要研究當(dāng)把人們完成交易時(shí)所需要負(fù)擔(dān)的交易費(fèi)用考慮進(jìn)來后，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率所產(chǎn)生的影響。,第二條市場(chǎng)參與者獲取信息是不需要支付成本的假設(shè)也在很多研究中打破。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合的研究發(fā)現(xiàn)：信息在投資者中的分布情況是決定市場(chǎng)效率的非常重要的因素。,第三條假設(shè)可以被看作是同質(zhì)預(yù)期假設(shè)。很多金融學(xué)理論的研究針對(duì)這條假設(shè)的突破。比

5、如噪聲交易者模型就考慮市場(chǎng)上存在噪聲交易者的時(shí)候可能會(huì)使價(jià)格長(zhǎng)期偏離真實(shí)價(jià)值。而行為金融學(xué)進(jìn)一步地發(fā)掘人們?cè)谛睦砩系囊恍捌睢?，這些偏差會(huì)使人們對(duì)價(jià)格產(chǎn)生不同的看法并可能使價(jià)格長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)格，并使市場(chǎng)產(chǎn)生很多有悖于有效市場(chǎng)假設(shè)的異?，F(xiàn)象。,11.1.3 有效市場(chǎng)形式 1、弱式有效：如果一個(gè)市場(chǎng)是弱式有效，股票價(jià)格反映一切可以從過去的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，比如過去的成交價(jià)格和成交量等。 如果市場(chǎng)弱式有效，依賴于歷史交易價(jià)格和成交量的技術(shù)分析將是徒勞的。,Taylor and Allen（2002）以及Bessembinder and Chan（1997）分別實(shí)證檢驗(yàn)了外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)中

6、常用的技術(shù)分析所獲得的投資結(jié)果，發(fā)現(xiàn)除去交易成本后技術(shù)分析方法并不能獲得顯著的超額收益。,2、半強(qiáng)式有效：如果一個(gè)市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，那么股票價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格信息，還反映了其他一切公共信息。在這種情況下，沒有投資者可以通過任何公開可獲得的信息推測(cè)出股價(jià)變動(dòng)而獲得超額收益。,所謂公共信息，包括了公司的生產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況或者公告的重大事件等。在半強(qiáng)式有效的假定下，任何一個(gè)和公司價(jià)值有關(guān)的事件并不需要真正發(fā)生，只將預(yù)期這個(gè)事件會(huì)發(fā)生的消息進(jìn)行公布，股價(jià)就會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。比如股利發(fā)放、并購(gòu)等重大事件，消息宣告當(dāng)天股價(jià)就迅速地反映了這些事件對(duì)公司價(jià)值的影響。,3、強(qiáng)式有效：在市場(chǎng)強(qiáng)式有效的假定下

7、，股票價(jià)格反映了所有信息，即歷史信息、其他公共信息和私人信息。 在強(qiáng)式有效假設(shè)下，由于價(jià)格已經(jīng)反映了所有信息，因此市場(chǎng)上沒有任何投資者，包括公司的內(nèi)部人可以通過搜集信息從而進(jìn)行交易來獲得超額收益。,關(guān)于有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)都圍繞一個(gè)主題：過去證券價(jià)格是否完全反映了信息。 有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)工作首先從對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)開始，即關(guān)注過去價(jià)格能夠預(yù)測(cè)將來價(jià)格。,11.2 弱式有效市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn),70年代以前對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)?zāi)康脑谟诨卮鹨粋€(gè)問題：過去的證券收益率在何種程度上預(yù)測(cè)將來的收益率？,早期對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪菍?duì)隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)。其基本假設(shè)是：現(xiàn)在證券價(jià)格對(duì)信息的完全反映依賴于價(jià)格變動(dòng)的獨(dú)立性。

8、隨機(jī)游走模型的一般表達(dá)式為： （11.1） 它表示獨(dú)立隨機(jī)變量間的條件和邊際概率分布是相同的。同時(shí)，任何t期密度函數(shù)f都是相同的。其中 表示t期的信息集。,（11.2） 式（11.2）便是有效市場(chǎng)模型中假設(shè)的隨機(jī)游走模型。,11.2.1 序列相關(guān)檢驗(yàn) 如果弱式有效市場(chǎng)的假說成立，那么股票價(jià)格是隨機(jī)游走的。,如果隨機(jī)序列服從平賭模型，那么它的非條件數(shù)學(xué)期望為0，它的時(shí)間序列上的相關(guān)系數(shù)為： （11.3）,其中f為 的概率密度函數(shù)，同時(shí) 。進(jìn)一步說，如果序列 在信息集序列 上服從平賭模型，比如 ，這樣， 對(duì)于 的任何子集 都有 ，那么 便是一個(gè)平賭過程。,Fama（1965）對(duì)紐約股票交易所的股票

9、價(jià)格變化率的序列相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他選取了從1957年底到1962年9月26日的道瓊斯工業(yè)指數(shù)的30只股票的日數(shù)據(jù)為樣本，每只股票大約有12001700個(gè)觀測(cè)值。,價(jià)格變化率被定義為：,相關(guān)系數(shù)序列之間的間隔被設(shè)定為1天、4天、9天和16天。結(jié)果顯示：顯著的序列相關(guān)系數(shù)存在。有11只股票的日數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差的兩倍，并且日數(shù)據(jù)的30個(gè)系數(shù)有22個(gè)是正的。同時(shí)，以4天為間隔的系數(shù)中有21個(gè)是負(fù)的，而以9天為間隔的系數(shù)中有24個(gè)是負(fù)的。但是Fama認(rèn)為這并不足以拒絕有效市場(chǎng)的隨機(jī)游走模型。,11.2.2 濾子檢驗(yàn) 迄今為止，檢驗(yàn)隨機(jī)游走的實(shí)證檢驗(yàn)都企圖直接檢驗(yàn)連續(xù)價(jià)格或收益變化實(shí)際是否獨(dú)

10、立，或者從統(tǒng)計(jì)術(shù)語(yǔ)看，這些序列的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上看是否顯著異于0。如果這些序列不相關(guān)，那么可以推斷：股票價(jià)格變化似乎是隨機(jī)的，從而，很難開發(fā)成功的機(jī)械般的交易系統(tǒng)。,然而，有必要簡(jiǎn)單地討論檢驗(yàn)隨機(jī)游走假說的另一種不同但更直接的方法。這種檢驗(yàn)被歸納為濾子檢驗(yàn)，它曾被用來直接檢驗(yàn)特定的機(jī)械般的交易策略。換句話說，這類交易策略不必進(jìn)行推斷，因?yàn)檫@種方法目的是直接檢驗(yàn)特定交易系統(tǒng)的有效性。,其中，有一種檢驗(yàn)是基于一個(gè)前提建立的，即一旦證券價(jià)格波動(dòng)超過了給定的百分比，它將沿著相同的方向繼續(xù)變動(dòng)。下面給出這個(gè)規(guī)則： 如果證券日收盤價(jià)上漲超過了X%，那么買入證券，直到證券價(jià)格從上漲后的高價(jià)位至少下跌了X%，

11、此時(shí)，賣出證券并同時(shí)做空?？疹^應(yīng)該維持到價(jià)格從下跌后的低價(jià)位至少上漲X%。此時(shí)，回補(bǔ)空頭并買入證券。,選擇高濾子將降低交易次數(shù)，并導(dǎo)致更少的錯(cuò)誤信號(hào)，但是也會(huì)降低潛在利潤(rùn)，因?yàn)橥顿Y者錯(cuò)過了波動(dòng)的初始部分。相反地，選擇低濾子將保證投資者參與大量的證券價(jià)格波動(dòng)，但是，他們也面臨不利因素，如進(jìn)行大量交易，從而交易成本較高，以及經(jīng)常處理偽信號(hào)等。,11.2.3 分布檢驗(yàn) Fama（1965）檢驗(yàn)了股票價(jià)格變動(dòng)的分布。檢驗(yàn)的原假設(shè)是股票價(jià)格變動(dòng)率服從正態(tài)分布。對(duì)于每只股票，他首先計(jì)算出股票價(jià)格變動(dòng)的自然對(duì)數(shù)相對(duì)于其平均變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，然后比較這些標(biāo)準(zhǔn)差與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)差之間的差別。,11.2.4 多證

12、券預(yù)期收益模型 Sharpe（1964）和Lintner（1965）的工作開創(chuàng)了多證券預(yù)期收益模型。,Kendall發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變動(dòng)并不是想像的那樣在時(shí)間序列上是相關(guān)的，相反在橫截面上的關(guān)系反而更加顯著。同樣，King以19261960年的紐約交易所的60只股票的月度數(shù)據(jù)為樣本，使用因素模型后發(fā)現(xiàn)：50%的股票波動(dòng)方差可以由市場(chǎng)因素來解釋，而至多只有10%的波動(dòng)方差被行業(yè)因素解釋。,Fama, Fisher, Jensen and Roll（FFJR）實(shí)證了這樣的市場(chǎng)模型： （11.5） 式中 是證券j在t+1月的收益率， 是t+1月的市場(chǎng)組合收益率， 和 是針對(duì)特定證券j的參數(shù)， 是隨機(jī)干

13、擾項(xiàng)。 可以反映新信息帶來的價(jià)格異常行為。,他們得出的結(jié)論：第一，估計(jì)值在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)是不變的；第二， 和 在各自時(shí)間序列上幾乎是獨(dú)立的；第三， 獨(dú)立于 。,這樣，市場(chǎng)模型的特征符合了有效市場(chǎng)假說，并且市場(chǎng)模型告訴我們預(yù)期收益的產(chǎn)生過程，特別是有： （11.6）,11.3 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)與事件研究法,弱式有效檢驗(yàn)僅注重股票過去價(jià)格的信息。半強(qiáng)式有效檢驗(yàn)涉及所有公開可得信息，當(dāng)然包括股票價(jià)格。如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效的，那么所有公告，如年收入變化、公布的現(xiàn)金股息、公司管理層的變化都全部反映在股價(jià)上。公開可得的信息很龐雜，所以不可能使用所有的信息源來檢驗(yàn)市場(chǎng)效率。在對(duì)市場(chǎng)弱有效的實(shí)際檢驗(yàn)中，通常是選擇對(duì)股

14、票有主要影響的信息，比如配股、股票分割、紅利發(fā)放、財(cái)務(wù)報(bào)告等等。,11.3.1 事件研究法（Event Study）,事件研究方法是研究證券價(jià)格的一種經(jīng)常使用的實(shí)證工具。事件研究的目的是判斷證券持有人在對(duì)特定事件出現(xiàn)的信息做出反應(yīng)時(shí)是否獲得超額收益。一個(gè)事件可能與公司發(fā)布的特定信息（例如盈利公告）、政府行動(dòng)（例如稅法修改）或其他可能導(dǎo)致證券重新估價(jià)的定義良好的信息相關(guān)。事件分析將注意力集中在事件期（Event period），即與事件相關(guān)的信息到達(dá)市場(chǎng)參與者的時(shí)期。超額收益是事件期內(nèi)觀察到的收益與預(yù)期收益之差。,基本步驟,1、定義事件 事件研究的第一步是尋找感興趣的事件，并且要設(shè)定所要考察的被

15、該事件影響的證券價(jià)格序列的時(shí)間長(zhǎng)度，即事件窗口。,2、分類標(biāo)準(zhǔn) 事件被定義后，要選擇一定的分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所要求研究的股票歸類。,3、超額收益 事件對(duì)證券價(jià)格的影響必須用超額收益來衡量。超額收益是事件窗口上證券收益減去正常收益所得到的實(shí)際收益。,4、參數(shù)估計(jì) 選定正常受益的生成之后，就要對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。通常選擇事件發(fā)生之前的一段時(shí)間作為估計(jì)窗口，選擇估計(jì)窗口上的樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。,5、檢驗(yàn)、結(jié)論和解釋 使用正常收益模型中估計(jì)的參數(shù)，就事件對(duì)證券超額受益的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，根據(jù)結(jié)果得出結(jié)論。,具體步驟是：,第一 將CAPM寫為單指數(shù)模型形式：,=,+,第二 在有關(guān)事件發(fā)生前選取一定時(shí)

16、間間隔（如事件發(fā)生前180天至事件發(fā)生前30天）的數(shù)據(jù)，利用公式回歸計(jì)算出 和 的估計(jì)值。,第三， 利用事件前一段時(shí)間（如t=-30至t=1）和事件后一段時(shí)間（如t=0至t=0）的數(shù)據(jù)，用已估算出的 、 的值和公式 計(jì)算出j股票收益的期望值。,第四 用這期間內(nèi)每天股票收益的實(shí)際值 減去期望值 ，算出殘差項(xiàng)： 如果 0,表明實(shí)際收益大于預(yù)期收益，即事件發(fā)生后股票價(jià)格的增加大于預(yù)期的增加值。,第五，對(duì)所有樣本股票計(jì)算每日收益殘差項(xiàng)的平均值：,第六 將t=-30到t=9這40天內(nèi)的平均殘差相加，得到累積平均殘差：,CAR=,如果事件發(fā)生后股票價(jià)格沒有意外變化，累積殘差項(xiàng)應(yīng)圍繞零值波動(dòng)，且平均值為零。

17、如果事件發(fā)生前后股票價(jià)格確有意外變化，則累計(jì)殘差項(xiàng)將有所反映。累積殘差項(xiàng)通常稱為累積額外收益。,事件研究法在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用,在國(guó)外,事件研究其實(shí)已具有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史。最早的研究可追溯到20 世紀(jì)30 年代，即Dolly (1933) 運(yùn)用“事件研究法”考察了股票分割的股價(jià)效應(yīng)。隨后，Myers 與Bakay(1948) 、Barkay(1956、1957、1958) 、Ashley(1962) 等人進(jìn)一步完善和發(fā)展了事件研究法，但是直到20 世紀(jì)60 年代后半期，Ball 與Brown(1968) 、Fama 等人(1969) 的研究成果問世以后，事件研究才得以最終“成熟” 。,Khota

18、ri 與Warner (2006) 所言：“即使對(duì)過去30 年事件研究相關(guān)文獻(xiàn)最草率的統(tǒng)計(jì)都將發(fā)現(xiàn)這樣的驚人事實(shí)，即30 年來事件研究的基本統(tǒng)計(jì)模式并沒發(fā)生多大變化，仍然是沿用Fama 等人(1969) 的研究模式，焦點(diǎn)仍然是度量事件期間樣本證券的異常收益均值與累積異常收益率?！蓖瑫r(shí)，Binder (1998) 也注意到，“依據(jù)社會(huì)科學(xué)引文索引(SSCI) ，自Fama 等人的研究問世(即1969) 至1994 年,該文獻(xiàn)被索引了516 次”。由此可見，F(xiàn)AMA 等人在事件研究方法論上所做出的貢獻(xiàn)。,Kothari 與Warner (2006) 對(duì)19742000 年期間事件研究相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了

19、檢索,由于文獻(xiàn)太多,他們僅檢索了美國(guó)5 種權(quán)威雜志(Leading Journal) , 即商業(yè)期刊(JB) 、金融期刊(JF) 、金融與經(jīng)濟(jì)(JFE) 、金融與數(shù)量分析(JFQA) 與金融研究評(píng)論(RFS) 。檢索結(jié)果為565 篇。同時(shí),他們以事件窗口的長(zhǎng)度為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行了分類,事件窗口大于等于1 年的為長(zhǎng)期間事件研究,反之則為短期間事件研究。分類的結(jié)果是:長(zhǎng)期間事件研究文獻(xiàn)相對(duì)較少,僅約有200 篇。,國(guó)外學(xué)界對(duì)事件研究法的應(yīng)用,(1) 事件研究方法論。這方面的文獻(xiàn)主要著眼于事件研究方法的完善與發(fā)展。Fama 等人(1969) 的研究絕對(duì)是該領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn),它“開創(chuàng)了會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)與金融研究

20、領(lǐng)域的方法論革命”(Binder ,1998) 。但是,Fama 等人(1969) 的研究在事件研究的深度與寬度方面還稍顯不足,即使在他們所應(yīng)用的方法上,也需進(jìn)行必要的修正(Blume ,1971 ;Scholes ,1972 ; Gonedes ,1973) 。,在方法論方面,Brown 與Warner (1980 ,1985) 的兩篇文章涵蓋了事件研究的廣泛領(lǐng)域,Campbell 等人(1997) 的著作中專章詳細(xì)而寬泛地討論了事件研究的設(shè)計(jì)問題, 同時(shí)Mackinlay(1997) 的研究也詳細(xì)探討了事件研究的相關(guān)問題,這些文獻(xiàn)是值得一看的。Kothari 與Warner (2006)

21、的研究總結(jié)認(rèn)為,在事件研究方法論上產(chǎn)生兩個(gè)方面的變化:其一,日數(shù)據(jù)(有時(shí)指交易日) 取代了月度數(shù)據(jù);第二,用于估計(jì)異常收益與校對(duì)其統(tǒng)計(jì)顯著性的方法變得越來越深?yuàn)W。,(2) 市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)。事件研究方法可用于檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性,Fama (1991) 的研究對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。 首先,日收益率數(shù)據(jù)在事件研究法檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的研究中扮演了重要的角色。Fama 認(rèn)為,由于日收益率數(shù)據(jù)有利于精確計(jì)量股價(jià)對(duì)事件的反應(yīng)速度,同時(shí),也有利于減少甚至消除共同檢驗(yàn)問題(市場(chǎng)有效性總是和資產(chǎn)定價(jià)模型同時(shí)被檢驗(yàn)的) 。因此,在運(yùn)用事件研究對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行的研究中,日收益率數(shù)據(jù)(如CRSP證券價(jià)格研究中心開發(fā)的NYSE、

22、AMEX與NASDAQ 等日收益率數(shù)據(jù)) 的應(yīng)用保證了事件研究的精確性。如Brown 與Warner (1985)的研究表明,當(dāng)股價(jià)對(duì)某一事件反應(yīng)強(qiáng)烈并集中于短短的幾天內(nèi)時(shí),不同的期望(正常) 收益的估計(jì)方法(如市場(chǎng)模型、常均值模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型等) 對(duì)最終的推論幾乎沒有影響。平均而言,基于日收益率數(shù)據(jù)的事件研究結(jié)論是,股價(jià)對(duì)事件的反映是快速的而有效的,這與市場(chǎng)有效性相一致。,但是,Fama (1991) 同時(shí)也認(rèn)為:“市場(chǎng)有效性課題并沒得到完全的解決”。因?yàn)橐环矫?盡管事件研究集中于探討股價(jià)對(duì)事件信息的反映,但它們卻并沒有揭示“有多少由離均差(Deviation From Average

23、) 產(chǎn)生的剩余方差(Residual Variance) ”是合理的;另一方面,當(dāng)股價(jià)對(duì)事件信息的某些反映變得遲鈍時(shí),事件研究將不得不去處理共同檢驗(yàn)問題了。如Ball 與Brown (1968) ,Asquith(1983) 的研究就發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)事件信息反映遲鈍的現(xiàn)象,從而引發(fā)學(xué)界對(duì)“股價(jià)對(duì)事件信息反映遲鈍的原因”、“收益變動(dòng)有多大程度歸因于估計(jì)異常收益的技術(shù)差錯(cuò)”等問題的激烈爭(zhēng)論(前者參見Roll ,1986 ;Frank、Harris 與Titman ,1991 ;Mitchell 與Lehn ,1990。后者參見Bernard 與Thomas ,1989 ;Ball、Kothari 與Wa

24、tta ,1990) 。Fama (1991) 總結(jié)認(rèn)為:“某些事件研究結(jié)果表明,股價(jià)對(duì)事件信息并非是快速反映的?！币虼?“事項(xiàng)研究為市場(chǎng)并非有效提供了清潔證據(jù)?！?(3) 融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值) 的影響。 事件研究也可用于檢驗(yàn)融資決策對(duì)公司股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值) 的影響,具體包括再融資(如債券、可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、配股與增發(fā)等) 的發(fā)行公告股價(jià)效應(yīng)和長(zhǎng)期股價(jià)與經(jīng)營(yíng)(或會(huì)計(jì)) 效應(yīng)。 在再融資發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)方面,事件研究的結(jié)果是:普通股發(fā)行的股價(jià)效應(yīng)約為- 3 % , 可轉(zhuǎn)換債券對(duì)應(yīng)為- 2 % ,而普通債券約為0.3 %(Asquith and Mullins ,19

25、84 ;Dann and Mikkelson ;Masulis and Korwar ,1986 ;Mikkelson andPartch ;Smith ,1986) 。 在再融資的長(zhǎng)期績(jī)效方面,事件研究的結(jié)果是:股票發(fā)行后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì),可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后標(biāo)的公司績(jī)效也呈下滑態(tài)勢(shì)(程度較股票的低) ,但普通債券發(fā)行前后公司的績(jī)效基本保持不變(Hansen and Crutchley ,1990 ;Loughran and Ritter ,1995 ,1997 ;Mclaughlin et al ,1998a ,1998b ;Bae et al ,2002) 。,(4) 公司控制

26、權(quán)交易。如美國(guó)早期有關(guān)兼并的事件研究發(fā)現(xiàn),收購(gòu)企業(yè)的股價(jià)對(duì)兼并公告幾乎是不敏感的,但兼并以后, 收購(gòu)方的股價(jià)有連續(xù)緩慢下跌的傾向(Asquith ,1983) 。這方面的研究文獻(xiàn)可參見Jensen 與Roll(1983) 所做的相應(yīng)綜述。,(5) 會(huì)計(jì)領(lǐng)域中的事件。該領(lǐng)域的事件研究主要涉及收益公告效應(yīng)等,事件研究的結(jié)果是,標(biāo)的公司股價(jià)對(duì)收益公告反映遲鈍(或滯后) (Ball and Brown ,1968 ;Beaver ,1968 ;Collins and Kothari ,1989 ;Bernard and Thomas ,1990 ;Ballet al ,1990) 。這方面的研究文獻(xiàn)可

27、參見Kothari (2001) 的研究所做的相應(yīng)綜述。,國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)事件研究法的應(yīng)用,(1) 事件研究方法論。 段瑞強(qiáng)(2004) 的研究簡(jiǎn)單介紹了事件研究法; 白仲光與藍(lán)翔(2003) 探討了事件研究法概念、步驟及部分局限性;陳漢文與陳向民(2002) 以19902000 年為研究期間,檢驗(yàn)了均值調(diào)整收益模型、市場(chǎng)調(diào)整收益模型與市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型,研究結(jié)果顯示了“市場(chǎng)模型的局限性以及均值調(diào)整模型在中國(guó)市場(chǎng)上的某些優(yōu)勢(shì)”; 陳信元與江鋒(2005) 以1990 年12 月至2003 年12 月滬深兩市所有A 股公司為抽樣總體,檢驗(yàn)了均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型與市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)的多種檢驗(yàn)方法的

28、檢驗(yàn)力,研究發(fā)現(xiàn),無論事件研究中各公司事件是否相近或重疊,都應(yīng)采用市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)的非參數(shù)秩檢驗(yàn)方法。而累積非正常收益的檢驗(yàn)也應(yīng)以市場(chǎng)模型為計(jì)算基礎(chǔ)。顯然,陳信元與江鋒(2005) 的研究證據(jù)并不支持陳漢文與陳向民(2002) 的研究結(jié)論。,(2) 市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)。這方面的文獻(xiàn)包括:直接研究我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的文獻(xiàn),如張人驥等(1998) 、沈藝鋒與吳世農(nóng)(1999) 、耿軍會(huì)與石會(huì)娟(2006) 等的研究;對(duì)我國(guó)市場(chǎng)有效性問題提供間接證據(jù)的文獻(xiàn), 如奉立城(2000) 、林翔(2000) 、陳浪南與屈文洲(2000) ,以及王永紅與趙學(xué)軍(2001) 等。,(3) 融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或

29、企業(yè)價(jià)值) 的影響。 我國(guó)上市公司再融資市場(chǎng)主要包括配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)換債券。因此,運(yùn)用事件研究探討融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值) 的影響主要涉及配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)換債券的財(cái)富效應(yīng),其中增發(fā)效應(yīng)的文獻(xiàn)有:夏偉芳與張維然(2003) 、劉力等(2003) 、李燕妮與楊貴賓(2005) 、陳科與董新春(2006) 、孔東民與付克華(2006) 等;配股財(cái)富效應(yīng)的文獻(xiàn)有:張維然與馮士偉(2004) 、于研與檀向球(2005) 、楊高峰(2005) 等;可轉(zhuǎn)換債券財(cái)務(wù)效應(yīng)的文獻(xiàn)有:田柯等(2004) 、劉成彥與王其文(2005) 、劉娥平(2005) 、劉舒娜等人(2006) 。,(4) 公司控制權(quán)

30、交易。這方面的文獻(xiàn)相對(duì)較多,如陳信元與張?zhí)镉?1999) 、李善民與陳玉罡(2002) 、張新(2003) 、李瑞海(2005) 、林世雄(2005) 等。,(5) 會(huì)計(jì)領(lǐng)域中的事件。這方面的文獻(xiàn)有:曹純娟與賈冰(2004) 、王春珊與劉習(xí)勇(2006) 等。 也有個(gè)別學(xué)者運(yùn)用事件研究探討法規(guī)效應(yīng),如胡金焱(2003) 。,11.4 內(nèi)幕信息與強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn),強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)要回答的問題可以歸結(jié)為：是否有某些投資者擁有市場(chǎng)上沒有公開的私人信息？投資機(jī)構(gòu)的行為在多大程度上偏離了強(qiáng)式有效市場(chǎng)的模型？投資者搜尋有用的信息是否要付出成本？這些搜尋信息的行為是否對(duì)市場(chǎng)職業(yè)投資者更為有利可圖？在投資者群

31、體中，誰擁有私人信息？,11.4.1 共同基金績(jī)效 研究對(duì)象為基金經(jīng)理。研究目標(biāo)：第一，基金經(jīng)理是否利用私人信息獲取超額利潤(rùn)；第二，某些基金是否可以向市場(chǎng)揭示這些私人信息？,在夏普林特納模型的基礎(chǔ)上，Jensen（1968）發(fā)展了以檢驗(yàn)以上目標(biāo)為背景的理論模型，從t期到t+1期證券j的預(yù)期收益為： （11.13）,由于式（11.13）是一個(gè)對(duì) 事前的預(yù)測(cè)，但是對(duì)的確定卻需要一個(gè)t期的時(shí)候的標(biāo)準(zhǔn)。,一個(gè)辦法是把t期實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)證券組合的收益代入式（11.13），即： （11.14） 式（11.14）說明了 的預(yù)期值是它的風(fēng)險(xiǎn)的線性函數(shù)，它就是市場(chǎng)線。,給定 已知，基金的t+1期收益率可以用式（11

32、.14）描述出來。如果事后的收益率落在市場(chǎng)線上面，說明基金的業(yè)績(jī)比相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下的預(yù)期收益率要高，如果落在市場(chǎng)線下面，說明基金的業(yè)績(jī)比相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下的預(yù)期收益率要低。,Jensen（1968）用1955年到1964年的全年數(shù)據(jù)，使用以上方法檢驗(yàn)了115種共同基金的超常業(yè)績(jī)。如果調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)波動(dòng)后的超額收益為正，則投資組合的業(yè)績(jī)?yōu)檎?Jensen用簡(jiǎn)化的模型進(jìn)行估計(jì)基金的超額收益 ： （11.15）,結(jié)果令人驚訝，扣除研究成本、管理費(fèi)用和傭金等交易成本后10年中超額收益 的平均值為-1.1%。表明基金不可能很好地預(yù)測(cè)未來政權(quán)的價(jià)格。,Jensen研究結(jié)果表明，共同基金不能很好地預(yù)計(jì)證券價(jià)格，也不能擊

33、敗市場(chǎng)。共同基金的超額收益都是隨機(jī)產(chǎn)生的。Jensen的檢驗(yàn)拒絕了共同基金管理者擁有私人信息的假說。,梅因斯（Mains，1977）重新分析了共同基金的業(yè)績(jī)問題并對(duì)Jensen的研究提出兩個(gè)批評(píng)：第一，收益率被低估，因?yàn)镴ensen的模型股利是在年底而不是收到后被立即投資。為此，梅因斯使用了月度數(shù)據(jù)，為的是更好地估計(jì)凈收益與總收益。第二，Jensen假設(shè)共同基金的 系數(shù)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變，梅因斯使用了月度數(shù)據(jù)獲得對(duì)的 估計(jì)更低，他認(rèn)為Jensen對(duì)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)太高了。,梅因斯對(duì)70種共同基金的超常業(yè)績(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，共同基金作為一個(gè)總體來說，其凈收益的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績(jī)?yōu)橹行浴Ｔ诳鄢?jīng)營(yíng)費(fèi)用和交易成本前，80%的基金總收益業(yè)績(jī)?yōu)檎龜?shù)。這表明共同基金超過市場(chǎng)的業(yè)績(jī)足以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。,同時(shí)也與存在信息成本時(shí)的市場(chǎng)有效理論相一致：知情投資者在總收益上高于其他非知情投資者，但是由于信息的獲取需要成本，前者和后者擁有相同的凈收益率。梅因斯最后結(jié)論：共同基金的總收益率高于隨機(jī)選擇相同風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的收益率，但當(dāng)減去成本后，共同基金凈業(yè)績(jī)與一般的投資組合策略的業(yè)績(jī)相同。,11.4.2 內(nèi)幕交易 獲得私人信息的內(nèi)幕交易者能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)？,Jaffe（1974）從證券交易委員會(huì)發(fā)布的證券交易與持有的摘要中收集了有關(guān)內(nèi)幕交易的數(shù)據(jù)。然后將出售證券的內(nèi)幕交易人比購(gòu)買證券的內(nèi)幕