財務管理基礎培訓（包括并購和投資管理）.ppt

1、財務管理基礎培訓 2002.05.10青島啤酒 Stern Stewart &Co.,All rights reserved. No part of this presentation may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording, or any information storage and retrieval system, without the written permission of S

2、tern Stewart & Co. 版權所有。 沒有思騰思特管理咨詢公司的書面允許， 任何公司和個人不得以任何形式翻錄、復制、傳播、本講義中的內(nèi)容。 EVA is a registered trademark of Stern Stewart & Co. EVA 是思騰思特管理咨詢公司的注冊商標。,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法

3、整合管理,企業(yè)財務管理的各方面,數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,記帳、會計、現(xiàn)金管理工作,融資，價值評估，資產(chǎn)重組，投資組合管理，投資者關系等,業(yè)績考核，風險控制，預算，財務分析,基本財務功能,提供基本財務數(shù)據(jù) 滿足稅務、信息披露基本需要,高級財務功能,跟蹤、評估經(jīng)營業(yè)績 發(fā)現(xiàn)問題，規(guī)避風險 經(jīng)營、資本預算，輔助資源配置,獲取低成本資金，同時保障財務靈活度 協(xié)助戰(zhàn)略決策和實施 （如兼購、資產(chǎn)剝離） 優(yōu)化業(yè)務組合（如多元化經(jīng)營） 建立、維護企業(yè)在投資界形象,財務工作種類,目的,財務管理工作中的挑戰(zhàn),數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,財務系

4、統(tǒng)不健全 財務結(jié)果未受到重視,知識、技能缺乏 財務運作未被視為創(chuàng)造價值的途徑,負責經(jīng)營的業(yè)務經(jīng)理不具備必要的財務知識 財務經(jīng)理被業(yè)務人員視為“敵人”而非合作伙伴,投資者信息要求無法滿足 潛在財務風險,財務部門與業(yè)務部門之間溝通欠佳 財務管理者未能真正有效參與考評監(jiān)控和決策支持,低效的資本使用效率 大量價值未得釋放,問題,結(jié)果,企業(yè)如何解決面臨的財務挑戰(zhàn),數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,健全信息收集和匯編系統(tǒng) 采納嚴格的會計標準 將主要的經(jīng)營數(shù)據(jù)向管理人員廣泛交流 建立管理信息系統(tǒng)，及時跟蹤匯報相關信息,企業(yè)如何解決面臨的財務挑戰(zhàn),數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支

5、持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,加強業(yè)務部門和財務部門的定期溝通、相互培訓 設計關鍵的財務考核指標 針對各業(yè)務模塊 針對各業(yè)務部門 將財務指標與企業(yè)戰(zhàn)略和價值創(chuàng)造相掛鉤 財務部門協(xié)助資源配置決策 產(chǎn)品/客戶盈利分析 項目回報率分析 制定經(jīng)營、資本預算和業(yè)務計劃,企業(yè)如何解決面臨的財務挑戰(zhàn),數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,財務部門積極參與業(yè)務組合管理 兼并收購 價值評估 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 低成本融資 財務靈活度 租賃 VS 購置戰(zhàn)略 分析論證資產(chǎn)重組機會 外包、資產(chǎn)剝離 加強財務人員的培訓，引進資本運作的專業(yè)人員,企業(yè)還應重新架構(gòu)財務職能,數(shù)據(jù)收集和匯報,考評、監(jiān)控、決策支

6、持,通過財務運作 創(chuàng)造價值,會計部,首席財務官 CFO,財務分析部,財務戰(zhàn)略部 （資產(chǎn)運作部）,從記帳工作 . . . 從低效率 . . .,. . . 到?jīng)Q策支持 . . . 到高效率,交易業(yè)務處理,目前的情況舉例,世界級,降低成本,角色轉(zhuǎn)變,流程重組,增值服務,集成的信息系統(tǒng),9%,9%,16%,66%,22%,從銷售收入的2% 3%. . .,. 到銷售收入的1%,報表編制,管理控制,決策 支持,經(jīng)營上的輔助決策者,10%,18%,50%,新的財務模型,決策 支持,報表編制,管理控制,交易業(yè)務處理,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)

7、果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,什么是EVA（經(jīng)濟增加值）,概念 EVA （經(jīng)濟增加值）即經(jīng)營產(chǎn)生的經(jīng)濟利潤，是在減除資本占用費用后企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的剩余價值； EVA同時揭示企業(yè)經(jīng)營效率和資本使用效率； 經(jīng)濟增加值可以通過對會計報表進行合理的調(diào)整和計算得到，它基于會計數(shù)據(jù)，但打破了會計制度存在的多種弊端和不足，能準確揭露企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)濟效益 EVA價值管理包括了損益表管理和資產(chǎn)負債表管理兩方面,目的和應用 分析企業(yè)（包括整體、業(yè)務部門、產(chǎn)品、客戶各層次）的真實經(jīng)濟效益 指導企業(yè)資源（資金、人才）的配置 做為財務決策的核心，用以分析投資、并購、資產(chǎn)重組的價值評估 設

8、置有效的激勵機制 財務、管理知識培訓,EVA計算簡化示意圖,銷售收入 1，000 生產(chǎn)成本 500 銷售/管理費用 200 調(diào)整 +100 營運所得稅 100 NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤） 300 調(diào)整后資本 1500 資本成本率 15% 資本使用成本 225 75,EVA = NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤） 資本使用成本,NOPAT的計算（對損益表的調(diào)整）,會計凈利潤,EVA的NOPAT,銷售收入 - 銷售折扣 - 營業(yè)稅金及附加 - 銷售成本 + 其他業(yè)務收入 - 存貨跌價準備增加 - 管理費用 - 銷售費用 財務費用 + 投資收益 + 營業(yè)外收入/支出 + 補貼收入 - 所得稅 - 少數(shù)股

9、東權益,銷售收入 - 銷售折扣 - 營業(yè)稅金及附加 - 銷售成本 + 其他業(yè)務收入 + 會計準備增加 - 管理費用 銷售費用 財務費用中與營運有關的 - 其他長期負債隱含利息 + 投資收益 -EVA 稅,資本計算： 看待資本的兩個角度,股東權益 （股東）,凈流動資產(chǎn),資本的計算（融資的角度）,資產(chǎn)負債表中的資本,計算EVA的資本,短期借款 一年內(nèi)到期長期借款 無息短期負債 長期負債合計 少數(shù)股東權益 股東權益,短期借款 一年內(nèi)到期長期借款 長期負債合計 少數(shù)股東權益 股東權益 - 累積稅后營業(yè)外收支 - 累積稅后補貼收入 + 會計準備 - 盈余現(xiàn)金,注：從營運的角度來看，EVA資本的計算如下：

10、資本 = 流動資產(chǎn)-無息流動負債+固定資產(chǎn)凈值+長期投資+其他長期資產(chǎn)-盈余現(xiàn)金+當年會計準備增加額+累計稅后營業(yè)外收支/補貼收入,資本成本計算,債務,股權,加權資本成本 （即期望資本回報率） （WACC),資本,稅后債務成本,股權成本,債務成本計算,公司舉債時付出的利息成本，即為債務成本 在計算公司所得稅時，利息應從經(jīng)營利潤中扣出，即利息成本是免稅的，因此公司的稅后債務成本，低于利息率,青島啤酒債權資本成本率的計算,1997 1998 1999 20002001 債權成本（稅前）9.90% 7.20% 6.03% 6.03% 6.03% 債務比例 21.24% 25.27% 24.17% 3

11、0.34% 33.57%,目前采用方法：債務成本采取3-5年中長期貸款基準利率 其它推薦使用方法：3-5年中長期貸款基準利率下調(diào)一定幅度（下調(diào)原因：青島啤酒的貸款信譽好于同行業(yè)企業(yè)，實際貸款利率低于3-5年中長期貸款基準利率約5%） 債務比例：債務資本總值與公司總市值（債務市值和權益資本市值的和）的比例,股權成本計算,股權成本是一項機會成本，等于投資者可以在其他類似風險投資中取得的回報率 “回報率”的定義是股息分紅加股價變化值 “風險”指的是回報率的變化情況 一個企業(yè)的風險由三個因素構(gòu)成：國家風險、行業(yè)風險、企業(yè)風險 股權成本計算資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資本資產(chǎn)定價模型： 股本資本成本率

12、（Re）=無風險收益率（Rf）+BETA系數(shù)市場風險溢價(MRP) Re：股權成本 Rf：零風險回報率 Beta：企業(yè)股票的系統(tǒng)風險指數(shù)，即單個公司股價的變動率與 市場投資組合回報風險的衡量值 MRP：市場預期回報率溢值，即風險溢價,股權成本：風險和回報之間的關系, MRP(風險溢價)為長期的股票年平均市場收益率與長期國債的年平均收益率之差，由于中國股市存續(xù)時間短，國內(nèi)投資渠道有限等原因?qū)е率找媛势?，我們建議不直接利用國內(nèi)股市收益率與國債收益率之差計算市場風險溢價，而是利用下面的公式： 美國的市場風險溢價 X（中國股市收益標準差 / 中國股市平均收益率）/（美國股市收益標準差 / 美國股市平

13、均收益率）,青島啤酒股權資本成本率的計算,Rf（無風險收益率）：取當年在上海證交所發(fā)行的10年期國債的年收益率 2）Beta：青啤在2001年底有100周的行情數(shù)據(jù)，使用100周青啤股票的周收益率與相對應的股票指數(shù)的周收益率的線性回歸得出的斜率。,A股股權成本率計算,H股股權成本率計算,Rf（無風險收益率）：取當年中國在美國市場上發(fā)行的10年期美元國債的年收益率 2）Beta: 直接采用Bloomberg計算的青啤在H股市場上的Beta值,1998 1999 2000 2001 Rf 4.90% 3.20% 3.40% 2.90% Beta 0.92 1.13 1.09 1.02 MRP 6%

14、 6% 6% 6% Re 10.43% 9.97% 9.92% 9.05% 比率 67.89% 63.55% 63.24% 58.33%,1998 1999 2000 2001 Rf 7.10% 7.60% 7.70% 7.70% Beta 0.75 0.80 0.44 0.44 MRP 6% 6% 6% 6% Re 11.60% 12.40% 10.34% 10.34% 比率 6.84% 12.28% 6.42% 8.10%,注：權益比例采用權益資本總值與公司總市值（債務市值和權益資本市值的和）的比例,青島啤酒的資本成本率的計算,青啤的加權資本成本率 =A股股權資本成本率 x A股權益比例

15、+ H股股權資本成本率 x H股權益比例 + 債權資本成本率 x（1 - 稅率） x 債務比例 1998 1999 2000 2001 資本成本率9.42% 9.10% 8.49% 7.84%,EVA調(diào)整的目的及原則,會計體系,EVA 體系,目的 將會計結(jié)果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟結(jié)果，降低會計扭曲，反映經(jīng)濟現(xiàn)實；鼓勵正確的經(jīng)營決策 原則 80/20原則；是否影響經(jīng)理人和員工的行為,四類主要調(diào)整,現(xiàn)金科目到 經(jīng)濟概念,非經(jīng)常項目,沖銷計提到 現(xiàn)金標準,營業(yè)外收支,會計制度下一些現(xiàn)金成本被視為期間費用，EVA則視其為投資，需若干年攤銷 研發(fā)費用、培訓費用和營銷費用,強調(diào)實際現(xiàn)金資本變動情況，淡化單純會計沖銷計

16、提事件 壞帳準備、商譽攤銷,非經(jīng)常項目通常扭曲公司業(yè)績，EVA將其資本化處理 資產(chǎn)出售,主營業(yè)務以外收支不影響公司長期價值變化 證券交易收益、損失,如,如,如,如,對某個公司而言相關的調(diào)整,可能要做的EVA調(diào)整,對某個公司而言 EVA調(diào)整的重點,研究開發(fā)費用， 廣告、營銷推廣費用 被動投資 壞帳準備 非經(jīng)常性收益/支出 存貨計價 折舊方法 戰(zhàn)略性投資 商譽攤銷 重組費用 養(yǎng)老金支出 無息債務 匯兌損益,退休金支付 租賃/購入資產(chǎn) 開辦費用 稅金 遞延收入 質(zhì)量保證準備 利息費用 營業(yè)外收入 在建工程 合資企業(yè) 負債準備 非正常收入/費用,EVA調(diào)整,無息流動負債 無息負債 利息費用 非營業(yè)項目

17、 在建工程 壞帳準備 研究發(fā)展、廣告、 市場營銷費用,研發(fā)、培訓費用 營銷費用 商譽攤銷 壞帳準備費用 非經(jīng)常性項目 在建工程,80/20規(guī)則 集中在最能正面影響公 司員工行為的幾個杠桿,商譽攤銷 經(jīng)營租賃 非經(jīng)常性項目 EVA稅金 戰(zhàn)略投資 匯兌損益 退休金,針對青島啤酒的EVA調(diào)整（1）,針對青島啤酒的EVA調(diào)整（2）,針對青島啤酒的EVA調(diào)整（3）,青島啤酒近幾年的財務業(yè)績看起來不錯,但EVA業(yè)績的分析不容樂觀,資本使用成本一直在上升,前三年EVA一直在下降 2001年有所好轉(zhuǎn)，而且提升幅度較高,青啤的資本利用效率縱向?qū)Ρ?青啤的資本回報率分析,啤酒行業(yè)國際基準比較：EVA及EVA率比較

18、,啤酒行業(yè)國際基準比較：資本回報率比較,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,收購與兼并流程現(xiàn)狀,發(fā)展部做市場調(diào)查（自行調(diào)查或購買數(shù)據(jù)），選定目標公司 由發(fā)展部牽頭，財務部和董秘室參與 發(fā)展部:區(qū)域、市場、水源的質(zhì)和量、目標公司的固定資產(chǎn)狀況等 財務部：資產(chǎn)負債 狀況負債率70% 董秘室：法律事項,發(fā)展部結(jié)合當?shù)厥袌鰻顩r和銷售公司的建議，提供產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格、銷售量方面的預測 由財務部做收入、成本費用預測（5年）及相關評估，包括： 盈虧平衡分析（單要素變動分析） 內(nèi)部收益率、投資回

19、收期、凈現(xiàn)值等 董秘室給予法律意見,由發(fā)展部主要負責 出價的參考 按資產(chǎn)評估的數(shù)字（重置成本法或收益法） 按凈資產(chǎn)數(shù)字 董秘室考慮稅收優(yōu)惠對股份公司的作用,企管部和公司“青啤模式貫徹小組”負責并購后整合 發(fā)展部負責以后的技術改造投資 生產(chǎn)部負責固定資產(chǎn)管理 財務部下派財務總監(jiān) 技術部下派總工程師,目標選定和考察,項目評估,談判與實施,收購后整合,收購與兼并管理中的改進重點,發(fā)展部、財務部訪談 參閱并購項目評估文件 國際公司并購評估方法研究,發(fā)展部、企管部、華東/華南事業(yè)部訪談 國外證券分析師訪談 國際公司并購后管理方法研究,目標選定和考察,項目評估,談判與實施,收購后整合,思騰思特公司的調(diào)研工

20、作,建議內(nèi)容,加強并購活動與企業(yè)戰(zhàn)略之間的紐帶 董事會、總經(jīng)理、財務部以及相關事業(yè)部應當切實參與項目評估過程，提供指導、保障質(zhì)量 全面充實可研內(nèi)容，改進分析工具,并購后管理問題必須在并購前深入考慮 整合管理需要總經(jīng)理、總部職能部門和相關事業(yè)部負責人直接參與 建立整合目標確認和相關責任的落實、考評制度 并購目標必須是硬指標（利潤、EVA、市場份額、產(chǎn)銷量等），達不到目標就要關閉、整頓或出賣,缺乏整體戰(zhàn)略規(guī)劃 預測主觀性較強，準確性較低 評估模型的問題較多,缺少整合目標設定和相關責任的落實和考評 沒有投資效益的跟蹤 整合成本大，產(chǎn)生效益的周期長,發(fā)現(xiàn)問題,跨國公司投資管理的流程示例：康柏公司大中國

21、區(qū)（GDC）,第一階段,投資備忘錄,第二階段,實施執(zhí)行,最后文件： 技術評估 市場研究 初始業(yè)務發(fā)展計劃 初始財務分析 出口評估 投資備忘錄條款 可行性研究成本,負責機構(gòu)： 項目經(jīng)理 區(qū)域事業(yè)部總裁 區(qū)域事業(yè)財務經(jīng)理 GCD稅務和資金管理,審閱人： GCD投資委員會 審閱內(nèi)容： 批準投資備忘錄并且繼續(xù)進行第二階段 允諾資源供給 提供可行性研究所需資金,函括內(nèi)容： 可行性研究承諾 沒有一定進行投資的承諾 包括為達到控股所需股權的預測,負責機構(gòu)： 項目經(jīng)理 業(yè)務單元總裁 法律方面 出口方面 GCD稅務和資金管理,正式業(yè)務計劃 產(chǎn)品規(guī)劃 市場規(guī)劃 預測損益表 資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃 投入資本回報分析,負責機構(gòu)

22、： 項目經(jīng)理 GCD 業(yè)務單元總裁 GCD財務經(jīng)理 GCD稅務和資金管理,GCD進行投資的承諾,實施計劃 可操作性審查 監(jiān)控項目進程,負責機構(gòu)： 項目經(jīng)理 區(qū)域事業(yè)部總裁 區(qū)域總經(jīng)理,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,目前項目評估環(huán)節(jié)中的問題,并購與戰(zhàn)略規(guī)劃脫節(jié) 項目評估未闡明并購活動與企業(yè)面臨的戰(zhàn)略選擇之間的關系 項目評估過程未得到?jīng)Q策層參與和重視 評估過程沒有設置有效環(huán)節(jié)，保障董事會、總經(jīng)理以及相關總部職能部門、事業(yè)部負責人的指導、監(jiān)督 評估分析和決策標準的科學性、客觀性

23、、全面性較低 財務預測主觀性強，缺乏市場依據(jù)和敏感性分析，對經(jīng)營風險估計不足 可研報告內(nèi)容空白明顯，決策事實依據(jù)缺乏（如：部分可研報告不包含購公司的歷史財務數(shù)據(jù)） 分析工具單薄，財務分析方法片面,并購風險巨大 財務評估、控制形同虛設 整合后經(jīng)營目標、業(yè)績期望難以實現(xiàn),建議1：建立并購與戰(zhàn)略規(guī)劃、戰(zhàn)略選擇之間的聯(lián)系,收購是企業(yè)面臨的各種資本運作手段中的一個杠桿； 項目評估要闡明的一個關鍵問題就是企業(yè)面臨哪些選擇以實施戰(zhàn)略目標,董事會投資決策委員會,管理層投資決策委員會,戰(zhàn)略發(fā)展部,法律、稅務、 財務、人事 部門,區(qū)域事業(yè)部,對戰(zhàn)略方向把關 審批商業(yè)計劃 決策,審閱、提供專家意見 協(xié)助實施,尋找項

24、目機會、可研報告 保障項目符合公司整體市場戰(zhàn)略 實施項目,尋找項目機會，分析研究 保障項目符合區(qū)域市場戰(zhàn)略 實施項目，對結(jié)果負責,保障項目與企業(yè)戰(zhàn)略目標的一致性 配置資源 落實關鍵問題和執(zhí)行責任,建議2：董事會、總經(jīng)理、相關職能部門和相關事業(yè)部領導切實參與評估過程控制,建議3：完善評估分析和決策標準,指導原則 章節(jié) 內(nèi)容,說明行業(yè)結(jié)構(gòu)、業(yè)務戰(zhàn)略和經(jīng)濟價值之間的關系和聯(lián)系 鼓勵決策過程中的長遠眼光 強調(diào)價值敏感度和情景,而不僅僅是“答案” 確認價值驅(qū)動因素 突出跨業(yè)務單位影響,估值結(jié)果,戰(zhàn)略概述,資源要求,計劃預測概述,投資資本回報率/股本回報率圖,跨部門問題,詳盡的財務報表（附錄）,任務和戰(zhàn)略

25、意圖 詳盡的市場評價 關鍵的價值驅(qū)動因素 危險和機會 關鍵的計劃行動 其他 價值 主要假設 與以往報告的不同 近期和長期資源要求 增量投資的非票面價值 人力資源要求 對10年預測的財務概述投資資本回報率、收入、市場規(guī)模和份額、單位成本和利潤、營業(yè)收入、資本周轉(zhuǎn)率 業(yè)務預測 主要競爭者的類似情況 對價值的敏感 上述危險對價值的影響 后續(xù)標準，即操作性價值驅(qū)動因素 改善績效預測 擬議的績效審核程序 討論各組織間的關鍵問題和跨部門彈性 10年期收益表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表,主要績效標準,敏感性和情景分析,建議4：量化價值來源，確定定價依據(jù)，制定出后期整合的目標,100,25,10,10,145,凈

26、現(xiàn)值（百萬美元）,目標企業(yè)當前獨立價值,經(jīng)營協(xié)同效率 收入提高 減少成本 減少資本支出,融資獲益 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 降低融資成本 稅盾作用,未來發(fā)展選擇 新商機,最高出價,140,競爭對手的最高出價,今 日 議 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,價值評估方法概覽,復雜度和估值準確性,說明,應用情況,帳面價值法,通常用于對銀行、保險、財務公司等金融機構(gòu)的估值；在中國是國有資產(chǎn)估值的常用手段,缺點 不能準確反映資產(chǎn)創(chuàng)收能力 會計制度對價值影響巨大（如國有銀 行的壞帳準備） 對通貨膨脹造成的價值變

27、動沒有調(diào)整 不反映企業(yè)增長潛力或經(jīng)營風險,優(yōu)點 應用簡單,估值乘數(shù)法,運用具有行業(yè)代表性的可比企業(yè)的估值乘數(shù)，對目標企業(yè)估值；是一種從上而下（top-down）的評估方法，不考慮企業(yè)中各業(yè)務模塊的價值。,優(yōu)點 應用簡單 當不具有企業(yè)詳細數(shù)據(jù)時適用性強 可用于對復雜評估模式結(jié)果進行“現(xiàn) 實檢驗”（sanity check）,缺點 難以準確選擇可比公司 沒有考慮企業(yè)內(nèi)部業(yè)務組合和其業(yè)績表 現(xiàn)之間差異 如果估值乘數(shù)變動大（即股價相對業(yè)績 變動大），難以選取乘數(shù)點,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法,預測企業(yè)將來經(jīng)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（FCF），將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，得出企業(yè)價值；即可從上而下的應用，亦可從下而上（bottom-u

28、p）分析企業(yè)拆分價值,優(yōu)點 應用難度不大 多數(shù)證券分析人員和企業(yè)財務管理 人員對該方法較熟悉 可用于評估企業(yè)總體價值和各業(yè)務 單元的價值 考慮了增長預期和潛在風險 可運用于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃,缺點 難于決定貼現(xiàn)率 估值結(jié)果受增長假設和終值（terminal value）測算影響大 信息需求高 靜態(tài)估值，對于不確定因素高的企業(yè)適 用性低（如周期性創(chuàng)業(yè)企業(yè)）,實物期權法,最常用于對大型資本項目進行評估，如自然資源投資項目；適用于戰(zhàn)略靈活性要求高的情況,優(yōu)點 動態(tài)評估，包含對不同情景的反應 戰(zhàn)略 提供制定、執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略的 框架,缺點 分析工作復雜 數(shù)據(jù)要求高 對業(yè)務假設敏感性高,EVA價值評估法,EV =

29、 （ EVAn） + TV,i,n=1,（企業(yè)價值）,（終值）,=（EVA1+EVA2+EVAn）+,EVAi,c - g,資本成本率,增長率常數(shù),預測未來EVA,測算終值,確定貼現(xiàn)率,估算企業(yè)價值,EVA估值方法應用步驟,凈流動資產(chǎn)和資 本投資應隨NOPAT 增長 預測年度不低于5 年，最佳為10年,根據(jù)行業(yè)發(fā)展情況 設定增長率常數(shù)（g） 增長率為0 增長率恒定 價值驅(qū)動杠桿公式,加權資本平均 成本（WACC） 股權成本設定 用資本資產(chǎn)負 債模型 （CAPM）計算,貼現(xiàn)預測期 與EVA終值之 和,EVA估值方法優(yōu)缺點,優(yōu)點 明確經(jīng)營效率和資本效率之間的取舍 適用于橫向與競爭對手進行業(yè)績對比

30、以及縱向逐年對比 可以從上而下或從下而上地分析企業(yè) 價值（EVA）可用于對項目、產(chǎn)品、 品牌、業(yè)務部門等進行價值評估）； 理論上與現(xiàn)金流凈現(xiàn)值方法有相同的 嚴謹性，但突出了年度業(yè)績期望 越來越受到華爾街和投資者的接收和 應用 與企業(yè)管理直接掛鉤 適用與企業(yè)資本預算、經(jīng)營計劃、戰(zhàn)略 選擇、業(yè)績考核和激勵等管理方面直接 掛鉤,缺點 要求估算資本成本率 需要與動態(tài)分析方法相結(jié)合 應用于管理時需要經(jīng)營者理念的轉(zhuǎn)型 對業(yè)務假設（如NOPAT增長，資本結(jié) 構(gòu)、資本支出等項目）敏感性高 對某些行業(yè)/情景適用性低（如周期性 強的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估價）,并購交易中動態(tài)估值實用方法,乘數(shù)法,EVA法,后果模擬法

31、（consequences model),估算估值的范圍,精度估值 動態(tài)加入對商 業(yè)風險的思考,模擬交易完成后， 合并公司的損益表， 資產(chǎn)負債表 明晰交易對公司未 來盈利、現(xiàn)金流、資 本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債情 況的影響和后果,價值發(fā)現(xiàn)型收購中的兩個重要指標 1）Tobins q（市場價值/帳面凈資產(chǎn) 重置成本） 2）市場孤兒（市場價值/凈流動資 產(chǎn)帳面值1）,EVA能和不能做什么,YES 定量分析并購方案是否會產(chǎn)生價值，產(chǎn)生多大價值 明確指出價值來源，落實未來價值創(chuàng)造責任 與企業(yè)管理制度定量掛鉤,NO 提供并購評估的非財務標準（如戰(zhàn)略、非市場因素、組織和人的因素） 做為收購企業(yè)的購物指南,今 日 議

32、 程,財務部門角色和功能定位,EVA計算和分析 EVA定義和計算 青啤的EVA結(jié)果及國際基準比較,并購與投資管理 項目評估 分析方法 整合管理,目前整合管理中的問題,缺乏明確的整合目標和相關責任落實、考評機制 并購項目研究階段沒有深入探討整合管理議題 并購項目分析決策的主體與并購后整體管理的責任主體偏離 并購后投資效益跟蹤不健全 并購項目的經(jīng)營、財務結(jié)構(gòu)合并到區(qū)域事業(yè)部，淡化了并購項目個體、業(yè)績表現(xiàn)的跟蹤、考察 事業(yè)部內(nèi)部的生產(chǎn)和銷售既有產(chǎn)銷結(jié)合，又有產(chǎn)銷分離；既有兩者都是利潤中心的又有生產(chǎn)為成本中心，銷售為利潤中心，導致個體項目績效難以核準 年度預算與并購前商業(yè)計劃脫節(jié)嚴重 過去管理重點以做

33、新項目、擴大規(guī)模為目標，對并購后管理重視不足,整合成本高，效益實現(xiàn)周期長 并購項目的財務、經(jīng)營潛在風險巨大 資本市場對青啤整合管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響公司未來融資能力,未知,成功,失敗,100%=12次 11次 12次 23次,成功 失敗 未知,小型同業(yè)并購,小型多元化并購,大型同業(yè)并購,大型多元化并購,并購類型,美國58項并購項目的長期業(yè)績結(jié)果（1995-2000）,研究表明：并購整合的成功概率較低,但某些啤酒企業(yè)的確通過有效地整合管理使并購得以成功,SAB（南非啤酒） 借助在南非的壟斷地位，獲取高額利潤，用以海外投資 在全球，特別是發(fā)展中國家并購了幾十家啤酒企業(yè)，購并重點是當?shù)刂饕放坪透叨?/p>

34、品牌，目前為全球第四大啤酒企業(yè) 今年四月宣布計劃并購Miller啤酒，進入美國市場 Interbrew 通過并購在全球100多個國家經(jīng)營、生產(chǎn)200多個品牌的啤酒 并購重點是當?shù)貎?yōu)良資產(chǎn)，將其培養(yǎng)為當?shù)氐谝?、第二的品牌，在中國已開始與珠江啤酒合作 過去5年間，銷售額增長1倍至73億歐元，凈利潤增長了3倍至5億4千萬歐元，成為全球第二大啤酒企業(yè)(產(chǎn)量上),主要成功因素 并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加強投資后管理，發(fā)揮資產(chǎn)潛在價值 積極放權，在經(jīng)營層面上對并購企業(yè)進行結(jié)果管理，通過預算、考核制度來控制被購企業(yè) 重視業(yè)務組合調(diào)整，對前景不佳的資產(chǎn)快速處理、出售,建議1：并購研究期間即開始制定整合的框架和主要行動方

35、案,1.明確目的/確定期望,建立過渡機制 調(diào)整被購管理層的期望 就高層組織問題達成協(xié)議 計劃安排收購后首先采取的行動,讓主要顧客放心 就“熟悉”階段達成一致 采取必要的管理行動 規(guī)劃一體化過程,組織實況調(diào)查特別工作組 確立和檢驗最初工作假設 實事求是地了解公司的比較業(yè)務體系和市場地位 確定增長和提高競爭優(yōu)勢的機會 確定優(yōu)先項目的等級順序,審查最初戰(zhàn)略，包括檢驗預期經(jīng)營協(xié)同作用 審查組織上的相似點與區(qū)別 實施戰(zhàn)略和組織轉(zhuǎn)變,2.傳達、控制和 規(guī)劃一體化,3.制定戰(zhàn)略/基本結(jié)構(gòu),4.優(yōu)化組織/戰(zhàn)略,爭取高速進入整合狀態(tài)， 盡早實現(xiàn)價值,建議2：高管層領導積極參與整合管理過程,整合管理工作領導小組

36、總經(jīng)理 公司副總經(jīng)理和總部職能部門負責人 相關事業(yè)部總經(jīng)理 被購企業(yè)主要經(jīng)營負責人,根據(jù)可研報告中財務預測，設置財務經(jīng)營目標 與被購企業(yè)管理班子達成協(xié)議（業(yè)績合同）,總部職能部門在經(jīng)營過程中提供日常支持、配合 整合管理工作領導小組，定期跟蹤經(jīng)營情況（每月例會），實行例外管理，協(xié)助解決問題,明確EVA考核指標和其他非價值化運營指標 將激勵方案與價值創(chuàng)造掛鉤,被購企業(yè)管理程序上納入事業(yè)部機制，但是在整合前期（1-2年）實行個體管理,建議3：針對項目對項目所有人進行業(yè)績評價,評價框架： 項目所有人定義：對資本的投入及其經(jīng)濟結(jié)果負責的公司業(yè)務單元或事業(yè)部，或者是公司整體 針對項目對項目所有人進行評價的

37、目的：提倡資本有償使用，并確保資本投入得到預期回報 評價標準：項目評估方案和下項目執(zhí)行計劃及其修正 評價方法 評價指標 時間跨度 如何調(diào)整相關部門的年度業(yè)績目標 如何跟蹤歷史業(yè)績,附錄1：青啤EVA計算中的會計調(diào)整附錄2：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和EVA 等投資分析方法的比較,謝 謝 ！,附錄1：青啤EVA計算中的會計調(diào)整,會計調(diào)整1：資本化費用,定義：研究發(fā)展費用、廣告營銷支出、培訓支出 調(diào)整原理：此類對公司未來和長期發(fā)展有貢獻的支出發(fā)揮效應的期限并非只是這些支出發(fā)生的會計期，全部計入當期損益不合理，而且計入當年費用容易打擊管理者對此類費用投入的積極性，不利于公司長期發(fā)展，因此需要進行

38、調(diào)整；另外，為了保證對此類費用的支出有合理的回報，需要其在一定的受益期間內(nèi)收回這些投入 對行為的影響：鼓勵管理人員對這些有益于公司長期發(fā)展和提高公司發(fā)展后勁的費用的投入 調(diào)整方法：將此類費用資本化，并按一定受益期限攤銷,舉例：A公司研發(fā)支出費用化（計入當年費用）和資本化（計入多年費用）的比較,1998,1999,2000,2001,2002,2003,研發(fā)費用實際支出（即不做調(diào)整前的研發(fā)費用）,50.0,35.0,65.0,75.0,60.0,70.0,Year,t-2,16.7,Year,t-1,16.7,16.7,1998,16.7,16.7,16.7,1999,11.7,11.7,11.

39、7,2000,21.7,21.7,21.7,2001,25.0,25.0,25.0,2002,20.0,20.0,2003,23.3,2004,2005,每年計入費用的研發(fā)支出（即對當年損益的影響，包括當年發(fā)生的和往年發(fā)生今年攤銷的部分）,50.0,45.0,50.0,58.3,66.7,68.3,累計研發(fā)費用實際支出,50.0,85.0,150.0,225.0,285.0,355.0,累計每年攤銷的研發(fā)費用,50.0,95.0,145.0,203.3,270.0,338.3,研發(fā)資本化凈值（即對當年資本的影響）,0.0,(10.0),5.0,21.7,15.0,16.7,1,此處的研發(fā)攤銷期

40、為3年,2,Year t-1 and t-2 的研發(fā)實際支出為50,舉例（續(xù)）：研發(fā)支出調(diào)整比較,青島啤酒資本化費用調(diào)整建議,處理意見 研發(fā)支出（待定） 公司本部的廣告營銷支出已作十年攤銷處理，符合EVA調(diào)整原則，此處不再作特殊處理；但無法區(qū)分下屬控股子公司對廣告支出的處理方式 培訓支出（待定） 調(diào)整金額： 2001年在NOPAT中。，資本總額中。,會計調(diào)整2：營業(yè)外收支,定義：資產(chǎn)處置帶來的收益或損失，重組費用，不可抗力帶來的損失等 調(diào)整原理：EVA和NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）衡量的是營業(yè)利潤，因此所有營業(yè)外的收支、與營業(yè)無關的收支及非經(jīng)常性發(fā)生的收支均應剔除在EVA和NOPAT的核算之外

41、，以保證最終核算結(jié)果真正反映了公司的營業(yè)狀況。另外，任何一項營業(yè)外收支又都是股東所必需承擔的損失或收益，因此，將營業(yè)外收支在當期EVA業(yè)績中剔除的同時，還需對其資本化處理，使其與公司的未來收益或損失相匹配，由股東永久性承擔 對行為的影響：使得EVA的結(jié)果中只體現(xiàn)營業(yè)業(yè)績，剔除非營業(yè)活動對管理層業(yè)績評判的影響 調(diào)整方法：將當期發(fā)生的營業(yè)外收支從NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度累計資本化的影響；同時調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響,青島啤酒營業(yè)外收支調(diào)整建議,稅前利潤調(diào)整,損益項目調(diào)整,所得稅調(diào)整,對青島啤酒而言，2001年，稅前利潤影響為增加了6,056,976元,對青島啤酒而言，20

42、01年，所得稅影響為增加了908,547元,資本項目調(diào)整,-,累計稅后營業(yè)外收入,累計稅后營業(yè)外支出,+,41,587,147,60,982,390,對青島啤酒而言，2001年，資本占用影響為增加了19,395,243元,會計調(diào)整3：財務費用,財務費用調(diào)整細項：匯兌損益、負債債務之利息支出 匯兌損益調(diào)整原理：對于非責任性、不可控的匯兌損益由于屬公司正常運營以外發(fā)生的損失或收益，公司并不將此損益作為考核的一部分，因此，不將其剔除會影響公司的EVA業(yè)績 負債債務之利息支出調(diào)整原理：負息債務之利息支出屬于資本成本的一部分，應從NOPAT的計算中剔除，統(tǒng)一在資本成本中核算 對行為的影響：匯兌損益調(diào)整使

43、得EVA的結(jié)果真實體現(xiàn)營業(yè)業(yè)績，剔除匯兌損益對管理層業(yè)績評判的影響； 負債債務之利息支出調(diào)整使得NOPAT的計算中真實體現(xiàn)營業(yè)成本，將體現(xiàn)資本所有人對預期回報的要求在資本成本一項中計算，清楚地衡量管理層的業(yè)績 調(diào)整方法：當期發(fā)生的匯兌損益從NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度資本化累計影響；同時調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響；將負息債務的利息支出從NOPAT的計算中剔除，同時對現(xiàn)金營業(yè)所得稅進行調(diào)整,青島啤酒匯兌損益、負息債務之利息支出調(diào)整建議,稅前利潤調(diào)整,損益項目調(diào)整,財務費用,-,116,568,964,所得稅調(diào)整,對青島啤酒而言，2001年，稅前利潤影響為增加了100,050,

44、862元,對青島啤酒而言，2001年，所得稅影響為增加了15,007,630元,資本項目調(diào)整,-,累計稅后匯兌收益（+損失）,95,801,276,對青島啤酒而言，2001年，資本占用影響為減少了 95,801,276元,+,利息收入,16,518,102,財務費用稅收調(diào)整,17,485,345,+,2,477,715,-,利息收入稅收調(diào)整,會計調(diào)整4：會計準備,定義：壞帳準備、存貨跌價損失準備、短期投資跌價損失準備、長期投資變現(xiàn)損失準備、固定資產(chǎn)減值準備、無形資產(chǎn)減值準備、在建工程減值準備、委托貸款減值準備 調(diào)整原理： 會計準備的計提是基于會計的保守和謹慎性原則，會計準備計提時將并未發(fā)生、今

45、后或然發(fā)生的一部分費用提前計入損益，不能真實地反映公司的營業(yè)狀況，并且由于會計制度的變化和會計方法的靈活性，容易引起會計操縱和對營業(yè)狀況的不真實反映 調(diào)整方法： NOPAT計算時，把會計準備沖回，即：按實際壞帳發(fā)生額、實際存貨跌價損失發(fā)生額、實際資產(chǎn)減值發(fā)生額和實際投資貶值損失發(fā)生額等計入相應的會計期間 計算資本時，按應收帳款、存貨原值、短期投資和長期投資以及固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)帳面值等計入資本（即提取會計準備前的數(shù)值）,青島啤酒會計準備調(diào)整建議,稅前利潤調(diào)整,損益項目調(diào)整,+,壞帳準備調(diào)整,長期投資減值準備調(diào)整,91,657,456,3,906,918,所得稅調(diào)整,對青島啤酒而言，2001年，

46、稅前利潤影響為增加了135,510,653元,資本項目調(diào)整,+,+,存貨跌價準備調(diào)整,39,946,279,存貨 減：存貨跌價準備 存貨凈額,1,088,571,034,44,009,292,1,044,561,742,以存貨為例，會計資本考慮的是存貨凈額（綠色數(shù)字），而EVA計算資本占用考慮的是提取跌價準備前的數(shù)值（藍色數(shù)字） 同樣，應收款項、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資都是考慮提取會計準備前的數(shù)值 2001年在資本總額中增加了會計準備隱藏的335,185,017元資本,會計調(diào)整5：無報酬要求資產(chǎn)、非營業(yè)性資產(chǎn),定義：在建工程、非營業(yè)現(xiàn)金等 調(diào)整原理 對此類資產(chǎn)需從資本總額中減除，不為其計資

47、本成本：在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)之前不產(chǎn)生收益，因此對其計資本成本會導致此項資本成本無相關的收益相匹配；非營業(yè)現(xiàn)金為公司營業(yè)中的現(xiàn)金溢余，由于其不參加營業(yè)價值創(chuàng)造，故需要將其從資本總額中 對行為的影響 對在建工程的調(diào)整可以鼓勵管理層對在建工程的投資，因為在在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)前不計資本成本；對非營業(yè)現(xiàn)金的調(diào)整可以剔除非營業(yè)現(xiàn)金對管理層業(yè)績的影響 調(diào)整方法 將在建工程和非營業(yè)現(xiàn)金從資本總額中剔除，不計算相關的資本成本；對非營業(yè)現(xiàn)金的相關收益也從NOPAT中減除,青島啤酒具體調(diào)整建議,由于目前很難判斷貨幣資金中營業(yè)現(xiàn)金和盈余現(xiàn)金的比重，而且貨幣現(xiàn)金中絕大部分為營業(yè)現(xiàn)金，因此青島啤酒EVA計算中，我們假

48、設所有貨幣現(xiàn)金為營業(yè)現(xiàn)金,在建工程,211,824,589,資本占用不計算在建工程，對青島啤酒而言，2001年，資本占用影響為減少了 95,801,276元,在建工程,非營業(yè)現(xiàn)金,會計調(diào)整6：無息流動負債,調(diào)整原理 無息流動負債屬流動負債，并且不擔負資本占用費用，流動資產(chǎn)減除無息流動負債即凈營運資產(chǎn)是維持公司正常經(jīng)營所需的流動資金，因此，無息流動負債需從資本總額中減除 對行為的影響 無息流動負債從資本總額中減除可以鼓勵管理層合理管理凈營運資產(chǎn)，避免占壓過多的流動資金 調(diào)整方法 將無息流動負債從資本總額中減除 對青島啤酒的影響 2001年青島啤酒資本占用中減去了無息流動負債1,725,768,7

49、17元,會計調(diào)整7：無息長期負債,包括： 住房公積金、長期應付款、其他長期負債等 調(diào)整原理： 因為這部分負債做為資本的一部分，已計入資本成本，為了不影響EVA的計算，應將這部分負債的所隱含的利息加回NOPAT中，并調(diào)整稅收 調(diào)整方法： 在NOPAT中加回這部分負債的隱含利息，并調(diào)整稅收,青島啤酒無息長期負債隱含的利息調(diào)整建議,稅前利潤調(diào)整,損益項目調(diào)整,無息長期負債隱含的利息,4,021,912,所得稅調(diào)整,對青島啤酒而言，2001年，稅前利潤影響為增加了4,021,912元,對青島啤酒而言，2001年，所得稅影響為增加了603,287元,資本項目調(diào)整,+,+,603,287,無息長期負債隱含的利息稅收調(diào)整,無息長期負債作為資本的一部分，計算資本占用成本,會計調(diào)整8：EVA營業(yè)所得稅,調(diào)整原理： EVA營業(yè)所得稅是指按稅前凈營業(yè)利潤（NOPBT）或EBIT乘以公司現(xiàn)行稅率計算出來所得稅，與公司損益表中的所得稅費用的差異需進行調(diào)整。這些差異主要是來自于對NOPBT的收支調(diào)整項帶來的稅收影響。 對行為的影響： 真實核算營業(yè)所得稅，反映管理層真實的EVA業(yè)績 調(diào)整方法： 從損益表中的所得稅出發(fā)，將各項稅前收支調(diào)整對所得稅的影響加上去,例示：青島啤酒EVA營業(yè)所得稅的計算方法,會計調(diào)整9：商譽,商譽被認為是類股東權益性質(zhì)的資本，它發(fā)揮效用的時期為未來的所有的會計年度，需要公司未來的盈