投資銀行的理論與估值模型.ppt

1、第二章 投資銀行學的理論與估值模型,觀點： 金融投資者對公平價值毫無興趣，他們要的是不公平的市場價值！,內(nèi) 容,第一節(jié) 資產(chǎn)與企業(yè)的價值評估原理與方法 第二節(jié) 證券市場有效性 其他內(nèi)容自學：一是證券投資組合選擇；二是資本資產(chǎn)定價模型套利定價模型,第一節(jié) 資產(chǎn)與企業(yè)的價值評估原理與方法,一、公司價值評估的用途 二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法及其應用 三、乘數(shù)估值法及其應用 二、不同估值方法的優(yōu)劣勢,一、公司價值評估的用途,實物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與無形資產(chǎn) 資產(chǎn)價值：賬面價值與市場價值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與公司估值方法都是對公司市場價值評估。 衡量公司的市場價值：公司價值或者公司股權(quán)價值 公司價值=公司股權(quán)價值+公司債權(quán)

2、價值 公司價值評估的局限性 一是估值模型存在嚴格假設，存在較大主觀性； 二是信息有限； 三是復雜評估模型，會產(chǎn)生偏差； 四是可以得到一個價值區(qū)間； 五是需要得到市場檢驗，不能脫離市場；,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,（一）基本原理 任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。 V= V=資產(chǎn)的價值 n=資產(chǎn)的壽命 CF=資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流 r=折現(xiàn)率 注意：折現(xiàn)率取決于所預測的現(xiàn)金流的風險程度，資產(chǎn)報酬風險越高，折現(xiàn)率就越高；反之亦然。,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,（二）股權(quán)價值 公司股權(quán)價值可以使用股權(quán)資本成本對預期股權(quán)自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來得到。 公司股權(quán)價值Firm Value= CFTE=t時刻預

3、期的股權(quán)自由現(xiàn)金流 k=平均資本成本,（三）公司估價 公司整體價值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對公司預測現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來得到。 公司整體價值= CFTF=t時刻預期的公司現(xiàn)金流 WACC=資本加權(quán)平均成本 WACC=權(quán)益成本與債務成本,（四）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的適用性和局限性 適用于現(xiàn)金流為正，并且未來比較穩(wěn)定的公司 現(xiàn)金流折現(xiàn)法不適用的情況： 1、陷入財務拮據(jù)狀態(tài)的公司 2、收益呈周期性的公司 3、擁有未被利用資產(chǎn)的公司 4、有專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司 5、正在進行重組的公司 6、非上市公司,三、乘數(shù)估值法及其應用,（一）定義及分類 定義：成熟資本市場上最常使用的對公司進行估值的一種方法。 估值模

4、型：公司價值=價值驅(qū)動因素乘數(shù) 一是公司股權(quán)乘數(shù) .市盈率PE=股價EPS （弱周期性行業(yè)） .市凈率PB=公司市值凈資產(chǎn)=每股價格每股凈資產(chǎn)（強周期行業(yè)） 3.估值公司市值銷售收入（銷售收入不受折舊、存貨、非經(jīng)常收入的影響，如商業(yè)企業(yè)）,二是公司價值的乘數(shù) .EV/EBITDA乘數(shù)=公司價值息、稅、折舊、攤銷前利潤乘數(shù) EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標，其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。 2.EV/SALES乘數(shù)，適應與穩(wěn)定銷售收入行業(yè) 3.EV/FCF乘數(shù)=公司價值公司自由現(xiàn)金流 F

5、CF=稅息前利潤（1-稅率）+折舊及攤銷-營運資本增加額-資本支出,三是與公司增長相關(guān)的乘數(shù) 1.PEG=PE/(企業(yè)年盈利增長率/100);PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估，適應等成長性較高行業(yè)。 2.EV/EBITDA乘數(shù)增長率乘數(shù),（二）乘數(shù)估值法的地位,附1：估值乘數(shù)體系,附2：估值方法與生命周期,案例：高存貨率企業(yè)采用DCF估值對EV偏差,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (Discounted Cash Flow, DCF）,第二節(jié) 證券市場有效性,一、證券市場有效性概念 二、證券市場有效性檢驗 三、證券市場有效性的挑戰(zhàn)：市場變則性或市場異常現(xiàn)象 四、中國股票市場有效性問題,一、證券市場有

6、效性概念,市場有效性理論 又稱市場有效性假設EMH(Efficient Markets Hypothesis)，是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的一個重要基礎。市場有效性假設可以是針對任何市場，這里我們將其僅限于證券市場，也就是證券市場有效性假設。如不特別說明，以下所說的市場有效性是指證券市場有效性。 1. 市場有效性的定義 2. 有效市場的三種形式 3. 市場有效性假設與證券投資分析,1. 市場有效性的定義,定義： William F. Sharpe給出了兩種定義： 有效率的市場是指市場中每一種證券的價格都永遠等于其投資價值的市場，也就是說，每一種證券總是按它的公平價值出售，任何試圖尋找被錯誤估值的證券的努

7、力都是徒勞的。 一個市場相對于一個特定系列的信息是有效率的，如果無法利用這些信息形成買賣決策并牟取超額利潤的話。 含義： 從一定意義上講，市場有效性假設意味著資源配置的有效性和市場運行的有效性。,2. 有效市場的三種形式,Harry Roberts 在1967年5月芝加哥大學舉行的證券討論會上，提出了證券市場有效性的三種形式：弱有效性、中強有效性與強有效性。 Harry Roberts的這篇文章似乎從未發(fā)表過，見李昌震：關(guān)于市場有效性假設，載于現(xiàn)代經(jīng)濟學前沿專題第二集，湯敏、茅于軾主編，商務印書館，1993年。 Eugene F. Fama 許多人認為Fama于1970年首次提出市場有效性假設

8、的三種形式，見證券投資學，曹鳳岐主編，北京大學出版社，1995年9月。,弱有效性假設,是指證券價格被假設反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史價格信息。 弱有效性假設證券價格不包含未來價格變化的有用信息，也就是說，投資者不可能是用過去的價格資料（價格與成交量）來預測未來的價格。 弱有效性假設成立，意味著投資者不能利用技術(shù)分析方法獲得長期的超額利潤。,中強有效性假設,是指證券價格被假設反映所有公開的可用信息。 中強有效性假設任何新的信息都會迅速而充分反映在價格中。 中強有效性假設成立，意味著投資者既不能依靠技術(shù)分析也不能依靠基礎分析來賺取超額利潤。這里所說的新信息是指無法預測出來的與證券價格相關(guān)的有用信息

9、。,強有效性假設,是指證券價格被假設反映所有公開的和內(nèi)部的信息。 強有效性假設內(nèi)幕知情者將不能從按他們所知的信息進行交易中獲利。 不僅是已經(jīng)公布的信息，而且是可能獲得的有關(guān)的內(nèi)部信息都對專業(yè)分析者毫無用處，專業(yè)投資者的市場價值為零。,3. 市場有效性與證券投資分析,市場有效性與投資行為 市場有效性對投資者的啟示,市場有效性與投資行為,市場有效性假設似乎是建立在自相矛盾的基礎之上的。 一方面，證券分析者努力去發(fā)現(xiàn)低估或高估的股票，決定股票的買入或賣出，促使市場向價值回歸，使市場變得有效。 另一方面，有效的市場卻使證券分析者的努力變得徒勞。 因此，市場價格的隨機波動反映的正是一個功能良好、有效率的

10、市場，而不是非理性的。,市場有效性對投資者的啟示,市場有效性假設對證券投資有著重要的實踐意義，在不同的假設下投資者采用的投資策略應該是不同的。 如果認為市場有效性假設不成立，則采用技術(shù)分析方法的交易規(guī)則是十分有用的；如果認為市場是弱有效的，則可以采用基礎分析方法分析和選擇定價錯誤的證券；如果認為市場是強有效的，則技術(shù)分析方法與基礎分析方法是無效的、徒勞的。,市場有效性對投資者的啟示,現(xiàn)代證券投資學中的主要理論（資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論）是以市場有效性假設為前提條件。如，證券市場組合理論認為，無論是技術(shù)分析還是基本分析都不能產(chǎn)生持久的超額利潤，投資者獲得較高的長期收益的唯一辦

11、法是承擔較大的風險，當然投資分散化是必要的，它可以降低風險。,二、證券市場有效性檢驗,一個高效的證券市場應該具有四個特征：一是證券價格的變化是隨機的；二是不存在任何可以產(chǎn)生超額利潤的交易規(guī)則；三是證券價格對新信息的反應迅速、準確；四是專業(yè)投資者不能產(chǎn)生超額利潤。 1. 弱有效性檢驗 2. 中強有效性檢驗 3. 強有效性檢驗,三、證券市場異?，F(xiàn)象,1. 季節(jié)效果(Seasonality Effect) 2. 規(guī)模效果(Size Effect) 3. 市盈率效果(PER Effect) 4. 專業(yè)投資者效果 5. 其它,1. 季節(jié)效果(Seasonality Effect),一月效果 Rozeff

12、和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)有“一月效果”，即一月份市場的平均收益率較其它月份高。從1904年至1974年，一月份的股票市場指數(shù)平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率為0.68%。 這種季節(jié)效果在各國普遍存在，只是表現(xiàn)形式略有差別。如，在英國，與美國的“一月效果”不同，表現(xiàn)為“十二月效果”。 股市中存在的這種“季節(jié)周期性”，明顯說明市場波動不是“隨機漫步”，人們可以利用它來獲得額外的投資收益，這一實證結(jié)果與弱有效性假設相矛盾。 其它季節(jié)效果 除了“一月效果”，實證研究還發(fā)現(xiàn)了其它季節(jié)效果，如：“周末效果”、“假日效果”、“月底-月初效果”等。,2. 規(guī)模效果(Size Effect)

13、,經(jīng)驗研究結(jié)果 1981年，Banz將紐約股票交易所的股票按公司大小(總市值）分成五類，發(fā)現(xiàn)最小一類公司的股票平均收益率要高出最大一類的19.8%。 與此同時，Reinganum發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的企業(yè)的股票平均實際收益率要比理論收益率（CAPM給出的理論收益率）高出18%。 Keim(1983)發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模效果”主要集中在一月份，尤其是在一月份的頭兩周，因此將之稱為“小規(guī)模一月效果”。這表明小公司的一月效應要比大公司的一月效應更為顯著。,2. 規(guī)模效果(Size Effect),原因解釋 對于這種現(xiàn)象有許多種解釋，主要有： “忽略效果”：被忽略的往往是小公司 “納稅效果”：通過拋售已下跌的股票可以

14、減少因所得稅原因而造成的損失 規(guī)模效果的啟示 不管如何解釋，市場中確實存在：由小規(guī)模股票品種構(gòu)成的組合投資有相對高的收益率。這一結(jié)果在其他各國也都存在，有的基金就是以此來設計與運作的。這一實證結(jié)果說明，小規(guī)模公司股票價格中并沒有反映所有的公開信息，顯然與市場的中強有效性假設相矛盾。,3. 市盈率效果(PER Effect),經(jīng)驗研究結(jié)果 Basu(1983)為了去掉規(guī)模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司規(guī)模（普通股票的全部市場價值）的大小將25個公司分成5組，在每組中按市盈率(Price-Earnings Ratio)的大小對公司進行排列，構(gòu)成五個投資組合。經(jīng)過檢驗，結(jié)果顯示最低市盈率組合投資的收益率有最高風險收益率。這一實證結(jié)果與市場的中強有效性假設相矛盾。 最近的研究結(jié)果表明：每股純益增長率較市盈率與投資組合的收益率的相關(guān)性更強。 啟示 投資低市盈率的股票,3. 市盈率效果(PER Effect),經(jīng)驗研究結(jié)果 Basu(1983)為了去掉規(guī)模效果，只