對我國企業(yè)債券市場發(fā)展問題的思考

1、 對我國企業(yè)債券市場發(fā)展問題的思考 企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場和股票市場共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會信用的優(yōu)化，同時又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場。而我國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場功能的發(fā)揮。一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀1.企業(yè)債券市場占整個債券市場的比重較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991-2002年間，國債發(fā)行總額為30331億元人民幣，企業(yè)債券總額僅為3050億元人民幣，占

2、國債總額的10%，實(shí)際上，國債市場大于企業(yè)債券市場的情況，不管是發(fā)達(dá)國家還是新興市場經(jīng)濟(jì)國家都普遍存在。經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展歷史規(guī)律研究也表明，政府債券市場大于企業(yè)債券市場似乎是必然的現(xiàn)象。但是，中國債券市場與企業(yè)債券發(fā)展的差距如此之大，卻是十分少見的，它遠(yuǎn)高于國際資本市場的平均水平。2.企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對較小。2002年末，包括銀行間市場、交易所市場托管的債券，再加上憑證式國債，總共為2.8萬億元人民幣，債券總值相當(dāng)于gdp的29%左右。而在國際資本市場上，債券總值與gdp的比例遠(yuǎn)高于此，如：美國的債券總值占gdp的比例為143%，日本為136%，歐盟15國為82%，全球統(tǒng)計(jì)債券相當(dāng)于gdp的比

3、例為95%.在我國債券總體發(fā)行規(guī)模小而國債又占相當(dāng)大的比例情況下，國債發(fā)行規(guī)模和gdp增長之間保持了較顯著的相關(guān)關(guān)系，國債發(fā)行基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢相一致，而企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模與gdp增長間不存在正相關(guān)，不能對我國gdp的增長作出適應(yīng)性反應(yīng)。3.企業(yè)債券融資相對滯后。從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來說，企業(yè)的價值，在一定范圍內(nèi)，會隨著負(fù)債的持續(xù)增加而上升，企業(yè)的融資順序表現(xiàn)為：內(nèi)部融資優(yōu)先于債務(wù)融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。但由于各方面因素的影響，我國企業(yè)在融資過程中，往往過度依賴股權(quán)融資，忽略債券融資，造成了我國企業(yè)股票發(fā)行的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模，即存在有股權(quán)融資偏好。這種企業(yè)債券市場發(fā)展

4、的滯后性不僅導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一，而且影響到股票市場資源配置作用的充分發(fā)揮。4.企業(yè)債券發(fā)行市場具有明顯的管制特征。在發(fā)行環(huán)節(jié)，目前仍采用發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式；債券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批，難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具，從而債券品種的創(chuàng)新受到極大限制；價格受到管制，如債券利率區(qū)間的限制，企業(yè)債券的利率在管制下缺乏彈性，無法公允反映債券之間的風(fēng)險收益差別，使企業(yè)債券和其它金融工具之間難以形成合理的比價關(guān)系；同時，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的行為受到管制，發(fā)行對象和發(fā)行區(qū)域受到管制等。二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的約束和障礙造成我國企業(yè)債券市場發(fā)

5、展滯后的因素是多方面的，既有制度障礙，也有市場約束。1.政府政策方面。出于經(jīng)濟(jì)體制改革方面的考慮，政府賦予證券市場優(yōu)化資源配置和對國有企業(yè)實(shí)行股份制改造、推動經(jīng)濟(jì)體制改革這兩大歷史使命，而后者又是主要的。企業(yè)債券的作用是為企業(yè)籌措資金、優(yōu)化資源配置，而股票和國債同時還在我國的經(jīng)濟(jì)體制改革中起著重要作用，股權(quán)融資和國債由此得到更多的政策支持。由于這種政策的傾斜，在債券市場發(fā)展過程中具體表現(xiàn)為我國債券融資的計(jì)劃性。國家每年都要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及證券市場發(fā)展等方面的需要，對股票和債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，債券發(fā)行尤其是企業(yè)債券發(fā)行長期實(shí)行多部門行政審批制

6、，因此，出現(xiàn)一些市場差別問題。2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后。第一，企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，造成部分企業(yè)債券兌付困難。由于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)沒有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，因此并不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。也就是說，他們可以從融資活動中獲得資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營及企業(yè)員工福利待遇的需要，卻不能真正承擔(dān)融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，一旦融資失敗，責(zé)任最終只能由國家來承擔(dān)。第二，一些企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機(jī)制不健全，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)在動力。在我國，有資格上市的公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)

7、價值的最大化，而是自身利益的最大化。在這種情況下，公司經(jīng)營者自然首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。3.企業(yè)債券市場的流動性不足。我國債券二級市場由銀行間市場和證券交易所市場組成。由于我國銀行間債券市場不接納企業(yè)債券，原來可以交易企業(yè)債券的地方性交易中心又被關(guān)閉，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在證券交易所上市這一條路，但是證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格，存在許多不必要的限制條款，絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓。截至2003年11月，在深、滬兩個交易所掛牌交易的企業(yè)債券僅有24只，日成交額平均不足5000萬元人民幣，每只債券的日成交量只有幾手至幾十手，有的甚至沒有成交。如此小的交易量，對于整個企業(yè)債券市場而言，可

8、以說幾乎沒有流動性，影響到市場參與者的積極性，從而使債券市場的功能難以充分發(fā)揮，市場發(fā)展也受到了制約。4.信用評級中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后。企業(yè)債券市場發(fā)展與成熟，主要表現(xiàn)企業(yè)債券評價體系是否規(guī)范。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，對企業(yè)債券進(jìn)行信用評級都是由擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、承擔(dān)無限責(zé)任并完全靠出售自己的評價結(jié)果來盈利生存的信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。我國信用評級也存在一些問題，并沒有完全發(fā)揮它應(yīng)有的作用，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，我國債券評級機(jī)構(gòu)不對評估結(jié)果承擔(dān)無限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評級機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，出具虛假評級。第二，我國信用評級機(jī)構(gòu)不僅所受約束比國外評級機(jī)構(gòu)少，而且在評估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上也存在一定的差距

9、，從而導(dǎo)致所評價出的信用級別的參考價值較低。三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策建議1.積極推進(jìn)企業(yè)債券市場的對策建議。政府在政策上應(yīng)支持企業(yè)債券的發(fā)展，大力推進(jìn)債券發(fā)行制度的市場化建設(shè)。企業(yè)債券發(fā)行應(yīng)向核準(zhǔn)制、注冊制過渡，改變企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、期限和利率水平由政府決定的狀況，不論企業(yè)的所有制性質(zhì)及規(guī)模大小，都要由企業(yè)自己根據(jù)自己的信用級別、償債能力和融資需要，以及市場變化的實(shí)際情況，確定企業(yè)債券發(fā)行的利率水平和還債期限，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。政府對債券市場的管理主要是建立健全信用評級、擔(dān)保、受托人和信息披露等法律制度體系，形成對公司發(fā)行債券的

10、硬約束，降低違約風(fēng)險。同時，要鼓勵發(fā)債企業(yè)在利率形式、債券形式、付息方法、期限品種結(jié)構(gòu)等方面不斷創(chuàng)新，以增加對投資者的吸引力。2.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時，還要建立一套有效的償債保障機(jī)制，以防止企業(yè)負(fù)債率過高和財(cái)務(wù)風(fēng)險過大，約束企業(yè)經(jīng)營中

11、的道德風(fēng)險，確保債務(wù)本息能夠得到正常支付。3.積極培育機(jī)構(gòu)投資者。國外的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著債券流通性的增強(qiáng)，投資者會自動增加投資的需求。因此，發(fā)展我國企業(yè)債權(quán)市場的當(dāng)務(wù)之急是解決企業(yè)債券的流通問題。（1）要加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展。首先，應(yīng)配合利率市場化進(jìn)行改革，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，防止壟斷定價，逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價格。其次，對場外交易市場和場內(nèi)交易市場予以明確的定位，不同發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券可選擇不同的交易方式和交易市場。（2）要搞活我國企業(yè)債券流通市場，還必須培育大量的機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會保障基金投資信用評級較高、風(fēng)險較小而投資回報(bào)相對較高的企業(yè)債券；考慮設(shè)立企業(yè)債券市

12、場基金，專門支持企業(yè)債券市場的發(fā)展，為企業(yè)債券市場引入更多的資金。此外，還可以在企業(yè)債券市場試行做市商制度。由承銷商擔(dān)任做市商，不僅可以活躍企業(yè)債券的流通，而且能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券市場的投資。4.健全信用評級制度。為了方便投資者判斷債券風(fēng)險、了解發(fā)行主體和市場的有關(guān)信息、增強(qiáng)市場信息透明度和對稱性、保證市場運(yùn)行公正合理、最大限度地保護(hù)投資人的利益，必須充分發(fā)揮信用評級機(jī)構(gòu)等社會中介機(jī)構(gòu)的作用，健全信用評級制度。一是建立科學(xué)的評級指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個評級機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性、公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨(dú)立、統(tǒng)一的評級機(jī)構(gòu)。國家可以委托一個專門的管理機(jī)構(gòu)，使其成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。三是引入國外信用評級機(jī)構(gòu)。這樣可以在競爭中不斷地提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽(yù)，最終形成公允的信用評級體系。四是在信用評級責(zé)任方面，將評級的公允性完全交給