華誼集團600623甲醇高景氣醋酸強復蘇18年業(yè)績有望迎拐點_W

1、公司報告 | 首次覆蓋報告華誼集團（600623） 甲醇高景氣，醋酸強復蘇，18 年業(yè)績有望迎拐點！ 華誼集團 18 年有望業(yè)績迎拐點公司是國內領先的潔凈煤綜合利用公司，綠色輪胎供應商，先進材料生產商和化工物流貿易巨頭。自 15 年重組以來，業(yè)績表現(xiàn)一直一般?，F(xiàn)階段公司能源化工業(yè)務兩大主營產品甲醇與醋酸景氣復蘇，公司盈利正在好轉， 截止17 年 3 季度公司扣非凈利潤達到 3.3 億，同比增長 136%。展望未來，我們判斷公司 18 年業(yè)績有望進一步大幅增長，邏輯如下：甲醇盈利有望維持高位： 17 年甲醇景氣上行趨勢確立，甲醇的下游甲醛、二甲醚傳統(tǒng)需求保有增量，甲醇制烯烴和醇醚燃料等新興需求領

2、域仍在擴張，甲醇產能增速趨緩，且存量裝置也在退出市場，甲醇供應持續(xù)偏緊， 價格和盈利也攀升至歷史高位，18 年甲醇供需格局較 17 年小幅改善，較好的盈利水平有望維持，公司擁有甲醇產能 161 萬噸，17 年甲醇價差均值證券研究報告 2018 年 03 月 04 日 投資評級行業(yè)化工/橡膠6 個月評級買入（首次評級）當前價格10.61 元目標價格16.09 元 基本數(shù)據(jù)A 股總股本(百萬股)1,874.33流通A 股股本(百萬股)933.55A 股總市值(百萬元)19,886.65流通A 股市值(百萬元)9,904.92每股凈資產(元)7.79資產負債率(%)47.71一年內最高/最低(元)1

3、2.97/8.231411 元/噸，18 年至今價差均值 1885 元/噸，假設 18 年甲醇價格可以維持 1 季度水平，公司 18 年甲醇業(yè)務同比 17 年利潤增厚 4.9 億；醋酸行業(yè)迎來春天：行業(yè)已自發(fā)完成去產能，在產裝置相對老化，難以維持全年高負荷運行，未來 3 年幾乎無新產能釋放，海外供給亦呈收縮趨勢； 而醋酸 PTA 等下游的強力拉動下，未來需求的增長較為確定，17 年下半年行業(yè)利潤已經開始改善，18 年一季度強勢復蘇，醋酸價格價差大幅上漲， 有望成為 18 年化工市場中最耀眼的明星，公司擁有醋酸產能 130 萬噸，17 年醋酸價差均值 1308 元/噸，18 年至今價差均值已高達

4、 2923 元/噸，假設 18 年醋酸價格可以維持 1 季度水平，公司 18 年 醋酸業(yè)務同比 17 年利潤增厚 13.5 億； 作者 張樨樨分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517120003劉子棟聯(lián)系人 股價走勢 華誼集團橡膠滬深300其他業(yè)務也有較大改善空間，但 18 年機會不大：輪胎行業(yè)在競爭格局、經營環(huán)境上均有了一定的改觀，江蘇雙錢與安徽雙錢也于行業(yè)底部擴能， 未來若輪胎行業(yè)景氣復蘇，公司該業(yè)務有望迎來量價齊升；丙烯酸方面， 17 年原華誼丙烯酸搬遷項目一期 16 萬噸項目已投產，二期 16 萬噸預計19-20

5、年完成產能建設；化工貿易物流及其他預計保持穩(wěn)定。華誼集團業(yè)績預測與估值預測公司 17/18/19 年凈利潤 6.0/22.8/28.6 億元，對應EPS 為 0.29/1.08/1.35元/股，當前股價對應 37.2/9.9/7.9 倍 PE，對應 1.36/1.24/1.12 倍 PB。參考26%17%8%-1%-10%-19%-28%-37%2017-032017-072017-11資料來源：貝格數(shù)據(jù)可比公司 18 年 14.9 倍 PE，對應目標價 16.09 元，首次覆蓋給予“買入” 評級。風險提示：1. MTO 裝置因盈利不佳而減產乃至停車，影響甲醇需求，海外甲醇大量進口，沖擊國內甲

6、醇市場，或將導致甲醇盈利不及預期；2. 輪胎業(yè)務復蘇不及預期，管理改善不及預期，或將進一步拖累業(yè)績；3. 若公司計提預期之外的資產減值，或將拖累公司業(yè)績。相關報告財務數(shù)據(jù)和估值201520162017E2018E2019E營業(yè)收入(百萬元)40,702.5741,028.8049,740.1556,137.8261,578.85增長率(%)176.310.8021.2312.869.69EBITDA(百萬元)1,560.641,509.791,164.833,450.024,139.41凈利潤(百萬元)704.07418.30604.292,276.562,859.07增長率(%)105.68

7、(40.59)44.47276.7325.59EPS(元/股)0.330.200.291.081.35市盈率(P/E)31.9153.7137.189.877.86市凈率(P/B)1.401.381.361.241.12市銷率(P/S)0.550.550.450.400.36EV/EBITDA25.8417.8922.455.904.94資料來源：wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1淘寶店鋪“Vivian研報” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務請在淘寶搜索店鋪 “Vivian研報” 或直接用手機淘寶掃描下方二維碼 公司報告 | 首次覆蓋報告內容目錄1. 公司介紹及

8、主要投資邏輯32. 甲醇高盈利有望維持52.1. 甲醇處于較高景氣階段，價格與價差均處高位52.2. 甲醇供給 18 年將小幅度增長，整體平穩(wěn)62.2.1. 現(xiàn)有裝置產能利用率難以進一步提升62.2.2. 國內新增產能以配套下游為主，對甲醇供給沖擊有限62.2.3. 海外新增產能或將沖擊甲醇供給72.3. 甲醇下游分布廣泛，18 年甲醇需求預計中速增長72.3.1. 傳統(tǒng)下游對應新增甲醇需求 86 萬噸82.3.2. 新興下游對應新增甲醇需求 93 萬噸92.3.3. 甲醇制烯烴對應新增甲醇需求 80 萬噸102.4. 華誼甲醇利潤動態(tài)環(huán)比 17 年增厚 4.9 億113. 醋酸行業(yè)迎來春天1

9、23.1. 強勢復蘇，醋酸價格價差大幅上漲123.2. 醋酸供給端利好不止于未來無新增產能123.3. 18 年醋酸需求確定高增143.4. 華誼醋酸利潤動態(tài)環(huán)比 17 年增厚 13.5 億154. 公司其他業(yè)務154.1. 輪胎存在較大修復空間154.2. 丙烯酸搬遷工程一期已投產164.3. 化工服務與其他化工品 18 年預計保持穩(wěn)定164.4. 公司合作發(fā)展能力突出175. 盈利假設與投資建議175.1. 盈利假設175.2. 投資建議186. 風險提示19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明221. 公司介紹及主要投資邏輯華誼集團是一家大型國有控股上市公司，主要從事能源化工、綠色輪胎

10、、先進材料、精細化工和化工服務等業(yè)務，目前具有甲醇產能 161 萬噸/年，醋酸產能 130 萬噸/年，輪胎年生產能力 1280 萬條，丙烯酸產能 16 萬噸/年。公司是國內領先的潔凈煤綜合利用公司， 綠色輪胎供應商，先進材料生產商和化工物流貿易巨頭。自 15 年重組以來，公司業(yè)績表現(xiàn)一直一般，15/16 年分別實現(xiàn)凈利潤 5.3 億和 4.9 億，而扣除非經常性損益凈利潤為負，分別為-5.8 億和-0.3 億。公司經營范圍極其廣泛，業(yè)務規(guī)模較大，年營業(yè)收入規(guī)模在 400 億以上，其中化工物流貿易占比超過 50%，但基本不貢獻利潤。能源化工和輪胎是另外營收占比較高的板塊，據(jù) 17 年中報，能源化

11、工和輪胎營業(yè)收入占比均為 15%，而毛利占比則分別達到 33%和 26%。盡管能源化工毛利貢獻僅略高于輪胎，但甲醇、醋酸等大宗化工產品銷售模式相對簡單，并且只有上海與安徽兩大基地，人員精簡便于管理，而公司輪胎業(yè)務生產基地分布在全國各地，管理費用更高，17 年輪胎凈利潤預計虧損，因此就凈利潤而言能源化工的貢獻無疑是最主要部分。圖 1：2017H1 公司營業(yè)收入分布情況圖 2：2017H1 公司毛利分布情況化工服務能源化工輪胎精細化工其他業(yè)務化工服務能源化工輪胎精細化工其他業(yè)務6%7%15%57%15%6%19%33%16%26%資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所

12、注：化工服務包括化工貿易、化工服務；能源化工包括醋酸、甲醇、工業(yè)氣體及其他；輪胎包括 胎與半鋼胎；精細化工包括涂料及樹脂、試劑及中間體、顏料和其他精細化工；其他業(yè)務包括日化產品、丙烯酸及酯和年報中所披露的其他業(yè)務現(xiàn)階段公司能源化工業(yè)務兩大主營產品甲醇與醋酸景氣復蘇，公司盈利正在好轉，截止 17年 3 季度公司扣非凈利潤達到 3.3 億，同比增長 136%。展望未來，我們判斷公司業(yè)績拐點已經到來，18 年業(yè)績有望進一步大幅增長，邏輯如下：1. 甲醇盈利有望維持高位： 17 年甲醇景氣上行趨勢確立，甲醇的下游甲醛、二甲醚傳統(tǒng)需求保有增量，甲醇制烯烴和醇醚燃料等新興需求領域仍在擴張，甲醇產能增速趨緩

13、，且存量裝置也在退出市場，甲醇供應持續(xù)偏緊，價格和盈利也攀升至歷史高位，18 年甲醇供需格局較 17 年小幅改善，較好的盈利水平有望維持；2. 醋酸行業(yè)迎來春天：行業(yè)已自發(fā)完成去產能，在產裝置相對老化，難以維持全年高負荷運行，未來 3 年幾乎無新產能釋放，海外供給亦呈收縮趨勢；而醋酸 PTA 等下游的強力拉動下，未來需求的增長較為確定，17 年下半年行業(yè)利潤已經開始改善，18 年一季度強勢復蘇，醋酸價格價差大幅上漲，有望成為 18 年化工市場中最耀眼的明星；3. 其他業(yè)務也有較大改善空間，但 18 年機會不大：輪胎行業(yè)在競爭格局、經營環(huán)境上均有了一定的改觀，江蘇雙錢與安徽雙錢也于行業(yè)底部擴能，

14、未來若輪胎行業(yè)景氣復蘇，公司該業(yè)務有望迎來量價齊升；丙烯酸方面，17 年原華誼丙烯酸搬遷項目一期 16 萬噸項目已投產，二期 16 萬噸預計 19-20 年完成產能建設；化工貿易物流及其他預計保持穩(wěn)定。華誼集團資料來源：公司公告，天風證券研究所上海華誼信息技術 55%軟件開發(fā)上海制皂 60%肥皂、油墨、電池上海分子篩 30%分子篩上海阿科瑪 33.3%雙氧水卡博特化工（天津） 30%橡膠用炭黑上海卡博特 30%上海天原 100%塑料上海華誼投資 100%其它上海華林工業(yè)氣體 50%一氧化碳、氫氣 上海華誼財務 64%金融服務 上海杜邦農化 20%農藥 上海華誼投資 100%上海華誼精化 100

15、%樹脂 上海天原 100%上海國際油漆 34%巴斯夫上海涂料 40%涂料 上海華誼精化 100%上海華誼新材料 100% 16萬噸/年丙烯酸 雙錢輪胎 100% 1280萬條/年輪胎 上海華誼精化 100% 130萬噸/年醋酸 上海華誼能化 100% 161萬噸/年甲醇 圖 3：華誼集團主營業(yè)務概覽2. 甲醇高盈利有望維持甲醇作為重要基礎化工原材料，廣泛應用于甲醛、MTBE、醋酸、二甲醚、甲胺、丙烯酸甲酯等一系列化工產品生產，其本身也可用作有機溶劑，清潔燃料等，也可用于生產烯烴。10- 14 年大量甲醇裝置集中投產，行業(yè)陷入產能過剩的困境，然而隨后 3 年間我國甲醇產能擴張速度明顯放緩，且存量

16、產能也在收縮，而需求端甲醇制烯烴方興未艾，復合增速達15%， 過剩產能正逐漸得以消化，17 年甲醇整體強勢，盈利良好，我們認為 18 年甲醇高盈利有望維持，具體如下：圖 4：2010 至今國內甲醇產能變化9000800070006000500040003000200010000甲醇名義產能（萬噸/年）同比增速20102011201220132014201520162017 2018E40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所2.1. 甲醇處于較高景氣階段，價格與價差均處高位長周期看，甲醇價格與原油關系密切，16 年初國際油價觸底，甲醇價格也觸

17、底下探至不足1500 元/噸，而后隨著油價趨勢性走強，甲醇供需關系也在逐步修復，甲醇價格也步入震蕩上行的通道，18 年 1 月初最高上漲至超過 3200 元/噸，累計漲幅超過 110%，盡管隨后價格隨油價有所調整，甲醇價格還是可以穩(wěn)定在 15 年以來的次高位。盈利方面，以國內最主流的煤制甲醇（占比 58%）工藝路線來看，煤制甲醇（甲醇-1.35 煤炭）價差 15 年初最低點僅為 900 元/噸，15/16 年煤制甲醇價差均值分別為 1288 元/噸， 1236 元/噸，17 年甲醇市場在下半年逐步呈現(xiàn)供應偏緊態(tài)勢，煤制甲醇價差也攀升至 1586 元/噸，18 年一季度價差進一步擴大至 1885

18、 元/噸，較15 年初最低點漲幅同樣超過 100%。圖 5：長周期看，甲醇價格與原油相關度高圖 6：甲醇價格與煤制甲醇價差處于較高水平（元/噸） 1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00中國甲醇美金月均價美元/噸中國原油月均價美元/噸0005000005000000002015/1/22016/1/22017/1/22018/13500322111995/1/11996/5/11997/9/11999/1/12000/5/12001/9/12003/1/12004/5/12005/9/12007/1/12

19、008/5/12009/9/12011/1/12012/5/12013/9/12015/1/12016/5/12017/9/15甲醇價格（元/噸）煤制甲醇價差（元/噸） 價差均值（元/噸） 資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所2.2. 甲醇供給 18 年將小幅度增長，整體平穩(wěn)2.2.1. 現(xiàn)有裝置產能利用率難以進一步提升甲醇價格強勢說明景氣度高，價差處于高位說明企業(yè)賺錢效應好，而現(xiàn)階段國內甲醇裝置的整體開工率卻僅為70%上下，尚不及17 年二季度整體開工率（二季度最高負荷為72.3%），我們判斷其原因在于我國不同工藝路線的甲醇生產企業(yè)在產能利用率上出現(xiàn)顯著分化態(tài)

20、勢。國內甲醇生產企業(yè)眾多，且名義產能規(guī)模龐大，據(jù)百川資訊，截止 17 年底我國甲醇名義產能規(guī)模達到 7400 萬噸左右，其中煤制甲醇是最主流工藝路線，產能占達到 58%，這部分企業(yè)無論有無煤種和汽化爐上的比較優(yōu)勢，現(xiàn)階段的盈利都是有保障的，只是賺多賺少的問題， 因此煤制甲醇企業(yè)的產能利用率普遍較高，盈利再好也沒有進一步提升空間； 然而焦爐氣制甲醇、天然氣制甲醇及氨醇聯(lián)產制甲醇企業(yè)，卻由于種種因素開工受限。焦爐氣制甲醇企業(yè)合計 1260 萬噸/年，產能占比 17%，焦爐氣是煉焦工業(yè)的副產物，優(yōu)點是成本很低，缺點在于原料供應不穩(wěn)定。近年來伴隨著鋼鐵煤炭行業(yè)的供給側改革，對煉焦工業(yè)造成一定影響，加之

21、環(huán)保監(jiān)管督查趨嚴，若煉焦企業(yè)停產減產，其周邊的焦爐氣制甲醇生產企業(yè)大概率也將無法正產生產，我們預計 18 年這一狀況將會持續(xù)。天然氣制甲醇可以說是最不具備經濟性的工藝路線，發(fā)展天然氣制甲醇的初衷主要是為了消化掉油氣田周邊季節(jié)性過剩的天然氣。而隨著國家煤改氣政策的大力推廣，天然氣消費增速狂飆突進高達 18%，17 年冬季全國范圍內出現(xiàn)嚴重氣荒，因此本就不具備經濟優(yōu)勢的氣頭化工的存在就變得更加尷尬，18 年天然氣制甲醇產量或將進一步萎縮。氨醇聯(lián)產制甲醇企業(yè)合計 800 萬噸/年，產能占比 11%，此前尿素行業(yè)經歷了漫長而痛苦的去產能過程，受此影響部分氨醇聯(lián)產裝置也處于長停狀態(tài)，近期尿素行業(yè)存在企穩(wěn)

22、復蘇跡象，氨醇聯(lián)產甲醇工藝 18 年在產量上也有望小幅增長。圖 7：國內甲醇裝置整體開工率變化圖 8：國內甲醇工藝路線及產能占比 氨醇聯(lián)產11%天然氣14%焦爐氣17%煤58%國內甲醇裝置整體開工率80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30% 資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所2.2.2. 國內新增產能以配套下游為主，對甲醇供給沖擊有限17 年國內實際新增甲醇產能合計 440 萬噸，其中 230 萬噸配套下游，另外 210 萬噸甲醇初期外售。18 年理論新增產能為 525 萬噸，均略高于 17 年，然而新增甲醇產能以配套MTO 為主，初期

23、外售產能僅為 185 萬噸。再考慮到項目常見的建設進度或試車問題導致的延遲投產，我們預估 18 年我國甲醇貨源增量在 100-150 萬噸，對甲醇供給沖擊有限。表 1：17-18 年國內新增甲醇裝置列表企業(yè)甲醇產能（萬噸/年）裝置進展地點原料配套下游情況安徽淮北臨渙焦化202017 年 1 月安徽焦爐氣外售山東明水602017 年 7 月山東煤外售中天合創(chuàng)1802017 年 8 月內蒙古焦爐氣同期配套下游MTO內蒙家景鎂業(yè)302017 年 9 月內蒙古煤外售華魯恒升1002017 年 9 月山東煤初期外售，18 年配套下游國泰新華202017 年 10 月煤心連心302017 年 11 月河南

24、煤2017 合計擴能 440 萬噸/年，初期外售產能 210 萬噸/年同期配套下游BDO 裝置同期配套下游二甲醚裝置山東新能鳳凰202018H1山東煤外售魯西化工802018H1山東煤配套 MTO安徽昊源802018H1安徽煤配套 MTO內蒙國泰552018H1內蒙古煤外售山東瑞星502018H2山東煤外售內蒙新奧602018H2內蒙古煤配套下游待定延長石油能化1802018H2陜西煤同期配套下游MTO2018 合計擴能 525 萬噸/年，初期外售產能 185 萬噸/年資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，隆眾石化網，天風證券研究所2.2.3. 海外新增產能或將沖擊甲醇供給全球范圍來看，我國甲醇 74

25、00 萬噸產能占全球產能 59%，海外產能變化也同樣值得關注。海外產能擴張主要以氣頭產能為主，集中在 和中東地區(qū)。17 年是海外甲醇產能投產真空期，展望 18 年，伊朗與美國有 3 套大型甲醇裝置合計 570 萬噸大概率會投產，相當于海外產能擴張 10%。一直以來，美國甲醇很少向中國出口，但伊朗方面 2 套新增甲醇裝置均未配備下游用以深加工，加之伊朗甲醇一直以來以中國為主要出口目的地，這 395 萬噸甲醇會對 18 年中國甲醇市場帶來一定的沖擊?？紤]到投產進度，我們認為伊朗甲醇新增產能將于 18 年釋放 200-250 萬噸產量，其中 100-120 萬噸售往中國。表 2：17-18 年海外新

26、增甲醇裝置列表國家裝置產能（萬噸/年）投產進度伊朗Kaveh2302018H1伊朗Marjan1652018H1美國OCI,Natgasoline1752018H2資料來源：Bloomberg，天風證券研究所2.3. 甲醇下游分布廣泛，18 年甲醇需求預計中速增長甲醇下游應用極其廣泛，主要可分為 3 類，即傳統(tǒng)需求、新興需求和甲醇制烯烴。其中傳統(tǒng)需求主要包括甲醛、醋酸、MTBE 和二甲醚，新興需求主要指甲醇制氫和甲醇燃料。圖 9：甲醇下游消費結構資料來源：卓創(chuàng)資訊，天風證券研究所2.3.1. 傳統(tǒng)下游對應新增甲醇需求 86 萬噸甲醛：主要用于生產聚甲醛（POM）和三醛膠水為主，POM 下游為汽

27、車零配件，三醛膠水主要用于制造人造板，與地產景氣度相關。16-17 年我國汽車、地產消費增速不俗，在此驅動下 16/17 年國內甲醛產量增幅分別達到 67 萬噸和 80 萬噸，雖然 17 年底月度消費增速有所回落，汽車與地產的增速仍在，18 年甲醛產能增量應至少達到 60 萬噸，按照 1噸甲醛消耗 0.45 噸甲醇的噸耗計算，對應新增甲醇需求 27 萬噸。醋酸：產能增速緩慢，下游醋酸乙烯、醋酐、PTA、醋酸酯類等，用于醫(yī)藥、農藥、合成纖維、塑料、粘合劑等。生產 1 噸醋酸對應消耗耗甲醇 0.55，其余原料來自 CO2 等。國內企業(yè)多為煤制，外企多為外采甲醇。18 年醋酸新增產能僅 5 萬噸，不

28、考慮開工率進一步提升，醋酸預計對甲醇的新增需求比較有限，具體見第 3 章。二甲醚：主要作為一種清潔燃料用于摻混油品或液化氣，低油價環(huán)境下二甲醚摻混燃燒失去競爭力，14 年起二甲醚產量一路下滑，行業(yè)產銷冷淡，直至 17 年中旬二甲醚景氣度復蘇。本輪二甲醚需求增加主要歸因于北方愈發(fā)嚴苛的環(huán)保排放標準，燃料摻混二甲醚雖從 經濟性上并不劃算，但卻有助于達到排放標準，這自然引發(fā)市場對二甲醚需求大增。17 年國內二甲醚產量 227 萬噸，以 10%增速估算，18 年二甲醚新增產能 22 萬噸，按 1.4 甲醇噸耗計算，對應 18 年新增甲醇需求 31 萬噸。MTBE：常用于無鉛汽油和低鉛油的調合，也可以重

29、新裂解 丁烯，作為橡膠及其它化工產品的原料。數(shù)據(jù)上看，13 年和 16 年 MTBE 增速較高，主要有賴于國四和國五油品升級調油需求的驅動，17 年 MTBE 新增產量 75 萬噸，假設 18 年 MTBE 新增產量維持在 75 萬噸，按 0.37 甲醇噸耗，對應新增甲醇需求 28 萬噸。其他：甲醇其他傳統(tǒng)下游還包括溶劑 DMF（二甲基甲酰胺），DMC（碳酸二甲酯，有機硅），烏洛托品、醫(yī)藥中間體，甲烷氯化物，甲醇蛋白等，假設這部分需求 18 年需求無變化。圖 10：甲醛消費恢復正增長圖 11：醋酸消費量保持穩(wěn)定12010080甲醛月產量（萬噸）同比增速0.6700.5600.4500.340冰

30、醋酸月產量（萬噸）0.2600.1304002020-0.1102015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月0-0.20資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所1400MTBE產量(萬噸/年)1200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016

31、2017 2018E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖 12：二甲醚月消費量迎拐點圖 13：MTBE 需求高增長期已過二甲醚產量（萬噸）454035302520151052014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月0資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所表 3：國內甲醇制氫項目列表2.3.2. 新興下游對應新增甲醇需求 93 萬噸甲醇制氫：煉油廠是氫氣的最

32、大終端需求，對煉廠而言，加工劣質原油能力越強其經濟性越好，重油精制和油品升級催生化工廠尤其是煉廠了對氫氣的大量需求。除了傳統(tǒng)的干氣制氫、煤制氫工藝外，甲醇制氫悄然興起并取得了一定的發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計，山東?？啤⑸綎|盛起、濱陽燃化和山東金誠石化已分別投產 4 套甲醇制氫裝置，而另有 6 套甲醇制氫裝置有望于 18 年前后投產，我們預計 18 年新增甲醇制氫項目規(guī)模達到 132500Nm3/h，（建設中項目按 50%計算），一套 10000Nm3/h 的甲醇制氫裝置年消耗甲醇量在 4 萬噸，18 年新增制氫裝置對應甲醇需求 53 萬噸。企業(yè)項目規(guī)模（Nm3/h）項目進展項目地點山東紅?；?500

33、017 年建成竣工，18 年投產山東山東神馳化工4000017 年建成竣工，18 年投產山東山東東方華龍60000項目建設中山東山東齊潤化工30000項目建設中山東廣饒科力達石化25000項目建設中山東福建申遠新材料40000項目建設中福建資料來源：亞化咨詢，天風證券研究所甲醇燃料： 17 年國內醇醚燃料需求約 500 萬噸，甲醇作為清潔燃料在“煤改氣”推廣進程中，取得長足的發(fā)展。燃煤鍋爐的被取代是我國環(huán)保的重要舉措，在 LNG 因需求激增而價格暴漲的情況下，甲醇作為燃料的經濟性凸顯，我們看好 18 年甲醇作為燃料的增速， 以 8%估算，醇醚燃料預計新增甲醇需求 40 萬噸。甲醇汽油：17 年

34、國內甲醇汽油需求 144 萬噸，多年來甲醇汽油的推廣一直不溫不火，短期來看也缺乏爆發(fā)性增長的催化因素，我們看平甲醇汽油 18 年的消費。2.3.3. 甲醇制烯烴對應新增甲醇需求 80 萬噸甲醇制烯烴是指以甲醇為原料，生產低碳烯烴的工藝，甲醇制乙烯、丙烯的 MTO 工藝和甲醇制丙烯的 MTP 工藝是目前主流的甲醇制烯烴化工技術。我國烯烴市場需求旺盛，烯烴原料輕質化、多元化已成為趨勢，尤其是隨著國內甲醇制烯烴技術的日趨成熟后，甲醇制烯烴產業(yè)大力發(fā)展，逐步從對油頭產能的補充轉變?yōu)橹髁鞴に囍弧，F(xiàn)階段甲醇下游需求 中甲醇制烯烴占比達到 40%，已成為甲醇第一大下游消費品種，17 年常州富德與江蘇斯爾邦

35、兩套大型裝置先后投產，持續(xù)外采甲醇原料對甲醇行業(yè)的需求拉動極大，也是 17 年甲醇景氣復蘇的重要推手，甲醇制烯烴未來仍將是拉動我國甲醇需求的第一動力。17 年以來甲醇價格異常強勢，市場最關心的無疑就是過高的甲醇價格是否會對 MTO 盈利帶來過大壓力，導致煤制烯烴裝置降低負荷，進而利空甲醇終端需求。MTO 價差自 17 年以來確實一路承壓，但我們認為甲醇價格很難對 MTO 裝置運行帶來很大的影響，原因有二。1）根據(jù)公式 MTO 裝置價差=（PE+PP）/2-甲醇*2.6，MTO 盈利修復，一方面可以依靠烯烴價格的抬升，另一方面是靠原料甲醇成本的下降。油價大趨勢緩步向上，PE 與PP 價格大概率會

36、同步于油價，另據(jù) IHS 測算，未來 3 年 PE 與 PP 全球范圍內的新增供給與新增需求大體相當，甚至新增需求略多于新增供給，PE/PP 供需格局尚好，因此 PE/PP 價格大概率也呈現(xiàn)逐步上漲趨勢，相當于為甲醇價格提供了一定的上行空間；2）國內甲醇制烯烴企業(yè)普遍配套了下游深加工能力，即便現(xiàn)階段甲醇外售，相關企業(yè)也在積極尋求未來可以配套下游深加工。盡管 17 年從甲醇到烯烴的盈利性一般，但有下游深加工配套的企業(yè)還是可以賺取產業(yè)鏈延伸的高額利潤，例如將乙烯深加工成為乙二醇及醋酸乙烯， 將丙烯深加工成為環(huán)氧丙烷和丙烯腈等高附加值產品，而未配套下游的廠家也不會因為利潤少一些就減少產量，除非出現(xiàn)

37、現(xiàn)金流虧損。圖 14：15 年至今 MTO 裝置價差變化， MTO 裝置價差=（PE+PP）/2-甲醇*2.6MTO價差00000000000000002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2600054321資料來源：百川資訊，天風證券研究所圖 15：全球 PE 歷年新增供需變化圖 16：全球 PP 歷年新增供需變化9000800070006000500040003000200010000需求增加(千噸)供給增加(千噸) 利用率(%)90888684828020032004200520062007200820092010201120122013201420152016

38、20172018E2019E2020E786000500040003000200010000需求增加(千噸)供給增加(千噸) 利用率(%)95908580752003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E70資料來源：IHS，天風證券研究所資料來源：IHS，天風證券研究所在聚烯烴整體強勢的大環(huán)境下，大部分企業(yè)又可享受產業(yè)鏈延伸的利潤，預計存量 MTO 裝置開工率不會下滑，對甲醇的需求也有望保持穩(wěn)定。新裝置方面，17 年是 MTO 投產高峰，18 年確定性高的裝置僅有吉林康乃爾一期的 30 萬

39、噸，安徽昊源與魯西化工兩套裝置18 年預計難以形成有效需求，考慮到吉林康乃爾裝置的產能爬坡，預計甲醇制烯烴 18 年對甲醇的新增需求為 80 萬噸。表 4：17-18 國內 MTO 項目列表裝置MTO 規(guī)模（萬噸/年）甲醇需求（萬噸/年）投產計劃地點常州富德3010017 年已投產運行常州江蘇斯爾邦8024017 年已投產運行連云港吉林康乃爾一期30100已建成，18 年投產吉林安徽昊源309018 年較難投產，落后于安徽其甲醇裝置魯西化工206018 年較難投產，落后于山東其甲醇裝置資料來源：百川資訊，天風證券研究所2.4. 華誼甲醇利潤動態(tài)環(huán)比 17 年增厚 4.9 億綜上，我們判斷 18

40、 年甲醇新增需求有望達到 259 萬噸，而供給方面增量預計 250 萬噸左右，甲醇行業(yè)緊平衡供需將態(tài)勢有望繼續(xù)維持，也將繼續(xù)保持高盈利。公司擁有甲醇產能161 萬噸，17 年甲醇價差均值 1411 元/噸，18 年至今價差均值 1885 元/噸，假設 18 年全年甲醇價格維持在 1 季度水平，那么公司 18 年全年甲醇業(yè)務利潤同比 17 年增厚 4.9 億。表 5：甲醇價格、價差及利潤增厚情況（所得稅按 25%計算，18 年價格以 18Q1 估算）201620172018E（2018Q1）甲醇價格（元/噸）213923962843甲醇價差（元/噸）128714111885同比利潤增厚（億）4.

41、9資料來源：百川資訊，天風證券研究所3. 醋酸行業(yè)迎來春天醋酸是重要的有機化工品，主要下游包括醋酸酯、PTA、醋酸乙烯等，廣泛應用于化工、輕紡、醫(yī)藥、農藥、塑料、橡膠等領域。長期以來醋酸行業(yè)一直不溫不火，而 17 年 4 季度醋酸行情卻變得極為火爆，價格接近 10 年新高，盈利之好也是多年未見，其背后的原因在于醋酸的供需兩端均有著極強的利好邏輯，我們認為現(xiàn)階段醋酸堪稱所有大宗化學品中上漲邏輯最為順暢的品種，有望成為 18 年化工市場中最耀眼的明星，具體邏輯如下：3.1. 強勢復蘇，醋酸價格價差大幅上漲一直以來，醋酸價格與甲醇保持著相當高的同步性，甲醇作為生產醋酸的最主要物料，甲醇價格走強一路推

42、升醋酸價格。而 17 年 4 季度以來，醋酸價格卻顯著強于甲醇，尤其在18 年 1 月中旬后，甲醇價格隨原油調整，醋酸價格走勢卻完全脫離了其原料的影響。此番醋酸價格強勢上漲對原料甲醇的依賴性已經明顯降低，我們認為更多的原因則在于醋酸市場自身的供需結構已發(fā)生深刻變化，17 年行業(yè)利潤開始顯著改善，18 年醋酸行業(yè)有望迎來春天。圖 17：15 年至今醋酸、甲醇價格走勢及醋酸價差變化（元/噸）醋酸價格醋酸價差甲醇價格50004500400035003000250020001500100050002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2資料來源：Bloomberg，天風證券研究

43、所3.2. 醋酸供給端利好不止于未來無新增產能醋酸行業(yè)能夠強勢復蘇自然離不開供給端的穩(wěn)定。14 年是上一輪醋酸裝置投產高峰，隨后醋酸行業(yè)供給端整體較為平穩(wěn)，除了 16 年河南龍宇 40 萬噸新產能外，再無其他新增產能。展望未來，據(jù)專業(yè)機構金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計，18 年醋酸產能增量只有天津渤化永利的 5 萬噸擴產， 廣西欽州華誼（集團公司層面）50 萬噸裝置已經開工，預計最快于 2020 年投產。關于醋酸供給端，除了市場普遍認知的產能基本無增加之外，我們認為還有以下 4 點值得關注：1） 行業(yè)已自發(fā)完成去產能。17 年國內醋酸名義產能 915 萬噸，但其中云南云維、大慶油化公司、陜西榆林天然氣有限公司合計

44、 55 萬噸的產能已經關停，上述裝置在規(guī)模、區(qū)位上缺乏比較優(yōu)勢，原料供應穩(wěn)定性上也存在問題，已自發(fā)退出市場，因此 17 年國內實際醋酸產能為 860 萬噸/年；2） 裝置運行于酸性環(huán)境，更易老化。17 年 4 季度以來醋酸甲醇噸價差高達 2000 元以上， 堪稱多年來罕見的暴利，然而醋酸開工率卻逡巡不前，最高僅 83%左右。其原因在于近1/3的產能已累計運行超過 10 年，雖然 10 年對于大型化工裝置來說并不算很久，考慮到醋酸生產裝置長期運行于酸性環(huán)境，老化程度更高，難以保持全年的高滿負荷運行。3） 醋酸行業(yè)已形成寡頭格局，大企業(yè)合作為主。索普、塞拉尼斯和華誼（安徽華誼+吳涇）3 家企業(yè)醋酸

45、產能合計 390 萬噸，CR3 占全國總產能超過 45%，已呈現(xiàn)相對壟斷之格局。不同于 PTA 市場，盡管PTA 行業(yè) CR3 市占率也高達 50%，但壟斷企業(yè)之間博弈更多而非協(xié)作。醋酸行業(yè)的領先企業(yè)關系融洽，在經營策略上有一定的協(xié)同，如此的供給格局有利于相關企業(yè)的盈利和整個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；4） 海外亦無供應壓力，且全球供應有望日趨緊張。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計，現(xiàn)階段海外醋酸產能合計 980 萬噸/年，18 年并無新產能投產。另外海外單套 10 萬噸規(guī)模以下的小型醋酸裝置比比皆是，合計 91 萬噸，單套 5 萬噸規(guī)模以下的也很多，合計 47 萬噸，這些小產能大概率會在未來退出市場。海外醋酸產能列表詳見

46、附表 1圖 18：國內醋酸裝置整體開工率變化圖 191：國內醋酸產能變化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內醋酸裝置開工率950900850800750700國內醋酸產能（萬噸）產能增速14%12%10%8%6%4%2%0%2013 2014201520162017 2018E資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所表 6：國內醋酸企業(yè)產能列表地區(qū)企業(yè)產能（萬噸）備注江蘇索普集團有限公司1403 套裝置塞拉尼斯南京1201 套裝置華東上海吳涇化工公司802 套裝置安徽華誼501 套裝置英國 BP 化學南京501 套裝置山東山東兗礦國泰集團1

47、003 套裝置山東華魯恒升501 套裝置津冀河北建滔焦化501 套裝置天津渤化永利301 套裝置河南河南順達化工401 套裝置河南龍宇401 套裝置河南義馬201 套裝置西北中石化長城能化301 套裝置陜西延長石油有限公司251 套裝置西南揚子江乙?；?01 套裝置云南云維201 套裝置（停產）其他中國大慶油化201 套裝置（停產）陜西榆林天然氣化工集團151 套裝置（停產）名義產能合計915有效產能合計860資料來源：金聯(lián)創(chuàng)，天風證券研究所3.3. 18 年醋酸需求確定高增過去 3 年中，醋酸表觀消費量持續(xù)增長，醋酸需求當中，占比最高的 3 大下游分別為醋酸酯（醋酸乙酯+醋酸丁酯）、PTA

48、、醋酸乙烯，其余需求占比合計 20%。圖 20：醋酸下游需求圖 21：醋酸表觀消費量與出口情況 醋酸酐7%其他10%氯乙酸3%醋酸酯（醋酸乙酯+醋酸丁酯） 39%醋酸乙烯20%PTA（不參與反應） 21%醋酸凈出口量（萬噸/年） 醋酸表觀消費量（萬噸/年）201520162017800700600500400300資料來源：百川資訊，天風證券研究所資料來源：百川資訊，天風證券研究所PTA：PTA 是聚酯產業(yè)核心原料，17 年滌綸長絲產銷兩旺，表觀消費增速超過 15%，瓶片與短纖也都銷路暢通，聚酯旺盛的終端市場極大地拉動對 PTA 的需求。與此同時，PTA 行業(yè)自 12 年起經歷了嚴酷而漫長的去

49、產能過程，行業(yè)格局大為好轉， 5 年之久的 PTA 市場供給格局強力修復，現(xiàn)貨價遠高于合約貨，足以說明 PTA 良好的供求關系。這對于醋酸需求的影響有二：1）存量裝置提高開工以保證供應；2）翔鷺和遠東裝置于 15 年先后因故停車，市場缺貨為停車產能恢復生產創(chuàng)造了條件。根據(jù)專業(yè)機構中纖網及桐昆股份公告，遠東 120 萬噸裝置于 17 年 10 月恢復生產，隨后翔鷺 300 萬噸裝置于 11 月恢復生產，而桐昆 220 萬噸新產能于 18 年 1 月正式投料產出合格產品，合計 640 萬噸 PTA 裝置將進一步拉動 18 年醋酸需求。即便考慮到復產裝置難以全年高負荷，3大廠家新增 PTA 產量還是

50、可以達到 500 萬噸左右，以生產 1 噸 PTA 消耗 40kg 醋酸計算，則對應 18 年醋酸需求增量 20 萬噸。（暫不考慮翔鷺剩余 150 萬噸裝置重啟的可能性）表 7：PTA 復產及新增產能情況企業(yè)性質產能（萬噸）備注翔鷺石化共有 615 萬噸 PTA 產能，15 年因安全事故長期關停。其中廈門翔鷺單套裝置翔鷺復產300規(guī)模 165 萬噸，從 02 年投產至 15 年關停已累計運行 13 年，經歷了 PTA 高盈利時期，早已收回當初的投資成本，不會再度重啟；漳州翔鷺產能規(guī)模合計 450 萬噸（150*3），目前 2 條 300 萬噸產線于 17 年 4 季度恢復生產。遠東石化共有 3

51、20 萬噸 PTA 產能，15 年因而關停。其中 1#2#3#產線產能規(guī)模均為 60 萬噸，分別投產于 05、06、07 年，不會再度重啟。而 4#產線規(guī)模 140 萬，投產遠東復產120于 2012 年，運行 3 年后關停，裝置還是具有一定的競爭力，該套裝置由華彬集團接手，預計下游會配套瓶片產能，該項目于 7 月 14 取得復產文件，并將原 140 萬噸裝置改為 120 萬噸，17 年 4 季度已復產。桐昆新增220項目選擇 INVISTA 公司優(yōu)化后的 PTA 工藝技術(P8)，并配套先進的氧化殘渣和精制母液回收套用技術，是目前國際最先進的 PTA 技術水平代表之一，18 年 1 月已投產

52、。中泰新增120新鳳鳴新增220該項目地處，尚在中泰化學集團公司層面，規(guī)模 120 萬噸。該項目已經步入建設階段，預計于 19 年下半年投產。項目選擇 BP 公司技術，已經于 17 年 11 月開工，考慮到 PTA 項目至少 18 個月的建設周期，預計最早 2020 年投產。資料來源：百川資訊，天風證券研究所醋酸酯：作為優(yōu)秀的環(huán)保溶劑，醋酸酯主要用于聚氨酯涂料、環(huán)氧樹脂涂料、丙烯酸樹脂涂料這些高級溶劑型涂料的生產。醋酸酯包括醋酸乙酯和醋酸丁酯，乙酯更多應用于油漆， 丁酯則更多對應涂料。涂料油漆行業(yè)污染較高，行業(yè)又極度分散，17 年環(huán)保督查力度空前，終端涂料中小企業(yè)被動限產乃至停車，但環(huán)保達標的大型涂料企業(yè)卻因此得以提高產量， 據(jù)金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計 17 年醋酸乙酯產量 150 萬噸左右，基本與 16 年持平。雖然涂料行業(yè)自身存在增長，但水性涂料才是行業(yè)趨勢所在，展望 18 年，我們認為醋酸酯對醋酸的需求較 17年比持平，甚至有小幅度下滑。醋酸乙烯：主要下游是聚乙烯醇（合成 綸）和 EVA 樹脂。綸行業(yè)不溫不火，聚乙烯醇對醋酸的需求變化不大，而 17 年下半年盛虹新投產的 30 萬噸 EVA 裝