國債市場與投資(第三章).ppt

1、國債市場與投資,武 振 榮 2012.9,第三章 國債規(guī)模,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征 第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較 第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析 第四節(jié) 國債發(fā)行適度規(guī)模的原則,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,一、關于國債規(guī)模的兩種代表性觀點（歷史沿革 ) （一）“政府需要論” 該種觀點認為，政府發(fā)行國債的規(guī)模取決于政府的需要，即當政府的財政預算出現(xiàn)差額時，把國債作為彌補預算赤字的重要手段?？梢?，這種代表性觀點暗含的一個前提是，把國債作為彌補預算赤字是政府的一種被動行為。國債的發(fā)行規(guī)模也就取決于財政預算的差額，這與當時的歷史背景和經(jīng)濟理論具有同一性。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,

2、1均衡財政健全財政的標準。 19世紀以前的歷史階段，以經(jīng)常性收入支付一切經(jīng)常性開支的均衡財政被視為健全財政的標準。但當時的國家預算并未把國家預算中的經(jīng)常性經(jīng)費和臨時經(jīng)費加以區(qū)分，各種臨時經(jīng)費發(fā)生所需的預算支出事實上根本沒有穩(wěn)定的收入來源，但是，一般都可以通過發(fā)行國債融資來解決。到了19世紀前半葉，德國從封建體制向近代資本主義體制急劇轉化，歷史學派的卡爾迪策耳提出軍費應列入臨時經(jīng)費，并主張以國債這種臨時收入來支付，同時強調國債發(fā)行要有一定的限度 。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,2瓦格納法則 19世紀末，以瓦格納和施泰因為代表人物的社會政策學派在德國興起，瓦格納在研究和總結德國及歐洲、美國、日本

3、等國家預算支出逐漸增長的基礎上提出了“經(jīng)費支出增長規(guī)律”的論點，被稱為瓦格納法則。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,（二）“政府干預論” 該種觀點認為，國債規(guī)模取決于一定時期國民經(jīng)濟的發(fā)展狀況，政府在進行需求管理，對經(jīng)濟進行干預時，可根據(jù)政府干預經(jīng)濟的力度來確定國債規(guī)模?？梢姡@種代表性觀點暗含的一個前提是，把國債作為政府對經(jīng)濟進行干預是政府的一種主動行為。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,1政府干預經(jīng)濟的思潮重現(xiàn) 2凱恩斯經(jīng)濟學為政府干預經(jīng)濟生活提出了理論依據(jù),第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,二、國債規(guī)模的涵義 從經(jīng)濟運行的角度來分析，國債規(guī)模包括三層涵義： （一）歷年累積的國債總規(guī)模 歷年累積的

4、國債總規(guī)模即當年國債累積余額。 因此，在衡量國債總規(guī)模時，通常是把當年累積余國債額與一國的經(jīng)濟總量（通常以GDP來表示）、政府的財政收入總量和財政支出總量及其結構相聯(lián)系，用相對指標來表示，如當年累積余國債額占當年GDP的比重。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,（二）當年需還本付息的債務總額 當年需還本付息的債務總額涉及到兩個層次的問題： 第一層次是當年到期需還本的債務總額如何償還。需要考察的問題轉化為: 1.當年政府財政收支狀況。 2.借新債還舊債,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,第二層次是當年需要支付的國債利息。這取決于三個因素: 1.歷年累積的國債余額 2.歷年累積的國債余額的平均負債成本（這

5、里指平均利息率） 3.一國政府當年的財政收支狀況，尤其是當年是財政支出結構,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,（三）當年新增發(fā)行的國債總額 世界上許多國家的法律都規(guī)定，如果政府覺得確有必要，可以新增發(fā)行國債。當年新增發(fā)行的國債總額取決于多種因素: 1.政府宏觀調控的目標與方向 2.政府的財政政策取向 3.當年財政收支的狀況,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,（四）國債規(guī)模與三種相關關系 1國債規(guī)模與宏觀經(jīng)濟運行的關系 簡單地看，國債規(guī)模僅僅的一國經(jīng)濟在某一時點上的統(tǒng)計指標，必須深入研究其與宏觀經(jīng)濟運行的關系，才具有理論意義與實證價值。因此，對國債規(guī)模的分析應在宏觀經(jīng)濟運行的背景下與宏觀經(jīng)濟政策的要求結

6、合起來進行，根據(jù)宏觀經(jīng)濟的運行狀況相機抉擇地擴大國債規(guī)模或壓縮國債規(guī)模，以保持宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,2國債利息支出增長率與財政收支增長率的關系。從短期看，當年需要支付的利息的多少會直接影響到當年政府的預算安排；從長期看，國債累積余額利息支出的增長率將對未來財政收支增長率形成不可逆轉的長期影響和壓力。 3國債規(guī)模的增長率同國民經(jīng)濟增長率的關系。國債的還本付息的資金來源最終是納稅人繳納的稅收和國債投資于資本項目的收益，因此，國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的增長和可持續(xù)發(fā)展是國債規(guī)模增長的前提條件。,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與

7、特征,三、國債適度規(guī)模 適度的國債規(guī)模是從動態(tài)的角度來分析的，具體應包含以下三方面內(nèi)容 （一）適度的國債規(guī)模應該是應債人的應債能力能承受的規(guī)模 （二）適度的國債規(guī)模應該是與經(jīng)濟社會發(fā)展需要相適應的規(guī)模 （三）適度的國債規(guī)模是能產(chǎn)生最大的經(jīng)濟凈效益的規(guī)模,第一節(jié) 國債規(guī)模的涵義與特征,四、判斷國債適度規(guī)模的標準 1從應債能力方面來看，社會上是否有足夠的資金來承受債務的規(guī)模； 2從償債能力來看，政府是否有足夠的能力在今后償還逐漸累積的政府債務； 3從政府債務對于中央銀行貨幣供給的影響來看，政府債務將在多大程度上影響價格總水平； 4從政府債務對于私人、部門投資的影響來看，政府債務有多大的所謂“擠出”

8、效應； 5從政府債務工具是證券市場的基本金融商品的角度來看，證券市場需要和能夠容納多少政府債券。,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,一、衡量國債規(guī)模的指標 目前，國際上經(jīng)常采用一些指標和經(jīng)驗數(shù)據(jù)來確定債務的合理規(guī)模，中國理論界衡量國債規(guī)模是否合理也采用了這些指標，主要的指標有如下三個： （一）國債負擔率 國債負擔率是指到計算期為止，一國歷年發(fā)行國債尚未償還的累積余額占當年GDP的比重。 國債負擔率=當年國債累積余額當年GDP100%,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,（二）國債依存度 國債依存度是指當年國債發(fā)行額與當年財政支出額的比例關系，反映的是一個國家的財政支出中有多少是依靠發(fā)行國債來實現(xiàn)

9、的。國債依存度用公式表示為: 國債依存度=當年國債發(fā)行額/當年財政支出額100%,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,從國債依存度的角度來看，該指標也包括兩種計算口徑： 1當分母為國家財政總支出時，稱為國家財政的債務依存度； 2當分母為中央財政的總支出時，我們稱為中央財政的債務依存度。,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,（三）國債償債率 國債償債率是指當年到期還本付息國債支出額占當年財政收入總額的比例，該指標反映著一國還本付息的能力。用公式表示為： 國債償債率=當年還本付息支出額/當年財政收入總額100% 從國債償債率來看，該指標的計算口徑有兩種：當分母為全國財政總收入時，得出的指標稱為國家財政

10、的償債率；當分母為中央財政總收入時，稱為中央財政的償債率。,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,二、衡量國債規(guī)模指標的國際比較 （一）社會應債能力與國債負擔率 一般認為，國際公認的限制線是馬斯特利赫條約(MAASTRICHT)(以下簡稱馬約)中規(guī)定的歐盟國家加入歐元體系所要求的經(jīng)濟趨同標準，即必須將政府財政赤字占GDP的比重控制在3%以下和政府債務不得超過當年GDP的60%；該指標已成為發(fā)達國家和IMF衡量一國經(jīng)濟狀況的主要觀測和控制指標，OECD各國政府的總債務占GDP的比重也在根據(jù)該主要觀測和控制指標逐漸進行調整。,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,從經(jīng)濟運行的實踐來看，社會應債能力還要受到

11、多種因素的約束。 1儲蓄率 2經(jīng)濟增長率及經(jīng)濟結構 3金融市場的發(fā)育程度,第二節(jié) 國債規(guī)模的衡量及國際比較,（二）政府的償債能力與國債務依存度 衡量一國政府償債能力，國際上一般都用債務依存度和國債償債率來表示。而這兩個指標又有著很大的相關性。 1一國國債依存度和國債償債率的高低會受其債務期限結構的影響 2債務依存度的非正常變化 3財政管理體制的影響 4經(jīng)濟體制,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,一、國債規(guī)模擴張的內(nèi)在動因 國債發(fā)行數(shù)量的多少是由其發(fā)行主體財政部所決定的。 1.政府發(fā)行國債所籌集的資金用于彌補財政赤字和增加對基礎設施、支柱產(chǎn)業(yè)的投資 2.政府將其作為實施財政政策和貨幣政策、調控

12、宏觀經(jīng)濟的一項有效的政策工具 3.發(fā)行者總希望盡可能以最低的國債發(fā)行成本來擴大國債的發(fā)行數(shù)量，從而增強政府實施財政貨幣政策的有效性，實現(xiàn)政府對經(jīng)濟的宏觀調控功能,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,二、中央政府發(fā)行國債規(guī)模的預算約束 D-D0T（GCiD0）GI 式中：D政府債務； D0基期政府債務，且DD0； T政府稅收收入； GC政府消費性支出； iD0歸還基期的債務利息； i債務利率 GI政府當期投資，且GI0；,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,等式左端表示政府債務的增加（即DD0） 等式右端表示政府債務增加的原因和債務使用方向 其中: 等式右端第一項T（GCiD0）為中央政府經(jīng)常性

13、預算的內(nèi)容，經(jīng)常性預算的收入主要是稅收收入，支出主要是政府消費性支出和歸還基期的債務利息。在一般情況下，經(jīng)常性預算不允許出現(xiàn)預算赤字，收支相抵的余額，應該是一個正數(shù)，表示當年有經(jīng)常性預算的盈余，可以作為歸還部分債務本金的安排；但是，在政府實施減稅或增加消費性支出的財政政策條件下，也會經(jīng)常性預算赤字，也需要通過政府發(fā)行國債來彌補； 等式右端第二項（GI）為政府當期需要新增投資額，應列入中央政府的建設性預算，其數(shù)額的大小對政府當年新發(fā)行國債的規(guī)模有至關重要的影響。,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,從上述中央政府的財政預算約束公式分析： （一）中央政府的經(jīng)常性財政預算收支是否平衡是影響國債發(fā)行規(guī)

14、模的基本因素 在政府的消費性支出的增長速度大于稅收收入的增長速度的情況（即GCT0）下，不僅需要發(fā)行國債來彌補，而且也使應該用當期的預算收入通過財政轉移支付來償付基期的債務利息（iD0）沒有了資金來源，從而會增加中央政府發(fā)行國債的規(guī)模。,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,（二）中央政府的建設性預算的投資需求是影響國債發(fā)行規(guī)模的關鍵因素 一是促進經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長，實現(xiàn)充分就業(yè)的目標。 二是對經(jīng)濟社會的發(fā)展提供共同的外部條件。 三是促進產(chǎn)業(yè)結構調整和環(huán)境改善。,第三節(jié) 影響國債發(fā)行規(guī)模的因素分析,三、國債發(fā)行額的依據(jù) 每個財政預算年度，國債發(fā)行額的依據(jù)是: 國債發(fā)行額財政赤字當年國債還本額 理由

15、在于： 一是當年的財政赤字是當年這個可控的內(nèi)生變量，通過增收節(jié)支，可盡量減少財政赤字，甚至不發(fā)生財政赤字，使中央經(jīng)常性財政預算收支保持良好地運行狀態(tài)，以減輕中央財政支出對債務的依存度。 二是當年國債還本額是由過去發(fā)行的國債到期數(shù)量決定，是當年無法控制的外生變量，如果當年中央經(jīng)常性財政預算收支沒有盈余來償還或部分償還到期國債，當年國債還本額就只能通過借新債來還舊債,國家財政債務發(fā)行情況,國家財政債務發(fā)行情況,國家財政債務發(fā)行情況,中國國債依存度、國債償債率和國債負擔率 單位：,中國國債依存度、國債償債率和國債負擔率 單位：,第四節(jié) 國債發(fā)行適度規(guī)模的原則,一、優(yōu)化資源配置的原則 在市場經(jīng)濟條件下，資源配置主要由市場機制來進行 政府所提供公共產(chǎn)品的效應，有些是當期的，即在提供的當時就表現(xiàn)出來，使社會的當期公共需要和公共利益得到滿足；有些是長時期的，即政府所提供的公共產(chǎn)品在今后較長一段時間才能發(fā)揮效應，使社會公眾享受到益處 。 政府提供社會公共產(chǎn)品所需要的資源，主要來源于稅收和舉債收入。 從資源配置的效率來說，政府提供公共產(chǎn)品應有一個合理的規(guī)模，一般來說公共產(chǎn)品供給的合理規(guī)模應該是其運用的邊際效用等于負擔者資源損失的邊際效用。,第四節(jié) 國債發(fā)行適度規(guī)模的原則,二、平衡當年財政預算、調控經(jīng)濟運行的原則 財政預算的著力點是當年預算的平衡，但可以認為這在很大的程度上已是一種技術上的