中國證券市場發(fā)展簡史doc27(1)

1、精品 料推薦中國證券市場發(fā)展簡史中國證券和證券市場自 19 世紀(jì) 40 年代產(chǎn)生后， 經(jīng)歷了 40 多年的萌芽階段， 于 19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初初步形成。 中國最早出觀的證券是外國在華企業(yè)發(fā)行的外資證券， 最早的證券交易也是外商之間的外資證券的買賣，稍后才出現(xiàn)華商證券和華商證券交易。盡管如此，中國證券市場仍邁出了可喜的第一步。證券產(chǎn)生的歷史， 在中國最早可追溯到春秋戰(zhàn)國時期， 當(dāng)時國家向大戶的舉貸和王侯給平民的放債，形成了最早的債券。漢唐以后，國家因軍事需要臨時向富商舉借巨款的事已不再是偶然現(xiàn)象。隨著商業(yè)的發(fā)展，飛錢、會票、當(dāng)票等商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)，證券的品種更加豐富。特別值得一提的是，明后清前

2、，在一些投資大、收益高且又具有一定風(fēng)險的行業(yè)，如上海沙船業(yè)，四川井鹽業(yè)，云南、廣東礦冶業(yè)和山西金融業(yè)，已經(jīng)較多地采用 招商集資、合股經(jīng)營 的經(jīng)營組織形式。這種組織形式明顯地具有資本主義的股份制特征，而 集資合股 的參與者之間簽訂的載明權(quán)利責(zé)任的契約，則是中國最早的股票雛形。當(dāng)然，真正具有現(xiàn)代意義的證券的出現(xiàn)，在中國則是19 世紀(jì) 40 年代以后的事。 1840年鴉片戰(zhàn)爭后，廣州、廈門、福州、寧波、上海五口相繼對外開埠通商，有價證券及其交易，就跟著第一批最先進入所開商埠的外國洋行在中國出現(xiàn)。外資在華設(shè)立的各類股份制公司企業(yè)，把西方國家已普遍采用的股份制公司的生產(chǎn)經(jīng)營形式和集股籌資的方法帶到了中國

3、。中國仿效西方，采用股份制發(fā)行證券組織近代企業(yè)公司的活動始于19 世紀(jì) 70 年代。與此同時，清政府洋務(wù)派從19 世紀(jì) 60 年代起，舉辦旨在 自強 的軍事工業(yè)。由于清政府財政困難，經(jīng)費難以為繼， 70 年代后，為借重民間私人資本，解決國家財力不足，洋務(wù)派仿效西方股份制，采用 官督商辦 和 商辦 等形式，興建了一批旨在 求富 的中國近代民用企業(yè)。 1872 年，北洋通商大臣、直隸總督李鴻章，委派上海商人朱其昂、朱其詔籌1精品 料推薦建上海輪船招商局。隨著該局的成立和第一期股本的認定和籌集，中國第一家近代意義的股份制企業(yè)和中國人自己發(fā)行的第一張股票誕生。繼航運業(yè)后，股份制公司形式又在保險業(yè)、礦業(yè)

4、、紡織業(yè)和通訊電報業(yè)等方面得到普遍運用，于是又有一批華商股票應(yīng)運而生。如仁和保險、濟和保險、開平煤礦、上海機器織布局、上海電報局等都是中國近代最早出現(xiàn)的華商股票。原先附股于外資企業(yè)公司的中國人，此時也紛紛移資或投資洋務(wù)民用企業(yè)，或自立門戶舉辦近代工礦企業(yè)公司。到 19 世紀(jì) 80 年代初期，全國各地創(chuàng)辦的新式工礦企業(yè)就有十五六家，這些礦業(yè)公司都發(fā)行了股票。至此，華商證券的發(fā)行已小有氣候。證券一經(jīng)產(chǎn)生，證券交易不久也隨之出現(xiàn)。據(jù)史料記載， 1861 年以前，上海等地就已有證券買賣交易活動， 但僅局限在外商之間， 買賣并不興隆。 19 世紀(jì) 60 年代以后，隨著上海殖民經(jīng)濟的初步 繁榮 ，外商證券

5、交易在上海非常活躍。 60 年代中期，由于世界棉業(yè)投機熱潮席卷上海，在華外資銀行獲得豐厚利潤，其股票普遍大幅升水。如 1864 年利華銀行面值 10 英鎊的股票，市價曾高達 25 英鎊；（注：字林西報 ，1866 年 7 月 5 日。）此外，五六十年代成立的外資航運公司獲利也很豐厚，航運公司股票成為銀行股票以外的另一買賣熱點，以致市場上證券交易額日以百萬計，投機交易有時延至深夜 。（注：j.w.maclelian: the story of shanghai，1889 年版，第 83 頁。）有了外商企業(yè)股票的交易，也就有了從事股票買賣的證券公司。1869 年上海四川路二洋涇橋北，出現(xiàn)了中國第一

6、家專營有價證券的英商長利公司，后來又有幾家這樣的公司相繼設(shè)立。 店多成市，該業(yè)始發(fā)達 。（注：上海西商證券交易所之略史，載銀行周報第 3 卷總第 116 期，1919 年 9 月 16 日。）到 19 世紀(jì) 80 年代前后，外資又開始進入租界公用事業(yè)和其他實業(yè)，市面上又出現(xiàn)了上海自來水公司、上海電燈公司等十幾種新股票。西商各證券掮客為謀本業(yè)前途的發(fā)展，于1891 年聯(lián)絡(luò)同業(yè)，組織上海證券掮客2精品 料推薦公會即上海股份公所，以買賣外商在華所設(shè)各事業(yè)公司的股票。外商在華組織的證券市場初步形成。至于中國華商進行的證券交易， 若將 19 世紀(jì)五六十年代華商附股外資企業(yè)公司的證券活動除外，至少在 70

7、 年代初就零散出現(xiàn)。五六十年代由于上海小刀會起義和太平天國運動，社會資金大量聚集上海租界；另一方面，又由于中國新辦的近代企業(yè)不久便獲厚利，加上個別企業(yè)發(fā)放優(yōu)厚股息的刺激，各色商人在地產(chǎn)、銀洋買賣投機之外，又熱衷于對新式企業(yè)的股票、債券的追逐。1882 年前后，先前成立的輪船招商局、開平礦務(wù)局等近代廠礦企業(yè)經(jīng)營成功，獲利很高，股票價格成倍增長， 如輪船招商局面值 100 兩的股票， 1882 年卻漲到了 200 兩以上；（注：清查整理招商局委員會報告書下冊，第 31 頁。）1881 年年底，開平煤礦正式投產(chǎn)前夕，其面值 100 兩的股票在上海市場上的價格就漲至 150 兩左右，到 1882 年

8、6 月，竟還有人愿以每股 237 兩的價格收進。（注：申報 1882 年 6 月 13 日。）受此影響，人們爭相購買荊門煤鐵礦、長樂銅礦及鶴峰銅礦等十幾種剛上市不久的礦業(yè)股票，這些股票的價格很快超過其面值。如長樂銅礦和鶴峰銅礦的股票面值均為100 兩， 1882 年最高價分別達到 220 余兩和 170 余兩。（注：平淮公司各股份市價，見申報1882年各期。）當(dāng)時的上海新報和申報等華文報紙，對此都有專門報道。這些礦業(yè)股票籌集的股金就有白銀300 萬兩，其市場交易額估計在1000 萬兩以上， 這在當(dāng)時是一筆十分可觀的資金。受礦業(yè)股票上漲行情影響，其他上市的洋務(wù)企業(yè)股票價格也隨之全線上漲。如上海電

9、報局 100 兩面額的股票， 1882 年曾突破了 200 兩大關(guān)；而上海機器織布局的股票價格也溢出原價 15%左右。（注：平淮公司各股份市價，見申報 1882 年各期。）3精品 料推薦華商證券交易，起初既沒有固定的場所，又沒有相應(yīng)的交易規(guī)則，證券轉(zhuǎn)讓、買賣一般在親朋好友、熟人中 以親帶友、以友及友 進行。成交的價格卻視外商證券行情和證券本身的市場供求而定。后來，隨著證券發(fā)行量的擴大，持有證券的人增多，手中持有證券的品種和數(shù)量也越大，證券買賣變成了經(jīng)常的需要。于是為各項公司通路徑而固藩籬（注：申報 1882 年 9 月 27 日。）的上海平準(zhǔn)股票公司于1882 年 9 月成立。該公司內(nèi)部組織分

10、明，還訂有章程，為股票交易提供了便利。它的設(shè)立首開中國有組織的證券市場的先河，成為中國自設(shè)證券交易所的權(quán)輿。由于對礦業(yè)股票的過分投機，加之買辦商人胡光墉投機絲業(yè)失敗和中法關(guān)系趨緊等其他原因，引發(fā)了 1883 年 10 月的倒賬金融風(fēng)潮。礦業(yè)股票連同其他華商股票即行下跌。低價出售也無人承接，連平時素有信譽的招商局、開平礦務(wù)局股票的價格也低到無以復(fù)加的地步，礦業(yè)股票更是無人問津，幾乎形同廢紙。介入股票投機和承做股票質(zhì)押的錢莊受累倒閉，破產(chǎn)者不計其數(shù)。一度空前興盛的股票市場低落至極點，直至10 年之后，一般商人仍 視集股為畏途 ，（注：論商務(wù)以公司為最善，見申報 1891 年 8 月 13 日。）

11、公司 二字 為人所厭聞 ，（注：礦務(wù)檔第七冊，第 4358 頁，臺灣近代史研究所編， 1960 年版：洋務(wù)運動（七）第 316 頁，中國史學(xué)會編， 上海人民出版社 1961 年版。）可見這次風(fēng)潮對證券投資者心理打擊很重。若把 1895 年前的中國早期證券和證券交易視作中國證券市場的萌芽的話，那么， 1895 年以后至清末，中國證券市場就進入了初步形成階段。隨著國外資本投資的銀行、工礦企業(yè)和鐵路公司在華的設(shè)立，以及鐵路借款、礦業(yè)借款與政府借款的簽訂，外國在華發(fā)行的外資證券規(guī)模迅速擴大。4精品 料推薦與此同時，甲午戰(zhàn)爭的慘敗使 振興工商、實業(yè)救國 的呼聲再一次引發(fā)了中國第二次設(shè)廠辦公司的高潮。清政

12、府頒布了一系列有利于工商業(yè)發(fā)展的法規(guī)，并采取了一定的措施鼓勵興辦各式銀行、企業(yè)。 1897 年中國通商銀行的創(chuàng)立率先揭開了中國近代化第二次高潮的序幕。 1901 1911 年間，中國先后創(chuàng)辦新式廠礦企業(yè) 386 家，資本額達 8.8 億多元，華商在機械制造、電力、采礦、棉紡和其他工業(yè)方面獲得了前所未有的發(fā)展。華商股票的發(fā)行量也隨之大幅度的增加。公債制度也在 1894 年前后移入中國。 1894 年清政府為籌措甲午軍費， 仿效西方，向國內(nèi)發(fā)行公債， 息借商款 。此后，又發(fā)行了 昭信股票 和愛國公債 兩次公債。在此之前。 1853 年上海蘇松太道吳健彰為鎮(zhèn)壓上海小刀會起義，向外國洋行賒賬雇募船炮，

13、首開中國近代舉借外債先河。隨后海防借款、軍需借款、抵御外侮借款、賠款借款、實業(yè)借款、鐵路借款、礦業(yè)借款，甚至行政經(jīng)費借款，一發(fā)不可收。清晚期共借外債 208 筆，債務(wù)總數(shù)為白銀 13 億多兩。（注：清代外債史論，第 672 頁，許毅著，中國財政經(jīng)濟出版社， 1996 年版。）在證券交易市場方面， 外商在華組織的證券市場也有了迅速的發(fā)展， 最顯著的表現(xiàn)是上海眾業(yè)公所的設(shè)立與發(fā)展。 原先設(shè)立的西商上海股份公所 1895 年以后因俄法借款、 英德借款和英德續(xù)借款等金幣公債，以及怡和、老公茂、瑞記、鴻源等大紗廠新股票的面市，業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)機。 1898 年，該所修訂了章程，但仍無固定交易場所，證

14、券的交易買賣，多在舊西商總會內(nèi)或在匯豐銀行門前階沿進行。到 1900 年，英商趁八國聯(lián)軍入侵的混亂之際，攫取了中國的開平煤礦，由于這一產(chǎn)權(quán)的中外轉(zhuǎn)移，原持有該礦股份的華人紛紛將股票出售或轉(zhuǎn)讓，給原來不甚景氣的股票交易市場帶來了新的刺激。同年，上海股份公所在舊西商總會租定了部分房屋作為固定的所址。 1903 年，上海股份公所醞釀改組為上海證券交易所， 1904 年，按香港股份有限公司條例在香港注冊，定名為上海眾業(yè)公所。該所采取會員制，只有會員才能參與證券交易，公所成立不久，會5精品 料推薦員即擴充為 100 人，其中西商會員87 名，華商會員 13 名。交易買賣的證券有中國和遠東各地的外商公司股

15、票和公司債券、南洋各地的橡皮股票以及中國政府金幣公債， （注：民國經(jīng)濟史，第 153 頁，上海銀行學(xué)會編， 1948 年版。）后來又增加市政公債。當(dāng)時進入這個市場開拍的股票先后有：公和祥碼頭、椰松船廠、公益紗廠和其他一些橡皮股票。 1909 年又遷址上海外灘 1 號。由于西商在華組織的證券市場除為外國在華企業(yè)公司在華籌集資金服務(wù)外，還是少數(shù)洋商投機劫利的工具，完全不顧中國社會經(jīng)濟和投資者的利益， 1910 年爆發(fā)的橡皮股票風(fēng)潮就是最好的例證。 1903 年，英國投機商人麥邊在中國成立藍格志拓殖公司，開業(yè)后的頭幾年并沒有多少業(yè)務(wù)， 1909 年國際市場橡膠漲價，國外經(jīng)營橡膠園種植業(yè)和投資橡膠工業(yè)

16、的人獲利豐厚。麥邊便借此機會，于 1910 年初大造輿論，宣揚經(jīng)營橡膠行業(yè)可獲巨利，并謊稱其公司在澳大利亞擁有大片的橡膠園。為了誘騙人們購買其公司股票，他編造該公司的經(jīng)營發(fā)展計劃，奢言年分紅可達 45%左右。人們不明真相，競相購買。 僅僅十先令之股票，未及標(biāo)賣，已有以七十兩之巨價承購者 。（注：上海西商證券交易所史略，載銀行周報，第 116 號。）麥邊暗中掀抬股價，橡皮股票價格暴漲。麥加利、匯豐和花旗等外商銀行見有利可圖，便與麥邊勾結(jié)，承做橡皮股票的抵押放款。此舉又造成了該公司信譽可靠、實力雄厚、盈利可觀的假象。爭購者于是更加踴躍，連許多錢莊也都轉(zhuǎn)入其中。 1910 年 3 月末，橡皮股票的價

17、格上升到其面值的二十七八倍， （注：上海西商證券交易所史略，載銀行周報，第 116 號。）麥邊暗地里趁高脫手，卷款潛逃。其他外商亦步麥邊后塵，紛紛拋售手中的橡皮股票。這時，外資銀行宣布停辦此項股票的押款，（注：上海錢莊史料，第 76 頁，上海人民出版社 1960 年版。）騙局敗露，人們又爭相拋售橡皮股票，但無人購進，橡皮股票價格一落千丈，最后成為廢紙。持票者紛紛破產(chǎn)，錢莊也因此倒閉了二十多家，市面極度恐慌，釀成了一場金融風(fēng)潮。更為嚴(yán)重的是這次風(fēng)潮使中國新興的證券市場遭受沉重打擊，中國股票市場自此進入低谷。6精品 料推薦此期的華商證券交易市場較1883 年前，交易規(guī)?？傮w上有所后退， 但也不乏市

18、場新熱點。一方面，隨著 1895 年后中國近代化第二次高潮的出現(xiàn)，尤其是銀行的創(chuàng)辦和商辦鐵路公司的出現(xiàn)，證券交易又漸有起色。銀行股票和鐵路股票、債券成為交易買賣的新熱點。1897 年在上海成立中國通商銀行后，清政府又采取官商合辦 的形式，設(shè)立了戶部銀行（ 1908 年改稱大清銀行）和交通銀行。此外，還有一些地方性省銀行和私營商業(yè)銀行也在此期設(shè)立。 這些新興的銀行發(fā)行了大量的股票， 這些銀行股票在市場上十分受人青睞。1903 年，清政府開放鐵路， 寓商于路 ，提倡商人設(shè)立鐵路公司，集股籌資承辦鐵路。于是， 1903-1907 年，全國 15 個省份先后成立了 18 個官商合辦 和商辦 的鐵路公司

19、，發(fā)行了大量的鐵路股票。這類股票一經(jīng)發(fā)行，便成為市場亮點。在銀行股票和鐵路股票以及其他工礦企業(yè)股票發(fā)行與交易的帶動下，中國近代證券市場初步形成。而這時的政府公債由于發(fā)行量小，加之政府仍視購買公債為對朝廷的報效和捐助，故當(dāng)時購入者，也不敢在市場上出售，所以還未形成交易市場 .另一方面，證券市場組織形式也有了較大的進步和發(fā)展。 自上海平準(zhǔn)股票公司倒閉后，雖先有 1904 年梁啟超提出了組織 股份懋遷公司 （即證券交易所）的倡議，后在 1907 年又有上海買辦商人袁子壯、周舜卿、周金箴等提出仿日本取引所組織公司的要求，但清政府未予重視和采納。華商證券交易一直處于無組織的狀態(tài)中。光緒末年，上海買辦商人

20、王一享、郁屏翰等在南市關(guān)橋開設(shè)了專營證券的 公平易 公司，不久，買辦商人孫靜山在上海九江路渭水坊又開設(shè)了另一家專營證券的 信通公司 ，但規(guī)模和功能遠不能與原先的上海平準(zhǔn)股票公司相比。除上述專營的證券公司外，許多茶商、錢商、皮貨商、古董商和雜貨商以及買辦也兼做股票買賣。這些股票掮客經(jīng)常出入茶館，在經(jīng)營本業(yè)的同時，還洽談股票生意。約在 1910 年前后，股票交易買賣活動便固定在上海福州路的惠芳茶樓，中國證券市場進入了 茶會 時期。7精品 料推薦總之，中國證券和證券市場自 19 世紀(jì) 40 年代產(chǎn)生后，經(jīng)歷了 40 多年的萌芽階段， 于 19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初初步形成。中國最早出現(xiàn)的證券是外國在

21、華企業(yè)公司發(fā)行的外資證券，最早的證券交易也是外商之間的外資證券買賣，稍后才出現(xiàn)華商證券和華商證券交易。中國證券市場一開始便存在華洋兩個不同體系的市場，這正是舊中國社會性質(zhì)的寫照。盡管如此，中國證券市場仍邁出了可喜的第一步，為后期的證券市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ).由于近代中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展和政府公債的大量發(fā)行，證券數(shù)量和品種迅速增加，證券交易市場突破松散的市場形式，步入有組織的證券交易所時代。民國時期，中國近代證券市場走完其形成、發(fā)展和衰亡的全過程，是中國近代證券市場發(fā)展史中內(nèi)容最豐富、變化量復(fù)雜的重要時期。民國時期，是中國近代證券市場發(fā)展史中內(nèi)容最豐富、變化最復(fù)雜的重要時期。這一時期，中國近代證券市場

22、走完其形成、發(fā)展和衰亡的全過程。第一次世界大戰(zhàn)前后，由于中國近代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展和政府公債的大量發(fā)行，證券數(shù)量和品種迅速增加。而證券發(fā)行規(guī)模的擴大，又進一步推動了證券交易市場的形成和發(fā)展。證券交易市場承接晚清的發(fā)展，迅速突破 茶會 和公會 的松散市場形式， 步入有組織的證券交易所時代，證券交易形式也由現(xiàn)期交易的單一形式，發(fā)展為現(xiàn)期、定期和便期等多種交易形式。但 1921 年信交風(fēng)潮 的爆發(fā)，使產(chǎn)業(yè)證券市場再次跌入低谷，公債市場取而代之，后來居上。這種公債唱 獨角戲 的財政市場一直持續(xù)到 1939 年 2 月。當(dāng)公債市場開始衰落的時候，股票市場卻在 40 年代初的上海租界悄然復(fù)蘇并迅速繁榮。 然而

23、，此時出現(xiàn)和發(fā)展的股票市場，不是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，而是社會游資投機需要的結(jié)果，與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟聯(lián)系很少。從此中國股票市場開始走上脫離產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的畸形發(fā)展軌道?？箲?zhàn)中期出現(xiàn)的通貨膨脹到南京國民黨政府后期發(fā)展為惡性通貨膨脹，一方面使政府前期舉借的內(nèi)債輕而易舉地全部還清，然而政府卻因此徹底失去民心和債信；另一方面，通貨膨脹速度愈快。投機利潤也就愈大，股票市場也就發(fā)展愈快。在此背景下，中國股票市場出現(xiàn)了短暫的繁榮 。8精品 料推薦但是惡性通貨膨脹最終導(dǎo)致社會經(jīng)濟的全面崩潰。隨著南京政府的倒臺，畸形發(fā)展的股票市場也走到了盡頭。北京政府時期的證券市場一、產(chǎn)業(yè)證券市場的形成和發(fā)展民國成立以后，北京政府先后頒布了一

24、系列保護、獎勵近代工商業(yè)發(fā)展的政策法令，并采取了一些相應(yīng)的經(jīng)濟措施，倡導(dǎo)、支持民間資本投資設(shè)廠、辦礦、開銀行。適逢此時第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，西方各國忙于戰(zhàn)爭，無暇東顧，不僅減少了對中國的商品輸出，反而對中國工商業(yè)提出了商品需求。而此時由政府主導(dǎo)的國家資本主義還正處在雛形階段，暫無力控制整個國家的經(jīng)濟生產(chǎn)領(lǐng)域，使得民族工商業(yè)的發(fā)展具有更多的自由性。民族資本向紡織、面粉、卷煙、火柴、采礦、機器制造、交通運輸業(yè)、金融業(yè)以及其他產(chǎn)業(yè)全面進軍，興辦了一大批近代新式企業(yè)。 19121927 年，創(chuàng)辦資本在萬元以上的工礦企業(yè)約 1984 家，投入資本總額約為 4589 萬元；創(chuàng)辦近代新式銀行 311 家，投入

25、資本總計約 11943 萬元。（注：許紀(jì)霖、 陳達凱：中國現(xiàn)代化史 第一卷，第 330、336 頁。）中國近代工商業(yè)的發(fā)展進入了黃金時期。中國近代工商業(yè)前所未有的大發(fā)展，第一次為中國證券市場的發(fā)展提供了一定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟基礎(chǔ)，而近代新式銀行及其他金融機構(gòu)的興起與發(fā)展，又給中國證券市場擴大規(guī)模和功能輻射提供了極為便利的條件。9精品 料推薦首先，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，造就了越來越多的產(chǎn)業(yè)證券。在當(dāng)時發(fā)展最快的紡織、面粉、卷煙、火柴四大傳統(tǒng)輕工業(yè)中，不僅出現(xiàn)了數(shù)百家股份制企業(yè)，而且其中有的企業(yè)資本迅速擴大，發(fā)展為擁有數(shù)家企業(yè)的集團公司。由于這些公司經(jīng)營狀況良好，利潤豐厚，特別是給股東發(fā)放優(yōu)厚的股息和紅利，使得

26、其發(fā)行的股票為人樂于接受，反過來又促進了這些公司在更大的范圍內(nèi)提高股票的發(fā)行數(shù)量。1921 年春，通泰鹽墾五公司委托上海24 家銀行和錢業(yè)組成的銀行團， 發(fā)行年息八厘的公司債券 500 萬元，（注：銀行周報第 211 號。），首開中國企業(yè)發(fā)行公司債券的先河。隨后，上海紗廠聯(lián)合會及各紗廠組織棉業(yè)銀公司，擬在國內(nèi)及歐美資本市場發(fā)行公司債券 3000 萬兩。盡管這次發(fā)債未付諸實施，但社會反響很大。后來，又有幾家企業(yè)公司委托銀團發(fā)行公司債券獲得成功。至此，中國產(chǎn)業(yè)證券中又增加了公司債券。其次，銀行等金融機構(gòu)的廣泛建立，對于證券市場有著雙重意義。一方面，銀行等金融股票大量涌現(xiàn)。如北京政府設(shè)立的中國實業(yè)銀

27、行等 7 家專業(yè)銀行，招股集資達 7000 萬元。私營銀行發(fā)展更快， 19121927 年，新設(shè)的私營銀行達 186 家， 1925 年私營銀行資本總額為 15800 多萬元。（注：陳仰淵、方慶秋：民國社會經(jīng)濟史，第102 頁。）尤其像 北四行 和南三行 這樣實力強大的私營銀行的股票， 從一開始就備受市場青睞。 此外還出現(xiàn)了很多保險公司、 交易所和信托公司等新興金融機構(gòu)， 其發(fā)行的股票也十分搶手。另一方面，銀行信用制度隨著金融機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的延伸得到普遍運用，有效地克服了股份公司在股票、債票融資過程中的信用局限，擴大了股票、債券發(fā)行的范圍，縮短了股份公司籌資時間。產(chǎn)業(yè)證券和公債的大量發(fā)行，推動了證券

28、交易市場的發(fā)展。民國初年，證券掮客迅速增加，原先只把股票買賣當(dāng)副業(yè)的各色商人逐漸轉(zhuǎn)向以此為主，發(fā)展成為專營股票買賣的10精品 料推薦股票公司。一時間，在上海福州路、漢口路和九江路一帶，股票公司林立，形成了十分熱鬧的證券交易市場。附圖 圖1914 年秋，經(jīng)當(dāng)時的農(nóng)商部批準(zhǔn)， 上海股票商業(yè)公會成立， 中國證券市場進入了 公會時期 。公會在會址內(nèi)附設(shè)有證券交易市場，對交易時間和不同證券的交易傭金都作了具體規(guī)定。 1917 年，在公會上場買賣的股票有招商局、漢冶萍、既濟水電、商務(wù)印書館、中國銀行等 20 多種。二、證券交易所時代的開創(chuàng)和信交風(fēng)潮 的爆發(fā)證券交易的興盛，使得清末創(chuàng)設(shè)證券交易所的呼聲在此時

29、終于有了實質(zhì)性的內(nèi)容。 1913 年，劉揆一出任工商部長，召集全國工商巨子在北京開會，討論設(shè)立交易所問題，會議最后擬定在通商大埠酌量分設(shè)證券交易所。此后，財政總長梁士詒為了方便舉借內(nèi)債，曾向 內(nèi)閣 提出 集資 100 萬元，由官商合辦交易所 的動議，雖未獲成功， 卻反映了北京政府在此事上的意向。 1914 年實業(yè)家張謇擔(dān)任農(nóng)商部長，對設(shè)立證券交易所更是積極推動，并于當(dāng)年年底頒布了中國第一部證券交易所法，中國證券交易所開始進入籌建時期。根據(jù)證券交易所法， 1916 年冬，孫中山、虞洽卿等聯(lián)名向政府農(nóng)商部呈請設(shè)立上海交易所股份有限公司， 但因與農(nóng)商部在交易所業(yè)務(wù)范圍上意見相左，雖經(jīng) 1918 年初

30、虞治11精品 料推薦卿等人再次呈請，一直未獲農(nóng)商部核準(zhǔn)。在上海交易所申辦膠著之際，北京證券交易所卻順利獲得農(nóng)商部批準(zhǔn)， 于 1918 年 6 月 5 日率先開業(yè)， 成為中國自己開辦的第一家證券交易所。日商也乘機利用治外法權(quán)，于 1918 年底搶先在上海設(shè)立取引所（即交易所），此舉對華商刺激很大。 1919 年 3 月，虞洽卿等通電政府，要求政府核準(zhǔn)所請。 6 月，農(nóng)商部終于準(zhǔn)其所請。 1919 年 9 月，該所修訂章程，正式定名為 上海證券物品交易所 ，并于 1920 年 7 月 1 日正式開業(yè)。 接著，上海股票商業(yè)公會經(jīng)農(nóng)商部批準(zhǔn)改組為上海華商證券交易所，于 1920 年 11 月成立，翌年

31、 5 月 20 日正式開業(yè)。北京、上海兩地三個證券交易所的成立，標(biāo)志著中國證券市場進入了有組織的證券交易所時代。上海證券物品交易所開業(yè)不到半年，以其實收資本125 萬元，獲利 50 萬元，年收益率近100%。從事證券買賣的股東、掮客、經(jīng)紀(jì)人也都獲得厚利。這些不能不使人們對交易所事業(yè)刮目相看，誤認為開設(shè)交易所賺錢容易，是發(fā)財致富的捷徑。于是各業(yè)紛紛仿效，投資興辦交易所和與交易所事業(yè)密切相關(guān)的信托公司，形成了爭設(shè)交易所和信托公司的熱潮。到 1921 年底，僅上海一地開設(shè)的交易所竟達 140 家之多，信托公司也有 12 家。設(shè)立交易所之風(fēng)很快又由上海吹到全國各地，在漢口、天津、廣州、南京、蘇州等地設(shè)

32、立的交易所有 52 家。起初，各交易所還只是充當(dāng)有價證券和物品買賣的中介，收取傭金，但是，市面上可流通的證券和物品相對過多的交易所顯得十分有限。于是，有的交易所就將本所的股票作為交易籌碼進行買賣。交易所、信托公司相互利用，哄抬股價，從中牟利。股價在投機分子的操縱下，迅速飛漲，有的竟上漲了五六倍。此時正趕上第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束，外資卷土重來，國內(nèi)戰(zhàn)爭頻仍，市場蕭條，工商不振，社會游資充斥市場，在暴利的引誘推動下，一齊涌向股票市場，不問緣由，盲目跟風(fēng)。更有不少的人套用銀行、錢莊信用，以小博大，以虛帶虛?？駸岬墓善蓖稒C，使市面資金遂感缺乏。 1921 年，銀錢業(yè)為資金安全計，開始收縮資金，抽緊銀根。投

33、機者措手不及，資金周轉(zhuǎn)不靈，告貸無門，破產(chǎn)12精品 料推薦者十之八九。累及效應(yīng)，先是股票價格大跌，后是交易所、信托公司大量倒閉，信交風(fēng)潮 由此爆發(fā)。風(fēng)潮過后，全國交易所僅存十多家，信托公司也只有一、兩家勉強過關(guān)。盛極一時的股票市場遭受重挫，從此再次跌入低谷，轉(zhuǎn)入低潮。三、公債市場的形成和后來居上與中國近代工商業(yè)、金融業(yè)蓬勃發(fā)展相反，北京政府的財政狀況卻每況愈下，只得仰賴舉債度日，先是舉借外債， 1912 1926 年先后舉借外債 387 項，借款總額 12 億多元。 其中許多外債由外國銀行在市場上發(fā)行金幣公債予以募集，于是在倫敦、巴黎、紐約等金融市場和上海眾業(yè)公所出現(xiàn)了一個中國金幣公債市場。1

34、914 年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國際資本市場低迷，加之北京政府對前期所借款項屢屢不能按期償還， 更無舉借新的外債的希望， 便改換方法，轉(zhuǎn)向國內(nèi)發(fā)行公債。 1912 1926 年，政府先后發(fā)行公債 27 種，共計 6.12 多億元。此外，還有各類短期庫券 1.08 億元以及名目繁多的地方公債。如此巨量的公債發(fā)行，在當(dāng)時并非易事，政府只得采用高息、大折扣的發(fā)行吸引銀行承銷。銀行承辦公債發(fā)行，不僅使證券市場的有價證券數(shù)量迅速增加，而且還使得公債借助銀行金融機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和銀行信用在全國范圍內(nèi)廣泛發(fā)行。中國公債發(fā)行市場正式形成。公債買賣交易也因此日見興隆，在上海和北京的證券交易所開拍成交的證券 98%以上是

35、公債。 1921 年信交風(fēng)潮 過后，華商股票信譽掃地，無人問津，大量社會游資轉(zhuǎn)向公債買賣，公債市場如魚得水。加上銀行等機構(gòu)投資者的大量資金介入，公債市場更趨活躍。據(jù)統(tǒng)計， 1927 年底，僅國內(nèi) 30 家較大的銀行購進保存的有價證券（主要是公債）就達13精品 料推薦10881 萬多元，平均占其總資產(chǎn)的8%以上，而當(dāng)年主要公債的流通市值大約為22500 萬元。（注：楊蔭溥：中國之證券市場，載于東方雜志第27 卷，第 20 號。）公債交易市場形成并后來居上。當(dāng)然，公債市場也并非風(fēng)平浪靜，公債風(fēng)波仍是接二連三。當(dāng)時的公債市場，除受國內(nèi)外政治形勢和金融季節(jié)性變化以及資金供求變動影響外，還受公債本身的利

36、率、期限、擔(dān)保和交易方式等多種因素的影響。一些有政治背景的集團和個人，故意制造謠言，操縱市場，從中牟利；一些大銀行家、大企業(yè)主經(jīng)常利用手中巨大的資金在市場上興風(fēng)作浪、推波助瀾，使本來信譽最佳的公債也變成了投機買賣的對象，公債市場風(fēng)波迭起，較大的有 1924 年 8 月發(fā)生在京、滬兩地證券交易所的 二四公債風(fēng)波 和 1926 年 12 月的二六公債風(fēng)波 。四、外國經(jīng)濟勢力的擴張和外商證券交易所的存在北京政府時期，西方各國對華的資本輸出始終未有放松。帝國主義一方面通過對北京政府借款進行間接投資；另一方面，繼續(xù)在華設(shè)廠、辦礦、修鐵路，進行直接投資。外國經(jīng)濟勢力的擴張和外資公司股票、債券品種及數(shù)量的成

37、倍增加，促進了外商在華組織的證券交易市場的進一步發(fā)展。西商上海眾業(yè)公所在1910 年的 橡皮風(fēng)潮 中也被累及，其會員破產(chǎn)者不少。營業(yè)有所恢復(fù)后不久，又遇第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，交易因此停止了 4 個月，加之北京政府對其意欲取締，該所業(yè)務(wù)幾乎頻于停頓。戰(zhàn)后，外國資本卷土重來，在華企業(yè)公司獲利倍蓰，眾業(yè)公所的股票交易才又興旺起來，上市股票種類增多，成交量也創(chuàng)歷史最高記錄。當(dāng)時在眾業(yè)公所開拍的股票有怡和、椰松、會德豐、匯豐銀行、藍格志、德律風(fēng)、業(yè)廣地產(chǎn)等 30 多種。 1922 年以后，北京政府開始對外債進行整理，中國金幣公債債信有所提高，眾業(yè)公所金幣公債交易也漸趨活躍。當(dāng)時上市交易的金幣公14精品 料

38、推薦債的品種有十幾種，如英德借款、英德續(xù)借款、善后借款和京奉鐵路借款、滬寧鐵路借款等。除上海眾業(yè)公所外，這一時期還出現(xiàn)了幾家日商在華開辦的取引所。日商為呼應(yīng)其本國在華的資本擴張，企圖操縱中國證券市場，于1918 年 6 月在上海成立上海日商取引所，并于同年 12 月正式營業(yè)。 1919 年 五四 運動爆發(fā)，中國上下抵制日貨，加之1920 年以后上海多家華商交易所相繼設(shè)立，致使取引所營業(yè)并不理想，交易極為清淡，拖到1927年 1 月，自動停業(yè)清理。日商還在青島和天津組織過類似的取引所，但結(jié)果比上海取引所還差，開業(yè)不久即告歇業(yè)。南京政府時期的證券市場一、南京政府前期證券市場的繼續(xù)發(fā)展南京政府成立后

39、，先后實行了一系列的經(jīng)濟金融變革，其中整頓財政、發(fā)行公債、改革幣制和著手建立國家壟斷金融體系以及開展國民經(jīng)濟建設(shè)運動等舉措，對中國證券市場發(fā)展的影響最為深遠。附圖 圖15精品 料推薦這一時期，公債市場迅速擴大是證券市場繼續(xù)發(fā)展最顯著的標(biāo)志， 并出現(xiàn)了繁榮的局面。南京政府前期，國內(nèi)戰(zhàn)爭連綿不斷， 軍費開支巨額增長， 尤其是 1931 年日本侵占東北后，政府財政更加困難。為了彌補巨額財政赤字，南京政府只好步北京政府后塵，大舉內(nèi)外債。在外債方面， 1928 1937 年舉借外債 52 項，總計 6000 萬美元；在發(fā)行內(nèi)債方面，較之北京政府是有過之而無不及。19271936 年的 10 年間，南京政

40、府共發(fā)行公債26 億元，是前政府15 年發(fā)行公債的 4倍多。南京政府最初發(fā)行的幾期公債，大多采用強行攤派，不給折扣，遭到社會（尤其是金融界）的抵制，在武力脅迫下才勉強推銷出去。為了順利地從證券市場籌措到急需的軍政費用，南京政府不得不改變最初的發(fā)行方式，繼續(xù)沿用北京政府時期優(yōu)惠讓利發(fā)行公債的作法。南京政府政府靠發(fā)行公債，解決了很大部分的軍政費用，并憑借幾張公債預(yù)約券，初步建立起四行二局的金融壟斷體系。這一體系的建立反過來又便利政府更大規(guī)模地發(fā)行公債，籌措資金。公債大規(guī)模的發(fā)行，使自 1921 年信交風(fēng)潮 后興旺起來的公債交易市場更加興旺。當(dāng)時上海華商證券交易所以及全國各地的證券交易所， 證券交易

41、幾乎全部集中在政府公債上。 1927 年公債成交量只有 2.4 億元，到 1929 年已經(jīng)增到 14 億元，1931 年更是高達 39 億元，為全部公債發(fā)行額的3 倍以上。公債交易市場這種興旺發(fā)達的局面一直持續(xù)到1937 年 7月抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)。然而，由于南京政府所發(fā)行的公債主要用于非生產(chǎn)性軍政費用，對培育社會經(jīng)濟和生長社會財力百害而無一利，只能使政府信用惡性膨脹，在公債市場鼎盛之中，已潛伏著深刻的信用危機。 1932 年和 1936 年，政府先后對公債的兩次整理， 實際上宣布了債信的破產(chǎn)。當(dāng)時的證券市場繼續(xù)發(fā)展還表現(xiàn)在如下三個方面：16精品 料推薦第一，證券市場的監(jiān)管力度有所加強。隨著對證券業(yè)

42、重視程度的提高，歸口管理的部門級別也逐步升級。證券業(yè)先是歸口財政部金融監(jiān)理局，后歸口財政部泉幣司，繼而又歸口工商部， 1929 年后則由財政部和工商部共同管理。 管理部門對原有的 證券交易所法進行了修訂，于 1929 年 10 月重新頒布了較完整的交易所法，并于同年頒布了中國第一部公司法，重點規(guī)范股份有限公司。證券管理和證券立法的加強，客觀上推動了證券市場的發(fā)展。第二，以上海為龍頭的全國證券市場開始形成。根據(jù)新頒的交易所法，上海證券物品交易所的證券部于 1933 年 4 月并入上海華商證券交易所。 合并后的上海華商證券交易所統(tǒng)一經(jīng)營上海的證券交易，業(yè)務(wù)快速增長， 1934 年，證券交易便成交了

43、 47.7 億元，獲利十分豐厚。也就是這一年，該所籌措巨資在漢口路新建了著名的 上海證券大樓 。上海華商證券交易所成為當(dāng)時中國乃至遠東設(shè)備最完備、規(guī)模最大的證券交易所。北京證券交易所此時改稱北平證券交易所。 該所當(dāng)初的設(shè)立并非北京地方經(jīng)濟發(fā)達所致，純粹是因北京政府濫發(fā)公債而起。 1927 年新政府定都南京，公債發(fā)行中心也隨之南移，北平證券交易所經(jīng)營公債失去往日的優(yōu)勢，經(jīng)營每況愈下。 1933 年上半年手續(xù)費收入只有 1677 元，已不能維持營業(yè)，陷入停頓狀況?？谷諔?zhàn)爭爆發(fā)后，于1939 年初歇業(yè)。天津當(dāng)時雖然未成立證券交易所，卻有許多證券行（即證券公司），此外，天津各銀行的證券部或信托部都無一

44、例外地進行證券交易。 1931 年九一八 事變以后，大批游資從東北、華北各地涌向天津。當(dāng)時，因時局影響，公債買賣已開始疲軟，工商業(yè)也呆滯17精品 料推薦不振，游資大多進入證券市場，進行股票投機買賣。在公債市場一統(tǒng)天下的大背景下，形成了一個獨特的天津局部股票市場。此外，各地也陸續(xù)建立了幾家證券交易所。如寧波四明證券交易所、青島物品證券交易所、漢口證券交易所和重慶證券交易所。這些交易所規(guī)模都不大，交易量也較小，除買賣中央政府公債和本地少數(shù)幾家知名企業(yè)股票外，主要經(jīng)營地方政府債券的買賣。第三，股票、公司債券等產(chǎn)業(yè)證券進一步增加。由于這一時期國家資本主義還未壟斷工商業(yè)，政府在一定程度上依然對興辦民族工

45、商業(yè)進行獎勵和扶持，因此，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟仍有一定的發(fā)展。 1936 年，工礦業(yè)的資本達 13.76 億元，其中， 1929 年 2 月至 1933 年底，上海注冊登記的 494 家股份公司實繳資本就有 2.02 億元。據(jù)陳光甫的估計， 到 1933 年，除外商投票外，上海本地公司至少發(fā)行了 1 億元以上的股票。（注：陳光甫：怎樣打開中國的經(jīng)濟出路，見新中華創(chuàng)刊號。） 30 年代以前，公司債券雖有發(fā)行，但尚屬鳳毛麟角； 30 年代以后，公司債券的發(fā)行逐漸增多。 僅 1934 年，閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學(xué)等七家著名企業(yè)就發(fā)行了 1750 萬元的公司債券。（注：馬寅初：上海證券交易所有開拍

46、產(chǎn)業(yè)證券行市之可能呼，見東方雜志第33 卷 1 號。）有資料表明，到 30 年代末，全國發(fā)行公司債券的企業(yè)大致有 19 家，債券總發(fā)行額約為 5000 萬元，其中上海的 8 家企業(yè)公司發(fā)行公司債券 1800 多萬元。（注：沈春雷、陳禾章：中國戰(zhàn)時經(jīng)濟志，第 57-60 頁。）據(jù)此估計，到抗戰(zhàn)前夕，全國歷年所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)證券，包括股票和公司債券在內(nèi)，至少在 5 億元以上。受 信交風(fēng)潮 及其他政治、經(jīng)濟因素影響，政府公債自 1921 年后一直主宰著證券交易市場，產(chǎn)業(yè)證券很難插足；加之效益卓著的企業(yè)公司股票、債券多掌握在少數(shù)大企業(yè)家、18精品 料推薦官僚和富商以及承辦發(fā)行的金融機構(gòu)手中，很少面市，因此

47、，這一時期產(chǎn)業(yè)證券僅有發(fā)行市場而無交易市場，公司債券因總體規(guī)模較小而表現(xiàn)尤其。二、抗日戰(zhàn)爭時期證券市場的發(fā)展與演變1.國統(tǒng)區(qū)證券市場的蕭條和萎縮抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)后，上海華商證券交易所奉命停業(yè)，公債市場陷入停頓。但是，上海原先經(jīng)營公債的商號發(fā)起組織了小規(guī)模的公債場外交易市場，在原證券大樓走廊上進行證券交易。然而，隨著戰(zhàn)事迅速西移、南下，中國半壁河山陷入日寇鐵蹄之下，應(yīng)解稅款全部中斷，政府不得不于 1939 的 2 月公布非常時期公債停止還本付息， 公債交易一落千丈，徹底停頓。南京政府退守西南、西北后，實行戰(zhàn)時財政經(jīng)濟統(tǒng)制政策。在缺少稅收手段的情況下，軍政費用等財政支出主要依靠舉借內(nèi)外債和貨幣財政發(fā)行

48、。 19371945 年，舉借外債 21 次，共計 7 億多美元；發(fā)行國內(nèi)公債 19 次，共計法幣 223 億元。這時的國內(nèi)公債，除 救國公債 、軍需公債 和同盟勝利公債 等直接向社會發(fā)行外，其余的沒有在證券市場公開發(fā)行，而是以總預(yù)約券的方式向銀行抵押，由銀行墊款，實際上是變相的貨幣發(fā)行。當(dāng)時工商界、金融界人士多次議論，輿論也有設(shè)立證券交易所以吸引游資與海外僑資的呼聲，抗戰(zhàn)初期才停業(yè)的原重慶證券交易所的股東也積極活動，于 1941 年要求復(fù)業(yè)，但是，政府均以非常時期需要集中一切人力、物力和財力抗戰(zhàn)為由，加以否定。實際上政19精品 料推薦府考慮有三：其一，政府已壟斷了金融，發(fā)行公債與發(fā)行紙幣無異，無需另設(shè)證券交易所；其二，戰(zhàn)爭已使公債信譽大打折扣，而當(dāng)時利率高漲，建立證券交易所，公債勢必進入交易，公債市價必定大幅跌落，使債信再