MBO實際運作中的幾個關鍵分析

1、MBO實際運作中的幾個關鍵2004-01-07（一）規(guī)范實施主體，使MBO運作合規(guī)化1 出讓方的規(guī)范。在實施MBO時，假如涉及對國有產權的收購， 必須明確國有資產出資人，即國資委是國有產權的出讓方。由治理層與國資委去談判收購條件、收購價格、收購程序，與國資委正式簽訂收購契約。國資委應切實履行好國有資產出資人職責真正對企業(yè)國有資產負責，防止國有資產流失。 不能出現繞過國有資產出資人，由治理層既代表被收購方，又代表收購者，自編自演MBO的局面。2 受讓方的規(guī)范。關于國有企業(yè)，MBO中 “M” 的確定，即哪些人員能夠作為治理層進行收購，是一個值得注意的問題。國外 MBO一般不存在那個問題， 但由于我

2、國真正的職業(yè)經理人市場還沒有形成， 長期以來國有企業(yè)經營者的選拔一直沿襲黨政領導干部選拔的途徑和方法，選拔任用受到身份、地域、所有制、人際關系、 個人意志等各方面的阻礙， 不是市場經濟的 “賽場 ” 選出來的， 在貢獻與能力方面良莠不齊。 假如 “一刀切 ”地同意他們進行收購，有失公正。鑒于我國國有企業(yè)治理層的專門性，應該對治理層收購的主體資格有適當的限制。 有資格參與治理層收購的治理者， 除了應具有良好的職業(yè)道德和素養(yǎng)、 具備相應的財務能力和實際履約能力等一般要求外， 還應該是確實對企業(yè)的進展做出了較大的歷史貢獻。3 政府角色的規(guī)范。在組建了國資委，國有資產出資人到位后，政府的社會公共治理職

3、能與國有資產出資人職能在機構設置上分離了。 那個時候， 行使公共治理職能的政府行政部門就不應該再成為實施MBO的主體，它在 MBO中的職責是制定和維護游戲規(guī)則、規(guī)范交易秩序、營造良好的政策環(huán)境。盡管，企業(yè)國有資產監(jiān)督治理暫行條例第二十三條規(guī)定了“ 轉讓全部國有股權或者轉讓部分國有股權致使國家不再擁有控股地位的， 報本級人民政府批準 ”，治理層收購顯然需要通過政府的批準， 但必須正確發(fā)揮政府的作用， 我們理解政府的角色應該是審查收購過程是否符合國家的法律法規(guī)、 產業(yè)政策和市場導向， 是否符合既定的交易規(guī)則，而不是參與具體的MBO項目、干預MBO的運作。（二）規(guī)范收購定價，使MBO定價市場化合理確

4、認 MBO實施價格，是防止出現國有資產流失、成功完成 MBO的關鍵。假如國有資產出資人失職，政府監(jiān)管不力，資產評估機構職能扭曲，導致定價不公允， MBO就會演變?yōu)闄鄤菡吖戏謬匈Y產的 “ 盛宴 ”，就像俄羅斯那樣， 500 家大型國有企業(yè)實際價值超過萬億美元，最后卻只賣了 72 億美元。目前，關于實施價格的一般準則來自原國資局和國家體改委公布的股份有限公司國有股股東行使股權行為規(guī)范意見第十七條的規(guī)定： 股份有限公司國有股股東行使股權時， 轉讓價格不得低于每股凈資產值。但在實踐中， MBO的轉讓價格能夠講是相當低的， 許多差不多上低于凈資產的。 這要緊是因為我們的MBO實施價格還有一個專門考慮，

5、即要補償治理者對企業(yè)進展的歷史貢獻。但究竟如何合理確認經營治理者的這部分人力資本價值，依舊一個有待具體化的問題。況且，即使按照凈資產來實施MBO，也不盡合理。首先，凈資產反映的是歷史成本，而資產的價值應該是以后收益的貼現， 不同的主體對同一資產的以后價值會有不同的認識。其次，現行的會計準則決定了凈資產要緊著眼于企業(yè)的有形資產，沒有考慮企業(yè)品牌、 企業(yè)信譽等無形資產的價值。 再次，上市公司收購治理方法 和關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知 差不多確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規(guī)定 “向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式 ”。我國證券市場中小股東長期希望

6、以凈資產受讓國有股的目標一直都得不到實現。 而治理層卻能夠以接近甚至低于凈資產的價格，通過協(xié)議轉讓而不是公開競價的方式，獲得國有股權。 這實際上是給予了治理層高于其他收購主體的特權，是違背既定政策的，也顯仍不盡合理。最后，機械地以凈資產作為定價標準，也為內部人人為壓低凈資產造假留下了空間。因此，以凈資產作為國有產權交易價格， 只能是在國有資產監(jiān)督治理不到位的專門情況下， 防止國有資產流失的一種不得已的選3 / 7擇，不應該成為MBO的一般定價準則。規(guī)范意義的 MBO是一種市場行為，收購價格由收購者與目標公司股東通過談判來決定。 然而，國有產權交易的專門性在于，不管是 MBO依舊不的國有資產產權

7、交易， 實際進行交易的出讓方都不是國有資產的真正所有者， 差不多上代理人。 國資委也仍然是代理人。 因此，國有產權交易必須格外強調交易程序的競爭性、公開性和透明性，減少或消除代理人舞弊的空間。因此， MBO的定價機制應是市場化的定價機制，通過市場發(fā)覺和決定國有資產的交易價格： 首先，由具有資質的專業(yè)評估機構對國有資產進行評估， 尤其要重視商譽、 知識產權等無形資產評估，力求準確反映資產價值。 然后，以評估結果作為基礎，在統(tǒng)一的產權交易市場公開競標拍賣， 由多個收購者 （除了治理層，還應該包括民營企業(yè)家，外國投資者）集中競價，價高者得之，并不一定要賣給治理層。但由因此進行 MBO，能夠由治理層優(yōu)

8、先認購。交易事先要公告，事后要公開成交條件，保證收購價格形成機制的公開、公平和公正。（三）規(guī)范融資渠道，使MBO融資合法化有效融資是 MBO成功實施的關鍵。 MBO是一項大規(guī)模的資本運作，收購涉及的標的比較大，一般都遠遠超過治理層（特不是國有企業(yè)治理層） 的個人支付能力。 治理層往往只能支付總收購價款中專門少的一部分， 其余都需要通過融資來解決。 在我國，治理層希望依靠成立殼公司發(fā)行股票和債券來融資的可能性差不多沒有，其融資渠道要緊有三個：個人信用、信托投資、引進 MBO基金等戰(zhàn)略投資者。在目前有關法律法規(guī)，如信貸通則，沒有修改的情況下，個人信用通過銀行貸款，獲得實施 MBO的資金差不多不可行

9、。只能是治理層利用其他信用渠道，比如親戚、朋友或者有長期業(yè)務聯(lián)系的、關系緊密的代理商、經銷商融資。但這種方式融到的資金有限，只適用于規(guī)模不大的企業(yè)。MBO的信托方式大致能夠分為三種：第一種，信托機構作為融資方為治理層收購直接提供資金，信托的角色類似于銀行。第二種，信托機構是作為受托人，治理層籌措資金托付信托機構將資金用于收購目標企業(yè)， 這種方式的好處在于幸免設立收購主體。第三種，信托機構作為收購主體， 收購目標企業(yè)的股份，治理層在一定時候回購股份。以引進 MBO基金等戰(zhàn)略投資者的方式來融資，能夠如此運作：戰(zhàn)略投資者與治理層共同組成收購主體，收購目標公司。戰(zhàn)略投資者出具托付書， 托付治理層行使其

10、股東權利， 由治理層操縱和經營目標公司。 治理層與戰(zhàn)略投資者簽訂分期轉讓股權協(xié)議，治理層以事先確定的價格分期分批回購戰(zhàn)略投資者持有的股份。戰(zhàn)略投資者獵取收益，逐步退出。結論：5 / 7MBO在我國還處于起步時期，它承擔了專門的歷史使命。針對國有企業(yè)出資人不到位的難題，推進國有企業(yè)產權多元化，實現在一般競爭性領域的 “國退民進 ” ， MBO在理論上提供了一種新的思路， 是一種有意義、 有價值的實踐探究和創(chuàng)新。 然而，還應該強調指出的是， MBO僅僅是企業(yè)產權制度改革的一種方式，并不適用于所有的國有企業(yè)和非國有企業(yè)。 像承包制、 股份制一樣，國企改革并非一 MBO就靈，不可可能過高。 MBO作為一種產權改革的方式， 在俄羅斯和中、 東歐等轉型國家曾得到廣泛的應用，有一些成功的經驗，也有許多失敗的教訓。差不多實施 MBO 的個不企業(yè)， 有的業(yè)績非但沒有提升， 反而下降甚至出現重大虧損。 MBO有獨特的優(yōu)勢，也有自身的問題，比如容易產生新的治理者 “一股獨大 ”，加劇內部人操縱和掏空企業(yè)行為， 不利于其他股東利益和企業(yè)的進展，治理層收購失敗的案例也屢見不鮮。因此， MBO不可能也不應該成為國企產權改革的一般模式或主流模式。 尤其在我國國有資產出資人還沒有完全到位， 國有企業(yè)經營者選用還沒有做到市場化、職業(yè)化、專業(yè)化，國有資產的監(jiān)管體系還沒有建立起來， 產權