企業(yè)研究論文-對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)估價(jià)中運(yùn)用現(xiàn)金流量法的思考.doc

企業(yè)研究論文-對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)估價(jià)中運(yùn)用現(xiàn)金流量法的思考并購(gòu)是指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)的控制的一種投資行為。并購(gòu)活動(dòng)始于19世紀(jì)末，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，西方國(guó)家興起了新一輪的并購(gòu)浪潮，跨國(guó)并購(gòu)的平均增長(zhǎng)速度（30.2）超過了國(guó)際直接投資的增長(zhǎng)速度（15.1），在全球范圍內(nèi)，跨國(guó)直接投資當(dāng)中有80以上是通過并購(gòu)這種方式進(jìn)行的。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講，企業(yè)越來越重視利用并購(gòu)這一手段來拓展經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，為達(dá)到企業(yè)外部增長(zhǎng)的目的，很多跨國(guó)公司的并購(gòu)觸角也逐漸伸向發(fā)展中國(guó)家。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，特別是加入世貿(mào)組織以后，開放程度越來越大，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的障礙進(jìn)一步減少，國(guó)企改革也進(jìn)入了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，這些都為并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)市場(chǎng)的開展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。并購(gòu)活動(dòng)中遇到的一個(gè)突出難題就是如何評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評(píng)估企業(yè)的各種有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的凈值，以此作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。（2）市場(chǎng)法。市場(chǎng)法也稱市場(chǎng)比較法，是根據(jù)資本市場(chǎng)真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的程度來確定企業(yè)價(jià)值的方法。對(duì)上市公司而言股價(jià)的高低反映了投資人對(duì)企業(yè)未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。因此企業(yè)股票的市值就代表了其價(jià)值，市場(chǎng)比較法依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)（上市公司）和目前資本市場(chǎng)上同類企業(yè)的股價(jià)作比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，確立目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在實(shí)際操作中，除非目標(biāo)企業(yè)本身是上市公司，否則很難找到經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)績(jī)效和規(guī)模等完全相似的上市公司股價(jià)作比照。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（或收益現(xiàn)值法）。著重于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，通過估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景，未來的投入和產(chǎn)出，各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中的非上市公司估價(jià)上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法無(wú)疑成為一種必然選擇。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法模型及應(yīng)用用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)值的方法，是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，簡(jiǎn)寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的總體思路是：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，則不但不會(huì)給兼并企業(yè)帶來好處，反而會(huì)引起虧損。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個(gè)步驟：第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因影響目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，即銷售增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營(yíng)運(yùn)資本、邊際稅率等。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S，t-1（1+g，t）P，t（1-T）-（S，t-S，t-1）（F，t+W，t）。其中：FCF自由現(xiàn)金流量；S，t年銷售額；g，t銷售額年增長(zhǎng)率；P，t銷售利潤(rùn)率；T所得稅率；F，t銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W，t銷售每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；t預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。第二步，估計(jì)折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購(gòu)方用于并購(gòu)的資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期資本成本要素進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks股東對(duì)此次投資要求的收益率；Kb利率；S自有資金數(shù)量；B對(duì)外舉債；V市場(chǎng)總價(jià)值；T企業(yè)的邊際稅率。第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。V=（FCF/（1+K）t）+（F/（1+K）t）其中，F(xiàn)CF自由現(xiàn)金流量；K折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F預(yù)期轉(zhuǎn)讓價(jià)格；V企業(yè)價(jià)值。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是在對(duì)其未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，具有堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)，因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點(diǎn)分析貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看作是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中在理論上最為成熟的模型。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過權(quán)衡為收購(gòu)而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營(yíng)運(yùn)需要等）和時(shí)間來計(jì)算的。通過這一模型還可以計(jì)算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)含報(bào)酬率。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)是其對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準(zhǔn)確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果往往具有重要的參考價(jià)值，因此在并購(gòu)中應(yīng)該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。三、在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)還應(yīng)注意的問題由于市場(chǎng)情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實(shí)際情況或許會(huì)有很大差異，因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價(jià)值的一個(gè)范圍作為參考，為制定有效的商務(wù)談判策略提供依據(jù)。在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)應(yīng)特別注意以下問題：（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風(fēng)險(xiǎn)最高，因此除了風(fēng)險(xiǎn)投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購(gòu)目標(biāo)；處于成長(zhǎng)期的企業(yè)則是最理想的并購(gòu)目標(biāo)。（2）對(duì)目標(biāo)公司所處行業(yè)地位的判斷。對(duì)目標(biāo)公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位通常運(yùn)用邁克爾波特的鉆石模型進(jìn)行分析。他認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)狀況、供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力、購(gòu)買方的討價(jià)還價(jià)能力、替代品的威脅、潛在進(jìn)入者的威脅等五大競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求狀況與盈利能力。（3）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算?，F(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮某掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力，更是償還并購(gòu)融資的最終資金來源?，F(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估，甚至關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)的成敗。（4）確定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)。由于宏觀經(jīng)