企業(yè)研究論文-初創(chuàng)企業(yè)估值方法比較選擇.doc

企業(yè)研究論文-初創(chuàng)企業(yè)估值方法比較選擇內(nèi)容摘要：本文介紹并比較了重置成本法、市場(chǎng)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種比較常見(jiàn)的初創(chuàng)企業(yè)估值方法及其各自的優(yōu)缺點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上介紹了目前比較流行的實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法。文章指出，創(chuàng)業(yè)者和投資人應(yīng)根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)的具體情況，綜合考慮其股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)量、再融資需求以及市場(chǎng)等因素，靈活運(yùn)用這些方法來(lái)確定初創(chuàng)企業(yè)的合理價(jià)值。關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè)估值方法重置成本法市場(chǎng)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國(guó)家的政府機(jī)構(gòu)都會(huì)為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門(mén)的支持外，私人基金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無(wú)論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購(gòu)、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來(lái)決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)（一）重置成本法重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購(gòu)買(mǎi)具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買(mǎi)方將會(huì)選擇后者。首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來(lái)看，在兼并、收購(gòu)、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過(guò)程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。（二）市場(chǎng)法市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類(lèi)似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類(lèi)似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購(gòu)的類(lèi)似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購(gòu)交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開(kāi)性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專(zhuān)用機(jī)器設(shè)備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來(lái)計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展（一）實(shí)物期權(quán)法從上世紀(jì)70年代后期以來(lái)，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過(guò)多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題提供了參考。研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購(gòu)買(mǎi)了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來(lái)說(shuō)，投資初創(chuàng)企業(yè)雖