杠桿效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)及融資決策.ppt

第九章 公司融資,杠桿效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)與融資決策,企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中，總要考慮這樣的問題：是否要融資？如何融資？要不要增加負(fù)債？增加多少負(fù)債？風(fēng)險能否可控？經(jīng)營的內(nèi)外環(huán)境，是否適合這樣的融資安排？最終，都要做出一個重要的財務(wù)決策融資決策。 籌資方式和時機 資本結(jié)構(gòu) 歸根結(jié)底，是關(guān)于如何負(fù)債經(jīng)營的選擇決擇！ 現(xiàn)實中,我們?？吹匠蕭佄锞€狀發(fā)展的企業(yè),其快速上升與隕落,與高成本及高負(fù)債經(jīng)營或多或少有著一定的關(guān)系.,融資管理要解決的事,本章教學(xué)目的與重點： 本章以融資決策為核心和目標(biāo)，具體解決是否負(fù)債經(jīng)營，如何負(fù)債經(jīng)營的問題。首先分析負(fù)債經(jīng)營的杠桿效應(yīng)，討論資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，最后，介紹如何權(quán)衡負(fù)債經(jīng)營的利弊，做出具體的融資決策的方法。,第一節(jié) 杠桿效應(yīng)（重點） 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論綜述） 第三節(jié) 融資決策實務(wù)（重點）,本章結(jié)構(gòu),第一節(jié) 杠桿效應(yīng),是否負(fù)債經(jīng)營，如何負(fù)債經(jīng)營？要解決此問題，首先要了解負(fù)債經(jīng)營的利弊，即財務(wù)杠桿效應(yīng)。 負(fù)債經(jīng)營可能會降低資本成本并帶來杠桿收益，但也會增加風(fēng)險，企業(yè)必須在收益與風(fēng)險之間進行權(quán)衡，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)以平衡風(fēng)險和收益。 此外，經(jīng)營杠桿灺會對負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生影響,最終影響企業(yè)的稅后利潤及每股收益。,一、經(jīng)營杠桿效應(yīng),經(jīng)營杠桿效應(yīng)：由于固定性經(jīng)營成本的存在，使銷售量的微量變化引起息稅前利潤大幅變動的現(xiàn)象。,（一）本量利分析 成本和銷量都是影響利潤的因素。企業(yè)都很關(guān)心的一個問題是：銷量要做到多少才可以盈利？企業(yè)的盈虧平衡點在哪兒？ 銷售收入固定成本變動成本息稅前利潤,盈虧平衡分析,如果邊際貢獻一定，固定性的經(jīng)營成本越高，達到盈虧平衡的銷售量就要求越高。固定性經(jīng)營成本越高，公司經(jīng)營的風(fēng)險就越大。固定成本是影響公司經(jīng)營風(fēng)險的重要因素。,盈虧平衡分析,控制固定成本的過快增長，是公司降低自身經(jīng)營風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)，除非可不斷地降低可變成本，或提高售價來提升邊際貢獻。,（二）固定成本和經(jīng)營杠桿效應(yīng),在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷量的變動而變動，因此，隨著著銷量的增長，單位銷量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而導(dǎo)致經(jīng)營利潤更大幅度的增長，使企業(yè)獲得額外收益；相反，隨著銷量的下降，單位銷量所負(fù)擔(dān)的固定成本將相對增加，從而導(dǎo)致經(jīng)營利潤更大幅度的下滑，甚至虧損，給企業(yè)經(jīng)營帶來風(fēng)險。,經(jīng)營杠桿效應(yīng)：由于固定性經(jīng)營成本的存在，使銷售量的微量變化引起息稅前利潤大幅變動的現(xiàn)象。它是一種放大作用。,經(jīng)營杠桿效應(yīng),正面作用,反面作用,獲取杠桿利益， 大幅增加經(jīng)營利潤,擴大營業(yè)風(fēng)險， 大幅減少經(jīng)營利潤,表9.1.1 A、B公司的基本情況,實例,表9.1.2 銷售收入增長10之后，A、B公司的相關(guān)情況,表9.1.3 銷售收入減少10之后，A、B公司的相關(guān)情況,經(jīng)營杠桿系數(shù),經(jīng)營杠桿系數(shù)（營業(yè)杠桿程度）：是衡量經(jīng)營杠桿效應(yīng)大小的量度，是息稅前利潤的變動率與銷售額變動率之間的比率。它表示息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。反映了預(yù)期的杠桿利益與風(fēng)險大小。,例：計算A、B公司的經(jīng)營杠桿系數(shù),B公司預(yù)期的經(jīng)營杠桿利益更大，但經(jīng)營風(fēng)險也更大。對銷售量的依賴遠(yuǎn)大于A公司，一旦市場出現(xiàn)問題而導(dǎo)致銷售下滑，公司將面臨極大的經(jīng)營風(fēng)險。,影響經(jīng)營杠桿效應(yīng)大小的因素,1、在固定成本不變的情況下，產(chǎn)銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，預(yù)期的經(jīng)營杠桿利益和風(fēng)險越?。划a(chǎn)銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大. 2、在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和風(fēng)險越大。 即固定成本小，產(chǎn)銷量大的企業(yè)經(jīng)營越安全。,二、財務(wù)杠桿效應(yīng),財務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，企業(yè)在融資決策時，要合理利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)。 息稅前利潤-債務(wù)利息（固定性資金成本）-所得稅 = 稅后利潤 稅后利潤普通股股數(shù)=每股收益 財務(wù)杠桿效應(yīng)：由于固定性資金成本（利息）的存在，使息稅前利潤的微量變化引起稅后利潤及普通每股收益大幅度變動的現(xiàn)象。它是固定的債務(wù)利息對息稅前利潤變動帶動稅后利潤變動產(chǎn)生的放大作用。,財務(wù)杠桿效應(yīng),獲取杠桿利益， 大幅增加稅后利潤 及每股收益,增加財務(wù)風(fēng)險 大幅降低稅后利潤 及每股收益,正面效應(yīng),反面效應(yīng),財務(wù)杠桿正面效應(yīng)分析 假設(shè)某企業(yè)只通過負(fù)債和發(fā)行普通股籌資。其中債務(wù)1000萬元，年利率為6%，普通股共發(fā)行1000萬股，每股1元。,財務(wù)杠桿利益：是在企業(yè)息稅前利潤增長的條件下，固定資本成本這個杠桿給企業(yè)帶來的增長幅度更大的普通股股東收益。,財務(wù)杠桿負(fù)面效應(yīng)分析表,財務(wù)杠桿效應(yīng)分析,表9.1.4 不同負(fù)債程度下A、B公司的基本情況,正面效應(yīng),表9.1.5 銷售收入增長10之后，A、B公司的相關(guān)情況,負(fù)面效應(yīng),表9.1.6 銷售收入減少10之后，A、B公司的相關(guān)情況,由于負(fù)債籌資具有杠桿作用，因此，企業(yè)在負(fù)債融資時要權(quán)衡杠桿利益與風(fēng)險，合理確是負(fù)債的比例與規(guī)模，在承擔(dān)適度風(fēng)險的條件下獲得必要的杠桿利益。,財務(wù)杠桿系數(shù): 是衡量財務(wù)杠桿效應(yīng)大小的指標(biāo), 是稅后利潤變動率與息稅前利潤變動率之間的比值, 反映了稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 它可估計和評價企業(yè)預(yù)期財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險。,財務(wù)杠桿系數(shù),財務(wù)杠桿系數(shù),例題,某公司全部資本為1000萬元，債務(wù)資本比率為40%，債務(wù)利率為12%，普通股占60%，共600萬股，公司所得稅稅率為25%。在息稅前利潤為100萬元時，求財務(wù)杠桿系數(shù)及稅后利潤。并求當(dāng)息稅前利潤上升60%時，稅后利潤將如何變化？,DFL=1.92 EAT=39萬 上升1.152倍,影響財務(wù)杠桿效應(yīng)大小的因素,1、息稅前利潤對財務(wù)杠桿作用大小的影響 承接上例，假設(shè)息稅前利潤為48萬元，73萬元，100萬元，150萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)分別為多少？ EBIT=48 , DFL趨于無窮大 EBIT=73 , DFL=2.92 EBIT=100, DFL=1.92 EBIT=200, DFL=1.31 在固定性資本成本與所得稅率不變的情況下，息稅前利潤越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)風(fēng)險越??；反之越大。,2、資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)杠桿作用大小的影響 在企業(yè)資本總額一定的情況下，采用不同的資本結(jié)構(gòu)，支付固定性資本成本的資本在總資本中所占比重會不同，支付的固定資本成本的大小不同，從而形成不同大小的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)獲得的財務(wù)杠桿利益和承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險大小不同.,結(jié)論:,1、在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，資本結(jié)構(gòu)不同，財務(wù)杠桿效應(yīng)的大小不同。支付固定性資本成本的資本比例越高，財務(wù)杠系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期的財務(wù)杠桿利益也越大。 2、只要公司的資本報酬率大于負(fù)債籌資的利息率和優(yōu)先股股利率，利用負(fù)債籌資或優(yōu)先股籌資會提高普通股每股收益。 企業(yè)要根據(jù)所處經(jīng)營環(huán)境安排資本結(jié)構(gòu)，不能盲目進行負(fù)債經(jīng)營，也不要過于謹(jǐn)慎。,(三)綜合杠桿效應(yīng),綜合杠桿: 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用（或總杠桿作用）。,綜合杠桿系數(shù)的意義,1、它能夠估計出銷售額變動對稅后利潤及每股收益造成的影響。 2、財務(wù)風(fēng)險會擴大經(jīng)營風(fēng)險。 3、企業(yè)可利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿之間的關(guān)系合理進行經(jīng)營決策和籌資決策。,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論 凈收入理論 負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大 凈營運收入理論 負(fù)債程度與企業(yè)價值無關(guān) 傳統(tǒng)理論 負(fù)債經(jīng)營的利弊皆有，存在最佳負(fù)債程度,二、MM理論,無稅的ModiglianiMiller理論 命題一：企業(yè)價值取決于投資決策而與融資決策無關(guān)。 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨負(fù)債程度的增加而增加。,引入公司所得稅的MM理論 命題一：企業(yè)價值取等于無負(fù)債企業(yè)價值加上稅盾收益。 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨負(fù)債程度的增加而增加。,引入公司所得稅和個人所得稅的MM理論（稅差模型） 命題一：企業(yè)價值取決于投資決策、融資決策和稅率差異。 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨負(fù)債程度的增加而增加，受稅率差異影響較大。,財務(wù)拮據(jù)成本 破產(chǎn)的直接成本 法律訴訟成本 清算組織成本 破產(chǎn)的間接成本 經(jīng)營能力的損失 債務(wù)融資的代理成本,三、權(quán)衡理論,財務(wù)拮據(jù)成本和稅盾同時影響下的資本結(jié)構(gòu)理論,四、不對稱信息條件下的資本結(jié)構(gòu)理論,信號傳遞理論 優(yōu)序融資理論,第三節(jié) 融資決策實務(wù),合理安排資本結(jié)構(gòu),確定負(fù)債比例是企業(yè)融資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮資本成本、財務(wù)杠桿利益、風(fēng)險等有關(guān)影響因素，運用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇最合理的融資方案和確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理的，應(yīng)通過融資活動主動調(diào)整使其趨于合理。,最佳資本結(jié)構(gòu),最佳資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)在一定時期的一定條件下，使其加權(quán)平均資本成本最低，而企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。,確定最佳融資方案和資本結(jié)構(gòu)，進行融資決策的分析方法有： 比較資本成本法 每股利潤分析法 比較公司價值法,一、比較資本成本法,公司融資的綜合資本成本越低，越節(jié)約，越有利于擴大公司價值。,例題：P319,二、EPS無差別分析法,確定最佳融資方案及資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)面臨多個融資方案可供選擇時，以提高每股收益為標(biāo)準(zhǔn)，選擇能夠使公司每股收益最大的融資方案。 EPS無差別分析法：是利用每股收益無差別點來進行融資決策的方法。,EPS無差別分析法,企業(yè)追加籌資時，哪種籌資方式所獲得的每股收益更大，并不是固定不變的.要看企業(yè)的息稅前利潤水平或資本的獲利能力。 在籌資額相同的情況下，可能企業(yè)的銷售額及息稅前利潤在某一額度內(nèi)，采用普通股籌資獲得的每股收益最高，而當(dāng)企業(yè)的銷售額及資產(chǎn)獲利率更高，息稅前利潤超過這一額度時，普通股不再是最佳籌資方式，而變成負(fù)債更優(yōu)。 因此，我們需要測算息稅前利潤或銷售額在不同的金額范圍內(nèi)哪種籌資方式給企業(yè)帶來的每股收益較大。企業(yè)才好根據(jù)本企業(yè)目前的銷售額或息稅前利潤的水平來選擇適合的籌資方案。,EPS無差別分析法,每股收益無差別點：是指無論采取何種籌資方式，公司的每股收益都相等的那個息稅前利潤水平（或銷售額水平）。,銷售額,EPS無差別點,債務(wù)融資,權(quán)益融資,EPS,0,債務(wù)融資優(yōu)勢區(qū),權(quán)益融資優(yōu)勢區(qū),例題：P319,課后練習(xí),一、復(fù)習(xí)思考題： 1、企業(yè)的融資決策需要考慮哪些問題？ 2、簡述營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的基本原理。 3、企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策時如果利用負(fù)債融資？,二、計算分析題 某企業(yè)目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項目備選的籌資方案有三個： （1）按11的利率發(fā)行債券； （2）按20元每股的價格