證券其它相關(guān)論文-中國債券回購市場的制度演進與進一步的發(fā)展.doc

證券其它相關(guān)論文-中國債券回購市場的制度演進與進一步的發(fā)展內(nèi)容提要：中國債券回購市場的發(fā)展曾為推動中國金融結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整發(fā)揮了重要的作用，但債券回購市場仍然存在著較為嚴(yán)重的分割性，這在一定程度上降低了債券回購市場的效率。為了更好地控制開放式回購的風(fēng)險，同時又鼓勵開放式回購的發(fā)展，有關(guān)債券敞口頭寸的比例限制應(yīng)該更為原則性。允許開放式回購交易雙方根據(jù)交易對手的信用狀況自行確定比例。此外，為了有效降低回購風(fēng)險。除了完善回購交易、托管和清算體系外，資本市場的結(jié)構(gòu)性改革也是不可或缺的。關(guān)鍵詞：回購市場回購制度回購風(fēng)險交易機制一、中國債券回購交易市場的形成與演進我國的債券回購業(yè)務(wù)始于1991年。為了提高債券流動性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購交易，隨后，以武漢證券交易中心為代表的各證券交易中心也紛紛推出了債券回購業(yè)務(wù)。1994年是債券市場迅猛發(fā)展的一年，回購市場的交易量急劇增大，回購交易總量在3000億元以上。在債券回購市場的最初發(fā)展中，由城市興辦的證券交易中心，主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用；資金流動的基本方向，是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來使用。從資金在全國范圍的流動來看，基本的格局仍然是從經(jīng)濟發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)（李揚，1996）。然而，作為一種新的金融交易方式，債券回購市場在我國出現(xiàn)后不久就暴露出了諸多的問題。如交易形式和資金用途不規(guī)范，加大了金融風(fēng)險；金融機構(gòu)的違規(guī)經(jīng)費吸納和運用情況較為嚴(yán)重；一些金融機構(gòu)用回購資金繞開當(dāng)局的信貸規(guī)?？刂茢U張貸款，逃避中央銀行的監(jiān)管；交易雙方直接進行的“地下交易”也很活躍。有鑒于此，1995年8月，中國開始對債券回購市場進行規(guī)范清理，場外交易基本被遏止，回購市場的混亂狀況有了明顯改善。對中國債券回購市場進行清理之后，債券回購就主要在上海證券交易所進行交易。從此，我國的債券回購實現(xiàn)了集中交易和集中托管，全國統(tǒng)一的債券回購市場的形成，也形成了全國統(tǒng)一債券回購交易價格和債券回購利率，從而對推動中國的利率市場化改革創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)性條件。盡管形成了全國統(tǒng)一的交易所集中交易的債券回購市場，但商業(yè)銀行也廣泛地參與到了交易所的債券回購交易中，一些證券公司和機構(gòu)投資者便通過債券回購從商業(yè)銀行獲得大量資金后，轉(zhuǎn)而投資于股票市場。這是助長我國1995年至1998年間股票市場大幅上漲的資金供給方面的原因。于是，我國在1998年又對債券市場進行了一項重大的改革，將商業(yè)銀行的債券交易業(yè)務(wù)從交易所分離出來，組建專門供商業(yè)銀行之間進行債券回購交易的銀行間市場，形成了兩個相互平行的債券回購市場。最初，銀行間債券市場與其名稱是完全相對應(yīng)的，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)則被排斥到了這個市場之外。自2000年起，證券公司、基金管理公司等，只要滿足一定的條件也可以進入這一市場參與回購交易。自此，中國的貨幣市場與資本市場之間就正式建立起了資金流通的正規(guī)渠道和機制。與現(xiàn)券交易相比，以債券為抵押品的債券回購交易有著諸多方面的優(yōu)勢，因此，債券回購一出現(xiàn)在中國的金融市場中的時候，就引起了市場參與者的廣泛注意，在很短的時間內(nèi)，回購交易量便迅速上升并蓋過了債券的現(xiàn)券交易。到2003年，我國的債券回購交易額突破了17萬億元，相對于1997年13183億元的債券回購交易量而言，增長了近13倍。隨著債券回購交易量的擴張，債券回購交易量在貨幣市場交易中所占的比重也不斷上升。1997年，債券回購交易占貨幣市場交易量的比重還不足40，但到2003年這一比重就達到了70以上的水平。在市場經(jīng)濟國家中，債券回購市場具有多重功能（李揚，1996；李揚、彭興韻，2001）。對于金融機構(gòu)來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對于各類非金融機構(gòu)（主要是企業(yè)），它們可以在這個市場上對自己的短期資金作最有效的安排；對于中央銀行來說，回購市場則是進行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。雖然中國債券回購市場的最初發(fā)展沒有進入上述軌道，市場參加者自始的首要目的和持續(xù)的動力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制、從居民手中爭取日益增長的儲蓄、從金融機構(gòu)吸引資金、以及擺脫信貸規(guī)模的約束，但現(xiàn)在，回購市場正逐步恢復(fù)到其貨幣市場功能的本來面目，市場參與者們規(guī)避信貸規(guī)?？刂?、籌集長期資金的動機正逐漸弱化，而利用這個市場進行流動性管理、取得收益與風(fēng)險平衡的意圖則日趨明顯。中國債券回購市場的迅速發(fā)展，為中國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機制的改革和徹底的利率市場化改革提供了良好的市場環(huán)境（戴國強，2001；謝多，2001）。二、債券回購市場的分割性與促進統(tǒng)一債券回購市場的建立我國建立銀行間債券回購市場的初衷就是要在貨幣市場與資本市場之間設(shè)立一道“防火墻”，以免股票市場風(fēng)險通過債券回購?fù)緩絺魅镜姐y行體系，正是從這一目的出發(fā)，銀行間債券回購市場建立之后，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)并不能進入銀行間回購市場，它只是商業(yè)銀行之間進行流動性管理和頭寸余缺調(diào)整的場所。然而，這樣人為阻隔貨幣市場與資本市場之間的資金流動給金融資源的有效配置帶來了非常不利的影響。2000年非銀行金融機構(gòu)開始獲準(zhǔn)陸續(xù)進入銀行間債券回購市場相互融通資金，在我國的貨幣市場與資本市場之間便有了資金流通的合法的渠道和機制。但是，交易所與銀行間兩個回購市場之間仍然是分割的。首先，兩個回購市場之間有著相異懸殊的回購參與者。銀行間債券回購市場的直接參與者只限于金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)只能在交易所進行債券回購交易，同樣地，商業(yè)銀行也只能限于銀行間債券回購市場進行交易。由于銀行間債券市場和交易所債券交易的主體結(jié)構(gòu)的分割性，以及中國債券獨特的持有者結(jié)構(gòu)，使得相同期限和信用的債券在銀行間債券市場和交易所市場具有不同的價格和收益率。這表明，分割的銀行間債券市場和交易所交易市場產(chǎn)生明顯債券套利機會，但由于其分割的性質(zhì)，卻又無法通過套利行為來完全消除兩個市場的收益率差異。其次，兩個市場之間有著完全不同的交易價格形成機制。銀行間債券回購是詢價交易，是場外回購交易市場，債券的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的兩個系統(tǒng)；交易所債券市場實行的是集合競價電腦撮合交易，它是場內(nèi)交易市場。場外交易相對于場內(nèi)交易而言，要尋找交易對手相對較為困難，因此，場內(nèi)交易的回購價格和回購利率的平滑性以及它的競爭性要差一些。最后，兩個市場之間的債券托管和資金清算系統(tǒng)是相互分離的。交易所市場擁有自己的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，銀行間市場則由中央債券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)債券的托管與結(jié)算。兩個市場間只能進行單向轉(zhuǎn)托管，即只允許交易所市場的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，反向轉(zhuǎn)托管則不允許。這就限制了債券在市場間的流動，影響了債券市場功能的正常發(fā)揮。形成了銀行間債券回購與交易所債券回購之間債券與資金的單向流動格局由于投資者不能進行跨市場套利交易，使得價格差異無法消除。這樣，在銀行間與交易所債券回購市場之間便形成了不同的風(fēng)險收益評價機制，也形成了互相分離的債券托管和清算體系。為了改變銀行間市場與交易所市場的分割特性，2003年以來財政部就加大了跨市場債券的發(fā)行力度。這一努力在一定程度上推動了兩個市場之間共同的收益風(fēng)險評價機制的形成。托管和結(jié)算都是債券市場交易的技術(shù)手段，也是債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。建立一個統(tǒng)一的、高效的債券托管與資金清算體系，對于增強債券的流動性，減少市場風(fēng)險，提高市場效益都有著重要意義。2004年我國開始探索建立債券的跨市場轉(zhuǎn)托管制度，這為交易所與銀行間債券回購市場的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。債券跨市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)包括：債券從全國銀行間債券市場轉(zhuǎn)托管到記賬式債券柜臺交易市場或證券交易所市場；以及債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場或柜臺市場，或從一個交易所轉(zhuǎn)托管到另一個交易所。債券跨市場轉(zhuǎn)托管有利于推動交易所回購與銀行間回購市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少債券回購市場的分割性，有利于形成統(tǒng)一的債券回購利率。這樣，債券回購利率將更加充分地反映我國全社會的資金供求狀況。三、債券回購交易機制的改革：封閉式回購轉(zhuǎn)開放式回購中國債券回購市場發(fā)展的最初幾年里，只能采用質(zhì)押式回購模式。在封閉式回購下，如果回購交易到期后資金融入方無法按期還本付息，則資金融出方可以通過出售質(zhì)押債券得到補償。但是，在封閉式回購交易到期之前，資金融出方僅擁有該債券的質(zhì)權(quán)，無權(quán)隨意處置被質(zhì)押的債券，被質(zhì)押債券處于凍結(jié)狀態(tài)，不能流通和再次融資。1998年以來，我國回購交易量的急劇擴張，占用了大量的現(xiàn)券資源，減少了可供交易的債券量。雖然近兩年來我國債券發(fā)行市場得到了長足的發(fā)展，但也遠遠趕不上回購交易成倍增長對現(xiàn)券的需要。另外，在封閉式回購下（包括現(xiàn)券交易也是如此），單一的現(xiàn)貨交易使得做多成市為交易者的惟一選擇，市場參與者只能在市場行情看漲中獲得盈利，卻沒有辦法在利率下跌走勢的正確預(yù)期中獲得相應(yīng)的風(fēng)險回報（周榮芳，2002）。在市場利率逐步走低，現(xiàn)券價格不斷上升的過程中，現(xiàn)券交易量不斷放大，流動性隨之得到改善。一旦價格走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由于缺乏做空機制，所有持券的參與者都將遭受損失。此時交易量就會立刻下降，市場流動性不足。然而，開放式回購可以較好地克服這些問題。相對于封閉式回購而言，開放式回購的開放性主要體現(xiàn)在以下方面：在交易期內(nèi)，交易雙方對資金和債券均擁有完全的處置權(quán)，可以按照自己的需要自由處置，這樣，逆回購方在回購期間就可以根據(jù)市場行情的變化獲取盈利機會，在預(yù)期債券市場價格會下跌時，逆回購方就可以在回購期間將債券賣出，然后在回購到期前以降低的價格回購相應(yīng)的債券，償還給正回購方，并同時得到正回購方償還的資金。從理論上說，開放式回購的以上特性，對我國債券市場的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。首先，推出開放式回購有利于債券市場的進一步活躍。開放式回購將大量由于封閉式回購質(zhì)押的債券釋放出來，擴大了可流通債券的數(shù)量，有助于提高債券市場的流動性。其次，這種新的交易方式也將引入新的盈利模式。由于開放式回購將在一定程度上引入做空機制，先高賣、再低買，其間的價差收入就構(gòu)成了賣空交易的盈利。開放式回購的這一特性將改變我國債券回購市場只有債券上漲才能賺錢的單邊盈利模式。再次，有利于形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機制。通過開放式回購交易引入合規(guī)的賣空交易，使開放式回購也在一定程度上具有了遠期交易的價格發(fā)現(xiàn)功能。雖說從理論講開放式回購有利于提高債券市場的流動性和為市場參與者提供了市場波動的雙向盈利模式，無論是市場的下跌還是市場的上漲，市場參與者都應(yīng)該有基于自身對市場行情判斷的開放式回購交易。然而，在我國債券開放式回購?fù)瞥龅陌肽甓鄟?，開放式回購的交易量并不大，金融機構(gòu)似乎對于開放式回購仍然表現(xiàn)在非常謹(jǐn)慎。粗略地分析，造成這種狀況的原因主要以下幾個方面：（1）2003年以來受宏觀調(diào)控和金融環(huán)境變化，尤其是央行貨幣政策極大地擾亂了市場預(yù)期，市場利率波動性較大，受制于較為低靡的市場外部環(huán)境，市場風(fēng)險愈發(fā)凸現(xiàn)出來。由于買斷式回購的最長期限只能達到9l天，這樣，在買斷式回購中，逆回購方要在回購期間賣出債券，然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約，就面臨著非常大的市場風(fēng)險。（2）在債券回購現(xiàn)行的財務(wù)制度安排下，利率和市場價格波動較大時，市場成員做空的內(nèi)在動力并不十分充足。在債券市場價格不斷下跌中，債券持有者并不愿意出售持有的債券，這是因為一旦出售債券就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的損失，如果將債券持有到債券到期日，至少并不會形成賬面上的虧損。這正是造成我國今年以來債券回購交易量大幅萎縮和開放式回購量非常小的一個重要原因。（3）開放式回購本身還具有許多的風(fēng)險。雖然開放式回購有利于活躍債券回購市場，但開放式回購無疑也會加大市場風(fēng)險，如市場空頭投機風(fēng)險。開放式回購為資金融出方引人了一種賣空機制，一旦市場價格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動，就會給已出售了質(zhì)押債券的逆回購方帶來相應(yīng)的損失。最后，目前開放式回購正式推出的時間并不長，市場參與者基本上處于試探的階段，這也影響了開放式回購在短期內(nèi)的增長。我國推出開放式回購半年以來，雖然交易量還很小，但對于開放式回購的潛在風(fēng)險還是應(yīng)該引起高度的注意。開放式回購在為市場參與者提供了做空手段的同時，也增加了交易的市場。風(fēng)險，因此，適當(dāng)限制做空行為是必要的（婁蕾，2003）。我國銀行間債券買斷式回購業(yè)務(wù)管理規(guī)定對買斷式回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制措施主要有以下兩個方面：（1）比例限制。即買斷式回購中任何一家市場參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營債券總量的200。同時為了限制買斷式回購損失某一債券的市場價格，還規(guī)定了任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20的比例限制。（2）保證金限制。這并不是一個強制性的規(guī)定，而是由交易雙方自行協(xié)調(diào)確定，只是回購期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)。目前開放式回購統(tǒng)一的比例控制是一種簡便易行的辦法，但對于所有不同信用級別的市場參與者設(shè)定相同的敞口頭寸比例限制，在信息不對稱的情況下，也會產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。最后的結(jié)果，可能更多的是那些風(fēng)險更高的參與者最積極地進行開放式回購交易，而風(fēng)險較低者較少地進行開放式回購交易。