證券其它相關(guān)論文-價(jià)值投資時(shí)代市場(chǎng)關(guān)注哪些指標(biāo).doc

證券其它相關(guān)論文-價(jià)值投資時(shí)代市場(chǎng)關(guān)注哪些指標(biāo)摘要：目前市場(chǎng)上評(píng)估一只股票是否被低估或高估的簡(jiǎn)單方法，就是市盈率比較法，但它的缺陷也是顯而易見(jiàn)的。本文嘗試建立多因素相對(duì)估值模型，用以識(shí)別市場(chǎng)中影響投資者價(jià)值判斷的主要因素，并為建立具有投資價(jià)值的股票組合提供估值參考。滬深300指數(shù)成分股是滬深兩市績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，分析了決定股票價(jià)值的估值因素。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業(yè)市盈率、流通股本、每股凈資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)。相對(duì)而言，市場(chǎng)成長(zhǎng)性指標(biāo)的重視要弱于盈利能力指標(biāo)。本文還以基金重倉(cāng)股為樣本，對(duì)作為主流機(jī)構(gòu)投資者的基金的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現(xiàn)盈利能力方面的指標(biāo)。基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉(cāng)股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來(lái)一年中，能夠跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國(guó)外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來(lái)在實(shí)踐中有所使用，但這種方法也僅對(duì)部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地應(yīng)用于股票估值。在目前中國(guó)市場(chǎng)，絕對(duì)估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。在這種情況下，簡(jiǎn)單易懂的市盈率（PE）相對(duì)估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對(duì)不同行業(yè)個(gè)股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時(shí)有時(shí)存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。與市盈率相比，多因素相對(duì)估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進(jìn)行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補(bǔ)市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識(shí)別短期內(nèi)影響投資者價(jià)值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價(jià)值的股票組合提供估值參考。一、多因素估值模型的研究與應(yīng)用現(xiàn)狀1、國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)不僅反映基本面信息，而且反映市場(chǎng)噪音，市場(chǎng)并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。FelthamOhlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價(jià)值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營(yíng)性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計(jì)量定價(jià)模型開(kāi)始發(fā)展起來(lái)，其中部分研究是基于對(duì)FelthamOhlson股權(quán)估值模型的檢驗(yàn)與擴(kuò)展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會(huì)影響股票估值。在成熟的股票市場(chǎng)上，如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價(jià)與根據(jù)模型計(jì)算的股票相對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股價(jià)被市場(chǎng)高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。2、研究障礙及局限本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國(guó)股票市場(chǎng)多因素估值模型。不過(guò)，由于現(xiàn)實(shí)條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：首先，多因素相對(duì)估值模型是建立在對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測(cè)因素的影響。這類(lèi)因素對(duì)個(gè)股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。其次，出于模型簡(jiǎn)潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長(zhǎng)速度、進(jìn)入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及企業(yè)知名度、成本或差異化優(yōu)勢(shì)）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項(xiàng)目的階梯增長(zhǎng)能力）、管理能力（核心管理層、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力、研發(fā)能力）。第三，目前中國(guó)股市與成熟股市尚存在很大差距，實(shí)證表明，中國(guó)股市并不具有成熟股市的長(zhǎng)期均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)；因此，該方法在國(guó)外可以直接應(yīng)用于投資價(jià)值分析，但不能在我國(guó)直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對(duì)于市場(chǎng)被高估與低估的結(jié)論，但這種價(jià)值型投資機(jī)會(huì)仍容易被市場(chǎng)短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計(jì)上的參考意義，能夠提供具有投資價(jià)值的初選股票池，并不能對(duì)個(gè)股精確定價(jià)。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進(jìn)行深入分析。3、本文試圖解決的問(wèn)題考慮到模型的局限性及現(xiàn)實(shí)中國(guó)股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問(wèn)題：首先，通過(guò)建模及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，對(duì)影響估值的因素給予科學(xué)地回答，即目前影響市場(chǎng)上各方（包括機(jī)構(gòu)及個(gè)人）投資者對(duì)股票估值最關(guān)注的因素是什么。其次，通過(guò)實(shí)證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價(jià)值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)定“門(mén)限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價(jià)值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對(duì)低估組合中的個(gè)股進(jìn)行估值調(diào)整，最終建立具有實(shí)戰(zhàn)意義的投資組合。二、多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定1、變量設(shè)定對(duì)于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價(jià)格取年報(bào)公布年1-4月股票日收盤(pán)價(jià)的均值。因?yàn)?-4月是年報(bào)集中披露的時(shí)間，并且在05年這段時(shí)間，股改尚未開(kāi)始，也沒(méi)有其它大的政策事件影響股價(jià)，可以認(rèn)為這段時(shí)間的股價(jià)是市場(chǎng)針對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)達(dá)成的共識(shí)，是受市場(chǎng)認(rèn)可的均衡價(jià)格。也是相比其它時(shí)間段，最能反映年報(bào)數(shù)據(jù)的價(jià)格時(shí)間段。對(duì)于基于基金重倉(cāng)股的估值模型，股票價(jià)格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤(pán)價(jià)的均值，這是因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。2、建模方法以股票價(jià)格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計(jì)模型，并根據(jù)模型的檢驗(yàn)效果和經(jīng)濟(jì)含義確定入選變量和模型形式：（1）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立線(xiàn)性模型。（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對(duì)數(shù)線(xiàn)性模型。（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分分析將反映盈利能力的多個(gè)指標(biāo)提取主成分，再利用股價(jià)對(duì)主成分和其他解釋變量進(jìn)行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計(jì)量進(jìn)行異方差修正。三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實(shí)證研究結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線(xiàn)性模型的形式。結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是影響2004年市場(chǎng)選股的主要變量，這與市場(chǎng)是基本符合的。成長(zhǎng)性指標(biāo)未能進(jìn)入模型。四、基金估值模式與市場(chǎng)估值模式的異同分析根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率這些成長(zhǎng)性指標(biāo)并不是市場(chǎng)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價(jià)值而非成長(zhǎng)角度對(duì)個(gè)股相對(duì)價(jià)值的評(píng)判。而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，很多投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的成長(zhǎng)性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長(zhǎng)性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的較大分歧所致。為了考察這一點(diǎn)，有必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。作為崇尚價(jià)值投資理念的市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)投資者，基金對(duì)個(gè)股指標(biāo)的評(píng)價(jià)很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報(bào)公布的81只基金重倉(cāng)股為樣本，進(jìn)一步研究了基金估值角度是否有所不同。需要說(shuō)明的是，因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個(gè)股當(dāng)年10-12月日收盤(pán)股價(jià)的均值。結(jié)果表明，2004基金重倉(cāng)股模型宜采用線(xiàn)性模型的形式。與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對(duì)上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長(zhǎng)性指標(biāo)仍未能進(jìn)入模型。進(jìn)一步，對(duì)滬深300樣本股與基金重倉(cāng)股財(cái)務(wù)及股本指標(biāo)的對(duì)比分析表明，與2003年類(lèi)似，基金重倉(cāng)股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長(zhǎng)性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價(jià)值投資理念。雖然不同基金對(duì)成長(zhǎng)性等方面存在一定的分歧，但對(duì)這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門(mén)限”要求。五、多因素估值模型在投資價(jià)值分析上的應(yīng)用為了度量樣本股價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離程度，我們定義了相對(duì)偏差率，即（模型估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格?？紤]到較小的相對(duì)偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對(duì)偏差率的絕對(duì)值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場(chǎng)顯著低估或高估。根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉(cāng)股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉(cāng)股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時(shí)點(diǎn)后一年內(nèi)的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而判斷低估組合的投資價(jià)值。（1）滬深300低估、高估組合的市場(chǎng)走勢(shì)分析在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數(shù)的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數(shù)的累積漲幅為-3.27%，高于基準(zhǔn)指數(shù)，高估組合為-8.64%，低于基準(zhǔn)指數(shù)。低估組合顯著跑贏了滬深300指數(shù)和上證A指，