行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化及其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化及其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸摘要：房地產(chǎn)是一個(gè)具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)子部門，另一方面，又有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性，這主要表現(xiàn)在價(jià)格的強(qiáng)波動性、資本增殖的自主性和產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產(chǎn)市場價(jià)格是否偏離其價(jià)值時(shí)，不僅要從房價(jià)收入比、房地產(chǎn)空置率、房價(jià)租金比等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，也要從貨幣供應(yīng)量、利率、信用、金融自由化等虛擬經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)。以美國次級債危機(jī)為例，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素分析美國泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國的次級債危機(jī)不僅是一種價(jià)格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的信用泡沫。本文發(fā)現(xiàn)，從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度來判斷和預(yù)測房地產(chǎn)市場的走向，較之實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有意義，而且，房地產(chǎn)泡沫的治理也離不開貨幣金融政策的支持配合。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)虛擬化實(shí)體經(jīng)濟(jì)美國次級債一、傳統(tǒng)一元分析框架的缺陷房地產(chǎn)被稱為“不動產(chǎn)”(Property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產(chǎn)和生活活動中，房地產(chǎn)提供的住宅或廠房是保證這些活動正常運(yùn)行必不可少的條件。因此，在傳統(tǒng)的理論視野中，房地產(chǎn)一般都被認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)子部門。長期以來，人們也習(xí)慣于用實(shí)際收入、家庭與人口數(shù)量、就業(yè)量等實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素來解釋和預(yù)測房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的周期波動。就房價(jià)而言，是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒有偏離其本身的價(jià)值，從目前學(xué)術(shù)界各種觀點(diǎn)來看，主要是從四個(gè)方面來衡量。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是房地產(chǎn)價(jià)格收入比(HousingPrice-to-income-Ratio)。所謂房價(jià)收入比，是指住房價(jià)格與城市居民家庭年收入之比。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個(gè)國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價(jià)比大概是3到6倍左右，這是一般的標(biāo)準(zhǔn)。第二是房地產(chǎn)空置率(Vacancies)，是指某一時(shí)刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5-10之間為合理區(qū)，商品房供求平衡，有利于國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；空置率在1020之間為空置危險(xiǎn)區(qū)，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產(chǎn)市場的正常發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行；空置率在20以上為商品房嚴(yán)重積壓區(qū)。第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是房價(jià)租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價(jià)之間的比值。國際上用來衡量一個(gè)區(qū)域房產(chǎn)運(yùn)行狀況良好的租售比一般界定為300:1200:1。如果房價(jià)租金高于300:1，意味著房產(chǎn)投資價(jià)值相對變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)；如果低于200:1，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對較大，后市看好。房價(jià)租金比無論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產(chǎn)價(jià)格偏離理性真實(shí)的房產(chǎn)價(jià)值。第四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)基本面。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于過熱的狀態(tài)，那么由于其內(nèi)在的相互關(guān)系，可以相信房地產(chǎn)業(yè)也會有一定的過熱的現(xiàn)象。不可否認(rèn)，以上這些指標(biāo)確實(shí)可以解釋一些房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對房地產(chǎn)波動給予充分的解釋。Quigley使用1986-1994年美國41個(gè)大城市截面數(shù)據(jù)，根據(jù)居民收入、家庭數(shù)量、人口數(shù)量、就業(yè)量、每年房屋建造許可和開工數(shù)量、空房率等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量及房地產(chǎn)價(jià)格滯后變量對房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行分析，結(jié)果表明，這些解釋變量對房地產(chǎn)價(jià)格具有一定的解釋能力，但是，難以預(yù)測價(jià)格變動的拐點(diǎn)，預(yù)測最準(zhǔn)確的模型錯(cuò)誤率也高達(dá)52.73。19(見表2-1)這意味著，房地產(chǎn)市場價(jià)格出現(xiàn)異常波動時(shí)，只根據(jù)實(shí)際變量無法對房地產(chǎn)市場進(jìn)行很好的解釋和預(yù)測。顯然，房地產(chǎn)價(jià)格的變動已經(jīng)不能僅由實(shí)際經(jīng)濟(jì)方面的一元分析來解釋，必須聯(lián)系貨幣和資本市場等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的因素。二、房地產(chǎn)業(yè)的二重性在當(dāng)代社會經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)是一個(gè)具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)理論中，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)子部門，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)的物理特征和物質(zhì)價(jià)值，認(rèn)為房地產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)的一種形式，價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)水平大致平行發(fā)展。另一方面，卻具有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性。在我國，中國證監(jiān)會(CSRC)的上市公司分類指引主要是以國家統(tǒng)計(jì)局制定的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼(國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T4754-94)為主要依據(jù)。在證監(jiān)會的分類指引中，房地產(chǎn)業(yè)作為單獨(dú)的一個(gè)門類，在所有產(chǎn)業(yè)中排行第15位(分類代碼：J)。證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)單列出來，不僅是為了突出房地產(chǎn)業(yè)的重要性，更是由于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)屬性的這種復(fù)雜性使然，總體來說，證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)列入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部門。但是美國、英國等國家，不論是摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)，還是倫敦金融時(shí)報(bào)的全球分類體系(GCS)，都將房地產(chǎn)業(yè)列入金融產(chǎn)業(yè)的范疇。在這些虛擬經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國家，房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化已經(jīng)非常深刻，所以，房地產(chǎn)業(yè)與銀行、保險(xiǎn)、綜合金融等一起被列入的是虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。房地產(chǎn)業(yè)的二重性特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，房地產(chǎn)的資本化定價(jià)特點(diǎn)使房地產(chǎn)價(jià)格具有強(qiáng)波動性。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，在一個(gè)完全競爭市場中，一件商品的價(jià)格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價(jià)法為例，方法就是使產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等時(shí)，實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費(fèi)品或耐用消費(fèi)品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時(shí)候，房屋的銷售價(jià)格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費(fèi)者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價(jià)法完全不同的資產(chǎn)定價(jià)理論。在這種定價(jià)方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強(qiáng)波動性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價(jià)格波動，大約只相當(dāng)于股票價(jià)格波動的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計(jì)房地產(chǎn)價(jià)格波動大約要相當(dāng)于股票波動的57。第二，房價(jià)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，資本增值表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自主性。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知，房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度，就表明房地產(chǎn)市場價(jià)格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實(shí)中，房屋銷售價(jià)格與租金的背離已經(jīng)是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格的增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動中，房地產(chǎn)的價(jià)格與租金價(jià)格相比，也呈現(xiàn)更強(qiáng)的波動性。這說明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對獨(dú)立性。第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國的儲蓄與貸款協(xié)會紛紛倒閉就是一個(gè)教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達(dá)到近16。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創(chuàng)造了超過2萬億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險(xiǎn)公司又產(chǎn)生2.4萬億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價(jià)格泡沫，創(chuàng)造了一個(gè)巨大的市值泡沫。在美國。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個(gè)倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過了房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。三、房地產(chǎn)市場二元分析框架關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行研究，二是從虛擬經(jīng)濟(jì)視角展開，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價(jià)等對房地產(chǎn)的價(jià)格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的高波動性與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風(fēng)險(xiǎn)的增加有關(guān)。進(jìn)一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟(jì)決定假說。在過去很長一段時(shí)間，房地產(chǎn)價(jià)格波動基本上是取決于經(jīng)濟(jì)基本面或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場的展壯大，經(jīng)濟(jì)虛擬化愈來愈明顯，金融危機(jī)和房地產(chǎn)價(jià)格波動越來越明顯，房地產(chǎn)波動越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格波動的根本原因。房地產(chǎn)泡沫既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素，又有虛擬經(jīng)濟(jì)的因素，這與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的虛實(shí)兩重性密切相關(guān)，而且，在房地產(chǎn)泡沫中，虛擬經(jīng)濟(jì)起著決定性的作用。引入虛擬經(jīng)濟(jì)因素可以較好地解釋房地產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門同步發(fā)展時(shí)所存在的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，即使房地產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門沒有出現(xiàn)背離，如果房地產(chǎn)和其他虛擬資產(chǎn)之間的結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)展速度不平衡，房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產(chǎn)市場上而造成房地產(chǎn)泡沫。可以說，二元結(jié)構(gòu)分析框架從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度來判斷房地產(chǎn)泡沫，改變了傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產(chǎn)泡沫開辟了一條新的道路。四、美國的房地產(chǎn)泡沫與向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的回歸1、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素分析美國泡沫的生成有意義，但存在缺陷首先，從美國歷年來的房價(jià)收入比來看，美國的房價(jià)收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見圖圖2-5)。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個(gè)國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價(jià)比大概是3到6倍左右。顯然，美國的這個(gè)房價(jià)收入比盡管近年來有所上升，泡沫風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在提高，但是，美國的房價(jià)收入比仍還在國際承認(rèn)的安全范圍之內(nèi)。要知道，在我國，10年來，我國一線城市的房地產(chǎn)估值，如北京、上海、廣州和深圳的房價(jià)收入比一直在8以上。08年6月北京的房價(jià)收入比為21.0；上海的房價(jià)收入比為15.6；廣州的房價(jià)收入比為13.6；深圳的房價(jià)收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數(shù)據(jù)表明，與美國的人均可支配收入相比，美國的單套房價(jià)也不是很貴。為什么在中國沒有發(fā)生次金融危機(jī)，而美國卻成為金融危機(jī)的引爆點(diǎn)呢?顯然，從房價(jià)收入比等來解釋美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機(jī)，說服力并不強(qiáng)。其次，在次級債危機(jī)爆發(fā)之前，美國的房價(jià)租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內(nèi)。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國的房價(jià)租金比大體上是上升的，毫無疑問，這加大了房地產(chǎn)市場的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，直到2007年，美國的房屋租金比不到300:1，應(yīng)該還是在合理的區(qū)間內(nèi)。再次，次級債危機(jī)前，美國的經(jīng)濟(jì)基本面向好。首先，從美國GDP增長率來看，直到2007年，美國GDP增長率仍然保持在2以上，這說明，在2007年以前，美國并沒有出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)衰退。從就業(yè)人口數(shù)來看，在危機(jī)發(fā)生之前，美國就業(yè)人口保持著良好的增長勢頭。而且，我們也從中可以發(fā)現(xiàn)，在次級債危機(jī)爆發(fā)的2007年7月，美國全就業(yè)人口就有所下降，相應(yīng)的失業(yè)人口增加。毫無疑問，通過對以上數(shù)據(jù)的分析，不論是房價(jià)收入比、房價(jià)租多比，還是GDP增長率、失業(yè)率等，這一系列傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素盡管都有或多或少的征兆，但都無法在根本上解釋次級債危機(jī)的發(fā)生。顯然，僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素考察美國次級債危機(jī)存在缺陷。2、金融自由化與貨幣循環(huán)流視野下的美國房地產(chǎn)泡沫從房地產(chǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)屬性的角度來看，美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機(jī)則是一種金融或貨幣現(xiàn)象，即房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產(chǎn)市場造成的房地產(chǎn)價(jià)格膨脹。但除此之外，美國房地產(chǎn)泡沫不只是單純的價(jià)格泡沫，我們從前文中已經(jīng)得出結(jié)論，美國房價(jià)盡管已經(jīng)開始與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離，但價(jià)格泡沫并不是想象中的嚴(yán)重。美國房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產(chǎn)品等為基礎(chǔ)的信用泡沫。首先，我們可以從圖2-10中看出，房價(jià)的走勢與貨幣供應(yīng)量是正相關(guān)的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房價(jià)一般要滯后于貨幣供應(yīng)量的變化，換句話說，貨幣供應(yīng)量在某種程度上決定了房價(jià)的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價(jià)格，無疑對房地產(chǎn)市場也產(chǎn)生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時(shí)候，購房者的月供較少，促進(jìn)了房地產(chǎn)的需求，同時(shí)低利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的加速增長，居民收入預(yù)期增加，也促進(jìn)了對于房地產(chǎn)的需求；在加息的過程中，人們對于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常樂觀，居民收入預(yù)期進(jìn)一步增長。同時(shí)房價(jià)的上漲也促使居民進(jìn)一步購買房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房價(jià)的上漲。(2)在利率水平較高的時(shí)候，購房者的月供較大，抑制了房地產(chǎn)的需求，同時(shí)高利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增速的下降，居民收入預(yù)期減少，也遏止了對于房地產(chǎn)的需隸在降息的過程中，人們對于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常憂慮，居民收入預(yù)期進(jìn)一步下降。同時(shí)房價(jià)的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房價(jià)的下跌。從圖2-11中可以看到，美國聯(lián)邦基金利率與美國住房價(jià)格存在強(qiáng)烈的反向作用。這說明，房地產(chǎn)泡沫的受貨幣