行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-紅籌股回歸A股模式比較及制度安排.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-紅籌股回歸A股模式比較及制度安排論文關(guān)鍵詞模式比較制度安排紅籌股論文摘要對紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析。紅籌股公司系境外注冊的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場制定市場準(zhǔn)入等相關(guān)的法規(guī)；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門參與的審批制度；第三，需要建立香港、內(nèi)地協(xié)作的聯(lián)合監(jiān)管制度安排；第四，需要就境內(nèi)募集資金的使用和管理做出規(guī)范。一引言2007年，隨著中國建設(shè)銀行、中石油在國內(nèi)證券交易所首次公開發(fā)行股票，拉開了紅籌股回歸A股的序幕。2008年，中移動、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股，中國證監(jiān)會也表示今年將會啟動紅籌股回歸。國內(nèi)外學(xué)者對中國市場分割的分析和檢驗大部分是圍繞著B股、H股市場進(jìn)行研究。J，但是基本沒有對紅籌股的定價問題進(jìn)行過深入研究，由于中國的證券市場還是新興的市場，紅籌股回歸也是近幾年才發(fā)生的事件，紅籌股回歸的必要性、紅籌股回歸A股的模式、紅籌股回歸A股的制度安排等問題的研究都是當(dāng)前討論的熱點問題，對中國證券市場的發(fā)展有著舉足輕重的作用。因此，筆者對紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析，并對紅籌股回歸A股的制度安排進(jìn)行了分析。二紅籌股回歸A股模式比較分析(一)回歸模式一：CDR模式1CDR模式流程中國存托憑證CDR(ChinaDepositoryReceipt)是指：中國的預(yù)托銀行在國內(nèi)證券市場上發(fā)行流通的以外國公司(包括在香港地區(qū)上市的紅籌股公司)的股票、債券為基礎(chǔ)證券的存托憑證。這是紅籌股回歸的典型模式之一，如中海油服等。通過對國際上存托憑證運作的考察，并結(jié)合我國的實際情況，本文總結(jié)了CDR在現(xiàn)階段采取的運作流程：(1)有融資需求的紅籌股公司增發(fā)一部分股票或由大股東拿出部分存量股票，交與香港的券商；(2)香港券商將所持股票交付給托管銀行；(3)預(yù)托銀行在內(nèi)地證券市場發(fā)出相應(yīng)的CDR交于內(nèi)地券商；(4)內(nèi)地券商在證券市場上將CDR發(fā)售給內(nèi)地投資者，同時國內(nèi)券商將所籌款項通過預(yù)托銀行、托管銀行交付香港券商；(5)CDR發(fā)行結(jié)束后，在交易所掛牌交易；(6)CDR的注銷，當(dāng)CDR在內(nèi)地的證券市場上不能轉(zhuǎn)讓出去時，內(nèi)地券商將委托香港的券商出售托管銀行手中的正股，并將款項通過預(yù)托銀行轉(zhuǎn)給內(nèi)地券商同時內(nèi)地券商將CDR交付給預(yù)托銀行注銷。一般來說CDR注銷的可能性很小。2CDR方式的優(yōu)缺點CDR方式的優(yōu)點：(1)CDR具備的迂回性，使其成為漸次開放資本市場的一種選擇。另外這一方式也繞開了我國公司法、證券法對A股上市的注冊地等的要求。(2)在中國資本市場尚未完全開放的背景下，CDR模式為外國公司(包括紅籌股公司)提供了一個在中國內(nèi)地資本市場融資的工具，為將來真正意義上的外資公司到中國資本市場融資和中國證券市場的國際化提供了可能性。同時也豐富了中國資本市場的投資品種。(3)由于紅籌股公司的內(nèi)在制度原因和香港股市市場環(huán)境的變化，紅籌股公司在海外的再融資很困難。而國內(nèi)股市的市盈率較香港股市高，發(fā)行CDR可以實現(xiàn)較低成本的再融資。(4)紅籌股公司基本上都是具有壟斷性資源的大型國有控股公司，相比國內(nèi)資本市場上的眾多國有控股公司，質(zhì)地較優(yōu)良，業(yè)績較好。因此CDR在大陸發(fā)行，可以擴(kuò)大國內(nèi)證券市場的容量，豐富市場投資品種，改善市場上的公司結(jié)構(gòu)。(5)通過提升效應(yīng)促成香港市場和內(nèi)地市場的互動，增強(qiáng)兩地市場在國際上的綜合競爭力。(6)由于紅籌公司的信息披露和公司治理均按照香港證券市場的規(guī)范執(zhí)行，通過引入紅籌公司可以起到示范效應(yīng)，從而規(guī)范國內(nèi)股市和上市公司的發(fā)展。CDR方式的缺點：(1)由于CDR制度的核心在于基礎(chǔ)證券和預(yù)托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，我國現(xiàn)在的金融制度顯然還做不到(包括監(jiān)管的技術(shù)和法律制度)。現(xiàn)時推出CDR的后果可能將重演H股、B股市場和A股市場分割的情況，從而出現(xiàn)CDR和其正股呈現(xiàn)兩個市場、兩個價格，兩個市盈率的格局。CDR可能成為炒作投機(jī)工具和強(qiáng)勢集團(tuán)的套利工具。(2)因為發(fā)行CDR時較難避免發(fā)行的計劃管制，推出CDR可能會帶來權(quán)利尋租和權(quán)利對市場的介入，不利于市場正常有序的發(fā)展。(3)在發(fā)行管制的背景下推出CDR實際上是為紅籌股公司在內(nèi)地籌資提供政策傾斜，不符合市場配置資源的原則。如果資金的流向僅決定于“資格”而不是邊際生產(chǎn)力，則可能帶來資金使用的低效率。(4)內(nèi)地與香港對上市股本的評估標(biāo)準(zhǔn)不同，發(fā)行以后業(yè)績紀(jì)錄的差異以及會計處理準(zhǔn)則等問題都有所不同。目前的市場環(huán)境可能使信息不對稱問題在發(fā)行CDR的情況下更為突出。從監(jiān)管的角度來看，由于CDR是二級上市，一級上市還在香港，這樣在CDR機(jī)制下監(jiān)管主體在香港而相關(guān)上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地，結(jié)果就會使得香港監(jiān)管當(dāng)局由于紅籌股公司業(yè)務(wù)在內(nèi)地而難以監(jiān)管。同時，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局會因為紅籌股公司在香港注冊，無法跨越法律和技術(shù)上的困難，從而在一定程度上出現(xiàn)監(jiān)管的真空。紅籌股公司一旦不受香港資本市場的監(jiān)控就有可能將通過CDR籌集到的資金大量投入到并非發(fā)行前所規(guī)定的、凈現(xiàn)金流為負(fù)的項目中，從而損害投資者的利益。(5)如果當(dāng)前主要針對紅籌股采用CDR的發(fā)行方式，可能導(dǎo)致對于其他內(nèi)地上市公司的不公平。由于利用了內(nèi)地的上市場所和資源，那么在A股上市的紅籌公司就應(yīng)該符合國內(nèi)法律的要求，否則對國內(nèi)上市公司而言就不公平。3CDR方式面臨的主要障礙基于我國發(fā)行CDR的目的和國內(nèi)金融制度的現(xiàn)狀，我國發(fā)行CDR不會像ADR那樣的完全市場化運作，它在運作過程中可能會受到一些限制。(1)現(xiàn)行外匯制度的障礙。采用CDR方式回歸最重要的限制因素，是中國內(nèi)地目前的資本項目可兌換仍受限制CDR制度的核心就在于基礎(chǔ)股票和存托證券的相互轉(zhuǎn)換這不可避免地涉及到貨幣兌換問題。我國目前外匯制度尚不允許人民幣在資本項目下自由兌換，這使得外資不能直接到中國來買中國發(fā)行的CDR(必須先將外匯兌換成人民幣)，從而使得CDR和正股的完全替代不能實現(xiàn)。這樣一來，基礎(chǔ)票據(jù)和CDR之間的價值平衡機(jī)制無法發(fā)揮作用，兩個市場相互割裂，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)證券和CDR出現(xiàn)兩個市場兩種價格、兩個市盈率。但是如果只是簡單的放任CDR在兩地間自由兌換，則對我國的匯率機(jī)制沖擊過大。類似中國移動這樣的公司境外的股份和CDR間的大規(guī)模相互自由轉(zhuǎn)換會帶來較大的外匯進(jìn)出，從而帶來對外匯市場的沖擊。(2)采用CDR方式發(fā)行可能導(dǎo)致國內(nèi)A股市場定價權(quán)旁落。由于紅籌股主要上市地在香港，CDR作為第二上市地只是從屬市場，這就使得CDR的市場運作、監(jiān)管等方面都從屬于境外市場，如國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對CDR公司沒有主監(jiān)管權(quán)力；信息披露規(guī)則也將從屬境外市場。另一個重要的問題是，以CDR模式掛牌的公司市值不計算人內(nèi)地交易所的總市值范圍內(nèi)，這樣將使A股市場難以享受因中國移動這樣的大型公司市值增加帶來的繁榮。(3)CDR發(fā)行存在套利行為不均衡問題。CDR方式的主要障礙在于人民幣與港幣不能自由對換，造成香港股票市場和中國境內(nèi)CDR市場之間缺乏平衡兩地市場價格的套利均衡機(jī)制，從而形成兩個分割的市場。總之，紅籌股回歸采用這種方式，對中國資本市場的沖擊比較小，通過逐步放開QFII的數(shù)量達(dá)到開放資本市場的目的，并且這種方式會使人民幣對港幣的匯率趨于市場決定。由于首批獲批準(zhǔn)的QFII數(shù)量有限，總共可以投資的金額限制在95億美元左右，因此對匯率的影響也是逐步的。(二)回歸模式二：直接發(fā)行上市1直接發(fā)行上市模式流程直接上市是指紅籌公司直接在A股市場發(fā)行股票。紅籌股直接發(fā)行上市的操作路徑與以往的A+H發(fā)行的情況類似，差別在于之前A+H兩地同時發(fā)行股票的企業(yè)的注冊地在大陸，即國內(nèi)企業(yè)在A股市場和香港市場同時發(fā)行其股票。而如果紅籌股實現(xiàn)在A股市場的直接發(fā)行上市，則是香港公司(境外公司)在A股市場和香港市場發(fā)行其股票，中國建行和中國石油采用的是該種回歸模式。2直接發(fā)行上市模式的優(yōu)缺點直接發(fā)行上市的優(yōu)點：(1)實際操作過程較其他回歸方式更為簡單，在時間上可以更快地實現(xiàn)上市融資。(2)紅籌公司直接在內(nèi)地上市，就如A+H股一樣，實質(zhì)是兩個不同的市場。直接發(fā)行A股的好處是公司的市值可以計算入內(nèi)地股市的總市值之內(nèi)。另外，A股股價也不會受到在港交易的股票價格影響，一級市場的定價權(quán)不會拱手讓人。直接發(fā)行上市的缺點：(1)公司治理方面，內(nèi)地有關(guān)監(jiān)事會、獨立董事、公司章程、股東大會通知召開和表決方式、高管兼職等方面的規(guī)定，與香港存在著差異(公司法)。屆時紅籌公司面臨雙重監(jiān)管問題。(2)紅籌公司均在海外注冊，主賬戶也在境外，A股上市募集的人民幣資金無法匯到境外賬戶，只能在境內(nèi)使用，從而影響紅籌公司資金的整體使用效率。3直接發(fā)行上市面臨的主要障礙這種方式受到我國現(xiàn)有的法律限制。證券法第一章第十四條要求：“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報送的文件包括了該企業(yè)的公司營業(yè)執(zhí)照。”這事實上要求，發(fā)行A股的企業(yè)局限在境內(nèi)注冊成立的公司。而紅籌股的注冊地均在境外，僅從字面上理解不符合該項要求。其次要確定紅籌公司回歸A股市場后，其會計年度的安排。內(nèi)地會計法規(guī)定：“會計年度自公歷1月113起至l2月31日止?！倍t籌公司在境外(香港)的會計年度起始時間安排是不同的，所以紅籌公司在回歸境內(nèi)市場前，是否會按境內(nèi)上市公司的做法作相應(yīng)調(diào)整，需要明確。三是要明確紅籌公司發(fā)行A股是否與內(nèi)地上市股票面值統(tǒng)一。境內(nèi)上市公司股票面值均為人民幣1元，但紅籌公司不僅不以人民幣標(biāo)明股票面值，而且面值大小不等。紅籌公司回歸境內(nèi)市場時，是把港元或美元面值折算成人民幣面值，還是在發(fā)行前按境內(nèi)慣例，股票面值統(tǒng)一為1元人民幣問題，需要明確。四是市場分割問題。當(dāng)前A股、B股、H股之間都存在“同股不同價”的現(xiàn)象，歸根結(jié)底是因為市場分割，而導(dǎo)致市場分割的主要原因是我國對資本賬戶的管制。與CDR的回歸模式一樣，紅籌股在A股直接發(fā)行上市的模式并不能解決當(dāng)前的市場分割問題。總之，如果直接發(fā)行上市成功，給A股市場帶來的沖擊可能小于H股市場。由于國內(nèi)投資渠道較少，且居民儲蓄率較高，紅籌股國內(nèi)A股上市可以進(jìn)一步豐富投資者的投資選擇。(三)回歸模式三：聯(lián)通模式1聯(lián)通模式流程中國聯(lián)通于2001年12月3113由中國聯(lián)合通信有限公司、聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司、聯(lián)通進(jìn)出口有限公司、聯(lián)通尋呼有限公司和北京聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司等5家公司以發(fā)起方式設(shè)立，并于2002年10月9日在A股市場上市。中國聯(lián)合通信有限公司以其全資持有的聯(lián)通BVI公司51的股權(quán)作為出資，其余4家發(fā)起人各以現(xiàn)金100萬元出資。聯(lián)通BVI公司持有在H股上市的聯(lián)通紅籌公司7747的股份，也就是說聯(lián)通A股公司的資產(chǎn)包含境外上市的聯(lián)通紅籌公司3951(774751)的股權(quán)。中國聯(lián)通的上市發(fā)行模式實質(zhì)上就是通過重新設(shè)立一個純粹以控股為目的空殼的投資公司即中國聯(lián)通A股公司作為在A股市場上發(fā)行新股的主體，該公司事實上不執(zhí)行任何與其經(jīng)營范圍有關(guān)的業(yè)務(wù)操作，僅僅是聯(lián)通紅籌公司在A股上市的載體。中國聯(lián)通A股公司所募集到的資金用于購買聯(lián)通BVI公司的股權(quán)，相應(yīng)地，股權(quán)設(shè)置也發(fā)變化。同時，出讓所得的資金，中國聯(lián)合通信有限公司將全部注入聯(lián)通新時空用于以往CDMA網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。由此，順利實現(xiàn)中國聯(lián)通在A股市場上的發(fā)行和資金籌集。2聯(lián)通模式的優(yōu)缺點聯(lián)通模式的優(yōu)點：(1)聯(lián)通模式是通過在內(nèi)地重新設(shè)立新投資公司的方式來實現(xiàn)上市的，繞開了資本市場的管制限制。并且從法律上來說，與我國的公司法、證券法無沖突，符合國家法律規(guī)定。(2)聯(lián)通模式作為一種全新的發(fā)行模式，為紅籌股的回歸提供了新的借鑒思路，豐富了資本市場的投資品種。聯(lián)通模式的缺點：(1)中國聯(lián)通的上市發(fā)行是由國務(wù)院特批的允許在中國A股市場上發(fā)行的特例，事實上其所在的法律環(huán)境的支持尚不健全。根據(jù)現(xiàn)行公司法第十二條關(guān)于公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的限制性規(guī)定，即“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50，在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)”。根據(jù)這一明確的禁止性規(guī)定，像聯(lián)通A股公司這樣純粹的投資性控股公司必須獲得國務(wù)院的正式豁免，事實上也因此確實取得了豁免的資格。從某種意義上來說，中國聯(lián)通的上市是充分利用了中國境內(nèi)法律的可利用之處，從而實現(xiàn)了上市。但是，由于需通過國務(wù)院的特批才能落實，對于其他有回歸A股市場意圖的紅籌股來說可操作性不強(qiáng)。(2)聯(lián)通模式增加了公司的管理成本。聯(lián)通A股公司的設(shè)立需要一定的硬件和軟件條件的支持，維持固定的日常開銷和人力資源的支出，為支持空殼公司的生存無疑增加了母公司的管理成本。中國聯(lián)合通信有限公司在發(fā)起設(shè)立聯(lián)通A股公司時，在人事的分布上是采用高級管理層人員兼任的方式，這對減輕企業(yè)的管理成本起到了一定的作用。(3)操作過程較為復(fù)雜，歷經(jīng)時間較長。中國聯(lián)通的發(fā)行需要重新設(shè)立一個空殼投資公司作為載體，從發(fā)起設(shè)立到注冊成功均需要經(jīng)歷法律上嚴(yán)格的審查，所需時問較長。三紅籌股回歸A股的制度安排(一)紅籌股A股上市的準(zhǔn)入制度安排從2006年初開始實施新修訂的證券法來看，對紅籌股公司回歸內(nèi)地市場沒有實質(zhì)性障礙，目前國內(nèi)證券發(fā)行并上市法律規(guī)章體系并無明文禁止境外公司在境內(nèi)發(fā)