（經濟法學專業(yè)論文）我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究.pdf

內容提要 內容提要 本文是一篇論述創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律建設的論文，筆者在總結我國有關 創(chuàng)業(yè)板市場準入要件的立法實踐的基礎上，借鑒世界其他國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場 ( 主要是納斯達克市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場) 立法經驗，提出了一些自己的觀點， 并分別進行了詳細論述。筆者的核心觀點是：創(chuàng)業(yè)板市場準入條件的建立，必須 立足我國經濟發(fā)展和證券市場的實際情況，借鑒境外市場經驗；并在遵循現有法 律規(guī)定基礎上，適度降低準入門檻；準入條件的設置應強調市場化運作，同時突 出對由此帶來的風險的控制。 除引言和結語外，全文共分為三章： 第一章是本文的鋪墊部分，主要包括兩節(jié)，第一節(jié)是創(chuàng)業(yè)板市場概述，主要 介紹了創(chuàng)業(yè)板市場的特征和功能，第二節(jié)論述了我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的定位，總 結了創(chuàng)業(yè)板市場在我國的發(fā)展和立法沿革。 第二章主要分析了創(chuàng)業(yè)板市場準入條件的立法價值取向，探討了公平價值與 效率價值在創(chuàng)業(yè)板市場準入中的作用，以及二者的關系：并在總結和借鑒美國與 香港創(chuàng)業(yè)板準入條件的基礎上，結合我國創(chuàng)業(yè)板市場的立法價值得出我國創(chuàng)業(yè)板 應采取定量要求低、定性要求高的立法指導思想。 第三章是本文的核心部分，主要論述了在堅持“定量要求低、定性要求高 立法指導思想的前提下，我國創(chuàng)業(yè)板市場準入要件的立法不僅要吸收其他國家創(chuàng) 業(yè)板市場先進的立法經驗，更需要結合我國經濟發(fā)展和證券市場的實際國情，分 別從五個方面( 上市對象、經營基礎、股本總額、信息披露、獨立董事) 闡述了 筆者對創(chuàng)業(yè)板市場準入制度的立法構想，其中有對過往立法實踐的支持和肯定， 但更多的是筆者在以上諸方面的立法建議、改進意見、構建思路。 關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；成長型企業(yè)；準入法律條件 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i st h e s i si sa b o u tt h el e g a lr e q u i s i t e so fe n t e r i n gt h eg e m ( g r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t ) ，s u m m a r i z eo u rc o u n t r yt a k el e g i s l a t i v ef o u n d a t i o no fp r a c t i c eo fp i e c ea b o u t g e mm a r k e ta c c e s s ，u s et h el e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo fs e c o n db o a r dm a r k e t so fo t h e r c o u n t r i e sa n da r e ao ft h ew o r l d ( m a i n l yn a s d a qm a r k e ta n dh o n gk o n gg e m ) f o r r e f e r e n c e ，h a v ep u tf o r w a r ds o m eo n e so w nv i e w s ，a n dh a sd i s c u s s e di nd e t a i l r e s p e c t i v e l y t h ek e yp o i n to ft h et h e s i si s ：o nt h ep r e m i s eo fa d h e r i n gt op r i n c i p l eo f “l(fā) o wt h r e s h o l d ，t h el e g i s l a t i o no fg e m sm a r k e ta c c e s so fo u rc o u n t r ys h o u l dn o t m e r e l ya b s o r bt h ea d v a n c e dl e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo fs e c o n db o a r dm a r k e ti no t h e r c o u n t r i e s ，n e e dt oc o m b i n et h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ya n dr e a l n a t i o n a lc o n d i t i o n so ft h es e c u r i t ym a r k e te v e nm o r e t h ev i e wo ft h ea u t h o ri s e x p l a i n e do n e so w n v i e ww i t ht h r e ec h a p t e ro fc o n t e n t s ： f i r s tc h a p t e r ，i ti saf o r e s h a d o w i n gp a r to ft h i st e x t ，i n c l u d et w om a i n l y , s e c t i o n o n ei sas u m m a r yo fm a r k e tf o rt h es e c o n db o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c k ，h a v e i n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o n ，f u n c t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c ，o r i e n t a t i o na n dt h ep r a c t i c a l m e a n i n go fd e v e l o p m e n to ft h es e c o n db o a r dt oo u rc o u n t r y ；s e c t i o nt w os u m m a r i z e d t h ed e v e l o p m e n ta n dl e g i s l a t i v ee v o l u t i o ni no u rc o u n t r yo fm a r k e tf o rt h es e c o n d b o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c k s e c o n dc h a p t e re x p l a i nt h el e g i s l a t i v ev a l u eo fg e m sm a r k e ta c c e s ss y s t e m ， d i s c u s st h ei m p o r t a n tv a l u eo fj u s t i c ea n de f f i c i e n c yi ng e mm a r k e ta c c e s ss y s t e ：l 】a , a n a l y s ei na d d i t i o nt h a th a sp r o v e dt h el e g i s l a t i v ep r i n c i p l et h a tt h em a r k e tf o rt h e s e c o n db o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c ko fo u rc o u n t r yl e g i s l a t e sa n ds h o u l db ef o l l o w e d p r i n c i p l eo f “l(fā) o wr a t i o ng u i d e l i n e ，h i g hq u a l i t yg u i d e l i n e ” t h et h i r dc h a p t e ri sak e yp a r to ft h ea r t i c l e ，f r o mf i v er e s p e c t ss e p a r a t e l y ( l i s t i n gt a r g e t ，m a n a g ef o u n d a t i o n ，c a p i t a ls t o c kt o t a lv a l u e ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， i n d e p e n d e n td i r e c t o r ) ，e x p l a i nm yg e ml e g i s l a t i v ei d e ao nm a r k e ta c c e s so fs y s t e m k e yw o r d ：g e mg r o w t he n t e r p r i s e s ；l a w c o n d i t i o no fe n t e r i n gm a r k e t 縮略語表a b b r e v i a t i o n s 縮略語表 a b b r e v i a t i o n s n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s n a s d a q 全美證券交易商協會自動報價系統 o v e rt h ec o u n t e r o t c 柜臺市場 a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t a i m 英國另項投資市場 g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t g e m 創(chuàng)業(yè)板市場 廈門大學學位論文原創(chuàng)性聲明 茲呈交的學位論文，是本人在導師指導下獨立完成的研究成果。 本人在論文寫作中參考的其他個人或集體的研究成果，均在文中以明 確方式標明。本人依法享有和承擔由此論文產生的權利和責任。 聲明人( 簽名) ： ( 、零闖極 少d 礦年中月( 扣 廈門大學學位論文著作權使用聲明 本人完全了解廈門大學有關保留、使用學位論文的規(guī)定。廈門大 學有權保留并向國家主管部門或其指定機構送交論文的紙質版和電 子版，有權將學位論文用于非贏利目的的少量復制并允許論文進入學 校圖書館被查閱，有權將學位論文的內容編入有關數據庫進行檢索， 有權將學位論文的標題和摘要匯編出版。保密的學位論文在解密后適 用本規(guī)定。 本學位論文屬于 1 、保密() ，在年解密后適用本授權書。 2 、不保密( ) ( 請在以上相應括號內打“”) 作者簽名：兩萄數 秒答名：稈復秀 1 日期：岫降婦【夤 日期：加薩忱夕日 前言 前言 目前，中國正處于由勞動密集型經濟發(fā)展模式向“創(chuàng)新型”模式轉型的關鍵 時期，發(fā)展模式的轉變需要依靠產業(yè)結構的升級和高科技產業(yè)的發(fā)展。從宏觀角 度看，實現產業(yè)結構的升級和高科技產業(yè)的發(fā)展通常有兩個途徑：一是借助于宏 觀經濟政策，扶持相關產業(yè)的發(fā)展，包括加大對高科技產業(yè)的財政投入減免各種 稅收，從而為高科技產業(yè)提供相對寬松的發(fā)展環(huán)境；二是借助于資本市場，通過 市場機制實現資源配置的優(yōu)化，引導資金投向于高科技相關的產業(yè)。從我國十幾 年來產業(yè)結構調整的經驗看，明顯偏重于政府政策與行政手段的調控作用，忽略 了資本市場在產業(yè)升級中的主導地位和市場機制的作用。這足我國經濟轉型與產 業(yè)結構調整不盡如人意的主要原因之一。美國經濟之所以能夠維持十幾年的高速 增長，高科技產業(yè)在其g d p 中占越來越大的比重，與全美證券交易商協會自動 報價系統( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ，簡稱 n a s d a q ) 市場的迅速壯大及其對高科技產業(yè)的支持是分不開的。總結國內外 經濟轉型中的經驗與教訓，不難看出資本市場是高科技產業(yè)發(fā)展的必由之路。資 本市場中的創(chuàng)業(yè)板市場在推動高科技產業(yè)乃至經濟發(fā)展中具有不可替代的地位 和作用。 一個理想成熟的資本市場體系應該是多層次的，這是由企業(yè)的規(guī)模、性質所 決定的，也是由投資者的投資偏好所決定的。創(chuàng)業(yè)板市場產生的前提就是要發(fā)揮 主板市場難以發(fā)揮的特殊功能，為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資渠道、促進高科技產 業(yè)發(fā)展，所以創(chuàng)業(yè)板市場較之主板市場不同的功能定位，是其產生和存在的重要 基礎。 近年來，高新技術企業(yè)在我國取得了長足的發(fā)展，但這些企業(yè)面臨著嚴重的 資金瓶頸問題與風險投資的退出問題，因此，要求通過設立創(chuàng)業(yè)板市場來解決這 些高成長性企業(yè)的資金募集與資本退出問題的呼聲越來越高。與此同時，中國 張蕾創(chuàng)業(yè)板市場的法律制度建設與中小企業(yè)之發(fā)展陰北京：法學雜忠，2 0 0 6 ，( 1 ) ：8 1 龜葉丹中小企業(yè)直接融資法律制度探索( 碩上學位論文) 【d 】廣州：暨南人學，2 0 0 6 2 4 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 創(chuàng)業(yè)板市場的推出條件已經成熟，工作重點明確。 2 0 0 8 年3 月，中國證券監(jiān)督委員會公布了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板 上市管理辦法( 征求意見稿) ，因為規(guī)定了眾多等待上市的高新技術企業(yè)最為關 心的創(chuàng)業(yè)板市場的準入條件，也即企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市的門檻，因此成為 萬眾矚目的焦點。但是，征求意見稿對準入條件的規(guī)定遠沒有達到盡善盡美的程 度，還存在諸多的缺陷，需要進一步加以完善。筆者也正是基于此，來對創(chuàng)業(yè)板 市場的準入條件進行一些積極有益的探索。 回首先是柱建設自主創(chuàng)新型困家戰(zhàn)略下，現有資本市場的制度、基礎都已無法滿足自主創(chuàng)新型企業(yè)直接融 資的需求，必須加強資本市場白身的建設，建奇= 包括主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺市場( o v e rt h ec o u n t e r ，簡 稱o t c ) 在內的多層次市場體系，將盈利能力強、增長潛力巨大的創(chuàng)新型企業(yè)留在國內i ：市。創(chuàng)業(yè)板 無疑承擔了這一重要使命：j e 次，經過股權分置改革后，主板市場蓬勃發(fā)展，雖然仍存在很多制度件問 題，但改革的緊迫程度低于日前中小型創(chuàng)業(yè)公i d 的融資需求，在資奉市場牛市背景下，成功推創(chuàng)q k 板 的難度較??；第三，2 0 0 8 年的貨幣政策已 】確定調為緊縮，銀行信貸的控制將十分嚴格，并且緊縮政 策n r 能會從今年開始持續(xù)一個階段，和此背景下，創(chuàng)業(yè)型公j d 要想通過銀行間接融資，難度娃并增人， 推 l 創(chuàng)業(yè)板正好可以解決這一難題。 2 第一章我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現狀及立法實踐 第一章我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現狀及立法實踐 第一節(jié)創(chuàng)業(yè)板市場的概念與特征 創(chuàng)業(yè)板證券市場是指上市標準低于傳統證券交易所主板市場，主要為處于初 創(chuàng)期、規(guī)模小，但運作良好的、具有高成長性的新興高科技企業(yè)融通資金的場所。 首先，創(chuàng)業(yè)板主要面向新興的高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市 場主要是為達不到主板市場標準的中小企業(yè)服務，特別是為其中的高科技企業(yè)服 務。如n a s d a q 面向與科技有關的本土及外國公司；英國“另項投資市場” ( a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ，簡稱a i m ) 則面向各式各樣的本土和外國的小 型及新興公司。香港聯交所創(chuàng)業(yè)板市場以高增長公司為主要目標，注重公司增長 潛力及業(yè)務前景，而置行業(yè)和規(guī)模不限；其主要目標是為在香港及內地營運的大 量有增長潛質的企業(yè)提供方便而有效的渠道來籌集資金，以擴展業(yè)務。 其次，創(chuàng)業(yè)板市場是一個前瞻性的市場。主板市場是立足于企業(yè)的歷史來看 企業(yè)的，它主要要求企業(yè)要有幾年的盈利記錄，要有盈利計劃與目標，企業(yè)只有 符合這些條件才能夠上市。而創(chuàng)業(yè)板市場對企業(yè)的盈利記錄通常未有較高的要 求。如香港創(chuàng)業(yè)板市場只要求企業(yè)有兩年營業(yè)記錄就可以，對于企業(yè)關鍵看它是 否有良好的發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計劃和明確的主題概念，創(chuàng) 業(yè)板市場認同的是企業(yè)有獨特的概念和高成長性。 再次，創(chuàng)業(yè)板市場上市標準相較主板而言要低。由于創(chuàng)業(yè)板市場主要面向高 成長性中小企業(yè)及高科技企業(yè)，在發(fā)行上市前大多處于成長的初期，其資產規(guī)模、 盈利能力通常達不到主板市場的上市要求。因此各國的創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準都 低于主板市場，上市條件比較寬松，根據業(yè)務的性質不同，各國對于企業(yè)的業(yè)務 記錄一般要求為o 一3 年。在最低盈利方面，各國的要求也不盡相同，一般不設 最低盈利要求，即使有也比較低，且規(guī)定符合要求的科技公司不受限制。如臺灣 o t c 市場中，符合資格的科技公司不受規(guī)定限制，香港創(chuàng)業(yè)板市場( h o n gk o n g 周民源創(chuàng)業(yè)板證券市場研究 m 】| 匕京：中國金融 | ；版社，2 0 0 2 8 朱和p 創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性評價【m 】北京：科學出版社，2 0 0 6 2 9 3 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，簡稱h k g e m ) 對具有高成長性的上市企業(yè)不設最低 盈利要求。 此外，創(chuàng)業(yè)板市場蘊含比主板市場更高的風險。因為創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)規(guī)模 較小，業(yè)務大多處于初創(chuàng)時期，一般也沒有更多的盈利記錄，其中還有相當的一 部分是新興的產業(yè)，本身風險就很大，包括技術風險、市場風險、經營風險等。 在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司的破產率要比主板市場大的多。 最后，在投資者的定位上，創(chuàng)業(yè)板主要針對專業(yè)投資者。由于創(chuàng)業(yè)板市場具 有投資風險高的特征，投資人要從這個市場尋求較高的回報，同時就必須承擔較 高的風險。因此創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)則和設施是針對專業(yè)投資者而設置的，即是那些 有能力對公司業(yè)務情況及所涉及的風險做出透徹、客觀評價的投資者。包括各種 基金、專項基金、小團體基金等。 第二節(jié)我國創(chuàng)業(yè)板市場 一、我國創(chuàng)業(yè)板市場的定位 ( 一) 應建立一個獨立于主板的市場 在我國設立的創(chuàng)業(yè)板市場應與主板市場形成怎樣一種關系，是建立一個獨立 型的市場還是附屬型的市場? 設立創(chuàng)業(yè)板市場的一個重要指導原則是應為主板 市場的發(fā)展和完善積累經驗，從而進一步推動我國證券市場的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè) 板市場的運作將更多地以市場化為導向，遵循市場經濟的基本法則，向國際規(guī)則 靠攏，與國際慣例接軌。創(chuàng)業(yè)板市場通過對主板市場產生示范效應和擴散效應， 促進主板市場的結構調整和優(yōu)化，推動其加強制度建設，從而大大改善我國證券 市場的整體質量和運行效率。 為了滿足我國經濟改革和產業(yè)轉型的客觀需要，進一步完善我國資本市場結 構，筆者認為我國的創(chuàng)業(yè)板市場，應該是在現有的主板市場之外所建立的一個有 著獨立的運行規(guī)則、獨立的發(fā)展目標、獨立的服務對象、獨立的上市基準和獨立 的交易機制的獨立型股票市場，從而有效規(guī)避主板市場的種種不足，使創(chuàng)業(yè)板市 場真正建立在規(guī)范化、市場化和國際化的基礎之上。 ( 二) 在中小企業(yè)板之外建立創(chuàng)業(yè)板 吳麗娜創(chuàng)業(yè)板市場風險的法律規(guī)制( 碩? l ：學位論文) d 】成都：陰川大學，2 0 0 5 5 4 第一章我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現狀及立法實踐 我國創(chuàng)業(yè)板市場的建設采取的是循序漸進的原則，分階段、分步驟地加以實 施。而創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)步推進過程中邁出的第一步，則是先行推出中小企業(yè)板塊。 在分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設發(fā)展思路的基礎上，我國2 0 0 4 年在深圳交易所設立 中小企業(yè)板塊。中小企業(yè)板塊自2 0 0 4 年5 月2 7 日正式啟動以來，截至2 0 0 7 年 1 月，上市公司總數共有1 2 9 家，發(fā)行總股數為3 2 1 7 2 0 萬股，募集資金總額為 3 0 8 9 2 億元?？偟膩砜矗谑袌鲞\作的各個環(huán)節(jié)運行平穩(wěn)，交易活躍，投資行 為理性。中小企業(yè)直接融資渠道的拓寬取得重要進展。 中小企業(yè)板塊作為深交所主板市場的一個組成部分，重點安排主板市場擬上 市公司中主業(yè)突出、具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上 市。中小企業(yè)板塊的總體實施方案可以概括為“兩個不變”和“四個獨立 ，即 在主板市場現行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標準不變的前提下，在深交所主板市場 中設立的一個“運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊，逐步推進 制度創(chuàng)新，以便為創(chuàng)業(yè)板市場建設積累經驗。 中小企業(yè)板塊開辦至今存在的問題，卻更凸顯我國需要馬上建立創(chuàng)業(yè)板的必 要。首先，江蘇瓊花剛上市就爆出誠信丑聞，被深交所公開譴責，說明信息披露 的力度與責任承擔上還存有較大問題。其次，一些上市公司對老股東進行大比例 的現金分紅，出現巨大“道德風險”。再次，中小企業(yè)板的承銷發(fā)行、交易等總 體規(guī)則與主板基本相同，主要的上市公司融資額( 平均2 6 億元) 也與主板相近， 體現不出中小盤股的特征。另外，從區(qū)域分布上看，人才集中的北京、上海地區(qū) 數量極少，一些上市公司還分布在縣鎮(zhèn)一級區(qū)域。貨幣配置和人才走向似乎是一 個逆向選擇。最后，從科技含量和行業(yè)分布上看，行業(yè)選擇以現金回流及盈利為 主要選擇標準帶有一定的普遍性，屬傳統行業(yè)，有一些科技含量，但高新技術占 比不大，科技導向性不明顯。 綜上所述，中小企業(yè)板實踐對原主板市場一些突出的制度缺陷的彌補和創(chuàng)新 不夠，與創(chuàng)業(yè)板市場的相應的表征有一定的距離，所以我國的中小企業(yè)板不是真 正意義上的創(chuàng)業(yè)板。因此，需要在中小企業(yè)板之外，專門設立一個創(chuàng)業(yè)板。中小 。參見深圳證券交易所網站深圳證券交易所2 0 0 6 年市場統計年鑒 e b o l h t t p ：w w w s z s e c n m a i n m a r k e t d a t a w b w m a r k e t s t a t 2 0 0 8 0 3 3 0 。張蕾創(chuàng)業(yè)板市場的法律制度建設1 j 中小企業(yè)之發(fā)艘 j 】北京：法學雜志，2 0 0 6 ，( 1 ) ：8 1 萬蘭英中國創(chuàng)業(yè)板市場的理論與實踐【m 】北京：經濟管埋i l ；版 l ，2 0 0 6 2 2 1 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 企業(yè)板仍可以作為主板市場的小盤股市場繼續(xù)存在，這一做法有利于構造多層次 的資本市場。另外，建議中小企業(yè)板降低門檻直接轉為創(chuàng)業(yè)板的意見并不可取。 由于我國經濟正處于轉型時期，產業(yè)的多元化和中小企業(yè)成長階段的多層次及其 對上市融資需求的多樣性，決定了主板市場內應保留中小企業(yè)板：創(chuàng)業(yè)板風險很 大，萬一發(fā)生重大曲折，如果中小企業(yè)板降低為創(chuàng)業(yè)板，將會使已成功運作的中 小企業(yè)板流產。要結合中國實際建立與中小企業(yè)板及以股票轉讓代辦系統為依 托的o t c 市場形成階梯性，并為不同成長期中小企業(yè)提供融資需求的創(chuàng)業(yè)板市 場。 二、我國創(chuàng)業(yè)板市場的立法現狀 中國目前f 處于由粗放的勞動密集型經濟發(fā)展模式向集約化的“創(chuàng)新型”模 式轉型的關鍵時期，創(chuàng)業(yè)板市場經歷了l o 年的籌建過程，在2 0 0 7 年已正式進 入實質籌設階段。中國證監(jiān)會于2 0 0 7 年1 0 月首次明確創(chuàng)業(yè)板的推出時間，表示 爭取在2 0 0 8 年上半年推出創(chuàng)業(yè)板市場。 國家近年來陸續(xù)頒布有關條例和辦法為創(chuàng)業(yè)板的推出奠定了法律基礎。早在 2 0 0 0 年9 月，中國證監(jiān)會和深圳證券交易所就公布了創(chuàng)業(yè)板公司信息披露管 理辦法、創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書及創(chuàng)業(yè)板公司上市公告書三個征求意見 稿，對在創(chuàng)業(yè)板上市的相關內容作出規(guī)定。在中小企業(yè)促進法第十六條規(guī)定： “國家采取措施拓寬中小企業(yè)的直接融資渠道，積極引導中小企業(yè)創(chuàng)造條件，通 過法律、行政法規(guī)允許的各種方式直接融資”。國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃 綱要第八部分第五點實施促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策中規(guī)定：“建立和完善創(chuàng)業(yè) 風險投資機制，起草和制定促進創(chuàng)業(yè)風險投資健康發(fā)展的法律法規(guī)及相關政策。 張艷淺析中國證券市場多層次發(fā)展的邏輯思路明深圳：特區(qū)經濟，2 0 0 7 ( 1 2 ) ：1 1 4 圓蔣家華，陳勁創(chuàng)業(yè)板市場總體思路確定已進入實質件籌設階段 e b o l h t t p ：f i n a n c e s i n a o o m o n s t o c k t 2 0 0 7 0 6 0 8 0 5 3 51 4 6 1 4 3 6 s h t m l 2 0 0 7 0 6 0 8 囝創(chuàng)業(yè)板l o 年籌建歷程人事記：2 0 0 0 年1 0 月，深市停發(fā)新股，籌建創(chuàng)業(yè)版；2 0 0 1 年初，納市神話破滅， 且困內股市頻傳丑聞，成思危建議緩推創(chuàng)業(yè)板：2 0 0 1 年1 1 月，高層認為股市尚未成熟，需先整頓主板， 創(chuàng)業(yè)板計劃擱置；2 0 0 2 年，成思危提 f ；創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡；2 0 0 4 年5 月， | e j 蝮會同意深交所設中小板；2 0 0 4 年6 月，深市恢復發(fā)新股，8 只新股往中小板上市，時稱中國股 市“新八股”；2 0 0 5 年6 月，中小板第5 0 只股票i ：市，此后滬深股市停發(fā)新股，讓路股改：2 0 0 6 年6 月，新老劃段第一股中t 國際在中小板e 1 1 f 發(fā)行，曲市為i p o 重開i 甲j ；2 0 0 6 年9 月，尚福林表示適時 推 創(chuàng)業(yè)板；2 0 0 7 年3 月，深交所稱創(chuàng)業(yè)板技術準備到位：尚福林要求積極穩(wěn)妥推進：2 0 0 7 年6 月。 創(chuàng)業(yè)板框架初定：2 0 0 7 年7 月，深交所稱正緊張籌稀創(chuàng)業(yè)板：權威人十稱2 0 0 8 年幣式推；2 0 0 7 年8 月，范福備稱爆快推f | ；創(chuàng)業(yè)板：2 0 0 7 年1 2 月，中困h f 1 l 在會首次向外界公開創(chuàng)業(yè)板的市場定位與制度設 計，首次宣布排條件已經成熟；2 0 0 8 年1 月，百f j 瞞會表示爭取l ：半年推i 創(chuàng)業(yè)板；傘困人大常委會 副委員長成思危進一步表示，創(chuàng)業(yè)板町能往今年“兩會”之后推 l j 。 6 第一章我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現狀及立法實踐 積極推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，建立加速科技產業(yè)化的多層次資本市場體系”。創(chuàng)業(yè) 投資企業(yè)管理暫行辦法第二十四條規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過股權上市轉 讓、股權協議轉讓、被投資企業(yè)回購等途徑，實現投資退出。國家有關部門應當 積極推進多層次資本市場體系建設，完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資退出機制 。同時 2 0 0 5 年修訂后的公司法、證券法已將發(fā)行上市條件降低，同時對股權激 勵、無形資產出資折股等做出了較寬松的規(guī)定。此外，中小企業(yè)板設立近四年來 的實踐，也為監(jiān)管層積累了針對中小型上市公司的監(jiān)管經驗，為創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管打下 了堅實的基礎。中國證監(jiān)會2 0 0 8 年3 月推出首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上 市管理辦法( 征求意見稿) ，更使創(chuàng)業(yè)板的正式建立指日可待。 7 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 第二章創(chuàng)業(yè)板市場準入條件價值取向及立法指導思想 第一節(jié)創(chuàng)業(yè)板市場準入制度的立法價值取向分析 “市場準入制度是關于市場主體和交易對象進入市場的有關準則和法規(guī)，是 政府對市場管理和經濟發(fā)展的一種制度安排。”它具體通過政府有關部門對市 場主體的核準、登記以及發(fā)放許可證、執(zhí)照等方式來體現。市場準入( m a r k e t a c c e s s ) 制度的核心內容表現為行政許可，即通過國家主管部門的審查批準，認 為符合法律規(guī)定的資格條件之后才可進入相關市場進行經營。市場準入制度的合 理與否對經濟發(fā)展具有重要的影響。一般來說，相對寬松的制度安排，能夠降低 公眾參與各類經濟活動的成本，激發(fā)經濟發(fā)展的整體活力；而相對嚴格的制度安 排，能夠為市場秩序和交易安全提供一定的基礎，但同時也提高了市場主體的進 入門檻和成本，從而會影響經濟效率的提高和經濟發(fā)展的進程。市場準入制度 的合理與否取決于具體準入門檻的確定是否與建立市場的價值取向相吻合。 價值是客體對于主體的意義。換言之，價值就是客體對于人的需要的滿足。 法的價值乃是法律作為客體對于人的需要的滿足。 法的價值研究是對法的應然 性的研究，為改革和完善法律制度提供指導原則和理想模式，也是對一項具體法 律制度進行價值衡平和選擇的需要。在評價的基礎上分析其價值構成，提出應有 的價值主張，是任何制度研究的題中之義。 探討創(chuàng)業(yè)板準入條件法律制度的價值，也就要從人與法的關系中所體現的積 極意義去尋找。考慮到創(chuàng)業(yè)板市場準入法律制度在創(chuàng)業(yè)板市場建設中的地位和作 用，其價值的側重點是公平與效率。 一、公平價值 公平是法律的核心價值。古希臘亞里士多德將公平分為“分配的公平和“矯 j 下的公平”，所謂“分配的公平”就是對不同的人給予不同的對待，對于相同的 人給予相同的對待。所謂“矯正的公平 就是損害別人的財產、權利，都要給予 囝盛世豪試論我國市場準入制度的現狀j 改革取向【j 】中共浙江省委黨校學報，2 0 0 1 ，( 3 ) ：3 5 國耿丹丹中困創(chuàng)業(yè)板市場準入條件訌泫研究( 顧f ：學位論文) 【d 】北京：中困政法人學，2 0 0 4 8 固張文硅法理學【m 】北京：高等教育i f ；版社，1 9 9 9 2 0 8 8 第二章創(chuàng)業(yè)板市場準入條件價值取向及立法原則 同等的補償，適用等價交換原則。約翰羅爾斯認為：“所有的社會基本善一自 由權和機會、收入和財富以及自尊的基礎一都應當予以平等地分配，除非任何此 類善的不平等的分配符合受惠最少者的利益。 在證券市場上，證券交易活動 的當事人法律地位是平等的，各種主體之間的證券發(fā)行和交易獲得，都應在平等 和自愿的基礎上進行，證券市場的主體具有平等的競爭權利、競爭機會。 公平價值在創(chuàng)業(yè)板市場準入法律制度體系中尤為突出。只要符合創(chuàng)業(yè)板市場 準入條件的企業(yè)申請上市，就應當確保其享有被允許進入這個市場的權利。而對 于不符合條件的企業(yè)，則應當通過加強監(jiān)管強化信息披露，嚴厲打擊危害市場公 平競爭秩序的行為，實現創(chuàng)業(yè)板市場準入過程公平。 二、效率價值 法律的效率是指法律能夠使社會或人們以較少的投入來獲得較大的產出，以 滿足人們對效率的需要。波斯納指出，“在法律的許多領域，尤其是( 但不僅限 于) 普通法領域中的財產權、侵權、犯罪、契約，都無不打上了經濟理性的烙印 發(fā)現許多法律原則依賴于不可言喻的效率追求是不足為奇的，尤其是當我們記住 其中的許多原則可以追溯到1 8 世紀晚期和1 9 世紀更是如此。 筆者認為，法的效率價值目標是社會經濟與法律制度發(fā)展的必然追求。當代 法律的使命不僅要保證人民公平分配經濟資源，還要引導人們最有效地利用資 源，優(yōu)化社會資源的配置。法律的效率價值還包括法律制定本身運行所需要的成 本及其所帶來的效益。 就創(chuàng)業(yè)板準入法律制度而言，其效率價值表現為三個方面： ( 一) 通過制定授權性規(guī)范，明確證券發(fā)行行為，減少交易費用。創(chuàng)業(yè)板市 場通過審核、批準、許可、命令、指導等調整方式，明確證券市場主體權利與義 務，實現合法權利的初始界定。通過法律制度的安排對權利進行清楚界定，有利 于減少交易費用。 o 孫困華，主編法理學【m 】北京：中國人民大學f l ：版社，1 9 9 4 1 0 7 【美】約翰羅爾斯正義論 m 】何懷宏，何包鋼，廖申 j 譯，北京：中國社會科學出版社，1 9 8 8 3 3 1 郭俊秀，蔣進證券法【m 】廈門：廈門大學f l ；版 ，2 0 0 4 1 6 固卓洋淵，主編法理學【m 】北京：法律版t ，1 9 9 8 1 5 5 美】理盎德a 波斯納法律的經濟分析 m 】蔣兆康譯，北京：中國人西科傘書j f ；版社，1 9 9 7 2 7 【莢】科斯論社會成本問題 q 爻1 科斯等財產權利j 制度變遷產 義學派j j 新制度學派譯文集 c 】劉守 英譯，上海：上海三聯書店，1 9 9 1 2 0 9 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 ( 二) 通過制定禁止性規(guī)范，防止各類證券欺詐行為，提高社會效益。證券 欺詐行為破壞證券市場的競爭，使投資者交易違背真實意愿，往往造成合同無效、 不當得利、違約、侵權等，容易引發(fā)當事人行使返還所得、違約賠償、損害賠償 等救濟手段，耗費人力、物力，提高交易成本。同時，證券欺詐行為往往伴隨信 息虛假、人為操縱等行為，導致證券價格不能反映經濟主體的真實經濟活動，降 低社會資源的利用效率。禁止性規(guī)范有利于防止上述行為，進而提高社會效益。 ( 三) 通過明確法律責任，降低負效益，提高市場整體效率。在違法違規(guī)行 為發(fā)生后，追究其法律責任，救濟或彌補違法違規(guī)行為所造成的危害，降低創(chuàng)業(yè) 板市場的負效益，從實質上提高市場整體效率。 創(chuàng)業(yè)板市場準入法律制度所調整的對象是對創(chuàng)業(yè)板市場的上市對象進行干 預、管理所形成的社會關系。調整目的是保持創(chuàng)業(yè)板市場運行的高效率，并維系 創(chuàng)業(yè)板市場準入環(huán)節(jié)的公平性。每一個經濟主體平等參與經濟活動，自由地、最 大限度地發(fā)揮各自才能獲得經濟利益，而不是強調對現有財富的平均分配。所以， 創(chuàng)業(yè)板市場準入條件必須兼顧公平與效率，實現兩者內在的統一。 第二節(jié)創(chuàng)業(yè)板市場準入條件立法的指導思想 創(chuàng)業(yè)板市場的準入條件就是根據法律的規(guī)定，擬在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司必 須達到法律規(guī)定的在創(chuàng)業(yè)板市場上市的要求。這里的準入條件是企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板 市場的一道門檻，也即根據準入條件來確定誰可以在創(chuàng)業(yè)板市場上市。創(chuàng)業(yè)板市 場規(guī)定準入條件，一方面有利于一批符合準入條件的企業(yè)脫穎而出，從而得到更 快的發(fā)展；另一方面也有利于防范市場風險，維護廣大投資者的利益。一些中小 高新技術企業(yè)為跨越這一門檻，正在積極熱身，準備上市，而門檻的高低則關系 到這些企業(yè)能否進門的問題。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的準入條件也就成了創(chuàng)業(yè)板市場 規(guī)則中的一個核心問題。創(chuàng)業(yè)板市場準入條件的價值取向決定了創(chuàng)業(yè)板市場準入 立法的指導思想。而立法指導思想的確定，最終將決定創(chuàng)業(yè)板準入制度具體指標 要求的建立。 美國n a s d a q 市場是創(chuàng)業(yè)板市場的開山鼻祖和成功典范，而香港創(chuàng)業(yè)板是 應全球創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展潮流而建立的，其發(fā)展背景和上市條件的設計最能反映現 階段創(chuàng)業(yè)板市場的普遍特色。通過對n a s d a q 市場與歷史悠久的紐約交易所上 1 0 第二章創(chuàng)業(yè)板市場準入條件價值取向及立法原則 市條件，香港聯交所主板市場和創(chuàng)業(yè)板上市條件的比較分析，我們可以得出國際 上對創(chuàng)業(yè)板市場準入條件所采取的立法指導思想的普遍特點。本文將對美國及香 港創(chuàng)業(yè)板市場準入條件的立法進行歸納和總結，以期得出這兩個市場制定準入條 件所依據的指導思想，從而為我國創(chuàng)業(yè)板準入條件的確定提供借鑒。 一、美國及香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場準入的立法指導思想 無論是主板市場還是創(chuàng)業(yè)板市場，上市條件的內容都包括兩個方面：一是建 立一套考察指標體系；二是規(guī)定在各個指標上申請公司應滿足的最低要求。一般 地，這些考察指標可歸并為定量和定性兩個方面，具體包括：業(yè)績和業(yè)務、股 本和股東、公司治理結構和信息披露等。 ( 一) 定量指標的立法指導思想總結 定量方面的指標公司的凈資產、盈利能力、上市后可能形成的市值以及 公眾持股量等，是一般證券交易所對申請上市公司進行考察的重要指標之一。目 的是確保申請上市的公司經營狀況良好，即經營穩(wěn)定或具有發(fā)展?jié)摿Γ邆湟欢?的信譽，能夠取得投資者信任。 通過表1 、表2 的比較發(fā)現，創(chuàng)業(yè)板市場對業(yè)績等硬性條件的要求都比主板 市場低很多，這是由兩個市場的不同定位決定的。創(chuàng)業(yè)板市場是為具有增長潛力 的企業(yè)而設立的，其對象是各行業(yè)中需要額外資金來進行發(fā)展的新興公司。主板 市場在定量的財務指標上要求過高，如紐約交易所在企業(yè)規(guī)模上對上市公司的有 形資產凈值達到4 0 0 0 萬美元，是n a s d a q 全國市場對有形資產的三個標準中 最高的2 2 倍，香港聯交所主板市場對企業(yè)盈利要求是5 0 0 0 萬，而高科技中小 型企業(yè)的特點是規(guī)模小，業(yè)務發(fā)展還不成熟，無形資產所占比重大，很難達到主 板市場對盈利、有形資產方面的要求。在公眾持股量等方面，主板市場要求都非 常高。紐約證券交易所要求持有整股的股東的人數不少于2 0 0 0 人，公眾持股市 值在4 0 0 0 萬美元以上。而n a s d a q 市場要求持有整股的股東的人數為4 0 0 人， 公眾持股市值最高標準的全國市場標準3 為2 0 0 0 萬美元，最低的小型資本市場 僅為1 0 0 萬美元。顯然，主板市場是面向發(fā)展成熟的大型企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板市場主 要是面向新生的中小企業(yè)，這兩個市場在功能上的分工導致了上市條件的差異。 定量指標足指統計對象的各項數據及其數值。定性指標則主要是指根據分析對象過去和現在的延續(xù)狀況 及最新的信息資料，對分析對象的性質、特點、發(fā)腱變化規(guī)律作的判斷。 。陳學斌，蒯嗚創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件【m 】北京：經濟科學出版社，2 0 0 1 4 1 1 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 表1 ：n a s d a q 市場與紐約證券交易所定量標準比較 n a s d a q 市場 項目 全國市場 小型 資本 紐約證券交易所 ( 首次上市，1 9 9 8 年) 市場 標準1標準2 標準3 凈有形資產( 萬美元) 6 0 01 8 0 04 0 04 0 0 0 市值( 萬美元) 7 5 0 05 0 0 04 0 0 0 最近一年的稅前凈利潤( 萬美元) 1 0 07 52 5 0 公眾持股量( 萬股) 1 1 01 1 0l l o1 0 0 l o o 經營年限( 年) 213 持有整股股東( 人) 4 0 04 0 04 0 03 0 02 0 0 0 公眾持股市值( 萬美元)8 0 01 8 0 02 0 0 0 1 0 04 0 0 0 資料來源：陳學斌、閻嗚：創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件，經濟科學出版社，2 0 0 1 年6 月。 表2 ：香港聯交所主板與創(chuàng)業(yè)板定量標準比較 項目聯交所主板市場創(chuàng)業(yè)板 最低贏利為5 0 0 0 萬港元( 最近不設最低贏利要求，但須顯示公司有兩 贏利要求 一年須達到2 0 0 0 萬元)年從事“活躍業(yè)務活動”記錄 無明確規(guī)定，但按計算上市時市值最少 市值 上市時達到1 億元 應達到4 6 1 0 萬元 至少為2 5 ( 若發(fā)行人的市值3 0 0 0 刀兀或已友仃股本的3 5 ( 以兩看 公眾持股量 超過4 0 億元，則可降低到1 0 )為準) 經營年限3 年2 年 持有整股股東 1 0 0 人 5 0 人，且單一公眾人士持股量不得超過 ( 人)已發(fā)行股本1 0 資料來源：香港交易所網站 h t t p ：s c h k e x t o m h k g b w w w h k e x c , o m h k r u l e l i s t r u l e s v o l i l _ e h t m 2 0 0 8 - 3 3 0 因此，我們可以得出美國及香港創(chuàng)業(yè)板市場在準入條件的設置上，對于定量 方面的指標的要求是比較低的，這種指導思想的確立也是源予對創(chuàng)業(yè)板市場特性 與主要上市對象的考量之上，這種對定量指標的總體要求上的降低，反映出創(chuàng)業(yè) 板市場的某種共性。我國即將建立的創(chuàng)業(yè)板市場是為滿足廣大高成長性企業(yè)的融 資需要。這類高成長性企業(yè)的特點與美國、香港創(chuàng)業(yè)板市場建立時主要面對的對 象是基本一致的。因此，該指導思想對于我國建立創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的借鑒意 義。 1 2 第二章創(chuàng)業(yè)板市場準入條件價值取向及守法原則 ( 二) 定性指標的立法指導思想總結 創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場一樣仍要維持嚴格的監(jiān)管標準，確保市場的素質，以 保護投資者的利益。對于創(chuàng)業(yè)板市場由上市公司引起的風險，只能是由于有關公 司及其業(yè)務的較短歷史及新興性質而不是由于市場的運作和公正監(jiān)管的不完善 所導致的。投資者所承擔的風險也只應局限于他們所投資的企業(yè)，而不應涉及市 場的健全性和素質。因此，在定性方面的要求，不僅主板的監(jiān)管原則仍適用創(chuàng)業(yè) 板市場，而且在提供給投資者的信息質量、發(fā)行人及其保薦人對法規(guī)的遵守程度 等方面，創(chuàng)業(yè)板市場比主板市場提出了更高的要求。 在定性方面，創(chuàng)業(yè)板市場上市條件的主要特點有：嚴謹的公司治理結構、更 嚴格的信息披露和具有特色的保薦人輔導計劃三個方面。 通過對表3 、表4 的比較發(fā)現，美國及香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板在對企業(yè)的定性方面 所確立的要求比較嚴格，此種指導思想的建立是基于創(chuàng)業(yè)板市場主要的上市對象 是較短歷史及相對不穩(wěn)定業(yè)績的新興企業(yè)，需要對其加以更加嚴格的管制和監(jiān) 督。美國和香港創(chuàng)業(yè)板的成功是建立在不斷的探索與修正之上。過程中必然也經 歷過相應的挫折與困境。由于上市對象的基本狀況的相同或者相近，因此我國創(chuàng) 業(yè)板對上市對象的監(jiān)管可以參照學習美國或香港的經驗，以較高的規(guī)格來建立創(chuàng) 業(yè)板，少走彎路，促進市場穩(wěn)定健康的發(fā)展。 表3 ：美國n a s d a q 市場和紐約證券交易所定性標準比較 項目n a s d a q紐約證券交易所 公司必須披露中報、季報和經審計的年報；公司每年必須公司應披露中報和經審計 信息召開年度股東大會，并且參加的人數不能少于公司發(fā)行在的年報；公司每年必須召 披露外且擁有股票權的普通股總數的3 3 5 ；盡快披露有關公開年度股東大會，披露影 司的重大消息。響公司股價的任何信息。 公司董事會中至少有兩名獨立董事，公司或其子公司的經理 治理 或雇員，或與公司有關聯交易的人+ 不得擔任獨立董事；公與n a s d a q 市場的規(guī)定 結構司必須簡歷審計委員會，委員會的大部分成員由獨立董事組 相同。 成。 股東 售股期 沒有規(guī)定 審計委員會應對所有關聯交易和潛在的利益沖突進 行審查：公司的重大決策如：股票期權的實施、收購計劃 其它 等應交股東人會批準；公司必須征集代理權并向所有股東建議利用審計委員會對所 提供代理權表格：禁止公司作出可能有差別地減少或印刷有關聯交易和潛在地利益 方面 股爾表決權地決策。沖突進行審查。 n a s d a q 市場為每一個公司指派一個分析師，由其 為公司準備相關文件并確保其符合上市最低標準。 資料來源：陳學斌、閣鳴：創(chuàng)業(yè)板市場的t - 市條件，經濟科學l f j 版社，2 0 0 1 年6 月 1 3 我國創(chuàng)業(yè)板市場準入條件法律研究 表4 ：香港聯交所主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市條件定性指標比較 項目聯交所主板市場創(chuàng)業(yè)板 在招股說明書中披露公司地基本情 在招股說明書中除了披露公司基本情況 信息 況。一般鼓勵公司作出贏利預測； 外，還應就公司“活躍業(yè)務活動”和“業(yè)務目 持續(xù)信息披露只規(guī)定公司應在公布 標”進行披露，列明籌資地目的。 披露公司應披露季報、中報和年報，并在報中 中報和年報以及影響公司股價地任 須有