譽衡藥業(yè)002437：處方藥專家,趨勢待發(fā)-100826

請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 公司研究 Page 1 Table_KeyInfo 深度報告 醫(yī)藥保健 Table_StockInfo 譽衡藥業(yè) (002437) 推薦 目標價： 75-80 元 昨收盤： 64.68 元 （首次評級） 制藥與生物 Table_BaseInfo 本報告的獨到之處 從產(chǎn)品線和營銷模式角度分析了公司未來的發(fā)展趨勢。 一年 該股與上證綜指走勢 比較 01327405467800 9 /0 8 0 9 /1 0 0 9 /1 2 1 0 /0 2 1 0 /0 4 1 0 /0 6譽衡藥業(yè) 上證綜指股票數(shù)據(jù) 總股本 /流通 A 股 (百萬股 ) 140.00/28.00 流通 B 股 /H 股 (百萬股 ) 0.00/0.00 總市值 /流通市值 (百萬元 ) 8,890.00/1,778.00 上證綜指 /深圳成指 2,642.31/11,090.46 12 個月最高 /最低 （元） 66.88/50.00 財務數(shù)據(jù) 凈資產(chǎn)值 (百萬元 ) 2,019.08 每股凈資產(chǎn) (元 ) 14.42 市凈率 4.40 資產(chǎn)負債率 8.01% 息率 相關研究報告 ： 分析師：丁丹 電話 :E-mail: SAC 執(zhí)業(yè)證書編號： S0980209080405 分析 師：賀平鴿 電話 :E-mail: SAC 執(zhí)業(yè)證書編號： S0980207050195 獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度跟蹤 處方藥專家，趨勢待發(fā) 主打品種優(yōu)勢突出 公司主營業(yè)務分為制藥和代理業(yè)務。 主要盈利品種鹿瓜多肽注射液 是國內(nèi)骨科一線用藥，擁有專利，國家乙類醫(yī)保品種，且有國家發(fā)改委單獨定價權，毛利率高達 90%?，F(xiàn)產(chǎn)能瓶頸明 顯，一直處于先付款后發(fā)貨的緊俏銷售狀態(tài)。 二線 產(chǎn)品抗腫瘤藥吉西他濱國內(nèi)第 2 家仿制，在中低端市場具備價格優(yōu)勢。 未來 1-3 年產(chǎn)品線有望跨越式發(fā)展 堅持“品種為王”，未來 產(chǎn)品線將大大充實： 1）頭孢米諾：已獲得日本明治（原研 廠 ）商標授權，單獨定價。 2）銀杏內(nèi)酯 B 注射液：（中藥一類新藥 ，心血管病），首個銀杏單體制劑，有望成為公司又一過億主力品種。 3）其他：秦龍苦素注射液（中藥一類新藥，肝?。?， MED02（化藥一類，腫瘤）等。 優(yōu)秀營銷 平臺 快速成長 譽衡營銷模式吸收了代理制和 終端制 兩種 模式的 特 點 ，形成了 對代理商“專賣店式”管理的特色模式，渠道把控能力很強， 過去幾年一直采用現(xiàn)款現(xiàn)貨銷售。管理層均是醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)多年的職業(yè)經(jīng)理人團隊 ， 通過 發(fā)展 代理業(yè)務 ， 在自身產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下 ， 培育了各個?？频匿N售人員和經(jīng)銷商隊伍 。 風險提示 1） 2010 業(yè)績預測相對樂觀，若 超募資金使用較快則會導致 2010 年利息收入低于預期 ； 2）新產(chǎn)品 可能因藥監(jiān)局審批緩滯而使 上市 進度達不到預期 。 發(fā)展路徑清晰，給予“推薦”評級 預計 1012 EPS1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 公司產(chǎn)品戰(zhàn)略清晰，營銷能力出色，有望吸引市場給予高估 值，我們給予公司一年期目標價 75-80 元，相當于11PE3639X，給予“推薦”評級 。 未來 3 年，公司將由“營銷”推動的成長期升華至“新產(chǎn)品 梯隊 ”推動的 高 成長期。 2010 年是公司的蓄勢之年，更好的增長有望從 2011 年開始， 2012 年則可能面臨更大的爆發(fā)。中長線投資者可 擇機逐步建倉，耐心等待公司高成長 時期 的來到。 Table_Profit 盈利預測和財務指標 2008 2009 2010E 2011E 2012E 營業(yè)收入 (百萬元 ) 275.61 429.93 627 898 1,224 (+/-%) 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 凈利潤 (百萬元 ) 105.95 130.24 192 288 388 (+/-%) 41.73% 22.92% 47.3% 50.0% 34.9% 每股收益（元） 1.01 1.24 1.37 2.06 2.77 EBIT Margin 36.33% 34.7% 35.5% 35.7% 凈資產(chǎn)收益率（ ROE） 54.60% 45.29% 9.4% 12.9% 15.5% 市盈率（ PE） 62.93 51.20 33.6 22.4 16.6 EV/EBITDA 40.22 21.4 14.7 10.8 市凈率（ PB） 34.36 23.19 2.4 2.2 1.9 2010 年 8 月 26 日 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 2 內(nèi)容目錄 1. 公司概況 . 4 2. 主營業(yè)務分析 . 4 2.1 制藥業(yè)務分析 . 5 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不應求的骨科一線用藥 . 6 2.1.2 注射用鹽酸吉西他濱：后起之秀，成長可期 . 8 2.2 代理業(yè)務分析 . 10 2.3 注重研發(fā)，拓展新領域 . 11 2.3.1 堅持 “品種為王 ”戰(zhàn)略 .11 2.3.2 探索國際合作 . 12 2.4 經(jīng)營特色：處方藥營銷專家 . 13 2.4.1 職業(yè)經(jīng)理人團隊 +“專賣店 ”營銷模式構筑核心競爭力 . 13 2.4.2 優(yōu)秀經(jīng)營平臺已有業(yè)績驗證，未來將更充分展示 . 13 3. 盈利預測及假設 . 14 3.1 募集資金項目對未來盈利的影響：主要解決產(chǎn)能瓶頸 . 14 3.2 基本核心假設 . 14 3.3 預測結果 . 16 3.4 主要風險 . 16 附表 1：財務預測與估值 . 18 國信證券投資評級 . 19 免責條款 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 3 圖表目錄 圖 1：譽衡藥業(yè)股權結構 . 4 圖 2： 2010H1 譽衡藥業(yè)收入構成 按業(yè)務板塊 . 5 圖 3： 2010H1 譽衡藥業(yè)毛利潤構成 按業(yè)務板塊 . 5 圖 4： 2009 譽衡藥業(yè)收入構成 按產(chǎn)品 . 5 圖 5： 2009 譽衡藥業(yè)毛利潤構成 按產(chǎn)品 . 5 圖 6： 0409 年我國骨愈合注射用藥市場規(guī)模（億元） . 6 圖 7： 0409H1 骨科注射劑產(chǎn)品市場規(guī)模 . 6 圖 8： 0609H1 我國樣本醫(yī)院鹿瓜多肽生產(chǎn)企業(yè)市場份額 . 6 圖 9： 0709 年譽衡藥業(yè)鹿瓜多肽注射液收入（百萬元）及毛利率 . 7 圖 10：樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱購進額（百萬元）及增長 . 9 圖 11：樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱市場份額 . 9 圖 12： 0709 年譽衡藥業(yè) 注射用鹽酸 吉西他濱收入（百萬元）及毛利率 . 9 圖 13： 0710H1 年譽衡藥業(yè)代理業(yè)務收入及增速（百萬元） . 10 圖 14： 0710H1 年譽衡藥業(yè)代理業(yè)務毛利率 . 10 表 1：公司主要經(jīng)營實體和業(yè)務 . 5 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同類產(chǎn)品比較 . 7 表 3： 鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能利用情況 . 8 表 4：注射用鹽酸吉西他濱產(chǎn)能利用情況 . 10 表 5： 07-09 年代理產(chǎn)品銷售收入情況及 10 年預測（百萬元） .11 表 6：譽衡藥業(yè)新產(chǎn)品梯隊 . 12 表 7：募投項目產(chǎn)能擴建規(guī)劃（萬支 /年） . 14 表 8： 20072012 年譽衡藥業(yè)細分產(chǎn)品盈利預測（百萬元） . 15 表 9： 20072012 年譽衡藥業(yè)期間費用分析及預測 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 4 1. 公司概況 譽衡藥業(yè)股份有限公司前身為成立于 2000 年 3 月的譽衡有限， 2008 年 6月變更為股份有限公司 。 發(fā)行前，朱吉滿、白莉惠夫婦通過恒世達昌和譽衡國際合計持有公司 72.3%的股權，為公司實際控制人。 公司處于化學制藥領域，主要業(yè)務包括制藥業(yè)務和代理業(yè)務。自產(chǎn)主要產(chǎn)品為骨科用藥鹿瓜多肽注射液和腫瘤藥注射用鹽酸吉西他濱等 20 多個品規(guī)。代理產(chǎn)品現(xiàn)有 18 個品規(guī)。 公司于 2010 年 6 月 23 日上市， 發(fā)行后總股本為 14000 萬股 ，發(fā)行新股占總股本的 25%。 IPO 完成后， 第一大股東仍為董事長朱吉滿 。 實際控制人朱吉滿、白莉惠夫婦合計持有 54.2%。副董事長王東緒持有 6.4%，副總經(jīng)理楊紅冰持有 1.25%，個人股東蔡天持有 3.78%。股權結構以部分高管核心成員為主。 2. 主營業(yè)務分析 公司業(yè)務 主要 分為兩個部分：自有產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售和外部產(chǎn)品的代理 銷售。其中，制藥業(yè)務、代理業(yè)務收入 2009 年 占比分別為 56%、 43%， 2010 年上半年分別占比 51%、 48%； 制藥業(yè)務貢獻的毛利潤占比高達 74%，是公司主要利潤來源。從產(chǎn)品結構看， 09 年 自產(chǎn)產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液在總收入和毛利潤分別占比 40%、65%，是公司的主要盈利品種。 圖 1： 譽衡藥業(yè) 股權結構 資料來源：公司招股書，國信證券經(jīng)濟研究所 100% 85% 15% 44.63% 21% 9% 0.38% 2.80% 68.44% 19.17% 9.59% 52% 20% 10% 18% 楊紅冰 朱吉滿 白莉惠 王東緒 蔡天 哈爾濱恒世達昌科技有限公司 百庚禹豐（北京）投資顧問有限公司 Oriental Keystone Investment Limited Yu Heng International Investments Corporation 哈爾濱譽衡藥業(yè)股份有限公司 哈爾濱譽衡經(jīng)緯醫(yī)藥發(fā)展有限公司 哈爾濱吉爾生物科技有限公司 陜西北美基因股份有限公司 北京美迪康信醫(yī)藥科技有限公司 15% 100% 新發(fā)公眾股 25% 廣州市新花城生物科技有限公司 50% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 5 圖 2： 2010H1 譽衡藥業(yè)收入構成 按業(yè)務板塊 圖 3： 2010H1 譽衡藥業(yè)毛利潤構成 按業(yè)務板塊 其他（主要為醫(yī)藥研發(fā)）1%代理產(chǎn)品48%自產(chǎn)產(chǎn)品51%其他（主要為醫(yī)藥研發(fā)）2%代理產(chǎn)品24%自產(chǎn)產(chǎn)品74%資料來源： wind，國信證券經(jīng)濟研究所 資料來源： wind，國信證券經(jīng)濟研究所 圖 4： 2009 譽衡藥業(yè)收入構成 按產(chǎn)品 圖 5： 2009 譽衡藥業(yè)毛利潤構成 按產(chǎn)品 其他 ( 自產(chǎn) )6%脫氧核苷酸鈉 ( 代理 )11%鹿瓜多肽注射液( 自產(chǎn) )40%吉西他濱 ( 自產(chǎn) )9%其他 ( 代理 )9%其他（研發(fā)等）1%葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ( 代理 )14%派拉西林舒巴坦鈉 ( 代理 )10%鹿瓜多肽注射液( 自產(chǎn) )65%吉西他濱 ( 自產(chǎn) )11%其他 ( 自產(chǎn) )4%脫氧核苷酸鈉 ( 代理 )4%派拉西林舒巴坦鈉 ( 代理 )4%葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ( 代理 )5%其他（研發(fā)等）1%其他 ( 代理 )6%資料來源：公司招股書 ，國信證券經(jīng)濟研究所 資料來源：公司招股書 ，國信證券經(jīng)濟研究所 表 1：公司主要經(jīng)營實體和業(yè)務 經(jīng)營主體 業(yè)務類別 主要業(yè)務 2009 年銷售收入 （萬元） 譽衡藥業(yè) 藥品生產(chǎn)與銷售 主要生產(chǎn)銷售 鹿瓜多肽注射液、注射用鹽酸吉西他濱等自有產(chǎn)品。 23,863.23 經(jīng)緯醫(yī)藥 醫(yī)藥 商業(yè) 醫(yī)藥代理銷售 18,603.31 吉爾生物 農(nóng)副產(chǎn)品加工 主要生產(chǎn)鹿瓜多肽原料 1,917.14 美迪康信 醫(yī)藥研發(fā) 從事藥品研發(fā)業(yè)務 620.30 廣州新花城 醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn) 銀杏內(nèi)酯 B 注射液的研發(fā)和生產(chǎn)（待）等 - 資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟研究所 2.1 制藥業(yè)務 分析 公司目前有 23 個品規(guī)的自產(chǎn)產(chǎn)品， 分布在骨科、抗腫瘤、心血管和頭孢類抗生素領域，主要產(chǎn)品為 骨科用藥 鹿瓜多肽注射液和 抗腫瘤藥 注射 用鹽酸 吉西他濱 ，09 年以上 2 個產(chǎn)品合計貢獻了總收入和總毛利的 49%、 76%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 6 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不應求的骨科一線用藥 骨科用藥市場處于較快增長期 鹿瓜多肽注射液在目前臨床中主要用于骨折后愈合。單就 骨折愈合注 射劑市場來看，國內(nèi)市場規(guī)模由 2004 年的 2.50 億元上升至 2008 年的 12.15 億元，年增長率超過 25%。 估計 2009 年市場 規(guī)模 可 能 超過 15 億元。 (數(shù)據(jù)來源：健康網(wǎng)和南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所 )。 圖 6： 0409 年我國骨愈合注射用藥市場規(guī)模（億元） 02468101214162004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年資料來源： 健康網(wǎng)， 國信證券經(jīng)濟研究所 鹿瓜多肽注射液已發(fā)展為骨科一線品種 鹿瓜多肽注射液為骨科類化學制劑處方藥，是由梅花鹿四肢骨和中草藥甜瓜籽分離提純制成的復方制劑 。其 藥理作用 為：其 中 的 骨誘導多肽類生物因子可有效促進機體內(nèi)影響骨形成和吸收的骨源性生長因子包 括骨形態(tài)發(fā)生蛋白 (BNPs)等 的合成 ，甜瓜子提取物具有消炎鎮(zhèn)痛作用。鹿瓜多肽注射液在臨床中的 主要用途為加快骨折愈合速度，同時也應用于風濕及類風濕、肌肉骨骼系統(tǒng)流行病和骨質疏松等疾病 的輔助 治療 我國骨折愈合注射劑市場產(chǎn)品較少，目前 主要 品種有五個，分別為：骨肽注射液、鹿瓜多肽注射液、復方骨肽注射液、硫酸軟骨素 A 注射液和谷康泰靈注射液。鹿瓜多肽注射液 目前已經(jīng)發(fā)展為骨科用藥一線品種 。 圖 7： 0409H1 骨科注射劑產(chǎn)品 市場 規(guī)模 圖 8： 0609H1 我國樣本醫(yī)院鹿瓜多肽生產(chǎn)企業(yè)市場份額 012345672004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1（億元）骨肽 鹿瓜多肽 復方骨肽 硫酸軟骨素 A 谷康泰靈0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1譽衡藥業(yè) 黑龍江江世藥業(yè)有限公司 黑龍江迪龍制藥有限公司資料來源： 招股 說明書 ，國信證券經(jīng)濟研究所 資料來源： 招股說明書 ，國信證券經(jīng)濟研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 7 鹿瓜多肽注射液 定位 市場高端產(chǎn)品，而骨肽注射液和復方骨肽注射液則占據(jù)了低端市場。 09H1 按銷售額計算的鹿瓜多肽注射液占骨愈合注射劑市場 46%份額，其中譽衡藥業(yè)在鹿瓜多肽注射液市場中占 69%份額。公司的水針是獨家劑型 （兩個規(guī) 格： 2ml:4mg， 4ml:8mg） ， 另 外兩家均為粉針制劑。 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同類產(chǎn)品比較 藥品名稱 發(fā)改委最高零售價格 藥品成分 鹿瓜多肽注射液 47.50 元（ 2ml:4mg） 鹿骨、甜瓜籽 骨肽注射 液 12.00 元 （ 2ml: 10mg） 豬骨、馬骨、牛骨 復方骨肽注射液 29.65 元 （ 2ml:30mg） 豬骨、馬骨、牛骨、全蝎 資料來源： 招股說明書 ，國信證券經(jīng)濟研究所 鹿瓜多肽品種優(yōu)勢突出 譽衡的 鹿瓜多肽注射液于 2002 年獲得國家藥監(jiān)局批文。因療效確切，不良反應率明顯低于其他骨科注射劑，已經(jīng)成為骨科領域的強勢品種，產(chǎn)品供不應求，幾年來一直處于經(jīng)銷商先打款后發(fā)貨的緊俏態(tài)勢。 20082009 年銷售額為 1.39、 1.74億元 ，同比增長 51%、 25%。 產(chǎn)品的核心競爭力主要基于： 擁有技術專利。公司 于 2005 年 6 月獲得了國家知識產(chǎn)權局授予的“促進骨折愈合和關節(jié)損傷修復的藥物組合物及其制備方法和應用”發(fā)明專利證書 ， 保護期限 20 年。 除已經(jīng)在 05 年獲批的江世和迪龍藥業(yè)，保護期內(nèi)將不會再有鹿瓜多肽注射液獲批。 07 年獲發(fā)改委單獨定價權，也是國內(nèi)骨科治療注射 劑中唯一單獨定價 的產(chǎn)品， 過去三年公司產(chǎn)品價格也呈小幅上升態(tài)勢。 毛利率高達 90%，高盈利水平下經(jīng)銷商開拓市場的能動性較強。 04、 09 年版醫(yī)保乙類產(chǎn)品。 圖 9： 0709 年譽衡藥業(yè)鹿瓜多肽注射液收入（百萬元）及毛利率 921391748 7 . 8 4 %8 9 . 9 7 % 9 0 . 3 3 %0204060801001201401601802002007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率資料來源： wind， 國信證券經(jīng)濟研究 所 產(chǎn)能瓶頸嚴重 公司現(xiàn)有鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能 1400 萬支，但因產(chǎn)品需求量較大，銷量快速增長。 08 年就開始處于超負荷生產(chǎn)狀態(tài)。 09 年實際產(chǎn)量約 2100 萬支，產(chǎn)能利用率達 155%。目前公司仍采用非工作時間加班生產(chǎn)方式來增加實際產(chǎn)能，但產(chǎn)能瓶頸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 8 已經(jīng)非常突出，預計今年產(chǎn)量有 25%左右 的平穩(wěn)增長。 從 2010 上半年情況看，鹿瓜多肽增勢和我們對全年預計的基本一致。 表 3： 鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能利用情況 產(chǎn)品 時間 產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷量 產(chǎn)銷率 產(chǎn)能利用率 （萬支） （萬支） （萬支） 鹿瓜多肽注射液 2009 年 1,400.00 2,169.14 2,117.67 97.62% 154.94% 2008 年 1,400.00 1,757.99 1,726.35 98.20% 125.57% 2007 年 1,400.00 1,303.13 1,297.95 99.60% 93.08% 數(shù)據(jù)來源：招股書 產(chǎn)能擴張后將進入新的高增長期 公司募集資金投向中將用于鹿瓜多肽注射液的產(chǎn)能擴張：由目前的 1400 萬支擴大到 4400 萬支。未來鹿瓜多肽的增長主要來自： 骨愈合用藥剛性需求、穩(wěn)定增長 ； 產(chǎn)能到位后將逐步擴大風濕及 類風濕關節(jié)炎、骨質疏松癥等其他領域的使用量； 2010 年 3 月，國家藥品不良反應監(jiān)測中心 在 藥品不良反應信息通報中對競爭產(chǎn)品骨肽注射劑和復方骨肽注射劑進行了通報：上述 2 個產(chǎn)品在臨床使用中 存在 的嚴重過敏反應 。今后醫(yī)生在臨床應用中可能更傾向使用療效更確切、安全性更高的鹿瓜多肽， 從 “ 消費升級 ” 和 “ 安全升級 ” 兩方面替代目前銷量更大的骨肽 等其他同類產(chǎn)品 。 鹿瓜多肽 現(xiàn)在 的主要市場是三級醫(yī)院，過去公司對基層的縣鄉(xiāng)一級市場基本沒有做，是潛力市場， 公司過去 對基層開拓 力度不大 ， 主要考慮這一級市場的代理商往往資金實力不足，達不到 公司現(xiàn)款現(xiàn)貨的要求。募資到位后，公司自身資金實力大增，有可能適當?shù)氖褂靡恍┥虡I(yè)信用。 2.1.2 注射用鹽酸 吉西他濱：后起之秀，成長可期 注射用鹽酸 吉西他濱是抗代謝腫瘤藥一線用藥 據(jù)我國衛(wèi)生部統(tǒng)計，近年來我國每年新增腫瘤患者 160-170 萬人，眾多的腫瘤患者形成了對抗腫瘤醫(yī)藥市場的巨大需求。我國抗腫瘤藥物 大部分 年份均保持著20%的增長速度。預計 2009 年我國抗腫瘤藥物市場銷售規(guī)模超過 220 億元 。 注射用鹽酸吉西他濱為抗代謝腫瘤藥，美國禮來公司原研， 現(xiàn) 已被廣泛應用于治療 胰腺癌 和 非小細胞肺癌 。 健康網(wǎng) 數(shù)據(jù)顯示，近 年來我國 樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱購進額 一直 處于抗代謝腫瘤藥物的 前 2 名。 譽衡產(chǎn)品在中低端市場具 價格競爭優(yōu)勢 截止 目前我國 僅 有 7 家藥廠 獲得 注射用鹽酸吉西他濱 批文 ，分別為美國 禮來 、江蘇豪森 、 譽衡藥業(yè) 、南京正大天晴、海正藥業(yè)、湖北一天半、江蘇奧賽康，其中后面 4 家為 09 年新獲批文 。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 9 注射用鹽酸 吉西他濱于 1999 年由禮來公司引進中國市場， 03 年江蘇豪森首仿成功的 注射用鹽酸 吉西他濱近年來快速增長，銷量上已逐步占據(jù)第一市場份額。譽衡藥業(yè) 04 年 7 月獲得批文， 雖然進入該市場時間較晚，但公司同規(guī)格產(chǎn)品價格較低， 在中低端市場具 備 價格競爭優(yōu)勢 。 圖 10：樣本醫(yī)院 注射用鹽酸 吉西他濱購 進 額 （百萬元）及增長 圖 11：樣本醫(yī)院 注射用鹽酸 吉西他濱市場份額 0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%收入 增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 年 1 - 6 月 2008 年 2007 年 2006 年美國禮來 江蘇豪森 譽衡藥業(yè)資料來源： 招股說明書 ， 健康網(wǎng)， 09H1 增速為估計值。 資料來源： 招股說明書 ， 健康網(wǎng) 2010 年開始解除制約，可望快速成長 雖然公司 04 年就獲得批文，但銷售規(guī)模進展緩慢和公司的營銷實力并不相稱，這主要是由于 05 年開始公司及吉西他濱原料供應商寧波天衡與美國禮來公司就專利糾紛進入訴訟。受制于此，公司的產(chǎn)品一直沒有做大市場， 09 年銷售額 僅 3810萬元。 08 年底北京市高院判決 禮來敗訴。禮來于 09 年 5 月再次向最高院申請再審，至今未結，但國家藥監(jiān)局已經(jīng)在 09 年又批了 4 家國內(nèi)企業(yè)批文，估計禮來勝訴的可能性很小。 但即使 09 年以前一直受制于專利糾紛問題，且公司還在 09 年對進行了一次擴產(chǎn)，目前產(chǎn)能利用率仍達到 87%，考慮到停產(chǎn)檢修因素，實際產(chǎn)能利用率也已經(jīng)接近滿產(chǎn)。 從 2010 年上半年情況看，吉西他濱銷量的增長是符合預期的，但因新增前述4 家國內(nèi)供應商，為應對競爭，公司主動下調了價格，收入增速偏緩，但降價也開始帶來銷量的加速增長，我們?nèi)跃S持全年銷售收入 40%左右增速預測。 圖 12： 0709 年譽衡藥業(yè) 注射用鹽酸 吉西他濱收入（百萬元）及毛利率 2035386 4 . 4 5 %6 5 . 5 7 %7 1 . 9 9 %0510152025303540452007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率資料來源： 招股書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 10 表 4： 注射用鹽酸 吉西他濱 產(chǎn)能利用情況 產(chǎn)品 時間 產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷量 產(chǎn)銷率 產(chǎn)能利用率 （萬支） （萬支） （萬支） 注射用鹽酸吉西他濱 2009 年 55 47.91 39.86 83.18% 87.11% 2008 年 25 31.02 35.22 113.55% 124.09% 2007 年 25 24.16 21.27 88.06% 96.62% 數(shù)據(jù)來源：招股書 2.2 代理業(yè)務分析 公司旗下 全資子公司經(jīng)緯 醫(yī)藥截止 09 年已 代理 18 個 品規(guī)的產(chǎn)品， 16 個為全國總代，大 部 分 為處方藥。 其中銷售規(guī)模較大的是 脫氧核苷酸鈉注射液 （ DNA） 、派拉西林舒巴坦鈉 、 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 。 09 年 代理業(yè)務在公司總收入和總毛利中占比分別為 43%、 19%。 圖 13： 0710H1 年譽衡藥業(yè)代理業(yè)務收入 及增速 （百萬元） 圖 14： 0710H1 年譽衡藥業(yè)代理業(yè)務毛利率 0204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 10%20%40%60%80%100%120%140%160%收入 增速毛利率0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 1資料來源： wind 資料來源： wind 代理業(yè)務是公司在處方藥領域出色營銷能力的延伸，是最近幾年發(fā)展起來的新業(yè)務。在幾年的經(jīng)驗積累和體系完 善中，已逐步形成銷售規(guī)模增長和代理品種數(shù)量增長的良性發(fā)展態(tài)勢， 0809 年代理業(yè)務收入 0.75 億元、 1.86 億元，同比增長達126%、 147%。 09 年經(jīng)緯公司凈利潤 1096 萬元，占公司全部凈利潤的 8.4%。 代理業(yè)務貢獻業(yè)績較小， 更重要的功能恐怕是在公司自身產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下 ， 培養(yǎng)了自己的銷售人員和經(jīng)銷商隊伍。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 11 表 5： 07-09 年代理產(chǎn)品銷售收入情況及 10 年預測 （百萬元） 產(chǎn)品名稱 2007 2008 2009 2010E 脫氧核苷酸鈉注射液 2ml 24.22 43.80 47.78 55 注 射用派拉西林舒巴坦鈉 1.25g 2.50 21.13 40.84 70 泮托拉唑鈉腸溶膠囊 7 粒 2.37 5.44 7 注射用呋布西林鈉 0.5g 4.14 3.12 2.12 2 萆 薢 分清丸 6g 1.37 1.4 注射用克林霉素磷酸酯 0.6g 0.70 0.79 1.0 美沙拉秦腸溶片 0.69 1.0 康艾扶正膠囊 36 粒 0.67 1.0 注射用鹽酸托泊替康 2mg 0.40 0.5 注射用轉化糖 0.25g 0.34 0.4 泮托拉唑鈉腸溶膠囊 14 粒 0.27 0.3 注射用呋布西林鈉 0.25g 0.23 0.2 注射用哌拉西林舒巴坦鈉 2.5g 0.12 0.2 08 年 6 月新增 澳 諾（中國） 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 12 支 2.21 37.36 50 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 24 支 0.52 17.14 30 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 6 支 2.67 3 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 18 支 2.08 3 09 年 1 月新增 哈藥集團 前列地爾注射液 25.51 65 09 年 8 月新增 華翰生物 人神經(jīng)生長因子注射液 Na 09 年 11 月新增 大理藥業(yè) 參麥注射液 10 合計 33.23 75.23 185.83 301 數(shù)據(jù)來源：招股書，國信證券經(jīng)濟研究所 2.3 注重研發(fā)，拓展新領域 2.3.1 堅持“品種為王 ”戰(zhàn)略 公司 現(xiàn)有自產(chǎn)產(chǎn)品線還相對單薄，但最近 幾年通過自身研發(fā)和外購技術，在新產(chǎn)品梯隊建設已經(jīng)有所建樹。未來，公司將 重點發(fā)展肌肉骨骼系統(tǒng)用藥和抗腫瘤藥品 的同時 ，擇機 拓展 抗感染藥物和心腦血管等 大病種 疾病的市場 。 未來 1-3 年公司產(chǎn)品線有望獲得跨越式發(fā)展： 一、 從現(xiàn)有在研產(chǎn)品看， 有望在未來 1 年 上市 的大品種是 銀杏內(nèi)酯 B 注射液 ： 銀杏葉注射液是心血管藥物中最大的一類品種 ，如德國 威瑪舒培 藥廠的金納多 。 銀杏提取物包括內(nèi)酯和黃酮，其中有藥物活性的 主要是 內(nèi)酯，內(nèi)酯 又 分為 A、B、 C等部位。 銀杏 內(nèi)酯 B 是一種天然的特異性血小板活化因子 (PAF)拮抗劑，在銀杏各單體內(nèi)酯中作用最強。主要適應癥是腦血栓、腦血管痙攣、急慢性腦功能不全等。 公司的 銀杏內(nèi)酯 B 注射液 是首個單體注射劑， 目前期臨床試驗 及臨床 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 12 總結 已經(jīng)完成，準備申報新藥證書及藥品注冊批件。 參考目前已上市心血管 領域 中藥注射劑盈利水平，未來實現(xiàn)穩(wěn)定銷售狀態(tài)下的凈 利率有望達到 30%。我們對這一產(chǎn)品前景看好，有望成為公司的又一過億主力品種。 二、 新產(chǎn)品梯隊還包括秦龍苦素注射液 等潛力品種 秦龍苦素注射液 （中藥 1 類） ： 是從陜西隴縣產(chǎn)秦艽中提取的單一成分秦龍苦素 ， 用于治療慢性乙型肝炎黃疸 ，屬于保肝利膽類中藥。 正在做 3 期臨床， 我們估計 順利的話今年年底可完成 。 MEDX-02：是一種全新靶點的抗腫瘤藥，但距離上市還有 較 長時間。 公司超募資金豐厚， 也有可能購買其他大病種領域的已上市產(chǎn)品。公司堅持“品種為王”的戰(zhàn)略， 品種梯隊建設以市場需求為導向， 未來 1-3 年上市的新產(chǎn)品有望超預期。 表 6：譽衡藥業(yè)新產(chǎn)品梯隊 在研品種 醫(yī)療效果和適用領域 注冊分類 目前進度 抗腫瘤藥 MEDX-02 抗腫瘤藥 化藥 1 類 臨床前 MEDX-08 抗腫瘤藥 化藥 1 類 臨床前 地西他濱原料 +注射液 抗腫瘤藥 化藥 3 類 臨床前 奈拉濱注射液 +原料 抗腫瘤藥 化藥 3 類 臨床前 心腦血管 /心臟病等用藥 銀杏內(nèi)酯 B 注射劑 心腦血管用藥 中藥 1 類 已完成 期臨床 米屈肼注射液 +原料 心腦血管用藥 化藥 3 類 臨床試驗 苯磺酸氨氯地平 /阿托伐他汀鈣片 血脂調節(jié)藥 化藥 3 類 臨床 前 富馬酸尼唑苯酮注射液 +原料 治療缺血所致的腦功能障礙 化藥 3 類 臨床前 氯丙酰左卡尼汀原料 +注射液 治療缺血性心臟病 化藥 3 類 臨床前 匹卡米隆片 +原料 腦功能改善藥 化藥 3 類 臨床前 伊伐布雷定片 +原料 慢性穩(wěn)定型心絞痛治療 化藥 3 類 臨床前 骨科用藥 雷尼酸鍶干混懸劑 促進骨折愈合藥物 化藥 3 類 臨床前 抗生素 注射用頭孢他啶他唑巴坦鈉（ 3： 1） 頭孢類抗生素 化藥 1 類 臨床試驗 注射用頭孢噻肟鈉他唑巴坦鈉（ 3： 1） 頭孢類抗生素 化藥 1 類 臨床試驗 注射 用環(huán)酯紅霉素 大環(huán)內(nèi)酯類抗生素 化藥 2 類 臨床前 注射用多尼培南 +原料 抗生素 化藥 3 類 臨床前 頭孢卡品酯片 +原料 頭孢類抗生素 化藥 3 類 臨床前 注射用頭孢拉宗 +原料 頭孢類抗生素 化藥 3 類 臨床前 其他 非布索坦片 +原料 痛風治療藥 化藥 3 類 技術審評 注射用秦龍苦素 肝病用藥 中藥 1 類 現(xiàn) 進行 期臨床 數(shù)據(jù)來源：公司招股書。 2.3.2 探索國際合作 除了自身的新產(chǎn)品研發(fā)， 公司 還積極拓展和國外跨國制藥企業(yè)的生產(chǎn)合作。比較有潛力的品種是頭孢米諾。注射用頭孢米諾鈉由 日本明治 制果 原研 ，為第三代頭孢類抗生素藥物，現(xiàn)為國家 醫(yī)保乙類用藥。 根據(jù) SFDA 南方所樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)， 09年 頭孢米諾超越左氧氟沙星成為排名第二的抗細菌藥物 。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 13 目前國內(nèi)注射用頭孢米諾鈉的市場份額主要由日本明治制果 (21%)、江西南昌立健藥業(yè) (14%)、華北制藥 (11%)和河南帥克制藥有限公司 (約 7%)所占據(jù)。 日本明治因產(chǎn)能供應不足而導致銷售份額呈下滑之勢。 2008 年 4 月 30 日，公司與日本明治制果簽訂關于美士靈商標使用確認書，日本明治制果授權公司可使用其商標“美士靈”進行頭孢米諾鈉 0.5g 產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，公司 并于 2009 年 6 月獲得該產(chǎn)品國家發(fā)改委單獨定價權。 公司現(xiàn)有少量生產(chǎn) ,但未安排專門產(chǎn)能。 作為募集資金投向之一，頭孢米諾有望在產(chǎn)能建成后成為公司新的增長點。 2.4 經(jīng)營特色： 處方藥營銷專家 2.4.1 職業(yè)經(jīng)理人團隊 +“專賣店”營銷模式構筑核心競爭力 公司管理層從董事長、副董事長到各分管營銷、研發(fā)等的副總經(jīng)理全部在醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)多年，是具備專業(yè)陣容的職業(yè)經(jīng)理人團隊。公司的自有產(chǎn)品和代理產(chǎn)品分布在骨科、腫瘤、頭孢、心血管等各個領域，面向的客戶幾乎包含了醫(yī)院全科， 也就是說公司目前已經(jīng)具備和管理著一支可以面向醫(yī)院全 科的處方藥銷售隊伍： 目前公司共有銷售人員約 200 多人，加上銷售支持人員超過 300 人的營銷團隊。 譽衡營銷模式吸收了代理制和團隊制（直銷制）兩種營銷模式的優(yōu)點： 電話招商團隊 (T)+駐地招商團隊 (R)+醫(yī)院終端學術推廣 (P)的“ TRP” 營銷模式 ， 整合公司、社會、客戶資源 ， 對代理商的管理形成特色的“專賣店”模式。 TRP 模式特色在于： 空中部隊（電話招商）和地面部隊（駐地招商）相結合。傳統(tǒng)的代理主要是依靠駐地人員一一拜訪客戶進行篩選，每天只能拜訪 3-5 個客戶，效率很低，而 公司 的電話招商中心的人員先進行對客戶（代理商 ）的篩選，他們有自己的一套 “話法 ”和工作方式，經(jīng)驗豐富的一天可篩選 20 以上客戶，空中部隊把篩選到的客戶信息傳遞給地面部隊，地面部隊再進行篩選，大大提高了鋪貨效率。 不同于完全代理制的“大包”，公司的營銷人員也會和代理商一起去拜訪醫(yī)院終端進行學術推廣。 公司在目前自產(chǎn)產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下， 同時開展代理業(yè)務完善 TRP 模式， 很好的鍛煉了自己的營銷人員和各領域的經(jīng)銷商隊伍，如前列地爾在心血管領域的隊伍為后續(xù)銀杏內(nèi)酯 b 的上市打好基礎、哌拉西林舒巴坦鈉為馬上要上市的頭孢米諾準備好 現(xiàn)成 的抗生素 經(jīng)銷商渠道。 2.4.2 優(yōu)秀經(jīng)營平臺已有業(yè)績驗證，未來將更充分展示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 14 公司能夠獲得多達 16 個品種的全國總代理權正是基于其出色的營銷和代理商管理能力。從最近 3 年公司代理品種的增長也可以看出，經(jīng)公司代理銷售的品種絕大多數(shù)獲得了較高的成長，即使這些品種是競爭比較激烈的產(chǎn)品。如 08 年 6 月開始代理的澳諾（中國）的 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ，僅經(jīng)過 1 年多的市場開拓， 09年銷售額就超過了 5900 萬元 ； 代理的哈藥的前列地爾在今年上半年也呈現(xiàn)高速增長。 目前公司的制藥業(yè)務面臨“產(chǎn)量跟不上銷量”的瓶頸，隨著募集資金到位，除了原有主力品種解除產(chǎn)能瓶頸，公 司還將不斷生產(chǎn)上市頭孢米諾等新產(chǎn)品；代理品種也將不斷引進。 公司挖掘、培育優(yōu)勢品種，并通過公司平臺做大做強的能力將進一步體現(xiàn)在后續(xù)產(chǎn)品上。 3. 盈利預測及 投資建議 公司 過去 3 年 處于快速成長階段， 08-09 年收入增長 68%、 56%，凈利潤增長 42%、 23%（ 08 年前母公司免稅、 09 年起母公司為 12.5%稅率， 09 年實際稅前利潤同比增長 40%）。 2010 年受制于主要產(chǎn)品產(chǎn)能限制，自產(chǎn)產(chǎn)品增速有所放緩。 3.1 募集資金項目對未來盈利的影響： 主要 解決產(chǎn)能瓶頸 公司目前主要產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液等都面臨產(chǎn)能瓶頸，這是 導致公司制藥業(yè)務收入增長從 08 年的 53%放緩至 09 年的 20%的主要原因。 本次募集資金 投向主要是圍繞主要產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液和注射用鹽酸吉西他濱、二線產(chǎn)品 泮托拉唑鈉 的產(chǎn)能擴建、 GMP 技改，以及新產(chǎn)品頭孢米諾、哌拉西林舒巴坦的新產(chǎn)能建設。其次，公司還計劃擴大銷售人員隊伍、補充流動資金，以及尋找合適的并購標的。 表 7：募投項目產(chǎn)能擴建規(guī)劃（ 萬支 /年 ） 序號 產(chǎn)品名稱 現(xiàn)有產(chǎn)能 新建 產(chǎn)能 劑型 1 鹿瓜多肽注射液 1,400 3,000 水針 2 注射用鹽酸吉西他濱 55 200 凍干針 3 注射用泮 托拉唑鈉 70 500 凍干針 4 注射用頭孢米諾鈉 0 2,500 頭孢粉針 5 注射用哌拉西林鈉舒巴坦鈉 0 2,500 青霉素粉針 數(shù)據(jù)來源：招股書。 注 ： 注射用頭孢米諾鈉公司目前有少量生產(chǎn) ,未安排專門產(chǎn)能 。 3.2 基本核心假設 一、我們對未來 3 年公司的收入和毛利率預測假設如下： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 15 1、鹿瓜多肽注射液： 08 年開始產(chǎn)能超負荷運轉，公司通過加班加點來增加實際產(chǎn)能。預計 2012 年完成全部新增 3000 萬支產(chǎn)能，總體產(chǎn)能達到 4400 萬支，由于目前產(chǎn)品供不應求， 10-11 年公司將繼續(xù)采取加班加點的方式來 增加實際產(chǎn)能，毛利率平穩(wěn)在 90%； 2、注射用鹽酸吉西他濱： 10 年 將 大力進行市場開拓，正常體現(xiàn)公司的營銷實力， 11 年將有新增產(chǎn)能，預計 1012 年收入快速增長；毛利率與 09 年持平； 3、新產(chǎn)品頭孢米諾、 哌拉西林鈉舒巴坦鈉 等產(chǎn)品的銷售收入我們僅做保守預測； 我們亦沒有考慮銀杏內(nèi)酯 B 等可能在未來 12 年上市的新產(chǎn)品； 4、代理業(yè)務： 2010 年收入根據(jù) 09 年以前簽訂的在手代理品種預測（詳見表10）； 1112 年我們沒有做每個產(chǎn)品的細分預測，但預計公司的營銷網(wǎng)絡將不斷吸引新的品種進入，因此我們對 1112 年做了整體收 入增長 40%、 35%的預測；代理業(yè)務毛利率預計與 09 年持平； 細分產(chǎn)品收入增長和毛利率假設參見下表。 表 8： 20072012 年 譽衡藥業(yè)細分產(chǎn)品盈利預測（百萬元） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、自產(chǎn)產(chǎn)品 收入 130.74 199.64 238.63 318 465 640 同比增長 52.70% 19.53% 33% 46% 38% 毛利率 77.40% 78.96% 81.47% 81% 79% 78% 鹿瓜 多肽注射液 收入 92.20 139.34 173.65 222 289 390 同比增長 51.14% 24.62% 28% 30% 35% 毛利率 87.84% 89.97% 90.33% 90% 90% 90% 注射用鹽酸 吉西他濱 收入 20.47 35.11 38.10 53 85 119 同比增長 71.53% 8.53% 40% 60% 40% 毛利率 64.45% 65.57% 71.99% 72% 72% 72% 其他 收入 18.08 25.19 26.88 32 40 50 同比增長 39.34% 6.72% 20% 25% 25% 毛利率 38.81% 36.72% 37.66% 38% 38% 38% 新產(chǎn)品 -頭孢米諾 等 收入 10 50 80 同比增長 毛利率 50% 55% 55% 二、代理產(chǎn)品 收入 33.23 75.23 186.03 301 422 570 同比增長 126.36% 147.29% 62% 40% 35% 毛利率 19.39% 24.20% 24.81% 25% 25% 25% 三、其他 (主要為醫(yī)藥技術 ) 收入 0.14 0.74 5.26 8 11 15 同比增長 434.60% 611.68% 50% 40% 35% 毛利率 82.48% 7.81% 38.64% 39% 39% 39% 合計 收入 164 276 430 627 898 1224 同比增長 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 毛利率 65.66% 63.82% 56.43% 53% 53% 53% 數(shù)據(jù)來源：招股書，國信證券經(jīng)濟研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 16 二、我們對未來 3 年公司的 主要期間費用假設如下 ： 1、代理業(yè)務：經(jīng)過幾年經(jīng)營后，現(xiàn)在的模式體系已趨完善，預計未來收入快速增長的同時銷售費用率有所下降，管理費用率持平； 2、制藥業(yè)務：已形成相對完備的管理、營銷平臺，費用率呈小幅下降態(tài)勢； 根據(jù)代理和制藥業(yè)務費率分解 預測后計算得到的合并費率如下表： 1012 年整體費用率小幅下降。 表 9： 20072012 年譽衡藥業(yè) 期間費用分析及預測 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 合并 -銷售費用率 9.89% 13.84% 11.67% 11.6% 11.1% 11.1% 合并 -管理費用率 11.18% 8.94% 7.63% 7.0% 6.9% 6.9% 代理 -銷售費用率 17.22% 20.31% 13.90% 13.5% 13.0% 13.0% 代理 -管理費用率 1.56% 0.45% 1.05% 1.0% 1.0% 1.0% 制藥 -銷售費用率 8.03% 11.42% 9.97% 9.9% 9.5% 9.5% 制藥 -管理費用率 13.62% 12.12% 12.64% 12.5% 12.2% 12.0% 數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所。表 1 模型假設條件表格中的管理費用率還考慮了攤銷，因而比本表的數(shù)值要低一些。 3.3 “產(chǎn)品”推動的成長蓄勢待發(fā)，給予“推薦”評級 根據(jù)以上假設條件下，我們 預計 1012 年收入增長 46%、 43%、 36%，凈利潤增長 47%、 50%、 35%， EPS（ 攤?。?1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 2010 年 仍是蓄勢之年： 受制于產(chǎn)能限制， 主要產(chǎn)品收入增長難超預期，整體業(yè)績的 增長 也 還來自超募資金的利息收入； 真正的高增長有望 從 2011 年開始： 頭孢米諾開始發(fā)力、銀杏內(nèi)酯 b 有望上市； 2012 年后可能會有更多大品種新產(chǎn)品上市 ， 業(yè)績彈性較大 。 公司產(chǎn)品戰(zhàn)略清晰，營銷能力出色，有望吸引市場給予高估值，我們給予公司一年期目標價 75-80 元，相當于 11PE3639X，給予“推薦”評級 。 未來 3 年，公司將由“營銷”推動的成長期升華至“新產(chǎn)品梯隊”推動的高成長期。 2010 年是 公司的蓄勢之年，更好的增長有望從 2011 年開始， 2012 年則可能面臨更大的爆發(fā)。 公司短期漲幅較大，估值不算便宜， 中長線投資者可 擇機 逐步建倉，耐心等待公司高成長時期的來到。 3.4 主要風險 1、 產(chǎn)品 價格波動的 風險 ： 如果政府招標價格壓低或 競爭加劇 ，則會造成 相關產(chǎn)品 價格波動 。 2、國際合作進展速度可能低于預期的風險。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 17 3、 新產(chǎn)品的研發(fā)和審批進度可能達不到預期進度的風險。 4、今年的銷售收入增長仍受制于主要產(chǎn)品產(chǎn)能限制，新產(chǎn)品還不能貢獻收益，公司超募 資金 較多， 2010 下半年我們預計了的利息收入約合 EPS0.07 元 /股。 如果公司對超募資金的使用進度較快，則利息收入將會低于我們的預期。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 18 附表 1： 財務預測 與估值 Table_Finance 資產(chǎn)負債表（百萬元） 2009 2010E 2011E 2012E 利潤表（百萬元） 2009 2010E 2011E 2012E 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 88 1585 1558 1611 營業(yè)收入 430 627 898 1224 應收款項 48 77 148 235 營業(yè)成本 187 294 418 570 存貨凈額 24 35 61 91 營業(yè)稅金及附加 2 3 4 6 其他流動資產(chǎn) 72 105 150 205 銷售費用 50 73 101 136 流動資產(chǎn)合計 231 1803 1916 2141 管理費用 33 40 56 76 固定資產(chǎn) 116 191 261 298 財務費用 4 (7) (18) (18) 無形資產(chǎn)及其他 17 16 16 15 投資收益 (0) 0 0 0 投資性房地產(chǎn) 8 8 8 8 資產(chǎn)減值及公允價值變動 (2) 0 0 0 長期股權投資 71 101 151 201 其他收入 0 0 0 0 資產(chǎn)總計 442 2118 2352 2663 營業(yè)利潤 152 224 337 455 短期借款及交易性金融負債 92 10 10 10 營業(yè)外凈收支 1 1 1 1 應付款項 11 17 24 33 利潤總額 153 225 338 456 其他流動負債 52 60 84 114 所得稅費用 23 33 50 68 流動負債合計 155 87 118 158 少數(shù)股東損益 0 0 0 0 長期借款及應付債券 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤 130 192 288 388 其他長期負債 0 0 0 0 長期負債合計 0 0 0 0 現(xiàn)金流量表（百萬元） 2009 2010E 2011E 2012E 負債合計 155 87 118 158 凈利潤 130 192 288 388 少數(shù)股東權益 0 0 0 0 資產(chǎn)減值準備 1 (2) 0 0 股東權益 288 2032 2233 2505 折舊攤銷 11 13 19 25 負債和股東權益總計 442 2118 2352 2663 公允價值變動損失 2 0 0 0 財務費用 4 (7) (18) (18) 關鍵財務與估值指標 2009 2010E 2011E 2012E 營運資本變動 8 (62) (110) (132) 每股收益 1.24 1.37 2.06 2.77 其它 (1) 2 0 0 每股紅利 0.38 0.41 0.62 0.83 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 152 143 197 281 每股凈資產(chǎn) 2.74 14.51 15.95 17.89 資本開支 (32) (86) (88) (61) ROS 30% 31% 32% 32% 其它投資現(xiàn)金流 0 0 0 0 ROE 45% 9% 13% 16% 投資活動現(xiàn)金流 (102) (116) (138) (111) 毛利率 56% 53% 53% 53% 權益性融資 0 1610 0 0 EBIT Margin 37% 35% 36% 36% 負債凈變化 0 0 0 0 EBITDA Margin 39% 37% 38% 38% 支付股利、利息 (40) (58) (86) (116) 收入增長 56% 46% 43% 36% 其它融資現(xiàn)金流 76 (82) 0 0 凈利潤增長率 23% 47% 50% 35% 融資活動現(xiàn)金流 (4) 1470 (86) (116) 資產(chǎn)負債率 35% 4% 5% 6% 現(xiàn)金凈變動 46 1497 (28) 53 息率 0.8% 1.2% 1.8% 2.4% 貨幣資金的期初余額 42 88 1585 1558 P/E 37.1 33.6 22.4 16.6 貨幣資金的期末余額 88 1585 1558 1611 P/B 16.8 2.4 2.2 1.9 企業(yè)自由現(xiàn)金流 144 50 92 203 EV/EBITDA 29.5 21.4 14.7 10.8 權益自由現(xiàn)金流 220 (26) 108 219 資料來源：國信證券 經(jīng)濟研究所 預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Page 19 國信證券投資評級 類別 級別 定義 股票 投資評級 推薦 預計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 20%以上 謹慎推薦 預計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%-20%之間 中性 預計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù) 10%之間 回避 預計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 10%以上 行業(yè) 投資評級 推薦 預計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%以上 謹慎推薦 預計 6 個月內(nèi)，行業(yè) 指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 5%-10之間 中性 預計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù) 5%之間 回避 預計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 5%以上 免責條款 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯(lián)機構可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務服務。本報告版權歸國 信證券所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。 請務必參閱正 文之后的免責條款部分 全球視野 本土智慧 Table_Analyst 國信證券 經(jīng)濟研究所團隊成員 宏觀 周炳林林松立策略 黃學軍崔 嶸廖 喆交通 運輸 鄭 武 0755- 82130422 陳建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健銀行 邱志承 021- 60875167 黃 飆談 煊 010- 66025229 房地產(chǎn) 方 焱區(qū)瑞明黃道立 0755- 82133397 機械 余愛斌黃海培陳 玲楊 森李筱筠汽車及零配件 李 君左 濤鋼鐵 鄭 東 010- 66026308 秦 波商業(yè)貿(mào)易 孫菲菲吳美玉祝 彬基礎化工 張棟梁陳愛華邱 斌醫(yī)藥 賀平鴿丁 丹 0755- 82139908 陳 棟石油與石化 李 晨 021-608751