譽(yù)衡藥業(yè)002437：處方藥專(zhuān)家,趨勢(shì)待發(fā)-100826

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 公司研究 Page 1 Table_KeyInfo 深度報(bào)告 醫(yī)藥保健 Table_StockInfo 譽(yù)衡藥業(yè) (002437) 推薦 目標(biāo)價(jià)： 75-80 元 昨收盤(pán)： 64.68 元 （首次評(píng)級(jí)） 制藥與生物 Table_BaseInfo 本報(bào)告的獨(dú)到之處 從產(chǎn)品線和營(yíng)銷(xiāo)模式角度分析了公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。 一年 該股與上證綜指走勢(shì) 比較 01327405467800 9 /0 8 0 9 /1 0 0 9 /1 2 1 0 /0 2 1 0 /0 4 1 0 /0 6譽(yù)衡藥業(yè) 上證綜指股票數(shù)據(jù) 總股本 /流通 A 股 (百萬(wàn)股 ) 140.00/28.00 流通 B 股 /H 股 (百萬(wàn)股 ) 0.00/0.00 總市值 /流通市值 (百萬(wàn)元 ) 8,890.00/1,778.00 上證綜指 /深圳成指 2,642.31/11,090.46 12 個(gè)月最高 /最低 （元） 66.88/50.00 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 凈資產(chǎn)值 (百萬(wàn)元 ) 2,019.08 每股凈資產(chǎn) (元 ) 14.42 市凈率 4.40 資產(chǎn)負(fù)債率 8.01% 息率 相關(guān)研究報(bào)告 ： 分析師：丁丹 電話 :E-mail: SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)： S0980209080405 分析 師：賀平鴿 電話 :E-mail: SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)： S0980207050195 獨(dú)立性聲明： 作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度跟蹤 處方藥專(zhuān)家，趨勢(shì)待發(fā) 主打品種優(yōu)勢(shì)突出 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為制藥和代理業(yè)務(wù)。 主要盈利品種鹿瓜多肽注射液 是國(guó)內(nèi)骨科一線用藥，擁有專(zhuān)利，國(guó)家乙類(lèi)醫(yī)保品種，且有國(guó)家發(fā)改委單獨(dú)定價(jià)權(quán)，毛利率高達(dá) 90%?，F(xiàn)產(chǎn)能瓶頸明 顯，一直處于先付款后發(fā)貨的緊俏銷(xiāo)售狀態(tài)。 二線 產(chǎn)品抗腫瘤藥吉西他濱國(guó)內(nèi)第 2 家仿制，在中低端市場(chǎng)具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。 未來(lái) 1-3 年產(chǎn)品線有望跨越式發(fā)展 堅(jiān)持“品種為王”，未來(lái) 產(chǎn)品線將大大充實(shí)： 1）頭孢米諾：已獲得日本明治（原研 廠 ）商標(biāo)授權(quán)，單獨(dú)定價(jià)。 2）銀杏內(nèi)酯 B 注射液：（中藥一類(lèi)新藥 ，心血管?。讉€(gè)銀杏單體制劑，有望成為公司又一過(guò)億主力品種。 3）其他：秦龍苦素注射液（中藥一類(lèi)新藥，肝?。?MED02（化藥一類(lèi)，腫瘤）等。 優(yōu)秀營(yíng)銷(xiāo) 平臺(tái) 快速成長(zhǎng) 譽(yù)衡營(yíng)銷(xiāo)模式吸收了代理制和 終端制 兩種 模式的 特 點(diǎn) ，形成了 對(duì)代理商“專(zhuān)賣(mài)店式”管理的特色模式，渠道把控能力很強(qiáng)， 過(guò)去幾年一直采用現(xiàn)款現(xiàn)貨銷(xiāo)售。管理層均是醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)多年的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì) ， 通過(guò) 發(fā)展 代理業(yè)務(wù) ， 在自身產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下 ， 培育了各個(gè)專(zhuān)科的銷(xiāo)售人員和經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍 。 風(fēng)險(xiǎn)提示 1） 2010 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀，若 超募資金使用較快則會(huì)導(dǎo)致 2010 年利息收入低于預(yù)期 ； 2）新產(chǎn)品 可能因藥監(jiān)局審批緩滯而使 上市 進(jìn)度達(dá)不到預(yù)期 。 發(fā)展路徑清晰，給予“推薦”評(píng)級(jí) 預(yù)計(jì) 1012 EPS1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 公司產(chǎn)品戰(zhàn)略清晰，營(yíng)銷(xiāo)能力出色，有望吸引市場(chǎng)給予高估 值，我們給予公司一年期目標(biāo)價(jià) 75-80 元，相當(dāng)于11PE3639X，給予“推薦”評(píng)級(jí) 。 未來(lái) 3 年，公司將由“營(yíng)銷(xiāo)”推動(dòng)的成長(zhǎng)期升華至“新產(chǎn)品 梯隊(duì) ”推動(dòng)的 高 成長(zhǎng)期。 2010 年是公司的蓄勢(shì)之年，更好的增長(zhǎng)有望從 2011 年開(kāi)始， 2012 年則可能面臨更大的爆發(fā)。中長(zhǎng)線投資者可 擇機(jī)逐步建倉(cāng)，耐心等待公司高成長(zhǎng) 時(shí)期 的來(lái)到。 Table_Profit 盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 營(yíng)業(yè)收入 (百萬(wàn)元 ) 275.61 429.93 627 898 1,224 (+/-%) 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 凈利潤(rùn) (百萬(wàn)元 ) 105.95 130.24 192 288 388 (+/-%) 41.73% 22.92% 47.3% 50.0% 34.9% 每股收益（元） 1.01 1.24 1.37 2.06 2.77 EBIT Margin 36.33% 34.7% 35.5% 35.7% 凈資產(chǎn)收益率（ ROE） 54.60% 45.29% 9.4% 12.9% 15.5% 市盈率（ PE） 62.93 51.20 33.6 22.4 16.6 EV/EBITDA 40.22 21.4 14.7 10.8 市凈率（ PB） 34.36 23.19 2.4 2.2 1.9 2010 年 8 月 26 日 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 2 內(nèi)容目錄 1. 公司概況 . 4 2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)分析 . 4 2.1 制藥業(yè)務(wù)分析 . 5 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不應(yīng)求的骨科一線用藥 . 6 2.1.2 注射用鹽酸吉西他濱：后起之秀，成長(zhǎng)可期 . 8 2.2 代理業(yè)務(wù)分析 . 10 2.3 注重研發(fā)，拓展新領(lǐng)域 . 11 2.3.1 堅(jiān)持 “品種為王 ”戰(zhàn)略 .11 2.3.2 探索國(guó)際合作 . 12 2.4 經(jīng)營(yíng)特色：處方藥營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家 . 13 2.4.1 職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì) +“專(zhuān)賣(mài)店 ”營(yíng)銷(xiāo)模式構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力 . 13 2.4.2 優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)平臺(tái)已有業(yè)績(jī)驗(yàn)證，未來(lái)將更充分展示 . 13 3. 盈利預(yù)測(cè)及假設(shè) . 14 3.1 募集資金項(xiàng)目對(duì)未來(lái)盈利的影響：主要解決產(chǎn)能瓶頸 . 14 3.2 基本核心假設(shè) . 14 3.3 預(yù)測(cè)結(jié)果 . 16 3.4 主要風(fēng)險(xiǎn) . 16 附表 1：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 . 18 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) . 19 免責(zé)條款 . 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 3 圖表目錄 圖 1：譽(yù)衡藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu) . 4 圖 2： 2010H1 譽(yù)衡藥業(yè)收入構(gòu)成 按業(yè)務(wù)板塊 . 5 圖 3： 2010H1 譽(yù)衡藥業(yè)毛利潤(rùn)構(gòu)成 按業(yè)務(wù)板塊 . 5 圖 4： 2009 譽(yù)衡藥業(yè)收入構(gòu)成 按產(chǎn)品 . 5 圖 5： 2009 譽(yù)衡藥業(yè)毛利潤(rùn)構(gòu)成 按產(chǎn)品 . 5 圖 6： 0409 年我國(guó)骨愈合注射用藥市場(chǎng)規(guī)模（億元） . 6 圖 7： 0409H1 骨科注射劑產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模 . 6 圖 8： 0609H1 我國(guó)樣本醫(yī)院鹿瓜多肽生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)份額 . 6 圖 9： 0709 年譽(yù)衡藥業(yè)鹿瓜多肽注射液收入（百萬(wàn)元）及毛利率 . 7 圖 10：樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱購(gòu)進(jìn)額（百萬(wàn)元）及增長(zhǎng) . 9 圖 11：樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱市場(chǎng)份額 . 9 圖 12： 0709 年譽(yù)衡藥業(yè) 注射用鹽酸 吉西他濱收入（百萬(wàn)元）及毛利率 . 9 圖 13： 0710H1 年譽(yù)衡藥業(yè)代理業(yè)務(wù)收入及增速（百萬(wàn)元） . 10 圖 14： 0710H1 年譽(yù)衡藥業(yè)代理業(yè)務(wù)毛利率 . 10 表 1：公司主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體和業(yè)務(wù) . 5 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同類(lèi)產(chǎn)品比較 . 7 表 3： 鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能利用情況 . 8 表 4：注射用鹽酸吉西他濱產(chǎn)能利用情況 . 10 表 5： 07-09 年代理產(chǎn)品銷(xiāo)售收入情況及 10 年預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元） .11 表 6：譽(yù)衡藥業(yè)新產(chǎn)品梯隊(duì) . 12 表 7：募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃（萬(wàn)支 /年） . 14 表 8： 20072012 年譽(yù)衡藥業(yè)細(xì)分產(chǎn)品盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元） . 15 表 9： 20072012 年譽(yù)衡藥業(yè)期間費(fèi)用分析及預(yù)測(cè) . 16 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 4 1. 公司概況 譽(yù)衡藥業(yè)股份有限公司前身為成立于 2000 年 3 月的譽(yù)衡有限， 2008 年 6月變更為股份有限公司 。 發(fā)行前，朱吉滿、白莉惠夫婦通過(guò)恒世達(dá)昌和譽(yù)衡國(guó)際合計(jì)持有公司 72.3%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。 公司處于化學(xué)制藥領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)包括制藥業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)。自產(chǎn)主要產(chǎn)品為骨科用藥鹿瓜多肽注射液和腫瘤藥注射用鹽酸吉西他濱等 20 多個(gè)品規(guī)。代理產(chǎn)品現(xiàn)有 18 個(gè)品規(guī)。 公司于 2010 年 6 月 23 日上市， 發(fā)行后總股本為 14000 萬(wàn)股 ，發(fā)行新股占總股本的 25%。 IPO 完成后， 第一大股東仍為董事長(zhǎng)朱吉滿 。 實(shí)際控制人朱吉滿、白莉惠夫婦合計(jì)持有 54.2%。副董事長(zhǎng)王東緒持有 6.4%，副總經(jīng)理?xiàng)罴t冰持有 1.25%，個(gè)人股東蔡天持有 3.78%。股權(quán)結(jié)構(gòu)以部分高管核心成員為主。 2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)分析 公司業(yè)務(wù) 主要 分為兩個(gè)部分：自有產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售和外部產(chǎn)品的代理 銷(xiāo)售。其中，制藥業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)收入 2009 年 占比分別為 56%、 43%， 2010 年上半年分別占比 51%、 48%； 制藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)占比高達(dá) 74%，是公司主要利潤(rùn)來(lái)源。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看， 09 年 自產(chǎn)產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液在總收入和毛利潤(rùn)分別占比 40%、65%，是公司的主要盈利品種。 圖 1： 譽(yù)衡藥業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：公司招股書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 100% 85% 15% 44.63% 21% 9% 0.38% 2.80% 68.44% 19.17% 9.59% 52% 20% 10% 18% 楊紅冰 朱吉滿 白莉惠 王東緒 蔡天 哈爾濱恒世達(dá)昌科技有限公司 百庚禹豐（北京）投資顧問(wèn)有限公司 Oriental Keystone Investment Limited Yu Heng International Investments Corporation 哈爾濱譽(yù)衡藥業(yè)股份有限公司 哈爾濱譽(yù)衡經(jīng)緯醫(yī)藥發(fā)展有限公司 哈爾濱吉爾生物科技有限公司 陜西北美基因股份有限公司 北京美迪康信醫(yī)藥科技有限公司 15% 100% 新發(fā)公眾股 25% 廣州市新花城生物科技有限公司 50% 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 5 圖 2： 2010H1 譽(yù)衡藥業(yè)收入構(gòu)成 按業(yè)務(wù)板塊 圖 3： 2010H1 譽(yù)衡藥業(yè)毛利潤(rùn)構(gòu)成 按業(yè)務(wù)板塊 其他（主要為醫(yī)藥研發(fā)）1%代理產(chǎn)品48%自產(chǎn)產(chǎn)品51%其他（主要為醫(yī)藥研發(fā)）2%代理產(chǎn)品24%自產(chǎn)產(chǎn)品74%資料來(lái)源： wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 資料來(lái)源： wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 圖 4： 2009 譽(yù)衡藥業(yè)收入構(gòu)成 按產(chǎn)品 圖 5： 2009 譽(yù)衡藥業(yè)毛利潤(rùn)構(gòu)成 按產(chǎn)品 其他 ( 自產(chǎn) )6%脫氧核苷酸鈉 ( 代理 )11%鹿瓜多肽注射液( 自產(chǎn) )40%吉西他濱 ( 自產(chǎn) )9%其他 ( 代理 )9%其他（研發(fā)等）1%葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ( 代理 )14%派拉西林舒巴坦鈉 ( 代理 )10%鹿瓜多肽注射液( 自產(chǎn) )65%吉西他濱 ( 自產(chǎn) )11%其他 ( 自產(chǎn) )4%脫氧核苷酸鈉 ( 代理 )4%派拉西林舒巴坦鈉 ( 代理 )4%葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ( 代理 )5%其他（研發(fā)等）1%其他 ( 代理 )6%資料來(lái)源：公司招股書(shū) ，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 資料來(lái)源：公司招股書(shū) ，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 表 1：公司主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體和業(yè)務(wù) 經(jīng)營(yíng)主體 業(yè)務(wù)類(lèi)別 主要業(yè)務(wù) 2009 年銷(xiāo)售收入 （萬(wàn)元） 譽(yù)衡藥業(yè) 藥品生產(chǎn)與銷(xiāo)售 主要生產(chǎn)銷(xiāo)售 鹿瓜多肽注射液、注射用鹽酸吉西他濱等自有產(chǎn)品。 23,863.23 經(jīng)緯醫(yī)藥 醫(yī)藥 商業(yè) 醫(yī)藥代理銷(xiāo)售 18,603.31 吉爾生物 農(nóng)副產(chǎn)品加工 主要生產(chǎn)鹿瓜多肽原料 1,917.14 美迪康信 醫(yī)藥研發(fā) 從事藥品研發(fā)業(yè)務(wù) 620.30 廣州新花城 醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn) 銀杏內(nèi)酯 B 注射液的研發(fā)和生產(chǎn)（待）等 - 資料來(lái)源：公司招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 2.1 制藥業(yè)務(wù) 分析 公司目前有 23 個(gè)品規(guī)的自產(chǎn)產(chǎn)品， 分布在骨科、抗腫瘤、心血管和頭孢類(lèi)抗生素領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為 骨科用藥 鹿瓜多肽注射液和 抗腫瘤藥 注射 用鹽酸 吉西他濱 ，09 年以上 2 個(gè)產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)了總收入和總毛利的 49%、 76%。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 6 2.1.1 鹿瓜多肽注射液：供不應(yīng)求的骨科一線用藥 骨科用藥市場(chǎng)處于較快增長(zhǎng)期 鹿瓜多肽注射液在目前臨床中主要用于骨折后愈合。單就 骨折愈合注 射劑市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模由 2004 年的 2.50 億元上升至 2008 年的 12.15 億元，年增長(zhǎng)率超過(guò) 25%。 估計(jì) 2009 年市場(chǎng) 規(guī)模 可 能 超過(guò) 15 億元。 (數(shù)據(jù)來(lái)源：健康網(wǎng)和南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所 )。 圖 6： 0409 年我國(guó)骨愈合注射用藥市場(chǎng)規(guī)模（億元） 02468101214162004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年資料來(lái)源： 健康網(wǎng)， 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 鹿瓜多肽注射液已發(fā)展為骨科一線品種 鹿瓜多肽注射液為骨科類(lèi)化學(xué)制劑處方藥，是由梅花鹿四肢骨和中草藥甜瓜籽分離提純制成的復(fù)方制劑 。其 藥理作用 為：其 中 的 骨誘導(dǎo)多肽類(lèi)生物因子可有效促進(jìn)機(jī)體內(nèi)影響骨形成和吸收的骨源性生長(zhǎng)因子包 括骨形態(tài)發(fā)生蛋白 (BNPs)等 的合成 ，甜瓜子提取物具有消炎鎮(zhèn)痛作用。鹿瓜多肽注射液在臨床中的 主要用途為加快骨折愈合速度，同時(shí)也應(yīng)用于風(fēng)濕及類(lèi)風(fēng)濕、肌肉骨骼系統(tǒng)流行病和骨質(zhì)疏松等疾病 的輔助 治療 我國(guó)骨折愈合注射劑市場(chǎng)產(chǎn)品較少，目前 主要 品種有五個(gè)，分別為：骨肽注射液、鹿瓜多肽注射液、復(fù)方骨肽注射液、硫酸軟骨素 A 注射液和谷康泰靈注射液。鹿瓜多肽注射液 目前已經(jīng)發(fā)展為骨科用藥一線品種 。 圖 7： 0409H1 骨科注射劑產(chǎn)品 市場(chǎng) 規(guī)模 圖 8： 0609H1 我國(guó)樣本醫(yī)院鹿瓜多肽生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)份額 012345672004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1（億元）骨肽 鹿瓜多肽 復(fù)方骨肽 硫酸軟骨素 A 谷康泰靈0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008 2 0 0 9 H 1譽(yù)衡藥業(yè) 黑龍江江世藥業(yè)有限公司 黑龍江迪龍制藥有限公司資料來(lái)源： 招股 說(shuō)明書(shū) ，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 資料來(lái)源： 招股說(shuō)明書(shū) ，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 7 鹿瓜多肽注射液 定位 市場(chǎng)高端產(chǎn)品，而骨肽注射液和復(fù)方骨肽注射液則占據(jù)了低端市場(chǎng)。 09H1 按銷(xiāo)售額計(jì)算的鹿瓜多肽注射液占骨愈合注射劑市場(chǎng) 46%份額，其中譽(yù)衡藥業(yè)在鹿瓜多肽注射液市場(chǎng)中占 69%份額。公司的水針是獨(dú)家劑型 （兩個(gè)規(guī) 格： 2ml:4mg， 4ml:8mg） ， 另 外兩家均為粉針制劑。 表 2：鹿瓜多肽注射液及主要同類(lèi)產(chǎn)品比較 藥品名稱(chēng) 發(fā)改委最高零售價(jià)格 藥品成分 鹿瓜多肽注射液 47.50 元（ 2ml:4mg） 鹿骨、甜瓜籽 骨肽注射 液 12.00 元 （ 2ml: 10mg） 豬骨、馬骨、牛骨 復(fù)方骨肽注射液 29.65 元 （ 2ml:30mg） 豬骨、馬骨、牛骨、全蝎 資料來(lái)源： 招股說(shuō)明書(shū) ，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 鹿瓜多肽品種優(yōu)勢(shì)突出 譽(yù)衡的 鹿瓜多肽注射液于 2002 年獲得國(guó)家藥監(jiān)局批文。因療效確切，不良反應(yīng)率明顯低于其他骨科注射劑，已經(jīng)成為骨科領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)品種，產(chǎn)品供不應(yīng)求，幾年來(lái)一直處于經(jīng)銷(xiāo)商先打款后發(fā)貨的緊俏態(tài)勢(shì)。 20082009 年銷(xiāo)售額為 1.39、 1.74億元 ，同比增長(zhǎng) 51%、 25%。 產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要基于： 擁有技術(shù)專(zhuān)利。公司 于 2005 年 6 月獲得了國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授予的“促進(jìn)骨折愈合和關(guān)節(jié)損傷修復(fù)的藥物組合物及其制備方法和應(yīng)用”發(fā)明專(zhuān)利證書(shū) ， 保護(hù)期限 20 年。 除已經(jīng)在 05 年獲批的江世和迪龍藥業(yè)，保護(hù)期內(nèi)將不會(huì)再有鹿瓜多肽注射液獲批。 07 年獲發(fā)改委單獨(dú)定價(jià)權(quán)，也是國(guó)內(nèi)骨科治療注射 劑中唯一單獨(dú)定價(jià) 的產(chǎn)品， 過(guò)去三年公司產(chǎn)品價(jià)格也呈小幅上升態(tài)勢(shì)。 毛利率高達(dá) 90%，高盈利水平下經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓市場(chǎng)的能動(dòng)性較強(qiáng)。 04、 09 年版醫(yī)保乙類(lèi)產(chǎn)品。 圖 9： 0709 年譽(yù)衡藥業(yè)鹿瓜多肽注射液收入（百萬(wàn)元）及毛利率 921391748 7 . 8 4 %8 9 . 9 7 % 9 0 . 3 3 %0204060801001201401601802002007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率資料來(lái)源： wind， 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究 所 產(chǎn)能瓶頸嚴(yán)重 公司現(xiàn)有鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能 1400 萬(wàn)支，但因產(chǎn)品需求量較大，銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)。 08 年就開(kāi)始處于超負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。 09 年實(shí)際產(chǎn)量約 2100 萬(wàn)支，產(chǎn)能利用率達(dá) 155%。目前公司仍采用非工作時(shí)間加班生產(chǎn)方式來(lái)增加實(shí)際產(chǎn)能，但產(chǎn)能瓶頸 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 8 已經(jīng)非常突出，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量有 25%左右 的平穩(wěn)增長(zhǎng)。 從 2010 上半年情況看，鹿瓜多肽增勢(shì)和我們對(duì)全年預(yù)計(jì)的基本一致。 表 3： 鹿瓜多肽注射液產(chǎn)能利用情況 產(chǎn)品 時(shí)間 產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷(xiāo)量 產(chǎn)銷(xiāo)率 產(chǎn)能利用率 （萬(wàn)支） （萬(wàn)支） （萬(wàn)支） 鹿瓜多肽注射液 2009 年 1,400.00 2,169.14 2,117.67 97.62% 154.94% 2008 年 1,400.00 1,757.99 1,726.35 98.20% 125.57% 2007 年 1,400.00 1,303.13 1,297.95 99.60% 93.08% 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū) 產(chǎn)能擴(kuò)張后將進(jìn)入新的高增長(zhǎng)期 公司募集資金投向中將用于鹿瓜多肽注射液的產(chǎn)能擴(kuò)張：由目前的 1400 萬(wàn)支擴(kuò)大到 4400 萬(wàn)支。未來(lái)鹿瓜多肽的增長(zhǎng)主要來(lái)自： 骨愈合用藥剛性需求、穩(wěn)定增長(zhǎng) ； 產(chǎn)能到位后將逐步擴(kuò)大風(fēng)濕及 類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)疏松癥等其他領(lǐng)域的使用量； 2010 年 3 月，國(guó)家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)中心 在 藥品不良反應(yīng)信息通報(bào)中對(duì)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品骨肽注射劑和復(fù)方骨肽注射劑進(jìn)行了通報(bào)：上述 2 個(gè)產(chǎn)品在臨床使用中 存在 的嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng) 。今后醫(yī)生在臨床應(yīng)用中可能更傾向使用療效更確切、安全性更高的鹿瓜多肽， 從 “ 消費(fèi)升級(jí) ” 和 “ 安全升級(jí) ” 兩方面替代目前銷(xiāo)量更大的骨肽 等其他同類(lèi)產(chǎn)品 。 鹿瓜多肽 現(xiàn)在 的主要市場(chǎng)是三級(jí)醫(yī)院，過(guò)去公司對(duì)基層的縣鄉(xiāng)一級(jí)市場(chǎng)基本沒(méi)有做，是潛力市場(chǎng)， 公司過(guò)去 對(duì)基層開(kāi)拓 力度不大 ， 主要考慮這一級(jí)市場(chǎng)的代理商往往資金實(shí)力不足，達(dá)不到 公司現(xiàn)款現(xiàn)貨的要求。募資到位后，公司自身資金實(shí)力大增，有可能適當(dāng)?shù)氖褂靡恍┥虡I(yè)信用。 2.1.2 注射用鹽酸 吉西他濱：后起之秀，成長(zhǎng)可期 注射用鹽酸 吉西他濱是抗代謝腫瘤藥一線用藥 據(jù)我國(guó)衛(wèi)生部統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)我國(guó)每年新增腫瘤患者 160-170 萬(wàn)人，眾多的腫瘤患者形成了對(duì)抗腫瘤醫(yī)藥市場(chǎng)的巨大需求。我國(guó)抗腫瘤藥物 大部分 年份均保持著20%的增長(zhǎng)速度。預(yù)計(jì) 2009 年我國(guó)抗腫瘤藥物市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò) 220 億元 。 注射用鹽酸吉西他濱為抗代謝腫瘤藥，美國(guó)禮來(lái)公司原研， 現(xiàn) 已被廣泛應(yīng)用于治療 胰腺癌 和 非小細(xì)胞肺癌 。 健康網(wǎng) 數(shù)據(jù)顯示，近 年來(lái)我國(guó) 樣本醫(yī)院注射用鹽酸吉西他濱購(gòu)進(jìn)額 一直 處于抗代謝腫瘤藥物的 前 2 名。 譽(yù)衡產(chǎn)品在中低端市場(chǎng)具 價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 截止 目前我國(guó) 僅 有 7 家藥廠 獲得 注射用鹽酸吉西他濱 批文 ，分別為美國(guó) 禮來(lái) 、江蘇豪森 、 譽(yù)衡藥業(yè) 、南京正大天晴、海正藥業(yè)、湖北一天半、江蘇奧賽康，其中后面 4 家為 09 年新獲批文 。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 9 注射用鹽酸 吉西他濱于 1999 年由禮來(lái)公司引進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)， 03 年江蘇豪森首仿成功的 注射用鹽酸 吉西他濱近年來(lái)快速增長(zhǎng)，銷(xiāo)量上已逐步占據(jù)第一市場(chǎng)份額。譽(yù)衡藥業(yè) 04 年 7 月獲得批文， 雖然進(jìn)入該市場(chǎng)時(shí)間較晚，但公司同規(guī)格產(chǎn)品價(jià)格較低， 在中低端市場(chǎng)具 備 價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。 圖 10：樣本醫(yī)院 注射用鹽酸 吉西他濱購(gòu) 進(jìn) 額 （百萬(wàn)元）及增長(zhǎng) 圖 11：樣本醫(yī)院 注射用鹽酸 吉西他濱市場(chǎng)份額 0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2 0 0 9 H 10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%收入 增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 年 1 - 6 月 2008 年 2007 年 2006 年美國(guó)禮來(lái) 江蘇豪森 譽(yù)衡藥業(yè)資料來(lái)源： 招股說(shuō)明書(shū) ， 健康網(wǎng)， 09H1 增速為估計(jì)值。 資料來(lái)源： 招股說(shuō)明書(shū) ， 健康網(wǎng) 2010 年開(kāi)始解除制約，可望快速成長(zhǎng) 雖然公司 04 年就獲得批文，但銷(xiāo)售規(guī)模進(jìn)展緩慢和公司的營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力并不相稱(chēng)，這主要是由于 05 年開(kāi)始公司及吉西他濱原料供應(yīng)商寧波天衡與美國(guó)禮來(lái)公司就專(zhuān)利糾紛進(jìn)入訴訟。受制于此，公司的產(chǎn)品一直沒(méi)有做大市場(chǎng)， 09 年銷(xiāo)售額 僅 3810萬(wàn)元。 08 年底北京市高院判決 禮來(lái)敗訴。禮來(lái)于 09 年 5 月再次向最高院申請(qǐng)?jiān)賹?，至今未結(jié)，但國(guó)家藥監(jiān)局已經(jīng)在 09 年又批了 4 家國(guó)內(nèi)企業(yè)批文，估計(jì)禮來(lái)勝訴的可能性很小。 但即使 09 年以前一直受制于專(zhuān)利糾紛問(wèn)題，且公司還在 09 年對(duì)進(jìn)行了一次擴(kuò)產(chǎn)，目前產(chǎn)能利用率仍達(dá)到 87%，考慮到停產(chǎn)檢修因素，實(shí)際產(chǎn)能利用率也已經(jīng)接近滿產(chǎn)。 從 2010 年上半年情況看，吉西他濱銷(xiāo)量的增長(zhǎng)是符合預(yù)期的，但因新增前述4 家國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，公司主動(dòng)下調(diào)了價(jià)格，收入增速偏緩，但降價(jià)也開(kāi)始帶來(lái)銷(xiāo)量的加速增長(zhǎng)，我們?nèi)跃S持全年銷(xiāo)售收入 40%左右增速預(yù)測(cè)。 圖 12： 0709 年譽(yù)衡藥業(yè) 注射用鹽酸 吉西他濱收入（百萬(wàn)元）及毛利率 2035386 4 . 4 5 %6 5 . 5 7 %7 1 . 9 9 %0510152025303540452007 2008 200950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%收入 毛利率資料來(lái)源： 招股書(shū) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 10 表 4： 注射用鹽酸 吉西他濱 產(chǎn)能利用情況 產(chǎn)品 時(shí)間 產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷(xiāo)量 產(chǎn)銷(xiāo)率 產(chǎn)能利用率 （萬(wàn)支） （萬(wàn)支） （萬(wàn)支） 注射用鹽酸吉西他濱 2009 年 55 47.91 39.86 83.18% 87.11% 2008 年 25 31.02 35.22 113.55% 124.09% 2007 年 25 24.16 21.27 88.06% 96.62% 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū) 2.2 代理業(yè)務(wù)分析 公司旗下 全資子公司經(jīng)緯 醫(yī)藥截止 09 年已 代理 18 個(gè) 品規(guī)的產(chǎn)品， 16 個(gè)為全國(guó)總代，大 部 分 為處方藥。 其中銷(xiāo)售規(guī)模較大的是 脫氧核苷酸鈉注射液 （ DNA） 、派拉西林舒巴坦鈉 、 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 。 09 年 代理業(yè)務(wù)在公司總收入和總毛利中占比分別為 43%、 19%。 圖 13： 0710H1 年譽(yù)衡藥業(yè)代理業(yè)務(wù)收入 及增速 （百萬(wàn)元） 圖 14： 0710H1 年譽(yù)衡藥業(yè)代理業(yè)務(wù)毛利率 0204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 10%20%40%60%80%100%120%140%160%收入 增速毛利率0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2 0 1 0 H 1資料來(lái)源： wind 資料來(lái)源： wind 代理業(yè)務(wù)是公司在處方藥領(lǐng)域出色營(yíng)銷(xiāo)能力的延伸，是最近幾年發(fā)展起來(lái)的新業(yè)務(wù)。在幾年的經(jīng)驗(yàn)積累和體系完 善中，已逐步形成銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)和代理品種數(shù)量增長(zhǎng)的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)， 0809 年代理業(yè)務(wù)收入 0.75 億元、 1.86 億元，同比增長(zhǎng)達(dá)126%、 147%。 09 年經(jīng)緯公司凈利潤(rùn) 1096 萬(wàn)元，占公司全部?jī)衾麧?rùn)的 8.4%。 代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)較小， 更重要的功能恐怕是在公司自身產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下 ， 培養(yǎng)了自己的銷(xiāo)售人員和經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 11 表 5： 07-09 年代理產(chǎn)品銷(xiāo)售收入情況及 10 年預(yù)測(cè) （百萬(wàn)元） 產(chǎn)品名稱(chēng) 2007 2008 2009 2010E 脫氧核苷酸鈉注射液 2ml 24.22 43.80 47.78 55 注 射用派拉西林舒巴坦鈉 1.25g 2.50 21.13 40.84 70 泮托拉唑鈉腸溶膠囊 7 粒 2.37 5.44 7 注射用呋布西林鈉 0.5g 4.14 3.12 2.12 2 萆 薢 分清丸 6g 1.37 1.4 注射用克林霉素磷酸酯 0.6g 0.70 0.79 1.0 美沙拉秦腸溶片 0.69 1.0 康艾扶正膠囊 36 粒 0.67 1.0 注射用鹽酸托泊替康 2mg 0.40 0.5 注射用轉(zhuǎn)化糖 0.25g 0.34 0.4 泮托拉唑鈉腸溶膠囊 14 粒 0.27 0.3 注射用呋布西林鈉 0.25g 0.23 0.2 注射用哌拉西林舒巴坦鈉 2.5g 0.12 0.2 08 年 6 月新增 澳 諾（中國(guó)） 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 12 支 2.21 37.36 50 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 24 支 0.52 17.14 30 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 6 支 2.67 3 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 18 支 2.08 3 09 年 1 月新增 哈藥集團(tuán) 前列地爾注射液 25.51 65 09 年 8 月新增 華翰生物 人神經(jīng)生長(zhǎng)因子注射液 Na 09 年 11 月新增 大理藥業(yè) 參麥注射液 10 合計(jì) 33.23 75.23 185.83 301 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 2.3 注重研發(fā)，拓展新領(lǐng)域 2.3.1 堅(jiān)持“品種為王 ”戰(zhàn)略 公司 現(xiàn)有自產(chǎn)產(chǎn)品線還相對(duì)單薄，但最近 幾年通過(guò)自身研發(fā)和外購(gòu)技術(shù)，在新產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)已經(jīng)有所建樹(shù)。未來(lái)，公司將 重點(diǎn)發(fā)展肌肉骨骼系統(tǒng)用藥和抗腫瘤藥品 的同時(shí) ，擇機(jī) 拓展 抗感染藥物和心腦血管等 大病種 疾病的市場(chǎng) 。 未來(lái) 1-3 年公司產(chǎn)品線有望獲得跨越式發(fā)展： 一、 從現(xiàn)有在研產(chǎn)品看， 有望在未來(lái) 1 年 上市 的大品種是 銀杏內(nèi)酯 B 注射液 ： 銀杏葉注射液是心血管藥物中最大的一類(lèi)品種 ，如德國(guó) 威瑪舒培 藥廠的金納多 。 銀杏提取物包括內(nèi)酯和黃酮，其中有藥物活性的 主要是 內(nèi)酯，內(nèi)酯 又 分為 A、B、 C等部位。 銀杏 內(nèi)酯 B 是一種天然的特異性血小板活化因子 (PAF)拮抗劑，在銀杏各單體內(nèi)酯中作用最強(qiáng)。主要適應(yīng)癥是腦血栓、腦血管痙攣、急慢性腦功能不全等。 公司的 銀杏內(nèi)酯 B 注射液 是首個(gè)單體注射劑， 目前期臨床試驗(yàn) 及臨床 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 12 總結(jié) 已經(jīng)完成，準(zhǔn)備申報(bào)新藥證書(shū)及藥品注冊(cè)批件。 參考目前已上市心血管 領(lǐng)域 中藥注射劑盈利水平，未來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定銷(xiāo)售狀態(tài)下的凈 利率有望達(dá)到 30%。我們對(duì)這一產(chǎn)品前景看好，有望成為公司的又一過(guò)億主力品種。 二、 新產(chǎn)品梯隊(duì)還包括秦龍苦素注射液 等潛力品種 秦龍苦素注射液 （中藥 1 類(lèi)） ： 是從陜西隴縣產(chǎn)秦艽中提取的單一成分秦龍苦素 ， 用于治療慢性乙型肝炎黃疸 ，屬于保肝利膽類(lèi)中藥。 正在做 3 期臨床， 我們估計(jì) 順利的話今年年底可完成 。 MEDX-02：是一種全新靶點(diǎn)的抗腫瘤藥，但距離上市還有 較 長(zhǎng)時(shí)間。 公司超募資金豐厚， 也有可能購(gòu)買(mǎi)其他大病種領(lǐng)域的已上市產(chǎn)品。公司堅(jiān)持“品種為王”的戰(zhàn)略， 品種梯隊(duì)建設(shè)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向， 未來(lái) 1-3 年上市的新產(chǎn)品有望超預(yù)期。 表 6：譽(yù)衡藥業(yè)新產(chǎn)品梯隊(duì) 在研品種 醫(yī)療效果和適用領(lǐng)域 注冊(cè)分類(lèi) 目前進(jìn)度 抗腫瘤藥 MEDX-02 抗腫瘤藥 化藥 1 類(lèi) 臨床前 MEDX-08 抗腫瘤藥 化藥 1 類(lèi) 臨床前 地西他濱原料 +注射液 抗腫瘤藥 化藥 3 類(lèi) 臨床前 奈拉濱注射液 +原料 抗腫瘤藥 化藥 3 類(lèi) 臨床前 心腦血管 /心臟病等用藥 銀杏內(nèi)酯 B 注射劑 心腦血管用藥 中藥 1 類(lèi) 已完成 期臨床 米屈肼注射液 +原料 心腦血管用藥 化藥 3 類(lèi) 臨床試驗(yàn) 苯磺酸氨氯地平 /阿托伐他汀鈣片 血脂調(diào)節(jié)藥 化藥 3 類(lèi) 臨床 前 富馬酸尼唑苯酮注射液 +原料 治療缺血所致的腦功能障礙 化藥 3 類(lèi) 臨床前 氯丙酰左卡尼汀原料 +注射液 治療缺血性心臟病 化藥 3 類(lèi) 臨床前 匹卡米隆片 +原料 腦功能改善藥 化藥 3 類(lèi) 臨床前 伊伐布雷定片 +原料 慢性穩(wěn)定型心絞痛治療 化藥 3 類(lèi) 臨床前 骨科用藥 雷尼酸鍶干混懸劑 促進(jìn)骨折愈合藥物 化藥 3 類(lèi) 臨床前 抗生素 注射用頭孢他啶他唑巴坦鈉（ 3： 1） 頭孢類(lèi)抗生素 化藥 1 類(lèi) 臨床試驗(yàn) 注射用頭孢噻肟鈉他唑巴坦鈉（ 3： 1） 頭孢類(lèi)抗生素 化藥 1 類(lèi) 臨床試驗(yàn) 注射 用環(huán)酯紅霉素 大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)抗生素 化藥 2 類(lèi) 臨床前 注射用多尼培南 +原料 抗生素 化藥 3 類(lèi) 臨床前 頭孢卡品酯片 +原料 頭孢類(lèi)抗生素 化藥 3 類(lèi) 臨床前 注射用頭孢拉宗 +原料 頭孢類(lèi)抗生素 化藥 3 類(lèi) 臨床前 其他 非布索坦片 +原料 痛風(fēng)治療藥 化藥 3 類(lèi) 技術(shù)審評(píng) 注射用秦龍苦素 肝病用藥 中藥 1 類(lèi) 現(xiàn) 進(jìn)行 期臨床 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)。 2.3.2 探索國(guó)際合作 除了自身的新產(chǎn)品研發(fā)， 公司 還積極拓展和國(guó)外跨國(guó)制藥企業(yè)的生產(chǎn)合作。比較有潛力的品種是頭孢米諾。注射用頭孢米諾鈉由 日本明治 制果 原研 ，為第三代頭孢類(lèi)抗生素藥物，現(xiàn)為國(guó)家 醫(yī)保乙類(lèi)用藥。 根據(jù) SFDA 南方所樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)， 09年 頭孢米諾超越左氧氟沙星成為排名第二的抗細(xì)菌藥物 。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 13 目前國(guó)內(nèi)注射用頭孢米諾鈉的市場(chǎng)份額主要由日本明治制果 (21%)、江西南昌立健藥業(yè) (14%)、華北制藥 (11%)和河南帥克制藥有限公司 (約 7%)所占據(jù)。 日本明治因產(chǎn)能供應(yīng)不足而導(dǎo)致銷(xiāo)售份額呈下滑之勢(shì)。 2008 年 4 月 30 日，公司與日本明治制果簽訂關(guān)于美士靈商標(biāo)使用確認(rèn)書(shū)，日本明治制果授權(quán)公司可使用其商標(biāo)“美士靈”進(jìn)行頭孢米諾鈉 0.5g 產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司 并于 2009 年 6 月獲得該產(chǎn)品國(guó)家發(fā)改委單獨(dú)定價(jià)權(quán)。 公司現(xiàn)有少量生產(chǎn) ,但未安排專(zhuān)門(mén)產(chǎn)能。 作為募集資金投向之一，頭孢米諾有望在產(chǎn)能建成后成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 2.4 經(jīng)營(yíng)特色： 處方藥營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家 2.4.1 職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì) +“專(zhuān)賣(mài)店”營(yíng)銷(xiāo)模式構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力 公司管理層從董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)到各分管營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)等的副總經(jīng)理全部在醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)多年，是具備專(zhuān)業(yè)陣容的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。公司的自有產(chǎn)品和代理產(chǎn)品分布在骨科、腫瘤、頭孢、心血管等各個(gè)領(lǐng)域，面向的客戶幾乎包含了醫(yī)院全科， 也就是說(shuō)公司目前已經(jīng)具備和管理著一支可以面向醫(yī)院全 科的處方藥銷(xiāo)售隊(duì)伍： 目前公司共有銷(xiāo)售人員約 200 多人，加上銷(xiāo)售支持人員超過(guò) 300 人的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)。 譽(yù)衡營(yíng)銷(xiāo)模式吸收了代理制和團(tuán)隊(duì)制（直銷(xiāo)制）兩種營(yíng)銷(xiāo)模式的優(yōu)點(diǎn)： 電話招商團(tuán)隊(duì) (T)+駐地招商團(tuán)隊(duì) (R)+醫(yī)院終端學(xué)術(shù)推廣 (P)的“ TRP” 營(yíng)銷(xiāo)模式 ， 整合公司、社會(huì)、客戶資源 ， 對(duì)代理商的管理形成特色的“專(zhuān)賣(mài)店”模式。 TRP 模式特色在于： 空中部隊(duì)（電話招商）和地面部隊(duì)（駐地招商）相結(jié)合。傳統(tǒng)的代理主要是依靠駐地人員一一拜訪客戶進(jìn)行篩選，每天只能拜訪 3-5 個(gè)客戶，效率很低，而 公司 的電話招商中心的人員先進(jìn)行對(duì)客戶（代理商 ）的篩選，他們有自己的一套 “話法 ”和工作方式，經(jīng)驗(yàn)豐富的一天可篩選 20 以上客戶，空中部隊(duì)把篩選到的客戶信息傳遞給地面部隊(duì)，地面部隊(duì)再進(jìn)行篩選，大大提高了鋪貨效率。 不同于完全代理制的“大包”，公司的營(yíng)銷(xiāo)人員也會(huì)和代理商一起去拜訪醫(yī)院終端進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。 公司在目前自產(chǎn)產(chǎn)品線還不那么豐富的情況下， 同時(shí)開(kāi)展代理業(yè)務(wù)完善 TRP 模式， 很好的鍛煉了自己的營(yíng)銷(xiāo)人員和各領(lǐng)域的經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，如前列地爾在心血管領(lǐng)域的隊(duì)伍為后續(xù)銀杏內(nèi)酯 b 的上市打好基礎(chǔ)、哌拉西林舒巴坦鈉為馬上要上市的頭孢米諾準(zhǔn)備好 現(xiàn)成 的抗生素 經(jīng)銷(xiāo)商渠道。 2.4.2 優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)平臺(tái)已有業(yè)績(jī)驗(yàn)證，未來(lái)將更充分展示 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 14 公司能夠獲得多達(dá) 16 個(gè)品種的全國(guó)總代理權(quán)正是基于其出色的營(yíng)銷(xiāo)和代理商管理能力。從最近 3 年公司代理品種的增長(zhǎng)也可以看出，經(jīng)公司代理銷(xiāo)售的品種絕大多數(shù)獲得了較高的成長(zhǎng)，即使這些品種是競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的產(chǎn)品。如 08 年 6 月開(kāi)始代理的澳諾（中國(guó)）的 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 ，僅經(jīng)過(guò) 1 年多的市場(chǎng)開(kāi)拓， 09年銷(xiāo)售額就超過(guò)了 5900 萬(wàn)元 ； 代理的哈藥的前列地爾在今年上半年也呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。 目前公司的制藥業(yè)務(wù)面臨“產(chǎn)量跟不上銷(xiāo)量”的瓶頸，隨著募集資金到位，除了原有主力品種解除產(chǎn)能瓶頸，公 司還將不斷生產(chǎn)上市頭孢米諾等新產(chǎn)品；代理品種也將不斷引進(jìn)。 公司挖掘、培育優(yōu)勢(shì)品種，并通過(guò)公司平臺(tái)做大做強(qiáng)的能力將進(jìn)一步體現(xiàn)在后續(xù)產(chǎn)品上。 3. 盈利預(yù)測(cè)及 投資建議 公司 過(guò)去 3 年 處于快速成長(zhǎng)階段， 08-09 年收入增長(zhǎng) 68%、 56%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 42%、 23%（ 08 年前母公司免稅、 09 年起母公司為 12.5%稅率， 09 年實(shí)際稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 40%）。 2010 年受制于主要產(chǎn)品產(chǎn)能限制，自產(chǎn)產(chǎn)品增速有所放緩。 3.1 募集資金項(xiàng)目對(duì)未來(lái)盈利的影響： 主要 解決產(chǎn)能瓶頸 公司目前主要產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液等都面臨產(chǎn)能瓶頸，這是 導(dǎo)致公司制藥業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)從 08 年的 53%放緩至 09 年的 20%的主要原因。 本次募集資金 投向主要是圍繞主要產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液和注射用鹽酸吉西他濱、二線產(chǎn)品 泮托拉唑鈉 的產(chǎn)能擴(kuò)建、 GMP 技改，以及新產(chǎn)品頭孢米諾、哌拉西林舒巴坦的新產(chǎn)能建設(shè)。其次，公司還計(jì)劃擴(kuò)大銷(xiāo)售人員隊(duì)伍、補(bǔ)充流動(dòng)資金，以及尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的。 表 7：募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃（ 萬(wàn)支 /年 ） 序號(hào) 產(chǎn)品名稱(chēng) 現(xiàn)有產(chǎn)能 新建 產(chǎn)能 劑型 1 鹿瓜多肽注射液 1,400 3,000 水針 2 注射用鹽酸吉西他濱 55 200 凍干針 3 注射用泮 托拉唑鈉 70 500 凍干針 4 注射用頭孢米諾鈉 0 2,500 頭孢粉針 5 注射用哌拉西林鈉舒巴坦鈉 0 2,500 青霉素粉針 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)。 注 ： 注射用頭孢米諾鈉公司目前有少量生產(chǎn) ,未安排專(zhuān)門(mén)產(chǎn)能 。 3.2 基本核心假設(shè) 一、我們對(duì)未來(lái) 3 年公司的收入和毛利率預(yù)測(cè)假設(shè)如下： 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 15 1、鹿瓜多肽注射液： 08 年開(kāi)始產(chǎn)能超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，公司通過(guò)加班加點(diǎn)來(lái)增加實(shí)際產(chǎn)能。預(yù)計(jì) 2012 年完成全部新增 3000 萬(wàn)支產(chǎn)能，總體產(chǎn)能達(dá)到 4400 萬(wàn)支，由于目前產(chǎn)品供不應(yīng)求， 10-11 年公司將繼續(xù)采取加班加點(diǎn)的方式來(lái) 增加實(shí)際產(chǎn)能，毛利率平穩(wěn)在 90%； 2、注射用鹽酸吉西他濱： 10 年 將 大力進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，正常體現(xiàn)公司的營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力， 11 年將有新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 1012 年收入快速增長(zhǎng)；毛利率與 09 年持平； 3、新產(chǎn)品頭孢米諾、 哌拉西林鈉舒巴坦鈉 等產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入我們僅做保守預(yù)測(cè)； 我們亦沒(méi)有考慮銀杏內(nèi)酯 B 等可能在未來(lái) 12 年上市的新產(chǎn)品； 4、代理業(yè)務(wù)： 2010 年收入根據(jù) 09 年以前簽訂的在手代理品種預(yù)測(cè)（詳見(jiàn)表10）； 1112 年我們沒(méi)有做每個(gè)產(chǎn)品的細(xì)分預(yù)測(cè)，但預(yù)計(jì)公司的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)將不斷吸引新的品種進(jìn)入，因此我們對(duì) 1112 年做了整體收 入增長(zhǎng) 40%、 35%的預(yù)測(cè)；代理業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)與 09 年持平； 細(xì)分產(chǎn)品收入增長(zhǎng)和毛利率假設(shè)參見(jiàn)下表。 表 8： 20072012 年 譽(yù)衡藥業(yè)細(xì)分產(chǎn)品盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、自產(chǎn)產(chǎn)品 收入 130.74 199.64 238.63 318 465 640 同比增長(zhǎng) 52.70% 19.53% 33% 46% 38% 毛利率 77.40% 78.96% 81.47% 81% 79% 78% 鹿瓜 多肽注射液 收入 92.20 139.34 173.65 222 289 390 同比增長(zhǎng) 51.14% 24.62% 28% 30% 35% 毛利率 87.84% 89.97% 90.33% 90% 90% 90% 注射用鹽酸 吉西他濱 收入 20.47 35.11 38.10 53 85 119 同比增長(zhǎng) 71.53% 8.53% 40% 60% 40% 毛利率 64.45% 65.57% 71.99% 72% 72% 72% 其他 收入 18.08 25.19 26.88 32 40 50 同比增長(zhǎng) 39.34% 6.72% 20% 25% 25% 毛利率 38.81% 36.72% 37.66% 38% 38% 38% 新產(chǎn)品 -頭孢米諾 等 收入 10 50 80 同比增長(zhǎng) 毛利率 50% 55% 55% 二、代理產(chǎn)品 收入 33.23 75.23 186.03 301 422 570 同比增長(zhǎng) 126.36% 147.29% 62% 40% 35% 毛利率 19.39% 24.20% 24.81% 25% 25% 25% 三、其他 (主要為醫(yī)藥技術(shù) ) 收入 0.14 0.74 5.26 8 11 15 同比增長(zhǎng) 434.60% 611.68% 50% 40% 35% 毛利率 82.48% 7.81% 38.64% 39% 39% 39% 合計(jì) 收入 164 276 430 627 898 1224 同比增長(zhǎng) 67.94% 55.99% 45.9% 43.1% 36.4% 毛利率 65.66% 63.82% 56.43% 53% 53% 53% 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 16 二、我們對(duì)未來(lái) 3 年公司的 主要期間費(fèi)用假設(shè)如下 ： 1、代理業(yè)務(wù)：經(jīng)過(guò)幾年經(jīng)營(yíng)后，現(xiàn)在的模式體系已趨完善，預(yù)計(jì)未來(lái)收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用率有所下降，管理費(fèi)用率持平； 2、制藥業(yè)務(wù)：已形成相對(duì)完備的管理、營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，費(fèi)用率呈小幅下降態(tài)勢(shì)； 根據(jù)代理和制藥業(yè)務(wù)費(fèi)率分解 預(yù)測(cè)后計(jì)算得到的合并費(fèi)率如下表： 1012 年整體費(fèi)用率小幅下降。 表 9： 20072012 年譽(yù)衡藥業(yè) 期間費(fèi)用分析及預(yù)測(cè) 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 合并 -銷(xiāo)售費(fèi)用率 9.89% 13.84% 11.67% 11.6% 11.1% 11.1% 合并 -管理費(fèi)用率 11.18% 8.94% 7.63% 7.0% 6.9% 6.9% 代理 -銷(xiāo)售費(fèi)用率 17.22% 20.31% 13.90% 13.5% 13.0% 13.0% 代理 -管理費(fèi)用率 1.56% 0.45% 1.05% 1.0% 1.0% 1.0% 制藥 -銷(xiāo)售費(fèi)用率 8.03% 11.42% 9.97% 9.9% 9.5% 9.5% 制藥 -管理費(fèi)用率 13.62% 12.12% 12.64% 12.5% 12.2% 12.0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所。表 1 模型假設(shè)條件表格中的管理費(fèi)用率還考慮了攤銷(xiāo)，因而比本表的數(shù)值要低一些。 3.3 “產(chǎn)品”推動(dòng)的成長(zhǎng)蓄勢(shì)待發(fā)，給予“推薦”評(píng)級(jí) 根據(jù)以上假設(shè)條件下，我們 預(yù)計(jì) 1012 年收入增長(zhǎng) 46%、 43%、 36%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 47%、 50%、 35%， EPS（ 攤薄） 1.37、 2.06、 2.77 元 /股 。 2010 年 仍是蓄勢(shì)之年： 受制于產(chǎn)能限制， 主要產(chǎn)品收入增長(zhǎng)難超預(yù)期，整體業(yè)績(jī)的 增長(zhǎng) 也 還來(lái)自超募資金的利息收入； 真正的高增長(zhǎng)有望 從 2011 年開(kāi)始： 頭孢米諾開(kāi)始發(fā)力、銀杏內(nèi)酯 b 有望上市； 2012 年后可能會(huì)有更多大品種新產(chǎn)品上市 ， 業(yè)績(jī)彈性較大 。 公司產(chǎn)品戰(zhàn)略清晰，營(yíng)銷(xiāo)能力出色，有望吸引市場(chǎng)給予高估值，我們給予公司一年期目標(biāo)價(jià) 75-80 元，相當(dāng)于 11PE3639X，給予“推薦”評(píng)級(jí) 。 未來(lái) 3 年，公司將由“營(yíng)銷(xiāo)”推動(dòng)的成長(zhǎng)期升華至“新產(chǎn)品梯隊(duì)”推動(dòng)的高成長(zhǎng)期。 2010 年是 公司的蓄勢(shì)之年，更好的增長(zhǎng)有望從 2011 年開(kāi)始， 2012 年則可能面臨更大的爆發(fā)。 公司短期漲幅較大，估值不算便宜， 中長(zhǎng)線投資者可 擇機(jī) 逐步建倉(cāng)，耐心等待公司高成長(zhǎng)時(shí)期的來(lái)到。 3.4 主要風(fēng)險(xiǎn) 1、 產(chǎn)品 價(jià)格波動(dòng)的 風(fēng)險(xiǎn) ： 如果政府招標(biāo)價(jià)格壓低或 競(jìng)爭(zhēng)加劇 ，則會(huì)造成 相關(guān)產(chǎn)品 價(jià)格波動(dòng) 。 2、國(guó)際合作進(jìn)展速度可能低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 17 3、 新產(chǎn)品的研發(fā)和審批進(jìn)度可能達(dá)不到預(yù)期進(jìn)度的風(fēng)險(xiǎn)。 4、今年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)仍受制于主要產(chǎn)品產(chǎn)能限制，新產(chǎn)品還不能貢獻(xiàn)收益，公司超募 資金 較多， 2010 下半年我們預(yù)計(jì)了的利息收入約合 EPS0.07 元 /股。 如果公司對(duì)超募資金的使用進(jìn)度較快，則利息收入將會(huì)低于我們的預(yù)期。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 18 附表 1： 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 與估值 Table_Finance 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元） 2009 2010E 2011E 2012E 利潤(rùn)表（百萬(wàn)元） 2009 2010E 2011E 2012E 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 88 1585 1558 1611 營(yíng)業(yè)收入 430 627 898 1224 應(yīng)收款項(xiàng) 48 77 148 235 營(yíng)業(yè)成本 187 294 418 570 存貨凈額 24 35 61 91 營(yíng)業(yè)稅金及附加 2 3 4 6 其他流動(dòng)資產(chǎn) 72 105 150 205 銷(xiāo)售費(fèi)用 50 73 101 136 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 231 1803 1916 2141 管理費(fèi)用 33 40 56 76 固定資產(chǎn) 116 191 261 298 財(cái)務(wù)費(fèi)用 4 (7) (18) (18) 無(wú)形資產(chǎn)及其他 17 16 16 15 投資收益 (0) 0 0 0 投資性房地產(chǎn) 8 8 8 8 資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng) (2) 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資 71 101 151 201 其他收入 0 0 0 0 資產(chǎn)總計(jì) 442 2118 2352 2663 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 152 224 337 455 短期借款及交易性金融負(fù)債 92 10 10 10 營(yíng)業(yè)外凈收支 1 1 1 1 應(yīng)付款項(xiàng) 11 17 24 33 利潤(rùn)總額 153 225 338 456 其他流動(dòng)負(fù)債 52 60 84 114 所得稅費(fèi)用 23 33 50 68 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 155 87 118 158 少數(shù)股東損益 0 0 0 0 長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤(rùn) 130 192 288 388 其他長(zhǎng)期負(fù)債 0 0 0 0 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì) 0 0 0 0 現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元） 2009 2010E 2011E 2012E 負(fù)債合計(jì) 155 87 118 158 凈利潤(rùn) 130 192 288 388 少數(shù)股東權(quán)益 0 0 0 0 資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 1 (2) 0 0 股東權(quán)益 288 2032 2233 2505 折舊攤銷(xiāo) 11 13 19 25 負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 442 2118 2352 2663 公允價(jià)值變動(dòng)損失 2 0 0 0 財(cái)務(wù)費(fèi)用 4 (7) (18) (18) 關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo) 2009 2010E 2011E 2012E 營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 8 (62) (110) (132) 每股收益 1.24 1.37 2.06 2.77 其它 (1) 2 0 0 每股紅利 0.38 0.41 0.62 0.83 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 152 143 197 281 每股凈資產(chǎn) 2.74 14.51 15.95 17.89 資本開(kāi)支 (32) (86) (88) (61) ROS 30% 31% 32% 32% 其它投資現(xiàn)金流 0 0 0 0 ROE 45% 9% 13% 16% 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 (102) (116) (138) (111) 毛利率 56% 53% 53% 53% 權(quán)益性融資 0 1610 0 0 EBIT Margin 37% 35% 36% 36% 負(fù)債凈變化 0 0 0 0 EBITDA Margin 39% 37% 38% 38% 支付股利、利息 (40) (58) (86) (116) 收入增長(zhǎng) 56% 46% 43% 36% 其它融資現(xiàn)金流 76 (82) 0 0 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 23% 47% 50% 35% 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 (4) 1470 (86) (116) 資產(chǎn)負(fù)債率 35% 4% 5% 6% 現(xiàn)金凈變動(dòng) 46 1497 (28) 53 息率 0.8% 1.2% 1.8% 2.4% 貨幣資金的期初余額 42 88 1585 1558 P/E 37.1 33.6 22.4 16.6 貨幣資金的期末余額 88 1585 1558 1611 P/B 16.8 2.4 2.2 1.9 企業(yè)自由現(xiàn)金流 144 50 92 203 EV/EBITDA 29.5 21.4 14.7 10.8 權(quán)益自由現(xiàn)金流 220 (26) 108 219 資料來(lái)源：國(guó)信證券 經(jīng)濟(jì)研究所 預(yù)測(cè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Page 19 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 類(lèi)別 級(jí)別 定義 股票 投資評(píng)級(jí) 推薦 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 20%以上 謹(jǐn)慎推薦 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%-20%之間 中性 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù) 10%之間 回避 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上 行業(yè) 投資評(píng)級(jí) 推薦 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上 謹(jǐn)慎推薦 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè) 指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 5%-10之間 中性 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù) 5%之間 回避 預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 5%以上 免責(zé)條款 本報(bào)告信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或詢(xún)價(jià)。我公司及其雇員對(duì)使用本報(bào)告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負(fù)責(zé)。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸國(guó) 信證券所有，未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登。 請(qǐng)務(wù)必參閱正 文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧 Table_Analyst 國(guó)信證券 經(jīng)濟(jì)研究所團(tuán)隊(duì)成員 宏觀 周炳林林松立策略 黃學(xué)軍崔 嶸廖 喆交通 運(yùn)輸 鄭 武 0755- 82130422 陳建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健銀行 邱志承 021- 60875167 黃 飆談 煊 010- 66025229 房地產(chǎn) 方 焱區(qū)瑞明黃道立 0755- 82133397 機(jī)械 余愛(ài)斌黃海培陳 玲楊 森李筱筠汽車(chē)及零配件 李 君左 濤鋼鐵 鄭 東 010- 66026308 秦 波商業(yè)貿(mào)易 孫菲菲吳美玉祝 彬基礎(chǔ)化工 張棟梁陳愛(ài)華邱 斌醫(yī)藥 賀平鴿丁 丹 0755- 82139908 陳 棟石油與石化 李 晨 021-608751