學(xué)生證券投資分析報(bào)告（第一分冊）

1 學(xué)生 證券投資 分析報(bào)告 （第一分冊） 指導(dǎo)老師：王家華 金融實(shí)驗(yàn)室 金融學(xué)院金融實(shí)踐教學(xué)部 2008 年 5 月 20 日 2 目 錄 1 用友軟件投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 4）班 張瑤祺 2 金陵飯店投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 3）班 朱妮 3 云南羅平鋅電股份有限公司 投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào) 告 04金融（ 1）班 孫鳳仙 4 對(duì)光明乳業(yè)的公司分析 04 金融（ 1）班 鄭玲玲 5 云南銅業(yè)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 1）班 周銘 6.南京港股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 2）班 吳欽 7. 海螺水泥投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 2）班 聶偉虎 8. 長江電力價(jià)值分析報(bào)告 04 金融（ 4）班 汪妙妙 9. 中油化建的價(jià)值分析 04 金融（ 4）班 吳曉瑜 10. 山河智能高成長帶來投資價(jià)值 04 金融（ 5）班 白冰 11. 中信證券的投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 5） 班 陳丹萍 12. 金螳螂建筑裝飾股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 5）班 袁任重 13. 中國聯(lián)通投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04金融 （ 6） 班 姚均成 14. 四川長虹電器股份有限公司企業(yè)價(jià)值分析報(bào)告 04 金融（ 6）班 潘麗婷 15. 大秦鐵路股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融 （ 1） 班 岳寧 16. 浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 6）班 宋雪 17. 首創(chuàng)股份有限公司投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 級(jí)金融 （ 6） 班 韓燕 18. 五洲交通股份有限公司投資價(jià)值分析 評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 4）班 曹 妤 3 用友軟件投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 學(xué)生姓名 _張瑤祺 _ 學(xué)號(hào) 044040418 投資要點(diǎn) : 1. 2006 年經(jīng)營情況說明： (1) 各項(xiàng)調(diào)整措施使得 2006 年主營業(yè)務(wù) 增幅有所下降 ,實(shí)際收入增長仍在合理范圍內(nèi)，同時(shí)效益化經(jīng)營效果日益顯現(xiàn) 。 (2) 2005 年業(yè)績拐點(diǎn)形成，凈利潤進(jìn)入快速增長期 。 (3) 2005、 2006 年公司處于投入期，未來的費(fèi)用率將穩(wěn)中有降 。 2.公司經(jīng)營 管理軟件、移動(dòng)商務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營三管齊下 : (1) 管理軟件：高端產(chǎn)品收益漸顯，中 端產(chǎn)品 尋求突破； (2) 移動(dòng)商務(wù) :預(yù)計(jì) 2008 年盈虧平衡， 2009 年開始盈利； (3) 軟件園經(jīng)營：提高資產(chǎn)效益，降低運(yùn)營成本 。 3. 主要產(chǎn)品進(jìn)入成熟期 ,服務(wù) 收 入有望快速增長： 公司建立的研發(fā)分層體系有助于資源合理配置，提升產(chǎn)品與服務(wù) 的 質(zhì)量 。 SAP 等成熟市場的 ERP 廠商，其服務(wù) 收入占其總收入的 60%左右 ,目前 ,用友的服務(wù) 收入占比在 30%.差距是明顯的，提升空間也是值得期待的 。 4. 轉(zhuǎn)變銷售模式，圈地中端市場： 中端產(chǎn)品是公司銷售收入突破的關(guān)鍵點(diǎn) 。為此 ,公司計(jì)劃用三年（ 2006-2008 年 ）調(diào)整銷售模式 ,加大分銷比例，以期快速占領(lǐng)市場 。 5. 盈利預(yù)測與估值 :不考慮投資收益以及北京銀行上市對(duì)公司凈資產(chǎn)的增厚，預(yù)計(jì) 2007-2009 年 EPS 分別為 0.88 元 、 1.26 元和 1.82 元 ,參 考亞太地區(qū)軟件企業(yè)的平均市盈率水平，我認(rèn)為 用友 大約 50 倍的市盈率水平， 2007、 2008 年公司目標(biāo)價(jià)分別為 44 元和 63 元 ?？紤]公司 目前業(yè)務(wù) 良好的成長性 ,以及電子商務(wù) 為公司未來帶來的新的增長 ,給予用友 “推薦” 投資評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示 : 我 的盈利預(yù)測是基于 07 年后，公司不斷加大分銷和實(shí)施外包從而降低自己的營業(yè)費(fèi) 4 用 和管理費(fèi)用為基礎(chǔ)的 。如果這步?jīng)]有走好 ,或?yàn)榕嘤聵I(yè)務(wù)或其他原因?qū)е沦M(fèi)用并沒有有效降低，那么業(yè)績有可能不達(dá)預(yù)期 。我采用了波特競爭力分析法對(duì)用友軟件的競爭能力進(jìn)行了分析： 圖表 1：波特競爭分析 盈利預(yù)測與主要財(cái)務(wù)指標(biāo) : 會(huì)計(jì)年度 2006 2007E 2008E 2009E 主營收入 (萬元 ) 111,326 146,724 192,141 251,784 同比增長率 (%) 31.80% 30.95% 31.04% 產(chǎn)品替代 : 目前的 ERP 軟件已經(jīng)擴(kuò)展到企業(yè)經(jīng)營管理的各個(gè)方面 ,而且市場普遍接受 ERP 普及化概念 ,所以一般功能較少的軟件替代 ERP 成為企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作支撐軟件的機(jī)率不是很大 . 新競爭對(duì)手 : 中高端市場進(jìn)入對(duì)手 ,主要是國外二線廠商 ,他們專注于某個(gè)行業(yè) ,在該行業(yè)具有較高競爭力 ； 低端市場 ,電信運(yùn)營商推出租用服務(wù) . 公司競爭能力分析結(jié)論 : 品牌 ,市場銷售 ,服務(wù)網(wǎng)絡(luò)國內(nèi) NO.1 在中低端市場競爭力強(qiáng) ,具有品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢 ,高端市場難以與 SAP 和 Oracle等抗衡 . 競爭程度 : ERP 軟件競爭激烈 : 高端 :SAP、 Oracle 牢牢占據(jù)了高端客戶 ,并向中端滲透 . 中端 :用友、金蝶、浪潮和神碼 ,其中前兩個(gè)占有率較高 . 低端 :速達(dá)、金算盤以及用友和金蝶的低端產(chǎn)品 . 產(chǎn)品需求方 : 中高端客戶選擇廠商更理性化 ,更注重功能是否對(duì)口 ,可二次開發(fā) ,品牌 ,技術(shù)服務(wù)能力 ,性價(jià)比等 ,低端客戶更注重性價(jià)比和實(shí)用性 .目前軟件廠商 可以引導(dǎo)買方認(rèn)識(shí)到產(chǎn)品的價(jià)值 ,從而提高售價(jià) . 供應(yīng)商 : ERP軟件屬于應(yīng)用軟件 ,上游為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫軟件和開發(fā)語言軟件 .數(shù)據(jù)庫和開發(fā)語言軟件廠商競爭業(yè)相對(duì)激烈 ,而且產(chǎn)品的可替代性很強(qiáng) ,同時(shí)還有在中低端市場不錯(cuò)的免費(fèi)軟件 ,所以這些軟件費(fèi)用都很低 ,這也是為什么 ERP 軟件毛利很高 . 5 凈利潤 (萬元 ) 17339 19765 28225 40790 同比增長率 (%) 13.99% 42.80% 44.52% 每股收益 (元 ) 0.772 0.880 1.256 1.816 凈資產(chǎn)收益率 (%) 13.44% 14.85% 19.39% 23.90% P/E(倍 ) 52.86 46.37 32.47 22.47 一、行業(yè)面的論述 1、國內(nèi)中小企業(yè) ERP 市場剛剛啟動(dòng) 1.1 啟動(dòng)標(biāo)志 由于國內(nèi)高端市場被 SAP、 Oracle 占據(jù)， 而國內(nèi)企業(yè)在中低端具有絕對(duì)優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為中小企業(yè) ERP 市場的啟動(dòng)，對(duì)于用友 、金蝶等更具實(shí)際 意義 . 圖表 1 中小企業(yè)定義 中小企業(yè) 發(fā)改委 職工人數(shù) 2000 人以下 ,或銷售額 3 億元以下 ,或資產(chǎn)總額 4 億元以下 CCID 資產(chǎn)規(guī)?；蚰赇N售額 5 億元的中型企業(yè) (5000 萬 -5 億 )和小型企業(yè) (5000 萬 ) 國內(nèi)中小企業(yè) ERP 市場啟動(dòng)的標(biāo)志如下 : (1)中小企業(yè)客戶主動(dòng)打電話給廠商 、渠道商或集成商 ,索取 ERP 方案或 直言要上項(xiàng)目，開始出現(xiàn)并變得多起來 ； (2)ERP 廠商大量擴(kuò)招人員（特別是咨詢 /實(shí)施顧問 ,實(shí)施人員已成瓶頸也 可反映項(xiàng)目大量增加 ） ,且因有經(jīng)驗(yàn)的實(shí)施人員很走俏，所以很多情況下廠商只好去招畢業(yè)生來培訓(xùn)； (3)CCID2006Q2 數(shù)據(jù)也表明，中小企業(yè)管理軟件市場增長速度明顯高 于市 場平均水平 . 1.2 中小企業(yè)市場未來空間巨大 圖表 2 2006Q2 管理軟件市場增長 6 19.00%19.50%20.00%20.50%21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%23.50%1 2 3中型企業(yè) 小型企業(yè) 市場平均系列1來源 :CCDI 教育及政府4%小型企業(yè)21%大型企業(yè)36%中型企業(yè)29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1 2 3 4系列1圖表 3 2006 管理軟件市場結(jié)構(gòu) 圖表 4 中國企業(yè)管理軟件行業(yè)發(fā)展 階段 標(biāo)志 市場特征 廠商特征 推動(dòng)力 啟蒙期 (1981-2000) 1981 年沈陽第一機(jī)床引進(jìn)德國 MRPII 系統(tǒng) ,1995 年 SAP 進(jìn)入 中國市場 ,用友、金蝶宣布轉(zhuǎn)型為廠家 . 少數(shù)國企或外資企業(yè) 幾乎清一色國外廠家 國內(nèi)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變 ,少數(shù)制造企業(yè)希望用軟件實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化管理 7 成長期 (2001-2013) 2001 年十五計(jì)劃綱要提出“以信息化帶動(dòng)工業(yè)化” 05年全國 ERP普及浪潮 早期主要是大型國企 ,05 年后中小企業(yè)增長最快 高端市場幾乎被SAP,Oracle等國外廠家壟斷 ,中低端國內(nèi)廠家占優(yōu)勢 政府推動(dòng) ,WTO 入世刺激 ,企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到信息化的好處 ,達(dá)企業(yè)信息化的拉動(dòng) ,軟件價(jià)格下降 我認(rèn)為 ,2005-2010 年 這段時(shí)期 ,是 中低端市場高速成 長 的時(shí)期 .大型企業(yè)不僅為中小企業(yè)展示了管理軟件的效用，更重要的是拉動(dòng)甚至強(qiáng)迫其上下游伙伴也必須提高信息化，以融入到它的供應(yīng)鏈中 .對(duì)于中小企業(yè) ,這種生存的壓力直接激發(fā)了他們引進(jìn) 管理軟件的熱情 .同時(shí) ,SAP、用友、金蝶、浪潮等國內(nèi)外廠 商不約 而同地推出中低端產(chǎn)品和市場策略，標(biāo)志 著中小企業(yè)時(shí)代的到來 . CCID 統(tǒng)計(jì)， 05 年中國企業(yè)管理軟件市場規(guī)模 59.72 億元 ,其中中型和小型企業(yè)35.67 億元 ,占比 59.7%.我預(yù)計(jì) ,2010 年前中小企業(yè)市場規(guī)模的 CAGR 在 19.8%,2010 年將達(dá) 87.9 億元 . 196.0287.935.670501001502002501 2 32005 2010E 2015E系列1圖表 5: 預(yù)測 06-15 年中小企業(yè)管理軟件市場規(guī)模 1.3 中小企業(yè)管理軟件的三重動(dòng)力 我認(rèn)為 ,生存的壓力 ,信息化的甜頭和價(jià)格的下降 ,是中小企業(yè)上管理軟件的三重壓力 .其中 ,最主要的動(dòng)力是生存的壓力 .主要表現(xiàn)為 : (1)不上管理軟件，很難進(jìn)入大企業(yè)供應(yīng)鏈 .國內(nèi)許多小企業(yè)都僅有少 數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)客戶 .隨著信息化水平的提高 ,大型企業(yè)逐漸用軟件來管理供貨渠道及信息 ,并要求上游供應(yīng)商也配備相應(yīng)的自動(dòng)化處理 手段 .可見 ,這時(shí)的管理軟件 ,已經(jīng)是中小企業(yè)進(jìn)入供貨渠道的必 備 . (2)提高自身的管理水平 .企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大 ,經(jīng)營僅靠人腦 已經(jīng)不能支持 . 8 (3)競爭的壓力 .對(duì)手上了管理軟件 ,必然導(dǎo)致“我”也要依賴信息化提高管理水平 . 2、企業(yè)管理軟件具有可持續(xù)性收入 企業(yè)管理軟件實(shí)際是把企業(yè)的業(yè)務(wù)流程 、 經(jīng)營理念固化在軟件 中 ,并存儲(chǔ)了大量企業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù) 、銷售、客 戶 、庫存等 ） ,因此對(duì)客戶的黏性非常強(qiáng) ,也就是其可替代成本非常高 .正是這種特性 ,決定了企業(yè)管理軟件具有可持續(xù)性的收入 .體現(xiàn)在： (1)產(chǎn)品升級(jí) .產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、業(yè)務(wù)發(fā)展和管理進(jìn)步 ,都有可能會(huì)對(duì)原有的產(chǎn)品改善 和需要新模塊 .因此在同等條件下 ,原有提供商更有優(yōu)勢 . (2)企業(yè)軟件需要持續(xù)技術(shù) 服務(wù) .因企業(yè)管理軟件本身非常復(fù)雜 ,所以及時(shí)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)保障非常重要 ,隨著客戶對(duì)軟件的依賴程度加深 ,有償服務(wù)已被客戶接納 ,目前年服務(wù)費(fèi)一般是產(chǎn)品定價(jià)的 20%,有利于今后廠商 把這部分收入做大 . (3)移動(dòng)增值業(yè)務(wù)的開辟 .通過傳 統(tǒng)管理軟件與手機(jī) 、 PDA 等移動(dòng)終端 結(jié)合 ,開拓?zé)o限增值新業(yè)務(wù)，廠商可充分發(fā)掘所圈住的客戶的價(jià)值，形成新的收入來源 . 05 年后用友 、金蝶等國內(nèi) ERP 廠商進(jìn)軍移動(dòng)商務(wù)已經(jīng)證實(shí)這點(diǎn) . 我認(rèn)為 ,對(duì)比 SAP,國內(nèi)廠商技術(shù)收入比例還較 小 ,而客戶接受有償服 務(wù)也是近幾年才開始的 .不過這正意味未來巨大的市場空間 ,而那些擁有龐大客戶基礎(chǔ)的龍頭廠商是最具備優(yōu)勢的 . 二、公司面 的 論述 1、公司經(jīng)營 管理軟件、移動(dòng)商務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營三管齊下 公司表示未來主要圍繞管理軟件 、 移動(dòng)商務(wù) 以及資產(chǎn)經(jīng)營三方面進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展 .隨著用友軟件產(chǎn)業(yè)基地的建成 ,資產(chǎn)經(jīng)營第一次被正式提上議事日程 . 1.1 管理軟件 :高端產(chǎn)品收益漸顯 ,中端產(chǎn)品尋求突破 (1)高端解決方案 -聚焦集團(tuán)與行業(yè) ,追求雙高目標(biāo)（ 高增長 ,高效益 ） 高端的 NC 系列產(chǎn)品， 2006 年確認(rèn)了業(yè)績的拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了盈利 .預(yù)計(jì)未來三年，銷售收入將以 30%的復(fù)合增長率持續(xù)增長，預(yù)計(jì)同期凈利潤的 復(fù)合增長率約為 50%.用 友的 NC 產(chǎn)品著重解決的是企業(yè)后臺(tái)的管理（人 、財(cái)、物的管理 ） . 目前，公司的集團(tuán)客戶已經(jīng)超過了 1000 家 ,提供服務(wù) 的行業(yè)主要有金融、 煙草 、 9 地產(chǎn) 、 冶金 、 電力 、 電信等行業(yè) .公司將高端市場定義在為企業(yè)提供定制的解決方案服務(wù) ,售前服務(wù) 尤其重要 ,基于對(duì)行業(yè)用戶業(yè)務(wù) 的深刻理解 才能做好高端產(chǎn)品與服務(wù) . (2)中端 ERP 以分 銷圈地，促 進(jìn) 業(yè)績增長 我認(rèn)為中端產(chǎn)品是該公司未來業(yè)績突破的關(guān)鍵所在 ,中端產(chǎn)品的增長空間極大 ,年增長率在 30%左右 . 2006 年 ,銷售模式的調(diào)整使得公司在中端產(chǎn)品收入增長方 面不甚理想 ,但 是，分銷的模式是擴(kuò)大產(chǎn)品市場占有率的有效途徑 ,將最大限度地為公司發(fā)展新用戶 . 未來 ,公司計(jì)劃繼續(xù)深化 U8 系列產(chǎn)品，提高項(xiàng)目訂單的單產(chǎn)；對(duì)于今年下 半年 即將上市的中高端的 U9 系列 ,2007 年公司不計(jì)劃做大規(guī)模的推廣， U9 已 簽下了先期的訂單 ,對(duì)于 U9 的先期客戶公司是有所選擇 ,在持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品性能的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步考慮大規(guī)模的銷售 . 銷售方面，在產(chǎn)品差異不明顯的情況下 ,分銷渠道的建設(shè)和售后服務(wù) 的提高 是各ERP 企業(yè)決勝中端市場的關(guān)鍵 .銷售渠道對(duì)于 ERP 企業(yè)的意義非同一般 ,用友中端市場的銷售額取決于客戶的數(shù) 量 ,公司提供標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品 、行業(yè)應(yīng)用（即 ERP 實(shí)施 ） 以及售后服務(wù) ,三者不可偏廢 .對(duì)于 ERP 廠商而言 ,在各地自建銷售部門和支持中心 ,成本是非常高昂的 .因此 ,SAP 與東軟股份合作 ,微軟與浪潮軟件等本土軟件企業(yè)合作 ,為的就是在 中國圈地 ,通過國內(nèi)企業(yè)的銷售渠道 ,降低其 ERP 產(chǎn)品（及其他產(chǎn)品）的實(shí)施成本和服務(wù) 水平 .對(duì)此用友也正在調(diào)整銷售策略 ,不斷提高中端產(chǎn)品的分銷比例 ,2005 年分銷比例為 12%， 到 2007 年這一比例將達(dá)到 24%.這時(shí)一種雙贏的模式 . 1.2 移動(dòng)商務(wù) :下一塊奶酪 移動(dòng)商務(wù) 從本質(zhì)上看是公司 ERP 產(chǎn)品 在應(yīng)用方式上的延伸 ,但是盈利模式的轉(zhuǎn)變 ,為公司創(chuàng)造出了一塊新的業(yè)務(wù) 領(lǐng)域 .目前，公司已取得了發(fā)展移動(dòng)商務(wù) 最重要的兩個(gè)資質(zhì) （短信接入和 wap 接入 資質(zhì) ） ,并且作為中國移動(dòng)的合作伙伴共同開展業(yè)務(wù) . 移動(dòng)商務(wù) 在國際市場上的成功已經(jīng)證明了這以市場的魅力 ,用友在這一領(lǐng)域的合作 伙伴 NTT 更是日本移動(dòng)應(yīng)用市場的龍頭 ,具有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn) .目前 ,公司的 移動(dòng)商務(wù) 仍處于投入階段 ,預(yù)計(jì) 2007虧損 1000萬 -2000萬 ,作為新興的產(chǎn) 業(yè) ,公司本著邊經(jīng)營邊適應(yīng)的想法 ,穩(wěn)步推進(jìn) ,預(yù)計(jì)業(yè)績將從 2009 年開始真正 體現(xiàn) . 10 1.3 軟件園經(jīng)營 :提高資 產(chǎn)效益 ,降低運(yùn)營成本 2006 年 ,用友軟件園一期建成，這是亞洲最大的管理軟件產(chǎn)業(yè)基地 ,也是世界級(jí)/國際一流水準(zhǔn)的軟 件產(chǎn) 業(yè)園（高科技 ,花園式 ,環(huán)保型 ） .園區(qū)環(huán)境優(yōu)美 ,交通便捷 ,運(yùn)動(dòng)健身餐飲設(shè)備設(shè)施完善 ,極具智能化 ,人性化 . 公司計(jì)劃將這部分物業(yè)充分利用起來 ,公司內(nèi)部加強(qiáng)對(duì)園區(qū)各類設(shè)施的利 用 ,優(yōu)惠內(nèi)部收費(fèi)，對(duì)外則進(jìn)行收費(fèi)經(jīng)營 ,以提高資產(chǎn)利用率 ,降低運(yùn)營成本 . 2、用友已成功完成 ERP 轉(zhuǎn)型的第一步 現(xiàn)在的 用友已經(jīng)不再是 6年前的財(cái)務(wù)軟件廠商 ,6年時(shí)間用友完成 ERP轉(zhuǎn)型第一步 . 2.1 產(chǎn)品轉(zhuǎn)型 :并購融合 ,從財(cái)務(wù)軟件到 ERP 此階段 ,用友成功地通過并購融合和自我研發(fā) ,將自己單一的財(cái)務(wù)軟件發(fā)展成豐富的全套 ERP 軟件 .同時(shí) ,用友也投入了大量人力和資金到其高端產(chǎn)品 NC 的研發(fā)中去 ,將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了高端集團(tuán) 財(cái)務(wù)管理市場 .對(duì)于低端市場 ,用友也在 積極 研發(fā) “通”系列產(chǎn)品 . 04 年是用友產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成功 具有歷史性意義的一年 .04 下半 年 ,NC3.0、 U861和 “用友通”的成功推出 ,標(biāo)志著 ERP 產(chǎn)品全面 走向成熟 . 2.2 銷售轉(zhuǎn)型 :打造一只真正的 ERP 銷售團(tuán)隊(duì) 在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的同時(shí) ,用友的銷售團(tuán)隊(duì)也在轉(zhuǎn)型 .其主要任務(wù)是 培養(yǎng)銷售 ERP 的能力 ,讓原來只會(huì)賣 標(biāo)準(zhǔn)化的 、功能簡單、客戶決策流程簡單的財(cái)務(wù)軟件的團(tuán)隊(duì) ,變成可銷售需個(gè)性化的 、 功能繁雜 、客戶決策流程復(fù)雜的 ERP 團(tuán)隊(duì) . 我認(rèn)為 ,雖然目前用友的銷售體系和能力還遠(yuǎn)未完善 ,但今天用友在業(yè)界的地位 , 無疑是這次轉(zhuǎn)型成功的印證 .用了 6 年時(shí)間 ,用友打造了業(yè)界最強(qiáng) 分布最廣的 ERP 直銷團(tuán)隊(duì) . 2.3 轉(zhuǎn)型第一步成功的佐證 :市場占有率第一和國際化品牌 CCID 數(shù)據(jù)表明 ,到 2006 年用友已經(jīng)連續(xù) 4 年位居國內(nèi)企業(yè)管理軟件榜首 .同時(shí)ICD06 年數(shù)據(jù)業(yè)表明 ,用友已成為僅次于日本富士通的亞洲第二大企業(yè)管理軟件廠商 . 11 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000 2002 2004 2006 2008系列1圖表 6: 01-06 年中國 ERP 軟件用友市場占有率 管理軟件0% 5% 10% 15% 20% 25%用友金蝶SAP管理軟件ERP0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%用友金蝶SAPERP 12 財(cái)務(wù)軟件0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%用友金蝶SAP財(cái)務(wù)軟件圖表 7: 2006 年中國企業(yè)管理軟件市場份額 3、轉(zhuǎn)型的第二步 :控制費(fèi)用 ,提高效益 3.1 降低費(fèi)用的有效手段 :加大分銷和項(xiàng)目實(shí)施外包比例 毫無疑問 ,連續(xù) 4 年市場占有率第一 ,中國 ERP 龍頭形象 ,說明用友轉(zhuǎn) 型第一步是成功的 ,但增收不增效卻是用友當(dāng)前的尷尬 ,且費(fèi)用驅(qū)動(dòng)型發(fā) 展已經(jīng)和用友劃上等號(hào) .用友也意識(shí)到了這個(gè)問題 ,所以 06年就提出 “效益化經(jīng)營、精細(xì)化管理” .如果把做大 ERP 作為轉(zhuǎn)型第 一步 ,那未來做強(qiáng) ERP 則是用友轉(zhuǎn)型的第二步，而其出路則一定是加大 分銷和項(xiàng)目實(shí)施 外包比例 ! 用友的 管理費(fèi)用主要在研發(fā) 、人員工資和壞賬計(jì)提 (其中 大部分是拖欠的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用 ),營業(yè)費(fèi)用主要是銷售人員工資 、招待費(fèi) 和差旅費(fèi) ,而這些基本都與銷售和項(xiàng)目實(shí)施有關(guān) .雖然用友產(chǎn)品線隨著 NC5.0、 U870 的陸續(xù)推出 ,已經(jīng)較 為成熟 ,但研發(fā)對(duì)于產(chǎn)品廠商是不可缺少的投入 ,因此我認(rèn)為 ,降低費(fèi)用的重任會(huì)落到銷售費(fèi)用 、項(xiàng)目實(shí)施外包和內(nèi)部成本控制上 .這樣做 對(duì)廠商 、 客戶和伙伴 將形成一個(gè)三贏局面 . 圖表 8 分銷 ,服務(wù)外包 ,廠商 ,客戶和渠道的三贏 ERP 廠商 客戶 渠道伙伴 目的 降低成本 ,提高效益 更完善的服務(wù) 增加 對(duì)客戶的控制 ,更多利潤 好處 減少冗余銷售和實(shí)施人員及費(fèi)用 ,擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò) ,增加對(duì)伙伴的黏度 ,集中資源投向產(chǎn)品研發(fā)和品牌樹立 當(dāng)?shù)鼗锇楦煜て髽I(yè)需求 ,反應(yīng)速度更快 ,服務(wù)成本更低 項(xiàng)目實(shí)施維護(hù)、開發(fā)自有應(yīng)用等增值服務(wù)利潤更高 ,增大議價(jià)能力 3.2 費(fèi)用的進(jìn)一步控制 我認(rèn)為 ,除了加大分銷和實(shí)施外包外 ,公司未來費(fèi)用控制手段還可體現(xiàn)在： 13 (1)技術(shù)進(jìn)步帶來的新手段 .一個(gè)可能廣泛使用的是遠(yuǎn) 程登陸技術(shù) .例如通過遠(yuǎn)程登陸 ,服務(wù)人員可以不用出差到客戶現(xiàn)場 ,而是通過互 聯(lián)網(wǎng)登錄到客戶系統(tǒng)中 ,替客戶解決問題或升級(jí)軟件 .這不僅大大 節(jié)省出差等相關(guān)費(fèi)用 ,也提高了效率和客戶滿意度 . (2)公司加大內(nèi)部管理成本控制 .05 年后 ,公司大部分銷售及實(shí)施人 員出差只能做火車 ,而非以前的飛機(jī) . 4、財(cái)務(wù)預(yù)測與估值 4.1 財(cái)務(wù)預(yù)測 2006 年 ,公司主營業(yè)務(wù)企業(yè)管理軟件繼續(xù)取得穩(wěn)定增長 ,利潤大幅提升，公司在2005 年度形成的業(yè)績拐點(diǎn)得到確認(rèn)；同時(shí) ,公司對(duì)上市后投資培植的多項(xiàng)軟件業(yè)務(wù)予以整合 ，保留的軟件業(yè)務(wù)也進(jìn)入收獲期；未來公司將戰(zhàn)略性加強(qiáng)管理軟件業(yè)務(wù) ,戰(zhàn)略性培植移動(dòng)商務(wù)業(yè)務(wù) ,在積極推進(jìn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí) ,嚴(yán)格控制費(fèi)用增長 .相信在此基礎(chǔ)上公司未來幾年將 具有連續(xù)及穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利能力。 EPS00.511.522.504A 05A 06A 07E 08E 09EEPS凈利潤010020030040004A 05A 06A 07E 08E 09E凈利潤圖表 9: 每股收益及凈利潤預(yù)測 4.2 DCF 估值 前提假設(shè) ： 1)無風(fēng)險(xiǎn)利率為 3.58%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 6.99%； 14 2)軟件服務(wù)行業(yè) Beta 值 =1.24； 3)WACC=10.5%； 4)永續(xù)增長率 TV=3%； 5)2006 年以后每年分紅比例為 40%； 按 WACC 貼現(xiàn)的 DCF 估 值 ： 公司股價(jià)的估值結(jié)果為 39.63 46.1 元 參考文獻(xiàn) ： 1殷鳴 , 值得長期持有的軟件行業(yè)龍頭 J,光大證券 , 2006,8 2朱亮， 07 開局良好，規(guī)模效益顯現(xiàn) J,興業(yè)證 券 ,2007,2 3周洛華 ,資產(chǎn)定價(jià)學(xué) M,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 ,2004,4 15 金陵飯店投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 04 金融（ 3）班 朱妮 一、投資要點(diǎn)： （一）民族品牌優(yōu)勢 金陵飯店 公司是“ 2005 年度中國十大最受歡迎商務(wù)酒店”中的唯一本土品牌，品 牌 優(yōu) 勢 突 出 ； 是 06 年 世 界 品 牌 實(shí) 驗(yàn) 室 評(píng) 選 的 “ 五 星 鉆 石 獎(jiǎng) ”（ Five Star Diamond Brand）這一全球服務(wù)領(lǐng)域的最高獎(jiǎng)項(xiàng) 的我國酒店行業(yè)的唯一入選者； 2006 年金陵飯店餐飲收入 1.13 億元，酒店?duì)I業(yè)利潤占到了南 京市 8家五星級(jí)飯店的 76 %。 （二）技術(shù)和管理優(yōu)勢 技術(shù)層面上， “金陵全球市場營銷系統(tǒng)”為公司帶來 70%的客戶訂單，已建成的“集團(tuán)化采購系統(tǒng)”是國內(nèi)酒店業(yè)最強(qiáng)大的酒店物資在線采購平臺(tái)。 在客源中，有 96%的商務(wù)客；境外旅客占 45%；世界 500強(qiáng)企業(yè)中有 57家簽訂長期協(xié)議。 因而預(yù)期新的投資項(xiàng)目將產(chǎn)生較大盈利。 管理層面上， 公司未來得發(fā)展重點(diǎn)首先是開拓單體酒店的經(jīng)營管理業(yè)務(wù)，然后走單體酒店連鎖經(jīng)營的道路發(fā)展成為區(qū)域強(qiáng)勢的酒店連鎖運(yùn)營商，最后在管理經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備逐步完善的條件下，將金陵系連鎖酒店管理的 模式對(duì)外輸出。 （三）奧運(yùn)商機(jī) 隨著 08年奧運(yùn)會(huì)的臨近，來華旅游的人數(shù)會(huì)日益增加。而南京作為幾朝古都，必定會(huì)成為旅游熱點(diǎn)城市之一。而金陵飯店的主營業(yè)務(wù)正是旅游住宿，作為擁有一流服務(wù)的五星級(jí)酒店，加上其本土優(yōu)勢，必然能夠吸引大量游客。 此外，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人均收入水平不斷提高，五星級(jí)飯店的發(fā)展也有望提高，據(jù)估計(jì) 2010 年前南京高端酒店市場年復(fù)合增長率將超過 15%。 （四）新項(xiàng)目未來收益 公司未來得發(fā)展重點(diǎn)首先是開拓單體酒店的經(jīng)營管理業(yè)務(wù)，新金陵飯店定位于全套房酒店是未來發(fā)展的亮點(diǎn)。新金陵 飯店產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)理念將和現(xiàn)有金陵飯店以及南京目前和未來 3 5年將存在的競爭對(duì)手存在差異，而全套房酒店又擁有已經(jīng)存在并不斷增長的市場需求，項(xiàng)目市場前景樂觀。公司的測算預(yù)計(jì)項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)營業(yè)收入合計(jì)為 582230萬元，總成本費(fèi)用為 302093萬元，營業(yè)稅金及附加為 46831萬元，利潤總額為 233306萬元。項(xiàng)目的全部投資內(nèi)部收益率為 9.71%（稅后）。 二 、風(fēng)險(xiǎn)提示： 第一， 公司目前仍然是區(qū)域的單體酒店運(yùn)營商。酒店的投資管理尚未形成跨區(qū)域的連鎖經(jīng)營，面臨一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。 第二， 公司約 25%的凈 利潤來自房地產(chǎn)的投資收益，調(diào)控政策對(duì)公司參股房地產(chǎn)項(xiàng)目將產(chǎn)生一定壓力。 三 、盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo) 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2009 以后 E 16 EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 pvFCFF 47928750 44660847 41615757 19385314980 三年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格： 26.53 一 、我國酒店 行業(yè)分析 （一）行業(yè)發(fā)展背景 1）奧運(yùn)在即，對(duì)外開放逐步擴(kuò)大 2005 年，入境旅游人數(shù)達(dá) 12029.23 萬人次，實(shí)現(xiàn)國際旅游外匯收入 292.96 億美元，分別比上年同期增長 10.32%和 13.82%，是 1980 年入境旅游人數(shù)和國際旅游外匯收入的 21.09 倍和 47.48 倍。 2005 年，全國星級(jí)飯店的全年平均客房出租率為60.96%,比上年提高了 0.34 個(gè)百分點(diǎn)；上繳營業(yè)稅 77.16 億元，比上年增 長了 8.58%；全員勞動(dòng)生產(chǎn)率 8.88 萬元 /人，比上年上升了 3.62%。而隨著奧運(yùn)會(huì)的臨近，入境旅游人次將日益增多，這一增長趨勢將會(huì)有增無減。 2）人均收入不斷提高，旅游業(yè)發(fā)展迅速 除了國際市場以外，國內(nèi)市場潛力也日漸顯示出來。 經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)的市場規(guī)模的擴(kuò)大，中國旅游飯店在局部地區(qū)已經(jīng)從早期的旅游市場推動(dòng)型轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長推動(dòng)型，宏觀經(jīng)濟(jì)和商務(wù)活動(dòng)日益成為影響旅游飯店業(yè)務(wù)的主導(dǎo)因素，商務(wù)旅行的比例在整個(gè)市場的份額將會(huì)越來越高，而且高端商務(wù)客人的比重也會(huì)相應(yīng)提高。 （二） 行業(yè)發(fā)展概況 根據(jù)招商證券 蘇平和 林周勇的分析，行業(yè)發(fā)展概況如下： 1）星級(jí)酒店收入及供給持續(xù)增長，星級(jí)飯店供給快速增長 商務(wù)部和國家旅游局發(fā)布的中國星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示：我國星級(jí)酒店收入持續(xù)快速增長， 2005 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 1,347 億元，而 2000 年只有 604 億元，星級(jí)酒店 01-05 年復(fù)合增長率達(dá) 17.5%。 收入快速增長的同時(shí)，星級(jí)酒店數(shù)量及客房數(shù)量也快速增長。星級(jí)酒店數(shù)量從2001 年的 7,358 家增至 2005 年的 11,828 家，客房數(shù)量從 81.62 萬間增至 133.21 萬間，客房數(shù)量 5 年內(nèi)增長 63%。五星級(jí)酒店 增長速度明顯高于整體水平， 5 年間酒店數(shù)量和客房數(shù)分別增長 118%和 112%。 2） 星級(jí)酒店經(jīng)營狀況逐步好轉(zhuǎn)，但區(qū)域差異較大 . 中國旅游統(tǒng)計(jì)年鑒 2006顯示： 2005 年我國星級(jí)酒店共實(shí)現(xiàn)利潤 10 億元，扭轉(zhuǎn)了前 6 年行業(yè)虧損的局面，行業(yè)整體盈利狀況趨于好轉(zhuǎn)。 17 但區(qū)域發(fā)展差別比較大，從出租率來看，北京、上海、南京等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的城市，五星級(jí)酒店客房出租率明顯高于全國平均水平， 2003 2005 年間，上海出租率平均比全國高 7.5 個(gè)百分點(diǎn)從 23 個(gè)主要城市 2005 年星級(jí)酒店盈利情況看，各城市間酒店 行業(yè)的效益有明顯的差別，其中，行業(yè)表現(xiàn)最好的為廣州和深圳。 （三）影響酒店業(yè)發(fā)展的因素分析 酒店收入與工業(yè)增加值、境外商務(wù)游客數(shù)量密切相關(guān)。工業(yè)增加值每上升 100 億元，星級(jí)酒店收入增加 1.586 億元，境外商務(wù)游客數(shù)量每增加 1 萬人次，星級(jí)酒店收入增加 2.331億元。 商務(wù)酒店的客戶群體主要是商務(wù)人員、外出旅游者以及部分政府人員，其客戶群體的規(guī)模及變動(dòng)情況與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍程度存在理論上的相關(guān)，經(jīng)濟(jì)越景氣、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越頻繁、外出商務(wù)人員數(shù)量越多，對(duì)商務(wù)酒店的需求也越強(qiáng)烈，商務(wù)酒店的收入也會(huì)因此得到提升。 但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，本土商務(wù)人士越來越成為商務(wù)酒店（特別是高端商務(wù)酒店）消費(fèi)群體的重要力量，我國星級(jí)酒店收入與境外商務(wù)旅游數(shù)量的關(guān)聯(lián)性將逐漸減弱，而與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r將越來越緊密。 （四）酒店業(yè)的發(fā)展趨勢 分析 根據(jù) 國泰君安陳錫偉的分析，我國 酒店業(yè)的發(fā)展趨勢 分析如下： 一是 連鎖化。由于部分星級(jí)酒店盈利能力較弱，這為行業(yè)整合提供契機(jī)，一些實(shí)力較強(qiáng)、管理能力突出的公司可以通過輸出資本和輸出管理的形式整合盈利能力較差的酒店；此外國外連鎖酒店巨頭也紛紛搶灘中國，布局從北京、上海等一線城 18 市擴(kuò) 張到二線城市。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，酒店連鎖化也是一種必然的趨勢，這是由于酒店連鎖化有助于品牌的建設(shè)，能夠最大程度實(shí)現(xiàn)品牌、網(wǎng)絡(luò)、管理的最優(yōu)利用。 二是高檔酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店將成主流。由于部分高星級(jí)酒店效益較差，且大部分所處地理位置較好，這些中高星級(jí)的酒店很有可能被兼并或者托管，從而成為高檔連鎖酒店的一分子；而效益更差的三星以下的酒店將很難抵擋經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的攻勢，將逐漸成為經(jīng)濟(jì)型酒店的一部分 二 、 區(qū)域分析 （一）南京地區(qū)的市場潛力分析 南京經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展將給南京酒店業(yè)帶來廣闊的商務(wù)客流發(fā)展空間 公司所 處的南京市在 中國城市綜合競爭力排序中名列第六，為長江航運(yùn)物流中心、長三角制造業(yè)中心、江蘇省現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中心?！笆濉逼陂g，南京 GDP 年均增長率達(dá) 14%經(jīng)濟(jì)連續(xù) 14年保持兩位數(shù)以上增長，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增長 13% 2005 年度，南京市實(shí)現(xiàn)旅游總收入 379 億元人民幣，較上年增長 18.4%；全年接待入境旅游者 87.6 萬人次，較上年增長 21.8%。 2005 年度，全市旅游總收入占GDP 的比值為 15.71%，占第三產(chǎn)業(yè)增加值的比重為 33.9%。旅游業(yè)的快速發(fā)展保證了旅游客流對(duì)南京酒店業(yè)的旺盛需求。 （二）南京地區(qū)酒店行業(yè)競爭狀況分析 截止 2005 年底，南京市共有星級(jí)飯店 123 家，客房約 1.6 萬間。從 2001 年至2005 年，星級(jí)飯店與客房數(shù)量年 均復(fù)合增長率分別為 5.05%與 4.87%。從酒店結(jié)構(gòu)來看，二、三星級(jí)飯店占全市星級(jí)飯店的 81.3%，五星級(jí)飯店有 8 家，占全市星級(jí)飯店的 6.5%?？傮w而言，南京酒店市場增長速度較為溫和，酒店結(jié)構(gòu)與全國情況相似，依舊呈現(xiàn)“中間大，兩頭小”的市場格局。南京市現(xiàn)共有 8 家五星級(jí)飯店，據(jù)招股說明書披露， 8 家五星級(jí)飯店共有客房2918 間，床位 4336 張，金陵飯店客房數(shù)、床位數(shù)分別占據(jù)其中 20%與 18%的份額。從經(jīng)營指標(biāo)上看，金陵飯店在全市五星級(jí)飯店中也是舉足輕重。 三、公司分析 （一）公司的競爭優(yōu)勢 根據(jù) 國泰君安陳錫 偉的分析，該公司具有以下優(yōu)勢： 1）地理位置優(yōu)越。 金陵飯店及擴(kuò)建工程項(xiàng)目位于南京市中心新街口，該區(qū)域是全國最大的商業(yè)、金融和文化中心之一。南京與北京、上海等特大城市不同，其市區(qū)商業(yè)中心較為單 19 一，因此金陵飯店所處的新街口地區(qū)無論人氣、商業(yè)地位都是南京其他地區(qū)不可比擬的。 2）客戶結(jié)構(gòu)以商務(wù)客流為主，客源穩(wěn)定保證了飯店的高入住率 金陵飯店商務(wù)客人的比例已保持在 95%以上。公司與英國石油、德國巴斯夫、美國福特、 IBM、惠普、微軟、通用、瑞典愛立信、韓國 LG 等數(shù)十家著名跨國公司總部簽訂了全球性訂房協(xié)議，為每年客房業(yè)務(wù)總量的穩(wěn)定增長夯實(shí)了基礎(chǔ)， 2005 年上述公司為公司帶來了 37%的客源。 3）管理層有著較強(qiáng)的酒店經(jīng)營能力 公司主要股東方和董事會(huì)成員大多是酒店業(yè)資深專家，高管人員 80%以上從事飯店業(yè)二十多年?，F(xiàn)有職工中 60%是與飯店共同成長起來的業(yè)務(wù)骨干。我們對(duì)管理層的酒店經(jīng)營能力較為放心，金陵飯店成立 23 年來，一直作為南京酒店業(yè)的龍頭，即使在與國外酒店管理公司的競爭中也毫不示弱（目前南京 8 家五星級(jí)酒店中不乏喜來登、皇 冠假日等國際酒店巨頭）。 （二）公司的財(cái)務(wù)狀況 公司財(cái)務(wù)非常穩(wěn)健，近三年來沒有借款，資產(chǎn)負(fù)債率位于 25%-29%之間。 2005年凈利潤現(xiàn)金含量達(dá)到了 1.9。 公司成本費(fèi)用控制有效， 1）通過管理創(chuàng)新，管理扁平化降低人力資源成本； 2）每月對(duì)供貨商進(jìn)行評(píng)估和優(yōu)勝劣汰，降低物資采購成本； 3）采用節(jié)能技術(shù)，降低能耗。期間費(fèi)用 2004 年、 2005 年則分別比上年僅增長了 4.01%、 1.27%。 （三）公司的盈利能力 公司盈利能力明顯好于行業(yè)平均水平。與國內(nèi)其他主要酒店類上市公司相比，公司要好于行業(yè)平均水平，但是和 行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)錦江股份相比仍然存在一定的差距。公司的營運(yùn)能力也 20 明顯高于行業(yè)平均水平 . 四 、 項(xiàng)目分析 （一）項(xiàng)目資金用途及籌集情況 本次募集資金全部用于金陵飯店擴(kuò)建工程項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬在金陵飯店現(xiàn)有條件設(shè)施基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮金陵飯店資源優(yōu)勢，在新街口中央商務(wù)區(qū)（商圈）建設(shè)高檔套房酒店及寫字樓，定位于豪華型全套房商務(wù)酒店和高檔寫字樓，與金陵飯店現(xiàn)有市場同屬高端但形成一定的差異化經(jīng)營。 項(xiàng)目投資總額估算為 104,703 萬元，其中：固定資產(chǎn)投資總額為 103,369 萬元，公司投入資金 43,369 萬元（含募集資 金和自有資金）、引入戰(zhàn)略投資者資金 30,000 萬元和銀行貸款 30,000 萬元；項(xiàng)目流動(dòng)資金為 1,334 萬元，公司自有資金投入 400 萬元，其余申請銀行貸款。 五 、盈利預(yù)測與估值 （一）公司的盈利假設(shè)及盈利預(yù)測 假設(shè) 1：公司從 07 至 09 年項(xiàng)目完工前都按照 05， 06兩年的平均增長率增長，即按16%的增長率增長，并在 09 年項(xiàng)目完工以后能夠保持該增長率。 假設(shè) 2：市場的必要回報(bào)率為市場近 5年的平均回報(bào)率，經(jīng)計(jì)算，該回報(bào)率為 22%。 假設(shè) 3：無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期貸款利率約為 6。 5% 假設(shè) 4：由于公司打算在未來 三年當(dāng)中每年新建一個(gè)酒店，根據(jù)招商證券 蘇平和林周勇的分析，該項(xiàng)目至少能使公司每股收益增長一倍，按此推理，假設(shè)該項(xiàng)目子 2010 年起每年在保持正常增長率的基礎(chǔ)上能夠由于擴(kuò)建而使公司增長的基數(shù)擴(kuò)大一倍。 假設(shè) 5：公司每年的資本支出正好等于折舊，營運(yùn)資本保持不變。新建項(xiàng)目資金來源全部來自新發(fā)行的股票融資，借款和未分配利潤，不占用公司原有的發(fā)展項(xiàng)目資金。 假設(shè) 6：不考慮市場風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)。公司保持目前的資本結(jié)構(gòu)。 （二）估值參考 根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型： 1 計(jì)算公司每年的自由現(xiàn)金流。 根據(jù)以上的假設(shè)，由于 FCFF=EBIT*（ 1-T） -（資本支出 -折舊） -營運(yùn)資本增加，后兩項(xiàng)根據(jù)假設(shè)為 0。股 FCFF 為 EBIT*（ 1-T）： 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 21 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 2 計(jì)算投資者的必要收益率 根據(jù) CAPM模型，首先要計(jì)算 該股票的 系數(shù)，由于是新股，采用日線數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，最后所得結(jié)果為 0.8。 然后要計(jì)算市場收益率，沒有現(xiàn)成的 R可以找，只好計(jì)算了近 10年大盤的平均收益率作為了組合的收益率。計(jì)算結(jié)果為 19。 38% 然后根據(jù) CAPM 模型，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 6。 5%， Ri=rf+(R-rf)* =16。 8% 3 計(jì)算 WACC。 首先計(jì)算債務(wù)權(quán)益比為 D/E=0。 27，由于公司的負(fù)債極少，又沒有查到相關(guān)利息數(shù)據(jù)，采用了簡單的利息 /債務(wù)總額的方法計(jì)算利息率。最后得出的 WACC為 13。 4% 4用 2010年的 FCFF和公式 PV=FCFF（ 1+g） /(ri-g)/(1+wacc)3 計(jì)算 2010年以后的現(xiàn)值，前面的幾年也相應(yīng)折現(xiàn)，折現(xiàn)和加總。 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2009 以后 E EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 pvFCFF 34393985 47928750 49024693 50145696 7437388188 sum 7.584E+09 d 12785.76 av 25.281582 5. 減去債務(wù)的價(jià)值，最后除以總股數(shù) 30000 萬股，得到每股為 25.2828 元。 6.特別提示：計(jì)算過程中發(fā)現(xiàn)該計(jì)算結(jié)果對(duì)市場必要報(bào)酬率的敏感度很高，如果前面的市場必要報(bào)酬率計(jì)算不正確，得出的結(jié)果可能是錯(cuò)誤的。 六 、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 （一）投資建議 公司在高端酒店業(yè)務(wù)方面管理優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢明顯，隨著連鎖業(yè)務(wù)的展開以及擴(kuò)建工程的順 利實(shí)施，公司的盈利空間大為拓寬，我們認(rèn)為， 2009 年后公司業(yè)績將快速增長， 2007 年的每股收益可能成為歷史的低點(diǎn)，給予 A 的長期投資評(píng)級(jí)。 6月 5日該股票的收盤價(jià)為 12。 53元。 根據(jù)估算，建議投資者積極介入。 （二）風(fēng)險(xiǎn)提示 公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾方面： (1) 參股公司金陵置業(yè)未來幾年對(duì)利潤的影響達(dá)到 25%，該公司目前主要從事“瑪斯蘭德”全別墅房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，國家的調(diào)控政策將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響。 (2) 重大突發(fā)事件的沖擊。酒店行業(yè)經(jīng)營狀況受宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)周期和突發(fā)性 22 事件影響較大，特別是 國內(nèi)外重大的政治、經(jīng)濟(jì)形勢變化或者自然災(zāi)害、公共危機(jī)、重大疫情等會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來一定沖擊，從而對(duì)公司的客房出租率和平均房價(jià)等經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。 (3) 市場競爭可能更加激烈。公司所處行業(yè)是一個(gè)充分競爭的行業(yè)，且國際酒店集團(tuán)正加快了進(jìn)入中國市場的步伐，公司將面臨更激烈的市場競爭。 (4) 公司所處南京市中心新街口西站區(qū)域的施工，將在其中部分時(shí)間段影響飯店門前道路交通，地鐵工程可能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的提升帶來階段性影響 參考文獻(xiàn)： 1 蘇平，林周勇 .金陵飯店開創(chuàng)“品牌 +資本 +管理”的酒店擴(kuò)張新模式 R，招商證 券， 2007 2 葉琳菲 .金陵飯店：民族酒店行業(yè)的龍頭公司 R,海通證券 ,2007 3 陳錫偉 .金陵飯店：極具區(qū)域影響力的民族品牌店 R, 國泰君安 2007 23 云南羅平鋅電股份有限公司 投資價(jià)值分析評(píng)估報(bào)告 044040114 04金融 (1)班 孫鳳仙 一、投資要點(diǎn) 羅平鋅電是中國唯一一家礦、電、冶煉一體化三聯(lián)產(chǎn)的鋅冶煉公司，具有明顯的成本優(yōu)勢。公司擁有自備發(fā)電企業(yè)，電價(jià)低于外部購買電價(jià)，年產(chǎn) 6萬噸的鋅冶煉產(chǎn)能技改后將改善了目前的原料需求結(jié)構(gòu)，在保證原料供應(yīng) 的前提下大幅降低生產(chǎn)成本，市場競爭優(yōu)勢明顯。綜合 DCF、 PE和 PB的估值結(jié)果，我們認(rèn)為核心價(jià)值區(qū)間在13.64 15.86元，對(duì)應(yīng) 2006年全面攤薄市盈率水平為 16.05 18.66倍。 支持我們估值的幾項(xiàng)關(guān)鍵性因素 （ 1） 公司是國內(nèi)運(yùn)用“礦、電、冶煉三聯(lián)產(chǎn)”模式的唯一一家三聯(lián)產(chǎn)鋅冶煉公司。該模式保證了公司運(yùn)行的穩(wěn)定，而且生產(chǎn)成本低于行業(yè)平均水平。公司具有自備電廠，從而降低了鋅冶煉成本，增強(qiáng)公司的競爭能力。 （ 2） 云南省是我國鋅礦儲(chǔ)量大省，已探明鋅礦儲(chǔ)量為 3577.6萬噸，探明高鐵閃鋅礦儲(chǔ)量約為 700萬金 屬噸。公司產(chǎn)能擴(kuò)張后的技術(shù)改造將改變目前公司的原料需求結(jié)構(gòu)，增加高鐵閃鋅礦的用量，更加符合企業(yè)所處的資源環(huán)境，保證了原料的供應(yīng)，而且生產(chǎn)成本比常規(guī)濕法煉鋅低約 2000元 /噸，未來發(fā)展空間巨大。 （ 3） 全球鋅價(jià)持續(xù)看好，中國用量快速增長。自 2004年以來，全球精鋅供應(yīng)一直不足， LME鋅庫存持續(xù)下降，價(jià)格高位運(yùn)行。根據(jù)全球研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來兩年全球鋅供應(yīng)仍然不足，鋅價(jià)仍將高位運(yùn)行， 2007年有望再創(chuàng)新高。目前，中國是全球最大的鋅生產(chǎn)和消費(fèi)國，未來鋅用量占全球的比例將繼續(xù)上升。我們預(yù)測認(rèn)為， 2007年全球鋅價(jià)將在 3500美元 /噸左右， 2008年回落至 3000美元 /噸。 （ 4） 國家宏觀調(diào)控將有利于優(yōu)勢企業(yè)的成長。中國對(duì)鋅冶煉調(diào)控的目的是淘汰部分 24 冶煉產(chǎn)能低、設(shè)備技術(shù)落后、環(huán)境污染嚴(yán)重和布局不合理的小礦和小冶煉廠，重點(diǎn)支持技術(shù)水平先進(jìn)、資源綜合利用效率高等具有較強(qiáng)發(fā)展優(yōu)勢的鋅冶煉企業(yè)。公司完全符合國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，這將為公司未來的發(fā)展壯大提供了政策保障。 （ 5） 預(yù)計(jì)公司 2006-2008年的主營收入增長率分別為 139.67、 49.54和 12.70，同期凈利潤增長率分別為 147.58、 43.3和 9.18。 二、 風(fēng)險(xiǎn)提示 (一 )資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。 隨著公司 6萬噸鋅冶煉技改完成，鋅礦原料自給比例逐漸減低，公司雖然與云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司簽訂了 25年的高鐵閃鋅礦供貨協(xié)議，但公司在產(chǎn)能擴(kuò)大后仍存在原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。 (二 )水電的季節(jié)性因素將增加企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。 公司現(xiàn)有臘莊水電站豐水期（每年 5-11月）的發(fā)電量能夠完全滿足公司生產(chǎn)用電需求，枯水期需要外購電力，公司雖然參股了兩個(gè)裝機(jī)容量分別為 4.125萬千瓦和10萬千瓦的水電站，可以向公司供電，但是如果電力企業(yè)共同出現(xiàn)季節(jié)性電力工供應(yīng)不足時(shí)，仍將給公司帶來一定的電力供應(yīng)風(fēng) 險(xiǎn)。 (三 )未來競爭對(duì)手產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 云南鋅礦資源豐富，隨著冶煉技術(shù)的不斷進(jìn)步，有可能會(huì)有新的資金進(jìn)入鋅冶煉行業(yè)，這將對(duì)以后該公司的發(fā)展帶來較大的不確定性。 三、盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo) 羅平鋅電（ 002114）是我國唯一一家礦、電、冶煉一體化的鋅冶煉企業(yè)，成本優(yōu)勢明顯、主業(yè)突出、原料供應(yīng)穩(wěn)定，產(chǎn)能釋放和原料成本改善將為公司帶來收益增長。 表 1 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測 2005E 2006E 2007E 2008E 凈利潤增長率（） 19.70 147.58 43.30 9.18 主營業(yè)務(wù)利潤率（） 21.96 19.71 19.09 18.4 凈資產(chǎn)收益率（） 20.44 33.60 22.56 20.90 每股經(jīng)營性現(xiàn)金流（元） 0.56 0.32 0.72 1.25 每股收益（元） 0.34 0.85 1.22 1.34 注： 每股經(jīng)營現(xiàn)金流和