中國房地產(chǎn)市場專題報告

2009 2010 年度 中國房地產(chǎn)市場 專題 報告 CHINA REAL ESTATE MARKET REPORT REICO 工作室 北京 2010.1 關于“ REICO工作室” “ REICO 工作室”由全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會、中國城市房地產(chǎn)開發(fā)商策略聯(lián)盟（中城聯(lián)盟）共同支持建立。支持方基于“促進房地產(chǎn)業(yè)及國民經(jīng)濟穩(wěn)定、快速、可持續(xù)發(fā)展”的認識，不尋求研究成果代表和反映行業(yè)及商界利益。 “ REICO 工作室”獨立開展房地產(chǎn)市場研究，“自主超然、格物致知”，研究結論及傾 向獨立于政府意圖及商界立場。 “ REICO報告”的撰稿人，由工作室根據(jù)專題研究需要聘請。研究團隊每年會隨選題不同而發(fā)生變化。撰稿人來自不同大專院校、研究機構，以個人身份參與研究、撰稿，其成果不反映、不代表所在單位的傾向與意見。撰稿人被要求遵守學術道德，引用觀點、文獻、數(shù)據(jù)等必須符合學術規(guī)范，對因此產(chǎn)生的糾紛由撰稿人本人負責。 專題 報告的完成人為： 劉琳、任榮榮 、李夢 ； 鄭征 ； 陳洪波、王震 。 REICO REPORT 2009-2010 1 目 錄 專題報告 1： 部分發(fā)達國家和地區(qū)房地產(chǎn)周期比較研究 3 專題報告 2： 遷移人口對城市住房需求的影響 33 專題報告 3： 城鎮(zhèn)居民住宅資產(chǎn)、家庭財產(chǎn)與消費支出研究 59 REICO REPORT 2009-2010 2 REICO REPORT 2009-2010 3 專題報告一 部分發(fā)達國家和地區(qū) 房地產(chǎn)周期比較研究 REICO REPORT 2009-2010 4 摘 要 房地產(chǎn)周期是指所有物業(yè)回報率的不規(guī)則的重復出現(xiàn)的波動。本報告采用房價變化率作為周期的度量指標，運用 HP 濾波方法，對美國、日本和香港的經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期進行趨勢和循環(huán)要素的分解，采用 “谷 -谷 ”劃分的方法 識別 周期。在研究經(jīng)濟 周期和房地產(chǎn)周期時，采用下降期、谷底、上升期和頂峰四個階段的劃分方法。研究結論如下： 關于周期識別 美國自 1970 年至今共經(jīng)歷了 5 個較為完整的經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期，日本自 1970 年至今共經(jīng)歷了 5 個經(jīng)濟周期和 3 個房地產(chǎn)周期，香港自 1990 年以來共經(jīng)歷了 3 個完整的經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期。 關于房地產(chǎn)周期特征 房地產(chǎn)周期長度逐步增加，上升期長于下降期 從美國、日本和香港房地產(chǎn)周期變化來看，房地產(chǎn)周期的長度為 311 年，平均大約為 7 年；各地區(qū)房地產(chǎn)周期長度呈現(xiàn)出增加的趨勢，由 4 年逐步增加到 10年左右；總體來看 ，各房地產(chǎn)周期中的上升期長于下降期。 名義房價經(jīng)常是上漲的 從各地區(qū)各房地產(chǎn)周期內(nèi)的房價變化來看，實際房價在下降期常為下降，但名義房價即使是在周期的下降期也經(jīng)常是上漲的。 房地產(chǎn)市場的復蘇是一個艱難的過程，通常需要經(jīng)歷較長時間 在房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場復蘇時間（從周期谷底到達長期趨勢線的時間）較長，通常在周期上升期中占據(jù)半數(shù)以上時間，當房價達到趨勢線水平后往往會出現(xiàn)較快上漲而很快到達波峰。近年隨著房地產(chǎn)周期長度的延長，各地區(qū)房地產(chǎn)市場通常要歷經(jīng)一個 U 型或 W 型的復蘇過程才能走向繁榮，顯示了房地產(chǎn)市場 復蘇進程的艱難性。 關于房地產(chǎn)周期各階段表現(xiàn) 上升期 該階段住房交易量和新開工量逐漸增加，房價漲幅波動增加，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象。在周期頂峰，房價漲幅達到最大，住房交易量和新開工量出現(xiàn)負增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出有價無市的現(xiàn)象。在這一過程中，住房交易量和新開工量的變化通常領先于房價變化 12 年達到峰值。 下降期 該階段房價漲幅逐漸回落，住房交易量和新開工量持續(xù)負增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量跌價縮（房價漲幅收窄）甚至是量價齊跌的現(xiàn)象。在周期谷底，房價漲幅達到最小或出現(xiàn)負增長，而此時，住房交易量負增長程度 明顯收窄或出現(xiàn)小幅上漲，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量升價縮（房價漲幅收窄）或量升價跌的現(xiàn)象。在這一過程中，住房交易量和新開工量的變化通常領先于房價變化 12 年達到最低值。 關于房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系 多數(shù)情況下，宏觀經(jīng)濟的復蘇領先或同步于房地產(chǎn)市場的復蘇 多數(shù)情況下，宏觀經(jīng)濟領先或同步于房地產(chǎn)市場進入下行階段 周期內(nèi)名義房價的漲幅高于 GDP 增幅 REICO REPORT 2009-2010 5 金融危機的爆發(fā)和發(fā)展對我國房地產(chǎn)業(yè)的影響是迅速且顯著的， 2008 年 8月，房價結束了持續(xù)十年的上漲出現(xiàn)了絕對下降。而后，在各種刺激政策的作用下，房價在持續(xù)下降 8 個月后企穩(wěn)并又迅速上漲回至歷史高位。過去 1 年我國房地產(chǎn)市場“過山車”般的變化引發(fā)了我們對房地產(chǎn)周期研究的重視。由于房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟重要支柱產(chǎn)業(yè)，研究房地產(chǎn)周期變化規(guī)律，不僅對房地產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展有指導作用，更對促進我國國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大。 歷史上，人們對經(jīng)濟周期的研究始于 20 世紀 30 年代的大蕭條。 1935 年，美國學者 Burns 率先利用官方數(shù)據(jù)描述了美國房地產(chǎn)建筑的長周期； 20 世紀 60 年代，美國 Stephen A. Pyhrr 等房地產(chǎn)經(jīng)濟學家開始致力于西方房地產(chǎn)市場的周期研究，探索房地產(chǎn) 周期波動及其機理。歷史是不能復制的，任何經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期的變化都是不同的，但我們可以學習西方學者分析房地產(chǎn)周期的思路、理論和方法，總結國外房地產(chǎn)周期發(fā)展的規(guī)律，以此來幫助我們認識我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展特征。本研究對美國、日本、香港歷史上宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)的發(fā)展歷程進行周期分析，總結房地產(chǎn)周期特征，分析房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系。 房地產(chǎn)周期概念 房地產(chǎn)周期含義 經(jīng)濟周期 經(jīng)濟周期 (Business cycle)也稱商業(yè)周期、景氣 循環(huán) ， 它是指經(jīng)濟運行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復的一種現(xiàn)象。是國民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)的波動，是國民收入或總體經(jīng)濟活動擴張與緊縮的交替或周期性波動變化。 目前，對經(jīng)濟周期的劃分主流已經(jīng)不再使用 繁榮、衰退、蕭條、復蘇 的四階段法，而是采用下降 、谷底、 上升 和頂峰四個階段 劃分法或擴張、衰退兩階段劃分法 。 宏觀經(jīng)濟學中，經(jīng)濟周期發(fā)生在實際 GDP 相對于潛在 GDP 上升（擴張）或下降（收縮或衰退）的時候。每一個經(jīng)濟周期都可以分為 上升和下降兩個階段。上升階段 的 最高點稱為頂峰 ， 也是經(jīng)濟由盛轉衰的轉折點，此后經(jīng)濟就進入下降階段，即衰退，衰退的最低點稱為谷底。衰退嚴重則經(jīng)濟進入蕭條。經(jīng)濟從一個頂峰到另一個頂峰，或者從一個谷底到另一個谷底，就是一次完整的經(jīng)濟周期。 經(jīng)濟衰退（ Recession）在宏觀經(jīng)濟學上通常定義為 “ 在一年中，一個國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）增長連續(xù)兩個或兩個以上季度出現(xiàn)下跌 ” 。但是這個定義并未被全世界各國廣泛接受。比如，美國國家經(jīng)濟研究局 （ NBER） 就將經(jīng)濟衰退定義成更為模糊的 “ 大多數(shù)經(jīng)濟領域內(nèi)的經(jīng)濟活動連續(xù)幾個月出 現(xiàn)下滑 ，通常在實際 GDP、實際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)和零售銷售這幾個方面反映出來?！?該委員會 通過 考察就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、實際所得和批發(fā)零售等來確定商業(yè)活動的量級。他們將衰退定義為 “ 商業(yè)活動到達頂峰后開始下降直到商業(yè)活動從低谷走出的這一段時間 ， 當商業(yè)活動開始再度增長時則被定義為擴張期。 ” REICO REPORT 2009-2010 6 房地產(chǎn)周期 英國皇家測量師協(xié)會 1將房地產(chǎn)周期定義為所有物業(yè)回報率的不規(guī)則的重復出現(xiàn)的波動，房地產(chǎn)周期是物業(yè)需求、供給、價格和收益等指標圍繞其長期趨勢的波動。 本報告在研究經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期時，采用下降期 、谷底、 上升期 和 頂峰四個階段 的劃分方法。 房地產(chǎn)周期度量指標和識別方法 房地產(chǎn)周期度量指標 房地產(chǎn)周期的度量指標分為單指標和多指標兩類，其中多指標可以直接合成，也可以不進行合成而直接帶入模型計算。多指標合成根據(jù)合成的方法不同分為擴散指數(shù)和合成指數(shù)。其中，擴散指數(shù)是指某一定時間長度內(nèi)循環(huán)指標呈上升（擴張）的指標占選用指標的比率。合成指數(shù)是選用的各個指標按照一定的權重綜合成為一個指數(shù)數(shù)值，合成指數(shù)的方法具體又可分為層次分析法、主成分分析法、簡單算術平均法等方法。 在度量房地產(chǎn)周期方面，單指標和多指標各有優(yōu)缺點。其中， 單指標簡單易行，研究成果的重復利用性好，橫向可比性強。多指標由較多經(jīng)濟變量綜合而成，因此比僅僅采用單一指標更具可靠性和權威性，但擴散指數(shù)只能描述波動方向而無法確定經(jīng)濟波動強弱，具有一定的局限性；合成指數(shù)則在確定指標權重方面存在較多不確定的影響因素。 本研究認為，在沒有明確方法來確定指標權重的情況下，選擇單指標來描述房地產(chǎn)周期應該更準確，但該單指標一定要選取周期的同步指標。本研究選取房價作為度量房地產(chǎn)周期的單一指標，如果定義房地產(chǎn)周期為所有物業(yè)回報率的不規(guī)則的重復出現(xiàn)的波動，則在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期變化時，價格 的波動是其最直觀、最重要的指示器，而且房價能得到的數(shù)據(jù)時間序列最長。 房地產(chǎn)周期的識別方法 以房價作為房地產(chǎn)周期的度量指標，則房地產(chǎn)周期是房價變化率圍繞特定長期趨勢發(fā)生的周期性往復循環(huán)過程。某一時刻的房價變化率可以認為由長期趨勢成分 PT ，周期性波動成分 PF 和隨機成分 PR 三部分組成，即： PRPFPTP 其中， PF 是房地產(chǎn)市場周期研究的主要分析對象。 本研究采用 HP 濾波 (Hodrick-Prescott Filter)方法通過脫離時間序列中的趨勢成分，生成周期成分，來進行房地產(chǎn)周期的分析。 HP 濾波把周期看成是周期代表指標對某一緩慢變動路徑的偏離，該路徑即為趨勢項，通過損失函數(shù)最小化的方法獲得 。 1 Investment Property Databank. 1999. The UK Property Cycle: A History from 1921 to 1997, London, RICS. REICO REPORT 2009-2010 7 部分 發(fā)達國家和地區(qū)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的特征 本部分 采用 HP 濾波方法，對美國、日本和香港的經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期進行趨勢和循環(huán)要素的分解，在去除趨勢項后，通過觀察循環(huán)要素的變化，采用 “谷-谷 ”劃分的 方法 對上述主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期進行識別。 美國 圖 2-1 1960-2008 年美國 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖 美國經(jīng)濟周期特點 -6-4-20246-4-20246860 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D G D P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_US 代表美國 GDP 的變化率； Trend 代表趨勢項， Cycle 代表循環(huán)項。 數(shù)據(jù)來源：美國普查局 網(wǎng)站。 圖 2-1 給出了美國 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過 HP 濾波分解后，從GDP 變化率的循環(huán)項中可以看出， 1960-2008 年間美國經(jīng)濟大致經(jīng)歷了 5 個完整的周期變化： （ 6） 第一個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1961-1970 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1966 年，上升期為 5 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 4.4%， CPI 平均水平為 2.8%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 7.1%，1 年期固定國庫券利率的平均水平為 4.9%。高增長、低通脹，是該周期的典型特征表現(xiàn)。 經(jīng)歷 1957-1958 年的經(jīng)濟危機后，美國經(jīng)濟在 1962-1966 年進入強勁復蘇期，該時間段內(nèi)，美國工業(yè)生產(chǎn)年均增長率超過 7%， 1966 年甚至達到了 9%，按可比價格計算的 GDP 增長率達到 6.5%。 1969 年 8 月，經(jīng)濟危機再次在美國爆發(fā)，REICO REPORT 2009-2010 8 美國的工業(yè)生產(chǎn)不斷下降，并且，這段時間，用于越戰(zhàn) 的大量軍費開支使美國的國際收支狀況急劇惡化，美元貶值，美國的國際地位嚴重削弱。此次危機一直延續(xù)到 1970 年底。 （ 2）第二個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1970-1974 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 3 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.4%， CPI 平均水平為 6.1%，貨幣發(fā)行量年均增長 10.0%， 1 年期固定國庫券利率的平均水平為 6.4%。 這段時間，美國經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟高漲，受第一次石油危機的影響， 1974年 美國再次陷入經(jīng)濟周期的谷底 。 此次石油危機是戰(zhàn)后第三次世界性經(jīng)濟危機，其對經(jīng)濟增長產(chǎn)生嚴重 的負面影響，并且?guī)沓杀就苿有屯ㄘ浥蛎?，加劇了危機的破壞性。 1974 年，美國出現(xiàn)了明顯的滯脹現(xiàn)象，按可比價格計算的美國 GDP下降 5.0%， CPI 上漲 11.0%。 （ 3）第三個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1974-1982 年 該周期歷經(jīng) 8 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1978 年，上升期為 4 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 2.3%， CPI 平均水平為 9.0%，貨幣發(fā)行量年均增長 9.6%， 1 年期固定國庫券利率的平均水平為 9.4%。低增長、高通脹，是該周期的典型特征表現(xiàn)。 受第二次石油危機影響，本輪周期從 1979 年開始進入下行期。 1980-1982年，二戰(zhàn)后最嚴重、最深刻的一次世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟危機爆發(fā)，主要資本主義國家?guī)缀跬瑫r受到了危機的襲擊，由于危機和物價上漲交織在一起，此次危機的影響程度更大、持續(xù)時間更長。 1982 年，按可比價格計算的美國 GDP 下降 1.9%。 （ 4）第四個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1982-1991 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1984 年，上升期為 2 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.5%， CPI 平均水平為 4.1%，貨幣發(fā)行量年均增長 6.9%， 1 年期固定國庫券利率的平均水平為 8.4%。 1980-1982 年的世界性經(jīng)濟危機給美國的經(jīng) 濟增長造成重創(chuàng)，其中，汽車業(yè)和建筑業(yè)受危機打擊最為嚴重。為渡過危機，美國政府首次給予大公司財政上的支持。危機過后，美國經(jīng)濟進入長達 8 年的連續(xù)增長。 1990 年，由海灣戰(zhàn)爭引發(fā)了第三次石油危機， 1991 年美國再次進入經(jīng)濟衰退期。 （ 5）第五個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1991-2001 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1997 年，上升期為 6 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.4%， CPI 平均水平為 2.8%，貨幣發(fā)行量年均增長 4.5%， 1 年期固定國庫券利率的平均水平為 5.0%。 渡過了 1990-1991 年的經(jīng)濟衰退期后， 1992 年開始，美國經(jīng)濟進入快速增長期，此次經(jīng)濟增長一直持續(xù)到 2000 年。 2000 年 3 月 13 日至 4 月 17 日，美國股市出現(xiàn) 1987 年股災以來的最大震蕩，以科技股為主的納斯達克綜合指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，最終導致美國 IT 泡沫的破裂。 2001 年“ 9 11”事件對美國經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定影響極大，美國經(jīng)濟進入衰退期。為應對此次危機的影響，美聯(lián)儲于REICO REPORT 2009-2010 9 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，連續(xù) 13 次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。 （ 6）第六個經(jīng)濟周期起始于 2001 年 該周期起始于 2001 年，周期的波峰出現(xiàn)在 2004 年，在周期出現(xiàn)之前，寬松的貨幣政策在 宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮作用，而在經(jīng)濟增長達到峰值時，貨幣政策出現(xiàn)轉向。 2008 年美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機，是本次經(jīng)濟進入衰退的誘發(fā)性事件。關于本次周期結束的時間，目前尚缺乏數(shù)據(jù)的支持。 圖 2-2 1963-2008 年美國住房價格變化率的 HP 濾波分解圖 美國房地產(chǎn)市場周期特征 - 2 0- 1 5- 1 0-50510- 1 6- 1 2-8-40481263 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D H P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DHP 代表中位數(shù)住房交易價格 （真實價格） 的變化率； Trend 代表趨勢項， Cycle 代表循環(huán)項。 數(shù)據(jù)來源： 美國聯(lián)邦住房金融局網(wǎng)站 圖 2-2 給出了美國房價變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過 HP 濾波分解后，從住房價格變 化率的循環(huán)項中可以看出， 1963-2008 年間美國房地產(chǎn)市場發(fā)展大致經(jīng)歷了 4 個完整的周期變化： （ 1）第一個周期發(fā)生在 1970-1974 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 3 年。該時間段內(nèi)，住房價格年均增長 11.3%，交易量年均增長 1.7%，新開工量年均增長 -1.7%，住房 實際價格年均增長 4.8%。 在本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量和新開工量的變化領先于房價變化 2 年達REICO REPORT 2009-2010 10 到峰值；在上升期，房價與住房交易量、新開工量均表現(xiàn)為增長態(tài)勢，房地產(chǎn)市場中表現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房價年增長率達到 17.8%，而此時，住房交易量和新開工量均表現(xiàn)為負增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出有價無市的現(xiàn)象；之后，房地產(chǎn)市場進入下降期，房價上漲幅度回落，住房交易量和新開工量持續(xù)負增長，最大負增長幅度分別為 18.1%和 34.6%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 1970 1971 1972 1973 1974%住房名義價格變化率 住房交易量變化率住房新開工量變化率 住房實際價格變化率圖 2-3 1970-1974 年美國房地產(chǎn)市場主要指標的變化 （ 2）第二個周期發(fā)生在 1974-1980 年 該周期歷經(jīng) 6 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1978 年，上升期為 4 年。該時間段內(nèi)，住房 名義 價格年均增長 10.3%，交易量年均增長 0.8%，新開工量年均增長 -0.6%，住房 實際價格年均增長 1.2%。 在 本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量的變化領先于房價變化 1 年達到峰值，新開工量的變化領先于房價變化 2 年達到峰值；在上升期，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房價年增長率達到 14.1%，而此時，住房交易量表現(xiàn)為負增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出有價無市的現(xiàn)象；之后，房地產(chǎn)市場進入下降期，房價上漲幅度回落，住房交易量和新開工量持續(xù)負增長，最大負增長程度分別達到 13.1%和 26.0%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980%住房名義價格變化率 住房交易量變化率住房新開工量變化率 住房實際價格變化率圖 2-4 1974-1980 年美國房地產(chǎn)市場主要指標的變化 REICO REPORT 2009-2010 11 （ 3）第三個周期發(fā)生在 1980-1991 年 該周期歷經(jīng) 11 年，周期的 波峰出現(xiàn)在 1987 年，上升期為 7 年。該時間段內(nèi)，住房 名義 價格年均增長 5.8%，交易量年均增長 -0.6%，新開工量年均增長 -2.2%，住房 實際 價格年均增長 1.1%。 由于上輪周期末和本輪周期初，住房交易量連續(xù) 5 年負增長，住房新開工量連續(xù) 4 年負增長，因此，住房交易量和新開工量增長幅度在 1983 年出現(xiàn)凸起。但如果排除基期數(shù)據(jù)較低的因素，本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量和新開工量的峰值出現(xiàn)在 1986 年，領先于房價變化 1 年；在上升期，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房價年增長率達到 13.6%，而此時，住房交易 量和新開工量均表現(xiàn)為負增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出有價無市的現(xiàn)象；之后，房價上漲幅度回落，住房交易量和新開工量持續(xù)負增長，最大負增長程度分別達到 17.8%和15.0%；在周期谷底，住房交易量負增長幅度明顯收窄。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991%住房名義價格變化率 住房交易量變化率住房新開工量變化率 住房實際價格變化率圖 2-5 1980-1991 年美國房地產(chǎn)市場主要指標的變化 （ 4）第四個周期發(fā)生在 1991-2001 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1999 年，上升期為 8 年。該時間段內(nèi)，住房 名義 價格年均增長 3.9%，交易量年均增長 6.0%，新開工量年均增長 4.7%，住房 實際 價格年均增長 1.2%。 在本輪房地 產(chǎn)周期中，住房交易量和新開工量的變化領先于房價變化 1 年達到峰值；在上升期，房地產(chǎn)市場總體呈現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房價年增長率為 5.6%，而此時，住房交易量表現(xiàn)為負增長；之后，房價上漲幅度回落，住房交易量持續(xù)負增長，但最大負增長幅度僅為 0.7%，房地產(chǎn)市場波動幅度較??；在周期谷底，住房交易量和新開工量均出現(xiàn)回升。 REICO REPORT 2009-2010 12 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001%住房名義價格變化率 住房交易量變化率住房新開工量變化率 住房實際價格變化率圖 2-6 1991-2001 年美國房地產(chǎn)市場主要指標的變化 （ 5）第五個周期開始于 2001 年 該周期起始于 2001 年，房價在 2004 年達到頂峰，而住房交易量和新開量的變化率領先于房 價 1 年達到峰值。在本輪周期的上升期，房地產(chǎn)市場同樣呈現(xiàn)出量價齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房價年增長率為 13.3%，但此時，住房交易量和新開工量仍在增長，之后，漲幅逐漸收窄，并從 2006 年開始進入持續(xù)負增長。這期間，為應對經(jīng)濟危機的影響，美聯(lián)儲于 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，連續(xù)13 次 下調(diào)聯(lián)邦基金利率， 將聯(lián)邦基準利率降至 1%的低點。 在住房貸款市場上，30 年固定抵押貸款利率從 2000 年底的 8.1%降至 2003 年的 5.8%， 1 年可調(diào)息抵押貸款利率從 2001 年底的 7.0%降至 2003 年的 3.8%。 因此，在本輪周期的波 峰以及其后 1 年，住房交易量并沒有明顯減少。 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008%住房名義價格變化率 住房交易量變化率住房新開工量變化率 住房實際價格變化率圖 2-7 2001-2008 年美國房地產(chǎn)市場主要指標的變化 美國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系 圖 2-8 和 表 2-1 給出了可比時間段內(nèi)美國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系。從各周期時間段內(nèi)主要周期指標的領先 -滯后關系來看，從 1970 年至今的 5 個周期中，有 2 個周期表現(xiàn)為經(jīng)濟周期領先于房地產(chǎn)周期，有 2 個周期表現(xiàn)為經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期同步。說明美國的經(jīng)濟周期領先或同步于房地產(chǎn)周期，宏觀經(jīng)濟是房地產(chǎn)市場變化的先行指標。 REICO REPORT 2009-2010 13 圖 2-8 美國 房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的波動圖 - 20- 15- 10- 5051015- 6- 5- 4- 3- 2- 10123451969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007%GDP 變化 ( 左軸 ) 房價變化 ( 右軸 )表 2-1 美國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系 周期特征 經(jīng)濟周期 房地產(chǎn)周期 基本判斷 周期一 周期時間段 1970-1974 年 1970-1974 年 經(jīng)濟周期與房地產(chǎn)周期同步 周期長度 4 年 4 年 上升期 3 年 3 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 1970 年 1970 年 波峰出現(xiàn)時間 1973 年 1973 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 1974 年 1974 年 周期二 周期時間段 1974-1982 年 1974-1980 年 房地產(chǎn)周期領先于經(jīng)濟周期，先出現(xiàn)波谷 周 期長度 8 年 6 年 上升期 4 年 4 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 1974 年 1974 年 波峰出現(xiàn)時間 1978 年 1978 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 1982 年 1980 年 周期三 周期時間段 1982-1991 年 1980-1991 年 經(jīng)濟周期 領先于房地產(chǎn)周期，先達到波峰 周期長度 9 年 11 年 上升期 2 年 7 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 1982 年 1980 年 波峰出現(xiàn)時間 1984 年 1987 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 1991 年 1991 年 周期四 周期時 間段 1991-2001 年 1991-2001 年 經(jīng)濟周期領先于房地產(chǎn)周期，先達到波峰 周期長度 10 年 10 年 上升期 6 年 8 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 1991 年 1991 年 波峰出現(xiàn)時間 1997 年 1999 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 2001 年 2001 年 周期一 周期二 周期三 周期四 周期五 REICO REPORT 2009-2010 14 周期五 周期時間段 開始于 2001 年 開始于 2001 年 經(jīng)濟周期與房地產(chǎn)周期同步 周期長度 - - 上升期 3 年 3 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 2001 年 2001 年 波峰出現(xiàn)時間 2004 年 2004 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 - - 日本 圖 2-9 1965-2007 年日本 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖 日本經(jīng)濟周期特點 -8-6-4-2024-4048121665 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07D G D P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_JAPAN 代表日本 GDP 的變化率； Trend 代表趨勢項， Cycle 代表循環(huán)項。 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計網(wǎng)站 。 圖 2-9 給出了日本 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過 HP 濾波分解后，從GDP 變化率的循環(huán)項中可以看出， 1965-2007 年間美國經(jīng)濟大致經(jīng)歷了 6 個完整的周期變化： （ 7） 第一個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1971-1974 年 該周期歷經(jīng) 3 年，周期 的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 2 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 5.0%， CPI 平均水平為 11.5%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 20.2%，REICO REPORT 2009-2010 15 政府國債利率的平均水平為 6.75%。 1970 年夏秋之交到 1971 年末，受國內(nèi)積累性的大規(guī)模投資造成資本過剩以及美國貿(mào)易收支出現(xiàn)高額逆差和美元貶值的影響，日本經(jīng)濟陷入嚴重衰退。為了刺激經(jīng)濟的回升，日本政府同時采用金融和財政兩種政策，擴大貨幣供應量， 4次下調(diào)官定貼現(xiàn)率，同時大量發(fā)行赤字公債。之后，日本經(jīng)濟進入“價格景氣”時期，經(jīng)濟高漲并伴有較大幅度的通脹。 1974 年，受石 油危機的影響，日本經(jīng)濟進入衰退期。 （ 2）第二個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1974-1983 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1979 年 ， 上升期為 5 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.7%， CPI 平均水平為 7.8%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 10.8%，政府國債利率的平均水平為 5.93%。 受通貨膨脹和財政赤字的影響，日本政府應對石油危機的力度變小，在追加公共事業(yè)支出、增加住房金融公庫貸款、下調(diào)官定利率、發(fā)行“特例公債”等一系列經(jīng)濟刺激政策作用下，日本經(jīng)濟從 1975 年開始出現(xiàn)復蘇，但增長勢頭很弱。從 1980 年 3 月開始， 受世界經(jīng)濟衰退的影響，日本經(jīng)濟再次進入下行周期，時間長達 3 年。 （ 3） 第 三 個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1983-1986 年 該周期歷經(jīng) 3 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1985 年 ， 上升期為 2 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.7%， CPI 平均水平為 1.7%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 8.3%，政府國債利率的平均水平為 4.50%。 1983 年 3 月，日本工業(yè)生產(chǎn)開始回升，經(jīng)濟才再次出現(xiàn)回升勢頭。此次回升主要得益于出口貿(mào)易的增長。但在美國的壓力下， 1985 年，日元大幅度升值，這導致之后的出口貿(mào)易減少，進而導致經(jīng)濟景氣下降。 （ 4）第 四 個經(jīng) 濟周期發(fā)生在 1986-1993 年 該周期歷經(jīng) 7 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1988 年，上升期為 2 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 3.6%， CPI 平均水平為 1.6%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 6.8%，政府國債利率的平均水平為 3.47%。 在持續(xù)的超低利率以及一系列刺激消費政策（提高住宅質量、促進城市開發(fā)、適當提高工資比例等）的作用下，日本的投資和消費都得到了快速增長，日本經(jīng)濟增長向“內(nèi)需主導型”轉變。但這期間，由于資金供應量的急劇增長，大量游資流向土地和股票市場，引起地價和股價的非理性猛漲， 90 年代初，日本地價泡沫破 滅，再加上第三次石油危機的影響，日本經(jīng)濟進入衰退期。 （ 5）第 五 個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1993-1998 年 該周期歷經(jīng) 5 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1996 年，上升期為 3 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 1.2%， CPI 平均水平為 0.7%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 3.1%，政府國債利率的平均水平為 0.92%。 泡沫經(jīng)濟破滅后，日本經(jīng)濟幾乎處于“零增長”狀態(tài)，這期間，日本政府追加補充預算資助住房貸款銀行，刺激內(nèi)需，使經(jīng)濟出現(xiàn)緩慢回升。但受 1998 年REICO REPORT 2009-2010 16 亞洲金融危機的影響，日本經(jīng)濟再次跌入深谷。 （ 6）第 六 個經(jīng)濟周期發(fā)生在 1998-2002 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 2000 年，上升期為 2 年。該時間段內(nèi)，GDP 年均增長 0.8%， CPI 平均水平為 -0.4%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長 3.1%，政府國債利率的平均水平為 0.5%。 1999 年開始，美國市場和亞洲市場對日本信息產(chǎn)品的訂貨拉動了日本信息技術相關產(chǎn)業(yè)的投資，對日本經(jīng)濟的回升起到重要作用。 但受 2000 年下半年以來美國 IT 泡沫的影響，對日本信息產(chǎn)品及其相關配套產(chǎn)品的外需急速下降，日本經(jīng)濟進入“通貨緊縮”的持續(xù)低迷期。 （ 8） 第 七 個經(jīng)濟周期開始于 2002 年 該周期起始于 2002 年 ，周期的波峰出現(xiàn)在 2004 年。本次周期內(nèi)的經(jīng)濟復蘇受政府財政政策的影響較小，而是通過企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結構以及內(nèi)部改革而提高了企業(yè)的競爭力，屬于自我恢復型復蘇。日本經(jīng)濟走出泡沫破滅后的“零增長”狀態(tài)。 圖 2-10 1966-2008 年日本地價變化率的 HP 濾波分解圖 日本房地產(chǎn)市場周期特點 - 2 0- 1 001020- 2 0- 1 00102070 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08D L P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DLP_JAPAN 代表地價指數(shù) （真實價格） 的變化； Trend 代表趨勢項， Cycle 代表循環(huán)項 。 數(shù)據(jù)來源：日本 統(tǒng)計網(wǎng)站 。 REICO REPORT 2009-2010 17 圖 2-10 給出了日本地價變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過 HP 濾波分解后，從地 價變化率的循環(huán)項中可以看出， 1966-2008 年間日本房地產(chǎn)市場發(fā)展大致經(jīng)歷了 3 個完整的周期變化： （ 1）第 一 個周期發(fā)生在 1975-1985 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1981 年，上升期為 6 年。該時間段內(nèi)，名義 地價年均增長 6.3%，住宅新建量年均增長 -0.9%，住宅建設投資年均增長2.7%， 實際 地價年均增長 1.6%。 在本輪周期期初，地價回升，住宅新開工量和建設投資額均出現(xiàn)較大幅度的正增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量價齊升的特征；住宅建設投資額的變化領先于地價變化 2 年達到峰值；在周期頂峰，地價增長率達到 12.2%，而此時，住宅新開工量和建設投資額均表現(xiàn)為負增長；之后，地價上漲幅度收窄，住房新開工面積和建設投資額均出現(xiàn)負增長；在周期谷底，住房新開工量和建設投資額的增長率由負轉正。 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985%名義地價變化率 住房新開工量變化率住宅建設投資變化率 實際地價變化率圖 2-12 1975-1985 年 日本房地產(chǎn)市場 主要指標的變化 （ 2）第 二 個周期發(fā)生在 1985-1993 年 該周期歷經(jīng) 8 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1990 年，上升期為 5 年。該時間段內(nèi)，名義 地價年均增長 4.3%，住宅新建量年均增長 2.6%，住宅建設投資年均增長6.4%， 實際 地價年均增長 2.6%。 在本輪周期期初，地價上漲幅度增大，住宅 新開工量和建設投資額均出現(xiàn)較大幅度的正增長，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出量價齊升的特征；住宅新開工量和建設投資額的變化領先于地價變化 3 年達到峰值；在周期頂峰，地價增長率達到 12.8%，住宅新開工量和建設投資額也均表現(xiàn)為小幅上漲；之后，地價上漲幅度收窄，并出現(xiàn)負增長，住房新開工面積和建設投資額出現(xiàn)較大幅度的回落；在周期谷底，住房建設投資額的增長率由負轉正。 REICO REPORT 2009-2010 18 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993%名義地價變化率 住房新開工量變化率住宅建設投資變化率 實際地價變化率圖 2-13 1985-1993 年 日本房地產(chǎn)市場 主要指標的變化 （ 3）第 三 個周期發(fā)生在 1993-2004 年 該周期歷經(jīng) 11 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1998 年，上升期 為 5 年。該時間段內(nèi)，名義 地價年均增長 -3.2%，住宅新建量年均增長 -2.0%，住宅建設投資年均增長-2.7%， 實際 地價年均增長 -3.2%。 受 90 年代初地價泡沫的影響，地價在本輪周期中始終表現(xiàn)為負增長。在周期上升期，地價負增長程度逐漸收縮，住房新開工量和投資額在周期期初呈現(xiàn)增長態(tài)勢，其變化領先于地價變化 2 年達到峰值；在周期頂峰，地價負增長程度最小，為 -1.4%，而此時，住房新開工量和投資額均表現(xiàn)為負增長；之后，地價負增長幅度增大，住房新開工量和投資額也處于低迷態(tài)勢；在周期谷底，住房建設投資額的增長率由負轉正 。 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004%名義地價變化率 住房新開工量變化率住宅建設投資變化率 實際地價變化率圖 2-14 1993-2004 年 日本房地產(chǎn)市場 主要指標的變化 REICO REPORT 2009-2010 19 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系 圖 2-15 和 表 2-2 給出了可比時間段內(nèi)日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系。從 1975 年至今，日本宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了 5 個完整的周期，二房地產(chǎn)市場只經(jīng)歷了3 個完整周期。從各周期時間段內(nèi)主要周期指標的領先 -滯后關系來看，日本的經(jīng)濟周期領先于房地產(chǎn)周期。 90 年代初，日本地價泡沫破滅后，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了很長時間的調(diào)整，在 1993-2004 年這一時間段內(nèi)，日本的宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了 2 個完整的周期變化，而房地產(chǎn)市場只經(jīng)歷了 1 個 完整周期。 圖 2-15 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的波動圖 - 20- 15- 10- 5051015- 7- 6- 5- 4- 3- 2- 101231970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008%GDP 變化 ( 左軸 ) 地價變化 ( 右軸 )表 2-2 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期的關系 周期特征 經(jīng)濟周期 房地產(chǎn)周期 基本判斷 周期一 周期時間段 1974-1983 年 1975-1985 年 經(jīng)濟周期領先于房地產(chǎn)周期，先達到波峰，先出現(xiàn)波谷 周期長度 9 年 10 年 上升期 5 年 6 年 第一個波谷出現(xiàn)時間 1974 年 1975 年 波峰出現(xiàn)時間 1979 年 1981 年 第二個波谷出現(xiàn)時間 1983 年 1986 年 周期二 周期時間段 1983-1986 年/1986-1993