現(xiàn)代制藥上市公司調(diào)研報告(doc 18頁).doc

證券簡稱7HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN現(xiàn)代制藥（600420）首次評級 增持 朱紅裕.c新進(jìn).c前股價： 9.40 元目標(biāo)價格6個月：10.50元調(diào)研日期： 2005年09月23日分析日期： 2005年09月28日主要數(shù)據(jù)股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%）1個月3個月12個月0.8/2.226.1/21.327.6/47.112月最高/最低價（元）14.30/6.50 總股本（萬股）13,079 流通A股（萬股）4,950 近3月日均成交量（萬）99.26 主要股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院44.46%股價表現(xiàn)公司動態(tài)2005-4-12以5683萬向控股股東購買辦公樓2004-8-12收購哈森藥業(yè)51%股權(quán)2004-6-16首發(fā)上市 上市公司調(diào)研報告 c 現(xiàn)代制藥：具備國內(nèi)難得的技術(shù)資源優(yōu)勢科研實力雄厚，產(chǎn)品儲備豐富公司依托大股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院和及其子公司上?，F(xiàn)代藥物制劑工程研究中心，在特色原料藥和控緩釋藥物制劑領(lǐng)域獨(dú)具技術(shù)優(yōu)勢。今年上半年，公司又獲得了4個新藥證書和5個生產(chǎn)批件，使其具有市場潛力的后續(xù)儲備產(chǎn)品已達(dá)30多個。阿德福韋酯、鹽酸米那普侖和司替羅寧等新藥的陸續(xù)上市將為公司未來幾年的業(yè)績增長添加新的亮點(diǎn)。硫辛酸業(yè)務(wù)迅猛增長，初具鑫富“泛酸鈣”相05年硫辛酸產(chǎn)量不足50噸，今年有望突破110噸，且毛利率將升至40%左右。目前，公司硫辛酸產(chǎn)品在美國市場的占有率已達(dá)60%，國際市場占有率也已超過30%。作為國內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，公司的硫辛酸產(chǎn)品已經(jīng)初步具備鑫富“泛酸鈣”那樣的特點(diǎn)，在產(chǎn)品升級和持續(xù)盈利能力上優(yōu)勢明顯。這將是公司今明兩年業(yè)績增長的主力軍。歐美專利過期，阿奇霉素和普伐他汀有望放量增長阿奇霉素在歐美國家的專利將于今年10月到期，價格有望觸底小幅反彈至1200元/公斤以上，今年阿奇霉素產(chǎn)量約在100噸，毛利率13.5%左右，06年將放量至140噸以上，毛利率可望回升至18%以上，實現(xiàn)毛利3000萬左右。普伐他汀在歐美國家的專利也將陸續(xù)到期，06年的出口有望放量至0.80噸左右，實現(xiàn)毛利2500萬元以上，后續(xù)增長空間仍較大。控緩釋制劑國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品市場逐步打開公司已經(jīng)初步建立了控緩釋制劑的產(chǎn)品梯隊。頭孢克洛緩釋膠囊的批量生產(chǎn)將與頭孢氨芐緩釋膠囊聯(lián)合出擊國內(nèi)高端抗生素市場，今年有望創(chuàng)收4000萬元，實現(xiàn)毛利2000萬以上。硝苯地平控釋片經(jīng)前期市場推廣后，銷售額迅猛增長，今年可望達(dá)到3000萬元，毛利率85%以上。公司所有的控緩釋制劑均不受國家發(fā)改委藥品限價的影響，具有單獨(dú)定價權(quán)利，這為該類產(chǎn)品的后續(xù)盈利增長提供了較好的保證。 股改進(jìn)程較慢，尚處于觀望階段由于公司的實際控制人為國務(wù)院國資委，公司大股東在股改進(jìn)程中表現(xiàn)并不積極，預(yù)計程序也較復(fù)雜。據(jù)我們了解，公司尚未準(zhǔn)備股改方案，仍處于等待過程。至于對價水平，保守估計不會超過市場平均水平。投資建議為“增持”我們認(rèn)為現(xiàn)代制藥具備國內(nèi)難得的技術(shù)資源優(yōu)勢，產(chǎn)品儲備豐富，應(yīng)該具有較強(qiáng)的長期投資價值，目前的市場價格并未體現(xiàn)公司的核心競爭能力和長期價值。因而，我們對公司的評級為“增持”。預(yù)測和比率2,004A2,005E2,006E2,007E主營收入（萬元）35,853 54,896 68,866 81,108 主營收入增長率-6.37%53.11%25.45%17.78%EBITDA（萬元）6,830 10,573 13,402 15,214 EBITDA增長率73.99%54.81%26.76%13.51%凈利潤（萬元）3,683 6,574 8,388 9,523 凈利潤增長率57.17%78.48%27.61%13.53%ROE9.17%15.00%17.14%17.55%EPS（元）0.422 0.503 0.641 0.728 P/E33.38 18.70 14.66 12.91 P/B3.06 2.81 2.51 2.27 EV/EBITDA13.4010.23 8.02 6.81 調(diào)研目的2005年9月22日，我們調(diào)研了現(xiàn)代制藥，與公司董事會秘書和證券事務(wù)代表就以下問題進(jìn)行了會談和交流：1、公司主要產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售狀況；2、公司新產(chǎn)品方面的進(jìn)展；3、所得稅等財務(wù)問題；4、股權(quán)分置改革的進(jìn)展情況。 在深入了解公司近期的生產(chǎn)經(jīng)營情況和長期發(fā)展目標(biāo)之后，我們對公司進(jìn)行了業(yè)績預(yù)測和估值，以期發(fā)掘現(xiàn)代制藥的投資價值所在。公司基本面：經(jīng)營穩(wěn)健，技術(shù)領(lǐng)先公司經(jīng)營概況現(xiàn)代制藥主要從事十五大類國家新藥的開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營，其產(chǎn)品覆蓋化學(xué)合成原料藥和制劑、藥物新型制劑、生物制品以及生物藥品等三大領(lǐng)域，涉及抗生素類、降血壓血脂類、減肥類、抗衰老和生物制藥等多個門類。現(xiàn)代制藥控股股東上海醫(yī)藥工業(yè)研究院擁有雄厚的醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新實力，其研發(fā)水平、研究成果及技術(shù)力量綜合評價名列全國醫(yī)藥科研機(jī)構(gòu)前茅，是國家科技部直屬的醫(yī)藥科研實體；上海醫(yī)工院控股的上?，F(xiàn)代藥物制劑工程研究中心是公司第二大股東，該研究中心由中國工程院院士侯惠民領(lǐng)銜，在中西藥物制劑、保健藥物制劑和藥物輔料應(yīng)用技術(shù)上具備很強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢。公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)如圖一所示。圖一 現(xiàn)代制藥經(jīng)營結(jié)構(gòu)示意圖 資料來源:公司公告整理 浦東制藥廠（原料藥及普通制劑）天偉生物（生化類制品）嘉定基地（控緩釋制劑）44.46%7.39%37.85%10.30%55%哈森醫(yī)藥（原料和制劑生產(chǎn)線）51%現(xiàn)代制藥現(xiàn)代制劑上海醫(yī)工院其他非流通股東流通股100%100%100%100%國務(wù)院國資委通過剝離商業(yè)業(yè)務(wù)和收購上游原料企業(yè)，主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。剝離商業(yè)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)主業(yè)盈利能力2003年，公司凈利潤同比僅增長7%，遠(yuǎn)低于同期主營收入的增長幅度，這主要?dú)w咎于醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)虧損506萬元。為了對生產(chǎn)和銷售進(jìn)行有效的整合，公司于2004年7月轉(zhuǎn)讓了現(xiàn)代銷售有限公司90%的股權(quán)，從而剝離了處于虧損狀態(tài)的現(xiàn)代銷售商業(yè)業(yè)務(wù)，提高了公司整體盈利能力，也優(yōu)化了公司主營收入結(jié)構(gòu)（圖二）。圖二 現(xiàn)代制藥的主營收入結(jié)構(gòu)分布變化圖（左圖為2004年中期；右圖為2005年中期）資料來源:公司數(shù)據(jù) 2004年8月，公司收購了商丘市哈森藥業(yè)51%股權(quán)并進(jìn)行增資。哈森藥業(yè)主要從事原料藥和化學(xué)制劑的生產(chǎn)，雖然目前該公司盈利狀況差強(qiáng)人意，短期內(nèi)尚難對公司的業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，但公司控股哈森藥業(yè)一方面可以保證硫氰酸紅霉素等上游原料的供應(yīng)，另一方面可以充分利用其針劑生產(chǎn)線為公司的片劑業(yè)務(wù)服務(wù)，也為公司騰出了數(shù)千萬資金用于其他方面的投入。圖三 現(xiàn)代制藥主營業(yè)務(wù)收入和利潤變化圖 去年9月，公司完成對浦東藥廠10%股權(quán)的收購，同時對硫辛酸等優(yōu)勢產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化，使優(yōu)勢產(chǎn)品的生產(chǎn)成本得到大幅度降低同時產(chǎn)品質(zhì)量也進(jìn)一步提高，市場競爭優(yōu)勢明顯。公司一舉扭轉(zhuǎn)03年的經(jīng)營頹勢，進(jìn)入又一個快速而穩(wěn)定的增長期（圖三）。資料來源:公司數(shù)據(jù)營銷模式調(diào)整和費(fèi)用控制成效顯著。 依托大股東，生產(chǎn)工藝技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品儲備豐富。營銷模式調(diào)整和費(fèi)用控制顯成效去年以來，公司根據(jù)自身產(chǎn)品的市場定位，對營銷模式進(jìn)行了調(diào)整。目前公司已經(jīng)初步形成了專職銷售、兼職銷售、區(qū)域代理銷售及專業(yè)推廣與大眾推廣并重、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)與重點(diǎn)市場培育并重、創(chuàng)名牌產(chǎn)品與培養(yǎng)市場營銷人才并重的營銷模式。同時，公司積極加大了國際市場的開拓力度，進(jìn)一步發(fā)展了美國和日本等國家的高端客戶，并與其建立了較為穩(wěn)定的供貨關(guān)系。今年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長了58.89%，其中硫辛酸銷售收入更是猛增了175%。在營業(yè)收入迅猛增長的同時，公司很好地控制了費(fèi)用支出。今年上半年，公司營業(yè)費(fèi)用率同比下降了17.5%，環(huán)比下降幅度更是達(dá)到了19.6%，營業(yè)費(fèi)用率的顯著下降主要得益于公司去年以來對營銷模式的調(diào)整和購買大股東房產(chǎn)導(dǎo)致的租賃費(fèi)用的下降。由于04年以來在硝苯地平等控緩釋制劑產(chǎn)品的廣告等方面的支出有所增加，上半年公司管理費(fèi)用率同比上升了6.57%，但是環(huán)比增勢已經(jīng)趨緩（如圖四）?？紤]到公司今后將繼續(xù)擴(kuò)大優(yōu)勢產(chǎn)品和新產(chǎn)品的推廣力度，總費(fèi)用率大幅下降的空間不大，預(yù)計今后一兩年內(nèi)將基本保持在22-24%的水平。圖四 現(xiàn)代制藥費(fèi)用變化圖 資料來源:公司數(shù)據(jù)新產(chǎn)品儲備和工藝水平提升支撐長期業(yè)績增長以大股東上海醫(yī)工院和上?，F(xiàn)代藥物制劑工程研究中心為依托，公司在生產(chǎn)工藝技術(shù)和新產(chǎn)品儲備上建立了獨(dú)特優(yōu)勢。今年上半年，公司又獲得了4個新藥證書和5個生產(chǎn)批件，目前公司具有市場潛力的后續(xù)儲備產(chǎn)品已達(dá)30多個。其中國家二類新藥特康唑有望于年底取得生產(chǎn)批文，明年上半年上市問題不大。前期以180 萬元從上海醫(yī)工院受讓的治療乙肝新藥阿德福韋酯和特效抗抑郁藥鹽酸米那普侖目前都已進(jìn)入臨床試驗，保肝類制劑司替羅寧也將在今年取得臨床批文。除此之外，今年上半年以2000萬向上海醫(yī)工院購買的用于治療腦卒中的國家一類新藥鹽酸非那嗪奈也已申請臨床批文。今后幾年新產(chǎn)品的陸續(xù)上市有望為公司未來業(yè)績增長提供新的動力。 國內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，全球市場占有率30%以上。05年硫辛酸可望創(chuàng)收1.2億元，毛利率突破40%。圖五 現(xiàn)代制藥各大類產(chǎn)品毛利率變化圖 資料來源:公司數(shù)據(jù)同時，公司投入數(shù)千萬元加快手性藥物產(chǎn)業(yè)化技改和藥物新型劑型技改，在硫辛酸手性拆分和控緩釋藥物制備上取得一系列重大突破，不僅降低了生產(chǎn)成本，還提高了產(chǎn)品附加值，使得今年上半年以來各大類產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)中有升，頂住了原材料價格大幅度上漲的壓力（如圖五）?？紤]到公司積極推介的硝苯地平等控緩釋制劑和普伐他汀的毛利率較高，隨著其銷售規(guī)模的擴(kuò)大，能有效抵消抗生素等成熟產(chǎn)品毛利率下降的影響，公司今后一兩年內(nèi)產(chǎn)品綜合毛利率將有望保持在40%以上的水平。主營業(yè)務(wù)分析一、化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)硫辛酸：支撐業(yè)績增長的主力硫辛酸是一種廣泛存在于動植物細(xì)胞內(nèi)的維生素，發(fā)現(xiàn)于上世紀(jì)30年代。由于分子內(nèi)含有兩個硫原子，硫辛酸可以在其氧化態(tài)或者還原態(tài)之間轉(zhuǎn)化，也正是因為這種特性，硫辛酸擔(dān)當(dāng)起生物體內(nèi)各種重要酶類的輔酶和抗氧化劑的重任。天然合成的硫辛酸為R-構(gòu)型，而傳統(tǒng)的化學(xué)合成法獲得的硫辛酸是R-型硫辛酸和S-型硫辛酸的消旋體（50/50）。只有R-構(gòu)型的硫辛酸具有生物活性。與維生素C、維生素E、輔酶Q10和谷胱甘肽一樣，硫辛酸也是一種抗氧化劑，能有效中和生物體內(nèi)的自由基。與眾不同的是，硫辛酸是唯一能在生物體各種組織中暢通無阻的抗氧化劑，其他的抗氧化劑如維生素E只能透過疏水性組織，而維生素C則只能透過親水性組織（圖六）。硫辛酸不但能通過電子傳遞鏈有效回收維生素C和維生素E，還能增強(qiáng)輔酶Q10的抗氧化能力。在體內(nèi)穩(wěn)定性方面，硫辛酸則優(yōu)于谷胱甘肽，適合制成各種劑型使用。在生物體消除自由基過程中，硫辛酸扮演著“萬金油”般的角色。雖然硫辛酸可以在體內(nèi)合成，但其量往往不能滿足人體需要，而且隨著年齡的增長，人體合成硫辛酸的能力會逐漸衰退甚至喪失，自 由基的積累往往導(dǎo)致體內(nèi)組織發(fā)生病變，這時就必須體外攝入一定量的硫辛酸加以補(bǔ)充。已有科學(xué)實驗證明，硫辛酸不僅對糖尿病、動脈硬化、阿爾茨海默氏癡呆癥和艾滋病等疑難雜癥療效獨(dú)特，而且具有顯著的保健和美容功用。目前歐美和日本的廠商已經(jīng)陸續(xù)推出各種硫辛酸產(chǎn)品，其中保健和美容領(lǐng)域的市場進(jìn)展尤為引人注目（圖六）。人體硫辛酸的日建議攝入量一般在100-500mg之間，具體視年齡和健康狀況而定。目前全世界硫辛酸的年需求量大概為400噸，且以10%以上的速度增長，而產(chǎn)量僅為200噸左右，加上去年年底日本一家硫辛酸企業(yè)的停產(chǎn)，巨大的供應(yīng)缺口使得硫辛酸在國際市場上奇貨可居。目前國際市場上混旋硫辛酸的價格在600元/公斤左右，而高活性的R-構(gòu)型硫辛酸的售價達(dá)2000元/公斤以上。國內(nèi)的硫辛酸生產(chǎn)廠家主要有橫店集團(tuán)家園化工、常熟富士萊醫(yī)藥化工和現(xiàn)代制藥，河南天方藥業(yè)的化學(xué)合成硫辛酸項目目前尚處于籌劃之中?，F(xiàn)代制藥是國內(nèi)最大的硫辛酸生產(chǎn)企業(yè)，也是目前國內(nèi)唯一掌握硫辛酸手性拆分技術(shù)的廠家，公司生產(chǎn)的硫辛酸原料藥純度高、質(zhì)量穩(wěn)定，符合歐美國家醫(yī)用標(biāo)準(zhǔn)。04年公司硫辛酸產(chǎn)量不到50噸，今年有望突破110噸，其中R構(gòu)型硫辛酸有望突破25噸。目前公司硫辛酸原料藥在美國市場的占有率已經(jīng)達(dá)到了60%以上，日本市場正在積極開拓之中。我們認(rèn)為，現(xiàn)代制藥在硫辛酸原料藥產(chǎn)品上基本具備了鑫富藥業(yè)泛酸鈣系列產(chǎn)品那樣的競爭優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：一、現(xiàn)代制藥與國內(nèi)其他企業(yè)相比，在硫辛酸手性拆分上具備技術(shù)優(yōu)勢，使得公司在產(chǎn)品升級和產(chǎn)品持續(xù)盈利能力上處于領(lǐng)先地位；二、與國外廠商相比，現(xiàn)代制藥硫辛酸產(chǎn)品的質(zhì)量毫不遜色，且生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于國外廠商；三、目前現(xiàn)代制藥的硫辛酸產(chǎn)品在全球市場的占有率已經(jīng)達(dá)到了30%以上，并在進(jìn)一步擴(kuò)大之中，公司的產(chǎn)品定價議價能力正在逐步增強(qiáng)。與泛酸鈣一樣，R-構(gòu)型硫辛酸替代混旋硫辛酸是必然的趨勢。公司投巨資進(jìn)行的硫辛酸手性拆分技改項目的完工有望進(jìn)一步降低R-構(gòu)型硫辛酸的生產(chǎn)成本，隨著產(chǎn)能放量，硫辛酸產(chǎn)品的綜合盈利能力可望進(jìn)一步增強(qiáng)。另外，公司還加緊了硫辛酸制劑方面的認(rèn)證和申報，巨大的國內(nèi)市場將為公司硫辛酸產(chǎn)品的業(yè)績增長提供新的空間。今年硫辛酸產(chǎn)品有望為公司創(chuàng)收1.2億元以上，毛利率可能突破40%。圖六 硫辛酸與維生素E（VE）和維生素C(VC)的組織通透性比較（左圖），歐美和日本市場推出的硫辛酸產(chǎn)品（右圖） 疏水性組織親水性組織疏水親水VEVEVCVC硫辛酸資料來源:華夏證券研究所整理 隨著歐美專利陸續(xù)過期，阿奇霉素原料藥出口有望放量，價格將小幅反彈。 阿奇霉素：歐美專利到期促平穩(wěn)增長阿奇霉素是在紅霉素化學(xué)結(jié)構(gòu)上修飾后得到的一種廣譜大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，最初由南斯拉夫的SourPliva公司研發(fā)后在該國上市，美國輝瑞公司授讓了全球開發(fā)權(quán)后，將其推向全球市場。1990年9月該產(chǎn)品在英國上市，1991年底獲FDA批準(zhǔn)在美國上市，商品名為Zithromax（希舒美）。目前，阿奇霉素在原產(chǎn)地南斯拉夫的專利已經(jīng)過期，美國及其他國家和地區(qū)的專利將于今年10月后陸續(xù)到期。由于耐藥性等問題，全球抗生素市場持續(xù)疲軟，但阿奇霉素始終保持了逐年增長的良好勢頭，銷售額穩(wěn)步上升，可謂“一支獨(dú)秀”。2003年，輝瑞公司的希舒美銷售額首次突破20億美元，同比增長32.6%。同年，阿奇霉素在全國300家樣本醫(yī)院的銷售額也已達(dá)1.86億元，在領(lǐng)先品種中排序已從兩年前的第18位躍居為第8位。目前阿奇霉素在國內(nèi)市場已突破20億元，且仍有后續(xù)增長空間。阿奇霉素制劑的走俏帶動了原料藥產(chǎn)量的增長。除現(xiàn)代制藥以外，北京太洋藥業(yè)、石藥集團(tuán)和哈藥集團(tuán)等10家企業(yè)陸續(xù)獲得了SFDA生產(chǎn)批文。04年國內(nèi)阿奇霉素原料藥出口量達(dá)150噸，同比增長50%以上。目前國內(nèi)出口的阿奇霉素原料藥的價格已從五年前的5000元/公斤回落到1000-1100元/公斤，多數(shù)廠家的毛利率也已跌至10%以下，價格后續(xù)走低可能性較??；另一方面，隨著歐美等西方市場的阿奇霉素制劑專利的到期和近期國內(nèi)藥品限價政策的實施，原料藥需求的大幅增長有望刺激價格回升。綜合來看，從今年年底或明年年初開始阿奇霉素價格將可能有小幅反彈，此后一兩年內(nèi)基本可保持在1200-1300元/公斤的水平（圖七）。圖七 國內(nèi)阿奇霉素報價走勢圖 資料來源:華夏證券研究所整理現(xiàn)代制藥的阿奇霉素04年產(chǎn)量為60噸，銷售額為6000余萬。目前公司阿奇霉素針劑原料藥在國內(nèi)市場的份額已經(jīng)達(dá)到80%以上，片劑原料藥市場占有率也已達(dá)50%。今年阿奇霉素產(chǎn)量有望突破80噸，毛利率約在13.5%左右，估計全年可為公司貢獻(xiàn)毛利1500萬元左右，明年毛利可望突破3000萬元。 依托大股東科研優(yōu)勢，現(xiàn)代制藥初步建立了控緩釋藥品梯隊。頭孢克洛緩釋膠囊與頭孢氨芐緩釋膠囊聯(lián)袂出擊高端抗生素市場。二、控緩釋制劑業(yè)務(wù)上世紀(jì)90年代以來，世界控緩釋制劑工業(yè)飛速發(fā)展，年均增長率在10%以上，今年銷售額有望突破300億美元，在整個藥品市場的比重有望上升到20%，據(jù)IMS等機(jī)構(gòu)估計，隨著人們對控緩釋制劑認(rèn)識的逐漸增強(qiáng)，2010年世界控緩釋制劑的銷售額有望達(dá)到450億美元，占整個藥品市場的份額將進(jìn)一步擴(kuò)大。從國內(nèi)來看，對全國各大藥店和醫(yī)院的初步調(diào)查和研究顯示，控緩釋類藥品平均年增長率在20%以上，目前的市場容量在100億元以上。由于控緩釋制劑將為大的疾病治療領(lǐng)域如心血管系統(tǒng)疾病、消化系統(tǒng)疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤等的治療提供了新的動力，因此具有很大的增長空間（圖八）。圖八 全球控緩釋藥物市場銷售額走勢圖 資料來源:華夏證券研究所整理與常規(guī)制劑相比，控緩釋制劑的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在：在體液內(nèi)長期保持有效治療濃度；減少給藥次數(shù)，方便患者服藥；減少血藥濃度的峰谷現(xiàn)象，降低毒副作用，提高療效；增加藥物治療的穩(wěn)定性，采用多種藥物聯(lián)合應(yīng)用，減少耐藥性產(chǎn)生；減少藥物劑量，采用特定靶器官直接釋藥，避免全身副作用；雖然單個劑量的費(fèi)用較普通制劑有所提高，但總的醫(yī)療費(fèi)用明顯下降。目前國內(nèi)已上市兩百多種控緩釋類制劑，但多為仿制藥，且主要集中在茶堿緩釋制劑、單硝酸異山梨酯、鹽酸地爾硫卓、布洛芬、雙氯芬酸鈉控釋制劑等產(chǎn)品，附加值比較低，高端市場主要由強(qiáng)生和拜爾等外企所控制?，F(xiàn)代制藥依托股東上?，F(xiàn)代制劑工程研究中心的科研優(yōu)勢，初步建立了比較合理的控緩釋制劑產(chǎn)品體系（圖九），是目前國內(nèi)最具技術(shù)優(yōu)勢的控緩釋藥物生產(chǎn)廠家。公司生產(chǎn)的頭孢氨芐緩釋膠囊是國內(nèi)第一個抗生素控緩釋制劑，目前該制劑已經(jīng)進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，年生產(chǎn)能力為5000萬粒，銷售額基本穩(wěn)定在2500萬左右。公司以330萬向大股東上海醫(yī)工院購買的頭孢克洛緩釋膠囊目前也已經(jīng)小批量生產(chǎn)，今年可為公司貢獻(xiàn)利潤 硝苯地平滲透泵控緩釋片經(jīng)前期市場開拓，銷售開始放量，今年可營收3000萬，毛利率85%以上。受媒體報道藥品副作用案例的影響，右美沙芬控緩釋混懸液短期內(nèi)難有起色。隨著歐美各國專利陸續(xù)過期，普伐他汀類產(chǎn)品近一兩年內(nèi)有望逐漸放量到1.0噸左右，毛利率基本保持穩(wěn)定。圖九 現(xiàn)代制藥控緩釋藥物產(chǎn)品梯隊 頭孢氨芐緩釋膠囊紅霉素腸溶膠囊硝苯地平滲透泵控釋片頭孢克洛緩釋膠囊右美沙芬控釋混懸劑資料來源:華夏證券研究所整理300萬左右。我們認(rèn)為，雖然本月28日國家發(fā)展改革委發(fā)布的藥品限價通知對公司的頭孢類控緩釋制劑不構(gòu)成直接影響，公司仍可申請單獨(dú)定價，但是隨著限價政策的執(zhí)行，頭孢類常規(guī)制劑價格的整體下滑依然會給公司的頭孢類控緩釋制劑的價格帶來一定壓力。公司的硝苯地平滲透泵控釋片是目前國內(nèi)應(yīng)用滲透泵控釋技術(shù)的第一個制劑產(chǎn)品，也是世界上利用滲透泵技術(shù)制備緩釋制劑的四個產(chǎn)品之一，該產(chǎn)品需二次壓片、二次包衣和激光打孔，技術(shù)含量高，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，國內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)。由于該控釋片在長時間內(nèi)可以保持穩(wěn)定釋藥，病人口服一次即可獲得24小時的有效血藥濃度，且可增加藥物的谷峰比率，有利于控制病人癥狀，減少硝苯地平的面部潮紅、心悸、頭痛等副作用。硝苯地平控釋片自批量生產(chǎn)以來，銷量一直呈較快速度增長，毛利率也一直保持在80%以上。預(yù)計今年銷售額可達(dá)3000萬，毛利率將在85%以上。目前該產(chǎn)品的在國內(nèi)市場的售價僅為主要競爭對手Bayer公司生產(chǎn)的“拜新同”的一半，性價比較高，后市增長空間仍然較大。公司研制的右美沙芬控釋混懸劑采用先進(jìn)的控釋混懸劑技術(shù)，將止咳藥物美沙芬通過離子交換技術(shù)與樹脂結(jié)合后包衣制成控釋混懸劑，產(chǎn)品質(zhì)量可媲美國外同類產(chǎn)品。該產(chǎn)品既可起到控釋作用，每日只需服用兩次，又掩蓋了藥物的苦味，特別適合兒童、老年人和吞咽有困難的病人服用。右美沙芬控釋混懸劑作為公司唯一的OTC控緩釋制劑，自04年上半年上市以來一直未能放量銷售，主要原因在于近一年來媒體大量報道了右美沙芬類藥物的副作用，公司管理層基于市場風(fēng)險上的考慮，暫時取消了對該產(chǎn)品的廣告推介。預(yù)計該產(chǎn)品今年仍不會有太大起色，明后年或有較大增長空間。三、生化制品業(yè)務(wù)普伐他?。好嫦蚋叨丝蛻?，有望放量增長降膽固醇藥物HMG-C0A還原酶抑制劑是目前調(diào)節(jié)血脂領(lǐng)域的首選藥物。從第一個洛伐他汀問世以來，已經(jīng)陸續(xù)有七個他汀類藥物面世，而且一經(jīng)上市便都很快成為世界重鎊級的藥物。普伐他汀作為他汀類家族第二代產(chǎn)品之一，是目前最暢銷的降血脂類藥品之一，2000年該 產(chǎn)品全球銷售額就已經(jīng)達(dá)到了32億美元。今年6月，我國勞動和社會保障部、國家藥品監(jiān)督管理局等7部門共同制定的國家基本醫(yī)療保險藥品目錄中，血脂調(diào)節(jié)藥物的7個品種中他汀類藥物占了4個，普伐他汀也在其中。天偉生物生產(chǎn)的普伐他汀鈉前體的發(fā)酵水平已經(jīng)超過9000ug/mL，轉(zhuǎn)化率已達(dá)90%以上，與該產(chǎn)品的開發(fā)者日本三共制藥株式會社的發(fā)酵水平相當(dāng)。普伐他汀鈉在日本的專利已經(jīng)于2002年到期，經(jīng)過前期國際市場運(yùn)作，目前公司已經(jīng)與日本數(shù)家高端客戶簽訂了長期供貨協(xié)議，產(chǎn)品價格達(dá)到了10000美元/公斤，是國內(nèi)主要競爭對手海正藥業(yè)的3倍左右。天偉生物的普伐他汀原料藥生產(chǎn)車間已于今年上半年通過國家GMP認(rèn)證，普伐他汀鈉在歐美各國的專利也將陸續(xù)過期，普伐他汀原料藥市場需求量將進(jìn)一步加大。今后一兩年內(nèi)，公司普伐他汀原料藥有望從目前的0.4-0.5噸逐漸放量到1.0噸左右。由于公司普伐他汀原料藥銷量較小，客戶穩(wěn)定，再加上發(fā)酵工藝的進(jìn)一步優(yōu)化，毛利率可望維持在較高水平。尿類生物制品：平穩(wěn)增長天偉生物生產(chǎn)的尿類生物制品包括尿激酶、絨毛膜促性腺激素、尿胰蛋白酶抑制劑、抑肽酶和尿促性素系列產(chǎn)品。由于上述生物制品都采用天然提取的方法進(jìn)行生產(chǎn)，原材料來源比較有限，產(chǎn)量增長空間比較小。預(yù)計未來兩三年內(nèi)，上述生物類制品將基本成平穩(wěn)增長態(tài)勢。05、06年EPS分別為0.50元0.64元主要產(chǎn)品收入及毛利率預(yù)測硫辛酸：價格基本穩(wěn)定，出口量有望突破120噸，05年毛利率有望突破40%。06年以后出口量將平穩(wěn)增長，毛利率也將基本保持穩(wěn)定。阿奇霉素：隨著歐美專利陸續(xù)到期，05年底或06年初價格將出現(xiàn)小幅反彈至1100-1200元/公斤，今年毛利率估計在13.5%左右。明年出口放量，毛利可望提高至18%左右，預(yù)計06年實現(xiàn)毛利3000萬元。硝苯地平控緩釋片：硝苯地平05年銷售增長率有望達(dá)到70%以上，全年可實現(xiàn)銷售收入3000萬元，毛利率可達(dá)85%以上。06年銷售收入仍有望保持20%以上的增幅，毛利率估計在85%左右。頭孢類控緩釋制劑：頭孢氨芐控緩釋膠囊05年毛利基本與去年持平，頭孢克洛控緩釋膠囊銷量有望快速增長。預(yù)計05年頭孢類控緩釋制劑可實現(xiàn)銷售收入4000余萬元，復(fù)合毛利率在54%左右。06年銷售收入可增長至4800萬元左右，毛利率可能回落數(shù)個百分點(diǎn)。普伐他?。航衲瓿隹诹坑型_(dá)到0.55噸，實現(xiàn)毛利2000萬以上。歐美專利到期后，出口可逐漸放量至1.0噸，價格也將從9000美元/公斤左右逐步回落至8000美元/公斤，明年可實現(xiàn)毛利2500萬元以上。表1現(xiàn)代制藥主營收入和成本預(yù)測表產(chǎn)品系列產(chǎn)品指標(biāo)2004200520062007化學(xué)原料藥系列硫辛酸銷量(噸)40.00 120.00 134.40 154.56 單價(元/kg)1,076.49 1,000.00 1,000.00 1,000.00 銷售收入(萬元)4,305.96 12,000.00 13,440.00 15,456.00 收入增長率178.68%12.00%15.00%銷售成本(萬元)3,121.39 7,200.00 7,929.60 9,273.60 毛利率27.51%40.00%41.00%40.00%毛利潤(萬元)1,184.57 4,800.00 5,510.40 6,182.40 阿奇霉素銷量(噸)52.00 105.00 140.00 175.00 單價(萬元/噸)125.00 110.00 120.00 115.00 銷售收入(萬元)6,500.00 11,550.00 16,800.00 20,125.00 收入增長率77.69%45.45%19.79%銷售成本(萬元)5,330.00 9,990.75 13,776.00 16,905.00 毛利率18.00%13.50%18.00%16.00%毛利潤(萬元)1,170.00 1,559.25 3,024.00 3,220.00 小計銷售收入(萬元)10,805.96 23,550.00 30,240.00 35,581.00 收入增長率117.94%28.41%17.66%銷售成本(萬元)8,451.39 17,190.75 21,705.60 26,178.60 毛利率21.79%27.00%28.22%26.43%毛利潤(萬元)2,354.57 6,359.25 8,534.40 9,402.40 化學(xué)制劑系列硝苯地平控釋片銷售收入(萬元)1,750.00 3,062.50 3,675.00 4,226.25 收入增長率75.00%20.00%15.00%銷售成本(萬元)262.50 428.75 551.25 760.73 毛利率85.00%86.00%85.00%82.00%毛利潤(萬元)1,487.50 2,633.75 3,123.75 3,465.53 控緩釋頭孢類銷售收入(萬元)2,500.00 4,000.00 4,800.00 5,664.00 收入增長率60.00%20.00%18.00%銷售成本(萬元)1,125.00 1,840.00 2,304.00 2,832.00 毛利率55.00%54.00%52.00%50.00%毛利潤(萬元)1,375.00 2,160.00 2,496.00 2,832.00 其他銷售收入(萬元)13,250.00 16,960.00 21,030.40 25,236.48 收入增長率28.00%24.00%20.00%銷售成本(萬元)7,737.50 9,667.20 11,987.33 14,384.79 毛利率41.60%43.00%43.00%43.00%毛利潤(萬元)5,512.50 7,292.80 9,043.07 10,851.69 小計銷售收入(萬元)17,500.00 24,022.50 29,505.40 35,126.73 收入增長率37.27%22.82%19.05%銷售成本(萬元)8,000.00 11,935.95 14,842.58 17,977.52 毛利率54.29%50.31%49.70%48.82%毛利潤(萬元)9,500.00 12,086.55 14,662.82 17,149.21 生化制品系列普伐他汀銷量(噸)0.38 0.55 0.80 0.96 單價(元/kg)76,315.79 76,000.00 70,000.00 68,000.00 銷售收入(萬元)2,900.00 4,180.00 5,600.00 6,528.00 收入增長率44.14%33.97%16.57%銷售成本(萬元)1,595.00 2,090.00 3,080.00 3,720.96 毛利率45.00%50.00%45.00%43.00%毛利潤(萬元)1,305.00 2,090.00 2,520.00 2,807.04 其他銷售收入(萬元)2,733.56 3,143.59 3,520.83 3,872.91 收入增長率15.00%12.00%10.00%（續(xù)上頁）生化制品系列其他銷售成本(萬元)1,209.39 1,351.75 1,549.16 1,742.81 毛利率55.76%57.00%56.00%55.00%毛利潤(萬元)1,524.17 1,791.85 1,971.66 2,130.10 小計銷售收入(萬元)5,633.56 7,323.59 9,120.83 10,400.91 收入增長率30.00%24.54%14.03%銷售成本(萬元)2,804.39 3,441.75 4,629.16 5,463.77 毛利率50.22%53.00%49.25%47.47%毛利潤(萬元)2,829.17 3,881.85 4,491.66 4,937.14 主營業(yè)務(wù)收入(萬元)35,853 54,896 68,866 81,109 收入增長率53.1%25.4%17.8%主營業(yè)務(wù)成本(萬元)21,626 32,568.45 41,177.34 49,619.89 整體毛利率39.68%40.67%40.21%38.82%總毛利潤(萬元)14,227.57 22,327.65 27,688.88 31,488.75 管理費(fèi)用率將有所上升利潤表其他項目預(yù)測1、期間費(fèi)用管理費(fèi)用：由于公司加大辦公用樓和無形資產(chǎn)的購買，以及募集項目的加大實施，我們預(yù)計05年管理費(fèi)用率將提高到14.5%左右，而06、07年也將在14.0%、13.5%左右。營業(yè)費(fèi)用：隨著公司銷售收入的急劇增長，公司營業(yè)費(fèi)用率將逐年下滑，05-07年分別為9.5%、9.2%和8.8%。財務(wù)費(fèi)用：由于公司募集資金尚未使用完，預(yù)計財務(wù)費(fèi)用將為負(fù)數(shù)，基本上在-100萬元以上。2、其他項目補(bǔ)貼收入：預(yù)計公司每年由于技術(shù)創(chuàng)新和高科技成果轉(zhuǎn)化等原因收到250萬元左右的補(bǔ)貼收入。所得稅率：由于公司除了哈森子公司外都享受15%的優(yōu)惠稅率，因而我們預(yù)計公司實際所得稅率也只是略微高于15%。詳細(xì)的預(yù)測數(shù)據(jù)參見本文最后的報表預(yù)測。05年動態(tài)市盈率僅為18.7倍估值：相對與絕對價值均明顯相對價值評估根據(jù)我們對現(xiàn)代制藥的盈利預(yù)測，并以2005年09月28日的收盤價9.40元為基準(zhǔn)，我們可以得到現(xiàn)代制藥股票的二級市場動態(tài)市盈率如下表所示。2005年、2006年的動態(tài)市盈率僅為19和15倍，如果考慮到股改分置改革的送股因素，則具有明顯投資價值（表2）。與此同時，我們將現(xiàn)代制藥與可比化學(xué)藥類上市公司的2005年的動態(tài)市盈率、動態(tài)市凈率作一比較，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代制藥同樣具有明顯的比價優(yōu)勢(表3)。 與恒瑞醫(yī)藥、G鑫富、海正藥業(yè)等公司比較，也可以發(fā)現(xiàn)公司有較強(qiáng)的投資價值。從絕對價值來看，公司具備較強(qiáng)的長期投資價值。表2：現(xiàn)代制藥動態(tài)市盈率預(yù)測年度 20042005E2006E2007E每股收益(元)0.422 0.503 0.641 0.728 市盈率33.38 18.70 14.66 12.91 資料來源：華夏證券研究所表3：現(xiàn)代制藥與可比公司動態(tài)市盈率、市凈率比較股票代碼股票名稱股價（元）05EPS(元)市盈率04每股凈資產(chǎn)（元）市凈率評級600276恒瑞醫(yī)藥15.380.6224.81 3.864.76增持002019G鑫富11.920.5023.84 4.542.63中性600267海正藥業(yè)8.450.3524.14 2.613.24中性600420現(xiàn)代制藥9.400.50318.70 3.073.06增持資料來源：華夏證券研究所，收盤價為2005年09月28日我們在此選用21倍的動態(tài)市盈率對現(xiàn)代制藥進(jìn)行保守估值（含權(quán)），以2005年EPS0.50元計算，股價在10.50元左右，比目前價格高出近12%，目前股價有所低估。絕對價值評估同時，我們也選用了DCF絕對估值方法作為參考，從另一方面考察現(xiàn)代制藥的估值問題。從下表中我們可以看出，公司絕對估值要高于當(dāng)前股價，而且對絕對估值并不考慮除權(quán)因素，因而我們認(rèn)為，從絕對估值上考慮，現(xiàn)代制藥具備長期的投資價值。表4、DCF(FCFF)估值法進(jìn)行估值的相關(guān)參數(shù)假設(shè)數(shù)值第二階段(2010-2017)年數(shù)8第二階段增長率7.00%長期增長率3.00%應(yīng)付債券利率0.00%無風(fēng)險利率Rf5.00%0.95 Rm11.00%Ke10.70%稅率15.70%Kd0.00%Ve（萬元）122,940.63 Vd（萬元）0.00 WACC10.70%表5、FCFF方法估值結(jié)果FCFF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值（萬元）價值百分比第一階段18,286.50 13.55%第二階段47,029.42 34.86%第三階段（終值）69,604.29 51.59%企業(yè)價值A(chǔ)EV134,920.21 100.00% （續(xù)上頁）+ 非核心資產(chǎn)價值14,874.01 11.02%少數(shù)股東權(quán)益5,476.14 -4.06%凈債務(wù)0.00 0.00%總股本價值144,318.08 106.97%股本（萬股）13,078.79 每股價值（元）11.03 當(dāng)前股價（元）9.40資料來源：華夏證券研究所投資評價和建議綜合起來，我們認(rèn)為現(xiàn)代制藥產(chǎn)品技術(shù)含量較高，公司控股股東研究實力雄厚，可以為公司提供長期的技術(shù)和產(chǎn)品支持，這在缺乏研發(fā)和產(chǎn)品更新的中國醫(yī)藥界實屬難得的資源。所以，基于公司較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢和較為豐富的產(chǎn)品儲備有望支撐其未來業(yè)績的增長的考慮，我們給予現(xiàn)代制藥的總體評級為“增持”。原料藥市場的價值波動和對大股東的技術(shù)依賴是公司面臨的最大的經(jīng)營風(fēng)險。風(fēng)險分析原料藥的價格波動公司生產(chǎn)的硫辛酸、阿奇霉素原料藥和普伐他汀大部分出口國際市場，雖然上述產(chǎn)品的技術(shù)含量較高，且與國外客戶簽訂了供貨協(xié)議，但仍然不能排除國外原料藥市場價格波動影響公司業(yè)績起伏的可能。發(fā)改委藥品降價雖然公司目前普通抗生素制劑在前期已經(jīng)陸續(xù)完成降價，且公司控緩釋類制劑具有自主定價權(quán)利，但仍不能排除發(fā)改委進(jìn)一步擴(kuò)大藥品降價范圍和幅度的可能，公司的利潤可能因此受到影響。人民幣升值目前公司每年有30%左右的產(chǎn)品出口海外市場，人民幣的升值將導(dǎo)致出口產(chǎn)品競爭力的下降，雖然公司的硫辛酸等產(chǎn)品在國際市場上的份額已經(jīng)比較高，而且與國外客戶建立了比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，但人民幣升值幅度較大時，仍能對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響?？毓晒蓶|控制風(fēng)險目前上海醫(yī)工院直接及間接持有公司51.85%的股權(quán)，居控股地位。盡管公司在完善法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作方面做了大量工作，上海醫(yī)工院也做出了避免同業(yè)競爭、減少及規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾，但仍不排除公司由于過度依賴上海醫(yī)工院的技術(shù)力量而導(dǎo)致中小股東利益受損的情況出現(xiàn)。指標(biāo)分析200320042005E2006E2007E業(yè)績表現(xiàn)收入增長率68.25%-6.37%53.11%25.45%17.78%凈利增長率7.01%57.17%78.48%27.61%13.53%EBITDA增長率28.46%73.99%54.81%26.76%13.51%EBIT增長率28.46%45.92%60.98%27.39%14.13%主營業(yè)務(wù)利潤率31.53%39.68%40.67%40.21%38.82%EBITDA Margin (%)5.60%-119.13%19.66%20.25%14.79%ROE20.53%9.17%15.00%17.14%17.55%ROIC19.74%21.10%22.58%24.34%25.64%ROIC WACC10.27%10.54%11.88%13.64%15.03%價值評估P / E21.74 22.25 18.70 14.66 12.91 EV / 收入1.41 1.70 1.97 1.56 1.28 EV / EBITDA13.78 8.93 10.23 8.02 6.81 EV / EBIT13.78 10.65 11.73 9.16 7.73 EV / NOPLAT15.78 12.52 13.91 10.86 9.17 EV / IC3.12 2.64 3.14 2.64 2.35 P / B4.46 2.04 2.81 2.51 2.27 Dividend Yield (%)0.00%3.55%2.67%3.41%3.87%每股指標(biāo)(元)報表EPS0.43 0.42 0.50 0.64 0.73 每股紅利0.10 0.00 0.22 0.25 0.32 每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.35 0.56 0.80 每股凈資產(chǎn)2.11 4.61 3.35 3.74 4.15 流動性凈負(fù)債 / 權(quán)益0.28 (0.52)(0.34)(0.31)(0