【畢業(yè)學位論文】上市公司投資效率評價與影響因素研究-公司理財與資本運營博士論文

學校代號 10532 學 號 分 類 號 密 級 博士學位論文 上市公司投資效率評價與 影響因素研究 學位申請人姓名 王 娟 培 養(yǎng) 單 位 工商管理學院 導師姓名及職稱 謝 赤 教授 學 科 專 業(yè) 工商管理 研 究 方 向 公司理財與資本運營 論文提交日期 2013 年 10 月 18 日 學校代號： 10532 學號： 級： 湖南大學博士學位論文 上市公司投資效率評價與 影響因素研究 學位申請人姓名： 王 娟 導師姓名及職稱： 謝 赤 教授 培養(yǎng)單位： 工商管理學院 專業(yè)名稱： 工商管理 論文提交日期： 2013 年 10 月 18 日 論文答辯日期： 2013 年 12 月 6 日 答辯委員會主席： 朱慧明 教授 A on of (2005 A in of in 2013 博士學位論文 I 摘 要 投資、融資與分配是現(xiàn)代公司金融的三大核心 活動。在國內資本市場，大多數(shù)上市公司關注得較多的是融資活動。它 們通過發(fā)行新股和增發(fā)等方式來實現(xiàn)融資，部分上市公司融資次數(shù)眾多、數(shù)額巨 大，被媒體和投資者戲稱為“圈錢”行為。然而，一些上市公司對其創(chuàng)造價值的 投資活動卻不是非常重視，完成融資后便不再真正關心投入的產出效果，致使其 經營狀態(tài)低迷，績效水平不高。本文從理論與實證兩個方面系統(tǒng)探討上市公司投 資活動的效率與其影響因素，以期為相關企業(yè)提升經營水平和管理部門完善監(jiān)管行為提供理論參考。 在理論研究部分，本文首先界定上市公司的投 資概念，并總結了投資的相關理論；然后對當前上市公司投資支出特征 進行了分析；接著從投入合理程度、產出大小以及投入產出比三個視角出發(fā)分別 定義三種投資效率，并闡述投資效率的目標和環(huán)境；并從微觀運行角度系統(tǒng)探討 上市公司投資效率的影響機理，分析公司治理、財務治理、投融資狀況以及產品市場因素對投資效率的影響。 在實證研究部分，本文首先分別從投入和產出 的視角評價上市公司的投資效率。選取 2008 年至 2012 年的中國證券市場的數(shù)據(jù)，運用投資支出模型計算投入視角的投資效率。實證結果表明，上市公 司存在一定程度投資不足和投資過度行為。而從投資偏差度的相對指標來看，上 市公司的投資效率相對較高，各行業(yè)的平均值大部分超過了 近最高值 1，投資不足和投資過度的程度較輕。根據(jù)主成分分析來對各產出變量進行加權匯總，從產出視角評價上市公司的投資效率，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的投資效率小于 0，說明在樣本期間，各上市公司的投資結果不甚理想。本文接著從投入與產出統(tǒng)一的視角 構建投資效率評價模型，并對上市公司的投資效率進行實證考察，在構建投資效 率評價的隨機前沿分析模型的基礎上，對上市公司的投資效率進行評價。實證結果表明， 2008 年至 2012 年間上市公司效率基本上在 右波動，說明上市公司的投資效率損失近 30%，投資效率還有較大的提升空間。本文然后分別運用多元回 歸分析和結構方程模型對企業(yè)投資效率的影響因素進行實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司 的機構投資者持股比例、第一大股東持股比例、高管持股、財權配置、財務控制 、財務監(jiān)督、負債比率、現(xiàn)金持有量、行業(yè)集中度和市場份額分別對企業(yè)投資效 率有不同程度和方向的影響。而從結構方程模型的路徑系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，潛變量公 司治理能力、財務治理能力以及投融資狀況和產品市場因素都對投資效率產生了較為顯著的影響。 在對策研究部分，本文提出提升上市公司投資 效率的若干對策。認為為了提高上市公司投資效率，有必要進一步完善 相關監(jiān)管制度。同時，上市公司要規(guī)范上市公司投資效率評價與影響因素研究 身的公司治理機制和財務管理制度、提 高產品市場競爭力，提升投資管理水平和運營效率，從而有助于上市公司的健康 發(fā)展，也為上市公司的利益相關者帶來價值的增加。 本文的創(chuàng)新在于從較新的角度對上市公司投資 效率進行了界定，基于投入或產出分析視角、投入產出分析視角等不 同角度，構建了上市公司投資效率的評價模型，在一定程度上改進了投資效率評 價方法。同時，克服以往研究大多從單個因素進行研究的局限，從微觀運行角度 ，將公司治理、財務治理、投融資狀況以及產品市場狀況納入到一個統(tǒng)一分析框 架，從而可以更全面地把握上市公司投資效率及其影響因素。 關鍵詞：投資效率；投入產出視角；效率評價；隨機前沿分析；結構方程模型 博士學位論文 of In of of it do of of is to it is to of In of is of of of of of of In of is we 008on of by of , of we to is we to of is .7 0%. of 市公司投資效率評價與影響因素研究 IV by of on by of on In of It is to to be of of of is as is a of on or of to At as a 士學位論文 V 目 錄 學位論文原創(chuàng)性聲明和學位論文版權使用授權書 I 摘 要 I 錄 V 插圖索引 表索引 X 第1章 緒論 1 題背景及意義 1 題背景 1 究意義 2 關文獻綜述 3 資效率評價的文獻綜述 3 資效率影響因素的文獻綜述 6 獻評價 10 究思路與內容 10 究思路與分析方法 10 究內容與結構安排 11 第2章 上市公司投資與投資效率的相關理論分析 13 市公司投資的相關理論分析 13 資的概念界定 13 資加速器理論及分析 13 資的新古典理論及分析 14 賓 Q 理論及分析 15 市公司投資支出的基本特征分析 15 資支出的基本特征分析 15 資支出的行業(yè)特征 17 股東控制與上市公司的投資支出 19 同規(guī)模上市公司的投資支出 20 市公司投資支出特征的綜合分析 21 市公司投資效率及其環(huán)境分析 22 資效率的概念界定 22 上市公司投資效率評價與影響因素研究 投資效率的目標 23 資效率的環(huán)境分析 25 章小結 29 第3章 基于投入或產出視角的上市公司投資效率評價 30 于投入或產出視角的投資效率評價思路 30 于投入視角的上市公司投資效率評價 30 資效率評價方法設計 30 資效率評價模型估計 31 于投入視角的上市公司投資效率評價結果 34 于產出視角的上市公司投資效率評價 37 于產出視角的上市公司投資效率評價指標 37 成分分析的前提檢驗 38 成分因子的提取 39 于產出視角的上市公司投資效率評價結果 41 章小結 42 第4章 基于投入產出視角的上市公司投資效率評價 44 入產出視角的投資效率評價方法與選擇 44 入產出視角的投資效率評價的基本思路 44 資效率評價的 法 46 資效率評價的 法 47 資效率評價方法的比較與選擇 48 于隨機前沿分析的投資效率評價模型構建 49 型的構建 49 型的參數(shù)估計方法 50 型的檢驗方法設計 52 型的參數(shù)估計及投資效率評價結果分析 52 數(shù)估計樣本及數(shù)據(jù)來源 52 型比較及參數(shù)估計結果 52 于投入產出視角的上市公司投資效率評價結果 55 章小結 59 第5章 上市公司投資效率影響因素的理論分析 61 司治理對投資效率的影響 61 東治理機制 61 事會及高層治理 62 事會機制 64 博士學位論文 務治理對投資效率的影響 65 權配置 65 務控制 65 務監(jiān)督 66 務激勵 67 融資狀況對投資效率的影響 67 本結構的影響 67 期負債的相機治理機制 68 資約束機制 68 品市場對投資效率的影響 69 品市場競爭 69 業(yè)多元化投資 69 章小結 70 第6章 上市公司投資效率影響因素的實證研究 71 究假設及檢驗方法設計 71 市公司投資效率影響因素的研究假設與變量 71 究假設的檢驗方法設計 75 于多元回歸分析的假設檢驗 77 于結構方程模型的假設檢驗 78 市公司投資效率影響因素的模型設定 78 構方程模型的識別 80 構方程模型的估計 81 構方程模型的評價 81 資效率影響因素的假設檢驗 83 章小結 84 第7章 上市公司投資效率提升的對策建議 85 市公司治理結構的完善 85 股東控制程度約束 85 事會職能完善 86 理者監(jiān)督與激勵 86 部控制體系健全 87 構投資者參與 87 市公司財務治理的強化 88 權配置 88 務控制 89 上市公司投資效率評價與影響因素研究 務監(jiān)督 89 市公司投融資管理水平的提高 90 務契約建立 90 由現(xiàn)金流管理 91 市公司產品市場競爭能力的強化 91 法保持市場適度競爭 91 化企業(yè)核心競爭力 92 券監(jiān)管機構監(jiān)督的加強 92 市場為導向的監(jiān)管體制 92 息披露制度建設 93 章小結 93 結 論 95 參考文獻 97 致 謝 107 附錄A 攻讀學位期間所發(fā)表的學術論文目錄 109 附錄B 實證研究樣本 110 博士學位論文 圖索引 圖 究思路圖 11 圖 業(yè)選擇資本量示意圖 14 圖 市公司投資效率的目標 25 圖 資不足樣本的投資非效率項 34 圖 資過度樣本的投資非效率項 35 圖 樣本的投資效率直方圖 (基于投入視角的投資效率 ) 35 圖 于投入視角的上市公司投資效率評價結果 (分年度 ) 37 圖 成分分析原始變量的波動示意圖 38 圖 成分分析的碎石圖 40 圖 于產出視角的上市公司投資效率評價結果 (分年度 ) 42 圖 資行為生產函數(shù)示意圖 44 圖 入產出視角下的投資效率評價模型構建思路 45 圖 數(shù) 的迭代序列 53 圖 效率項 u 的分布 54 圖 效率項 u 的 差 54 圖 于投入產出視角的上市公司投資效率直方圖 55 圖 市公司投資效率的行業(yè)排名 56 圖 息技術業(yè)各類業(yè)務發(fā)展情況 (2012 年 ) 57 圖 息技術業(yè)投資過度與投資不足情況分析 58 圖 地產行業(yè)市場指數(shù) (2008 2012 59 圖 務控制程度與投資效率之間的關系 66 圖 究假設的檢驗思路 76 圖 構方程模型的路徑圖 79 圖 資效率影響因素的路徑圖 82 圖 市公司財務控制框架圖 89 上市公司投資效率評價與影響因素研究 X 附表索引 表 市公司投資結構的描述性分析 (20082012 年 ) 16 表 國上市公司行業(yè)性質分類 18 表 市公司投資支出的行業(yè)特征 (20082012 年 ) 18 表 同股權控制情況下上市公司的投資支出特征 (20082012 年 ) 20 表 同規(guī)模下上市公司的投資支出特征 (20082012 年 ) 21 表 市公司投資支出的特征匯總 22表 證券法關于“重大事件”的界定 28 表 關系數(shù)矩陣 31 表 含所有自變量的回歸結果 (回歸模型一 ) 32 表 除股票收益率后的回歸結果 (回歸模型二 ) 32 表 資不足與投資過度的描述性統(tǒng)計 34 表 于投入視角的投資效率描述性統(tǒng)計 36 表 出視角的投資效率評價指標 37 表 度檢驗結果 39 表 征值表 39 表 子旋轉矩陣 40 表 于產出視角的投資效率描述性統(tǒng)計 41 表 機前沿分析模型的參數(shù)設定 51 表 型的擬合程度和復雜程度比較 53 表 于投入產出視角的投資效率描述性統(tǒng)計 55 表 權配置對投資效率的影響途徑和方式 65 表 市公司投資效率影響因素的研究假設 71 表 司治理變量及說明 72 表 務治理變量及說明 73 表 融資狀況變量及說明 74 表 品市場因素變量及說明 75 表 體模型擬合度的評價標準 77 表 元回歸分析結果 78 表 測指標 x 在其潛變量上的因子載荷 81 博士學位論文 測指標 y 在其潛變量上的因子載荷 82 表 構模型的系數(shù) 82 表 型整體擬合度結果 83 表 法人股為主體的多元股權結構的優(yōu)勢 85 表 構投資者對公司治理結構以及投資效率的作用 87 表 市公司治理方的財權配置 88 博士學位論文 - 1 緒 論 究背景及意義 題背景 企業(yè)的基本活動包括籌資、投資以及股利分配 三個方面。從資本運營的角度來看，企業(yè)首先是通過股權融資或債權融 資獲取生產經營所需的資金，然后將這些資金投到具體的項目，獲取利潤后再進 行利潤的分配。在這一過程中，投資活動處于一個關鍵的地位，投資項目的成敗關系到股東獲利的大小。 投資決策是企業(yè)最為重要的經營決策之一：一 方面，投資決策在企業(yè)運營過程中的作用不可替代，投資是企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn) 金流的直接源泉，是企業(yè)發(fā)展壯大的原始動力，投資項目的成敗直接關系到企業(yè) 的興衰，與各利益相關者緊密相連；另一方面，投資的環(huán)境是不確定的，籌集到 的資金怎么運用，運用的效果如何，這些問題都沒有明確的答案，而不同的投資 方案會導致投資的產出結果大相徑庭。因此，如何更有效地制定和實施投資方案 ，提高投資的效率也就成為了各方關注的重要問題。 企業(yè)的投資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力。 企業(yè)作為社會中最為重要的微觀主體，其投資效率決定著整個社會的資 源配置效率。企業(yè)能否合理有效地配置資金并運用到生產經營活動中，直接影響企業(yè)的市場競爭能力和發(fā)展前景。因此，投資是企業(yè)最為重要的經濟活動之一，提 高企業(yè)投資效率一直以來都是學術界研究的重要課題。 中國證券市場的建立和發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道，改變了企業(yè)的資本結構，對企業(yè)投資效率產生了深遠的影響。中國 上市公司的投資活動處在復雜的不確定環(huán)境中，有微觀方面的因素，也有宏觀方 面的因素，它們共同影響著上市公司的投資決策和效率。 經過股權分置改革之后，中國上市公司的治理 結構有了比較明顯的改善，但仍然存在一些問題有待解決，大股東與中 小股東之間的利益沖突仍然存在，一些上市公司一股獨大，形成了大股東控制的 權利配置模式。大股東控制下，他們可能會通過隱秘的關聯(lián)交易來攫取私利，導 致上市公司的投資行為不能獲得預期效益，大股東將成本轉嫁給上市公司或直接 從上市獲取利益，而中小股東則蒙受損失，上市公司的整體效益下降，投資效率也因此而受到影響。 同時，在中國證券市場，投機氛圍較濃，投資 者偏好短期交易，市場熱衷于上市公司投資效率評價與影響因素研究 - 2 上市公司長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃及 實際的投資管理能力卻關注不夠。這種市場環(huán)境容易導致上市公司不能專注于主 業(yè)的發(fā)展，為了迎合市場的偏好，一些上市公司隨意變更募集資金投向，或不顧 實際大規(guī)模擴大投資，而對應該發(fā)展的主業(yè)卻投資不足，這種資源配置效率較低 的情況也影響了上市公司的投資效率，一些非效率投資行為伴隨相生，上市公司 的價值也受到了損害。在此背景下，探討上市公司的投資效率及其影響因素也就有了較強的必要性。 本文在理論研究的基礎上，對上市公司的投資 決策和效率進行考察，分析投資效率表現(xiàn)及其影響因素，以及對企業(yè)價 值帶來的影響效應，并針對上市公司的實際情況探討提升上市公司投資效率的有 效途徑和政策措施，從而促進企業(yè)的融資和投資決策的合理化。 究意義 論價值 目前中國證券市場還不完善，上市公司的內部 治理和外部監(jiān)管等均存在一定的問題。針對上市公司的投資效率展開研 究有助于完善上市公司內部治理和外部監(jiān)管的相關理論。本文的理論價值具體體現(xiàn)在： (1) 豐富上市公司投資決策與資本運營的相關理論。一方面，針對上市公司的投資實際，本文建立投資效率的評價模型 ，以期為上市公司的投資決策提供科學的定量分析工具，為上市公司的財務決策提供較為完善的分析方法。 (2) 完善上市公司內部治理的相關理論。本文從理論和實證角度對上市公司的投資效率以及其影響進行研究，有助于更 深刻地理解上市公司治理結構、財務治理、投融資狀況和產品市場情況對投資效 率的影響，從而更加清晰地明確上市公司內部治理的要點和目標。 (3) 有助于完善風險防范和外部監(jiān)管的相關理論。上市公司是國民經濟的基石，其投資效率的高低直接關系到整個國 民經濟的系統(tǒng)性風險高低。準確度量上市公司的投資效率，有助于防范系統(tǒng)性風 險。而理清投資效率的影響因素也有助于加強監(jiān)管目標的針對性，為系統(tǒng)性風險防范和監(jiān)管提供新的思路與方法。 踐意義 在準確度量上市公司投資效率的基礎上，探索上市公司投資效率的影響因素，有助于上市公司效率的提升以及上市公司 運營制度的完善。具體而言，本文的實踐意義體現(xiàn)在以下三個方面： (1) 準確評價上市公司的投資效率，使上市公司了解自身的真實業(yè)績，并通過投資效率的影響因素分析，使其把握投資 運營中應注意的問題，從而提高投資決策的科學性，優(yōu)化投資活動，有助于其企業(yè)價值的提高。 (2) 對投資者而言，有助于其發(fā)現(xiàn)上市公司的真實投資價值，為制定正確的投博士學位論文 - 3 (3) 對監(jiān)管層而言，能夠為證券市場監(jiān)管以及金融市場風險防范提供新的思路與方法，在掌握上市公司投資效率的基礎 上制定相應的監(jiān)管方案以及危機應急方案將在一定程度上提高監(jiān)管水平。 關文獻綜述 資效率評價的文獻綜述 迄今為止，理論界對企業(yè)以及上市公司的投資 問題進行了廣泛的研究。大多數(shù)文獻主要從投資不足和投資過度的角度 分析上市公司的投資是否合理，形成了若干相關理論和方法。 資現(xiàn)金流敏感性模型 投資現(xiàn)金流敏感性模型將現(xiàn)金流敏感性與企 業(yè)的投資聯(lián)系起來，認為企業(yè)的投資行為及其效率受現(xiàn)金流敏感性的影響。 解成自由現(xiàn)金流與投資機會的函數(shù)，如果自由現(xiàn)金流的系數(shù)越高，則融資約束 越強，投資對自由現(xiàn)金流的依賴程度會更高。如果公司的投資主要由投資 機會所引起，則投資效率相對較高1。其后， 以及 分別從不同角度對 其有效性也是莫衷一是。 支曉強和童盼不僅將主營業(yè)務收入增長率和 同時引入 且還研究了業(yè)績報酬敏 感度對投資現(xiàn)金流敏感度的影響。他們發(fā)現(xiàn)，隨著業(yè)績報酬敏感度 的增加，投資現(xiàn)金流敏感度會先增加后降低，二者呈非線性關系。投資現(xiàn)金流敏 感度不僅受到內外部信息不對稱導致的融資約束的影響，而且受到了股東經理代理問題的影響5。陳運森和朱松增加了高管政府背景、制度環(huán)境變量及其與自由現(xiàn)金流的交叉項進入 。汪平和孫士霞在 檢驗中國上市公司是否存在過度投資行為7。唐毅和郭歡在 合中國非上市中小企業(yè)的特 性，將采用產能利用率作為投資機會的控制變量對 。 總的來說， 其合理性。但是該模型也存在一些不足之處：首先， 該敏感性是由過度投資引起還 是投資不足所引起；其二，該模型僅僅考慮融資因素對投資現(xiàn)金流敏感性的影 響，而忽視了其他因素的影響；其三，該模型用股利支付水平衡量投資機會，這與中國證券市場的實際不相符合。 上市公司投資效率評價與影響因素研究 - 4 建了現(xiàn)金流與投資機會的交叉項，通 過觀察交叉項系數(shù)的正負來判斷投資現(xiàn)金流敏感性是源于投資不足還是投資過度，彌補了 型的不足。啄食融資理論 (為，上市公司會依次選擇內部融資、債務融資和權益融資， 結了啄食融資理論和自由現(xiàn)金 流理論，指出在存在融資約束的情況下，自由現(xiàn)金流量的多少必然成為 制約公司投資行為的一個重要因素。由于外部融資成本高于內部融資成本，當公 司面臨新的項目融資機會時，會選擇成本相對較低的資金，而自由現(xiàn)金流不足會 迫使公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目造成投資不足，且自由現(xiàn)金流不足會加 劇公司投資不足的程度9。此后， 0以及 1在 資效率評價模型的基礎上進行了改進和相應的應用研究。 在國內，梅丹12以及張純和呂偉13針對中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放較少的情況，用負債水平替代了現(xiàn)金股利變動額。李維安和姜濤運用 對過度投資的形成原因進行了分析14。 該模型也存在一定的局限：首先，該模型雖然能夠判斷出投資過度或 投資不足，但對其程度卻不能較好的反映；第二，對于中國證券市場，由于其有效性程度不高，因此以 來反映投資機會并不一定適合中國國情。 計算主要包括兩個步驟15：第 1步，識別出企業(yè)投資效率的影響因素；第 2步，利用投資效率的影響因素估算出預期投資水平，將實際投資水平減去預期投資水平，得到企業(yè)投資偏差。該偏差即為投資非效率程度，如果偏差大于 0，則說明該企業(yè)出現(xiàn)了投資過度，如果小于 0，則出現(xiàn)了投資不足。 該模型的優(yōu)點在于能夠直觀估算出階段性“樣本群”的投資效率情況，能夠測度投資不足或投資過度的程度，并能基于 投資效率的數(shù)據(jù)對投資非效率的影響因素進行分析。這一模型對上述 o g 后來研究投資效率