【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）論我國實施MBO的可行性及其信托解決方案-工商管理企業(yè)管理

碩士學(xué)位論文 論文題目： 論我國實施 可行性及其信托解決方案 學(xué)科、專業(yè) ： 企業(yè)管理 碩 士 生 ： 指導(dǎo)教師： 答辯日期： 2003 年 12 月 內(nèi) 容 摘 要 內(nèi) 容 摘 要 管理者收購（ 起于上世紀八十年代，它通過管理層購買公司的大部分股份或資產(chǎn)，實現(xiàn)管理層對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本 。由于我國擁有大量的需要從一般競爭性領(lǐng)域退出的國有企業(yè)，作為推動國企改革的途徑之一， 中國有著廣闊的市場。 本文從 特點出發(fā)，結(jié)合 相關(guān)理論，分析了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離給現(xiàn)代企業(yè)帶來的額外成本，并根據(jù)相關(guān)的數(shù)學(xué)模型提出 只有當(dāng)制度安排使經(jīng)營者收入的高低完全依賴于企業(yè)剩余時， 才能使企業(yè)的代理成本最低。據(jù)此本文結(jié)合中國的實際情況，在有關(guān)法律政策的基礎(chǔ)上就 我國推行的可行性作了深入探討。同時特別就目前中國企業(yè)在實施 程中的一些政策上的限制，結(jié)合信托公司自身優(yōu)勢，從以往 收購主體不合法、融資困難等方面提出了我國 信托解決方案。 最后為了說明起見，本文以大連市一家擬實施 非上市公司為例，就其中的具體操作細節(jié) 如還款資金的來源、還款期限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、涉及的法律問題以及信托公司在其中的作用等多方面 做了詳細論述，并得出結(jié)論認為信托公司是目前解決我國企業(yè)實施 面臨諸多難題的最有效的機構(gòu)。 關(guān)鍵詞 ： 管理者收購 可行性 信托 解決方案 in It s to s of of of of by of s of BO to by of on So on of a on BO of BO in on of BO of on in of BO at In to of to BO of as of of of in at is to BO at he 錄 目 錄 1 緒 論 . 1 題背景 . 1 論文要解決的問題 . 2 究方法和體系結(jié)構(gòu) . 2 文的創(chuàng)新點 . 3 2 基礎(chǔ)理論 . 4 . 4 . 4 . 4 關(guān)系 . 5 . 6 國 主要方式 . 7 方有關(guān) . 8 享經(jīng)濟理論 . 8 屬性人力資源假說 . 8 息不對稱性假說 . 9 力資本激勵理論 . 9 理理論 . 10 意收購抗拒說 . 11 3 我國推行 可行性分析 . 13 權(quán)分離會帶來額外成本 . 13 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ) . 13 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離 的額外成本 . 13 . 16 . 16 目 錄 . 18 “內(nèi)部人控制” 的方式之一 . 19 . 21 國目前已具備了推行 基礎(chǔ) . 22 企業(yè)改革上已具備了實施 決條件 . 22 存在實施 . 22 具有了實施 . 22 具有實施 . 23 施 依據(jù) . 23 律依據(jù) . 23 策依據(jù) . 24 實依據(jù) . 26 國實施 . 26 4 我國 施中的信托解決方案 . 28 外企業(yè) . 28 國企業(yè) 實施 . 29 購主體的限制 . 29 購資金來源的限制 . 30 收問題 . 31 托是解決 . 31 托的含義及本質(zhì) . 31 托的特點 . 32 . 34 托是解決 . 34 . 37 標公司的基本情況 . 37 案實施的前提 . 38 措收購資金 . 38 案細節(jié) . 41 目 錄 關(guān)問題的說明 . 44 于 托中涉及的法律問題解釋 . 52 案評價 . 53 5 結(jié)論與展望 . 54 論 . 54 望 . 54 參 考 文 獻 . 55 后 記 . 58 1 緒 論 1 1 緒 論 題背景 在發(fā)達的市場體制下，如何解決企業(yè)的代理（ 題，除了企業(yè)的并購與重組這一最為常用的方式外， 是一種十分有效方式。 管理層融資收購，于 20 世紀 80 年代開始盛行于西方。它通過 目標公司的管理層購買本公司股份的方式進而達到重組本公司的目的。也就是說，現(xiàn)代公司起源是通過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離實現(xiàn)的，而 是試圖通過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一來化解企業(yè)的代理問題。由于它的這一特殊性質(zhì)，使得與其它傳統(tǒng)方式相比， 能有效直接地激勵約束管理人員。所以在西方 20 世紀 90 年代以后得到了迅猛的發(fā)展。僅僅在歐洲 1992 年至 1997 年間就增長了 150%。 1999 年歐洲 收購總額達更是 251 億英鎊。 正是在這種背景下， 幾年在我國也得到了迅速的發(fā)展。從 1999年 5 月 6 日四通集團 創(chuàng)立四通職工持股會，并由此成立“北京四通投資有限公司”標志著 式在我國出現(xiàn)至今，目前已有幾十家上市公司和更多的非上市公司擬實施或正在實施 別是黨的十六大后，國有企業(yè)改革成了中國改革最為重要的方面，而且改革的重點是國有企業(yè)戰(zhàn)略性退出市場競爭性領(lǐng)域，提高企業(yè)經(jīng)營的效益與效率。因此 成了最好的解決方案之一。 由于 運做過程涉及金融機構(gòu)、會計事務(wù)所、法律咨詢機構(gòu)等諸多環(huán)節(jié)，較為復(fù)雜。然而我國的金融改革起步較晚，整個金融、法律等市場還不健全，所以在 實施中存在著諸多障礙。比如從制度安排 上來說，目前我國 作法律法規(guī)不是缺少，就是可操作性弱。這就使得收購者既有很大的回旋空間，又承擔(dān)著極大的法律風(fēng)險。再比如 融資問題，是功最為重要的一環(huán)。那么，企業(yè)的管理層通過什么樣的方式來籌集資金，目前還沒有相關(guān)的法律法規(guī)，這不僅造成了 作中融通資金的困難，而且使得收購者的很多融資手段有違規(guī)之舉。這樣，自然也會逼迫某論我國實施 可行性及其 信托解決方案 2 向非法經(jīng)營之路，如錢權(quán)交易、收購行為暗箱操作等。所以基于以上諸多因素的考慮，本文從我國現(xiàn)階段實行 可行性入手，提出了 論文要解決的問 題 托目前在我國還是一個全新的概念。自從 2002 年新華信托推出全國首家 合資金信托以來，信托依靠其自身獨特的優(yōu)勢介入 域立刻得到了廣泛的關(guān)注。 信托業(yè)作為現(xiàn)代金融業(yè)的四大支柱之一，在金融領(lǐng)域應(yīng)用十分廣泛。信托公司除了可以給企業(yè)貸款外還可以從事證券投資、融資租賃以及各類資金信托業(yè)務(wù)。特別是我國的信托業(yè)在 20 多年的發(fā)展中經(jīng)過幾次洗牌逐漸趨于規(guī)范，隨著信托投資公司管理辦法和信托法的出臺更為信托公司在金融市場上創(chuàng)新與大展拳腳提供了法律依據(jù)也為信托在 有效地發(fā)揮作用鋪平了道路。 本文 以大連市一家擬實施 企業(yè)為例，根據(jù)相關(guān)的法律條文，在結(jié)合本地實際情況的基礎(chǔ)上針對現(xiàn)在 作過程中的存在的障礙，主要解決了以下幾個方面問題： 1. 通過信托公司解決 的收購主體合法性問題。 2. 通過信托公司作為橋梁，以過橋貸款的形式解決 程中管理層 融資難題。 3. 通過信托的靈活性，還解決 的其它難題，包括： 公司之間相互借貸不合法問題； 收購后的信息披露問題； 員工與管理層一起持股收購問題。 4. 通過信托公司的介入還可以解決 引入戰(zhàn)略投資者問題。 究方法和體系結(jié)構(gòu) 信托 然在我國才剛 剛起步，但由于自身的巨大優(yōu)勢，使得信托公司與其它金融機構(gòu)相比在實施 能充分發(fā)揮其自身的作用。正是基于這種背景，本文在寫作中更多地運用實證研究方法和比較研究方法。另外由于1 緒 論 3 具體實施中十分復(fù)雜，涉及方方面面的知識，如 評估、定價、 的整合等。限于論文的篇幅和本人的知識，本論文不可能探討所有問題，因此我的研究主要集中在通過對中國國有企業(yè)改革中存在的問題探討 可行性以及在法律規(guī)避方面提出信托在 的解決方案。 本論文共分五章。 1. 除了第一章緒論以外，第二章主要介紹了 基 本概念以及 特點，常見的運做方式， 發(fā)展過程以及西方有關(guān) 主要理論，如共享經(jīng)濟論、專屬人力資源假說、代理理論等。 2. 在第三章，本文從經(jīng)濟學(xué)角度闡述了現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離 所給企業(yè)帶來的額外成本，并從我國的國情出發(fā)結(jié)合國有企業(yè)的實際，在參考了相關(guān)的法律條文與國家政策后論證了我國目前實施 可行性。 3. 第四章是本文的第二個重點，也是整篇論文的核心本分。在這章中我 從目前我國的 場環(huán)境入手，分析了中國企業(yè)實施 政策限制以及銀行等金融機構(gòu)介入 做的局限性，從而提出了信托 解決方案，并通過一個大連市的具體實例就信托公司參與 了深入探討。 4. 第五章是本論文的最后一個章節(jié)。我在本章就前幾章做了一個總結(jié)并 對今后信托 了展望。 文的創(chuàng)新點 將信托計劃融入 解決了以往 存在的法律障礙。 通過信托公司作為戰(zhàn)略投資者既解決了部分融資難題又實現(xiàn)了信托公 司與管理層的利益捆綁。既方便了收購與以往的 劃相比又大大提高了收購的安全性與成功性。 論我國實施 可行性及其 信托解決方案 4 2 基礎(chǔ)理論 礎(chǔ) 含義 文譯成“管 理者收購”。在這里，經(jīng)理、管理人員的意思，可以統(tǒng)稱為“管理者”， 指通過購買一個公司的全部或大部分股份（ 資產(chǎn)來獲得該公司的控制權(quán)。所以， 指目標公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)（ 易手段收購本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。公司在完成管理層融資收購后，公司的治理結(jié)構(gòu)因產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變革往往會發(fā)生根本性的變化。 從管理意義上講 ， 現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托 代理關(guān)系正好相反，因為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相對集中。但是從另一個角度來看，由于經(jīng)理層對公司進行收購后，實現(xiàn)了對決策控制權(quán)（ of 剩余控制權(quán)（ of 剩余索取權(quán)（ 接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對公司而言，則可以降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此， 際上是對過度分權(quán) 導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。 發(fā)展 英國經(jīng)濟學(xué)家麥克 萊特（ 1980 發(fā)現(xiàn)管理層收購現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進行了規(guī)范定義以來，至今已 20 余年。 經(jīng)理人融資收購發(fā)源于英國。當(dāng)時邁克 萊特在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。在當(dāng)時的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為來，現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購 2 基礎(chǔ)理論 5 德 安杰羅（ 最早對美國 行實證研究，發(fā)現(xiàn) 業(yè)一般規(guī)模較小，而且大多發(fā)生在成熟行業(yè)。 管理人員的持股比例大大增加，增強了他們提高經(jīng)營業(yè)績的激勵和動力。美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運用管理層收購進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在 20世紀年代 80 年代僅為 5%左右，而 90 年代中期已上升到 15%左右。 在英國， 正得到發(fā)展則是英國的公司分拆浪潮， 作為國有經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重要手段而大行其道。 隨著 實踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，其他 式包括：由目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團實施收購，這樣使 易成功；管 理者收購與員工持股計劃（ 員工控股收購（ 結(jié)合，通過向目標公司員工發(fā)售股權(quán)，進行股權(quán)融資，通過免交稅收降低收購成本。 關(guān)系 所謂杠桿收購（ 稱 指通過舉債融資的方式完成對一家公司（常常是上市公司）的收購。運用這種方式來收購的主體推進民營企業(yè)民營化 股票上市 向管理人員 出售 企業(yè)收購的杠桿作用成為缺少資金的人收購企 業(yè)的有效手段 圖 發(fā)展 論我國實施 可行性及其 信托解決方案 6 包括被收購公司的管理層（這時被稱為 其它公司、個人或投資 機構(gòu)。 在操作上， 般采用 方式，即管理層以所購公司股份為抵押，進行借款，并以今后公司股份產(chǎn)生的現(xiàn)金收入加以償還。但 一定是以 方式進行。在資本市場相對成熟的西方發(fā)達國家，杠桿收購是一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。 通常組織杠桿收購的投資者有以下幾類： 專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務(wù)的投資基金公司。 對并購業(yè)務(wù)有興趣的機構(gòu)投資者。 由私人控制的非上市公司或個人。 能通過借債融資收購的目標公司內(nèi)部管理人 員。 特點 在國外， 般都具有以下幾個特點： 1. 主要投資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往往對公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。他們通常會設(shè)立一家新的公司，收 購 資本市場 外部融資 被收購公司 投資基金公司 被收購公司 的管理層 個人或 投資機構(gòu) 收購主體 收購主體 圖 關(guān)系 2 基礎(chǔ)理論 7 并以該新公司名義來收購目標公司。通過 們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。 2. 目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來 達到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入、并給投資者超過正常收益回報的目的。 3. 發(fā)生在成熟行業(yè)。管理層首先通過大量的債務(wù)融資進行收購，然后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款。因此企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是功與否的關(guān)鍵。成熟行業(yè)（或成熟企業(yè)）產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負債能力，從而有助于 的債務(wù)融資。 4. 與 樣，完成 需資金主要通過融資來完成。這就要求收購者具有較強的組織能力，資本運營能力，整個過程需要中介機構(gòu)，財務(wù)顧問等指導(dǎo)完成。融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人 帶來預(yù)期的價值，同時這種借貸具有一定的融資風(fēng)險性。 顯然， 為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。這使得 到了迅速發(fā)展。 國 主要方式 在我國，尤其是上市公司中 做上主要包括以下幾種方式： 1. 受讓法人股 由總經(jīng)理組建一家自然人持股的新公司，通過其受讓持有公司的法人股，使其間接成為公司的控股股東，如深方大。 2. 職工、管理層共同控股 高層管理人員、職工共同出資設(shè)立新公司，通過受讓而持 有公司股權(quán)，成為第一大股東，如粵美的。 3. 造殼買斷 總經(jīng)理聯(lián)合戰(zhàn)略投資人發(fā)起成立新公司，一次性從母公司手中買斷全部股權(quán)，如恒源祥。 4. 增資擴股 論我國實施 可行性及其 信托解決方案 8 通過增資擴股來降低國有股比重，再吸收外部投資者、經(jīng)營者和員工入資參股的方式發(fā)起設(shè)立新公司，從而實現(xiàn)管理層持大股，如長沙友誼集團。 方有關(guān) 主要理論 享經(jīng)濟理論 1984 年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授馬丁 L 魏茨曼發(fā)表了共享經(jīng)濟一書，提出了共享經(jīng)濟理論。魏茨曼認為，在傳統(tǒng)的工資經(jīng)濟體系中，員工得到的報酬與廠商追求利潤最大化的經(jīng)營目標沒有聯(lián)系，這樣會 導(dǎo)致工資的固定化。而且，當(dāng)整個經(jīng)濟處于不健康狀況時，公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢必會造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存。 魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成，這樣對公司來說，只要增加的收益大于勞動邊際成本，它們就對勞動力有需求，繼續(xù)招聘員工。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格，擴大產(chǎn)量和就業(yè)。在魏茨曼看來，共享經(jīng)濟具有兼顧保證充分就業(yè)和抑制通貨膨脹的雙重作用。共享經(jīng)濟論 提出后，引起西方國家政界和經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注。顯然共享經(jīng)濟理論為 屬性人力資源假說 該理論認為，專屬性人力資本被剝奪是導(dǎo)致 根本原因。 管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進行專屬于企業(yè)的人力投資從而形成專屬性人力資本，這種人力資本具有較高的退出障礙。準租金（ 理論上應(yīng)該歸管理者，但在現(xiàn)實社會中，專屬性人力資本的準租金容易遭受其他利害關(guān)系人機會主義行為的剝奪，這些利害關(guān)系人主要包括股東 、雇員、消費者等，他們往往是風(fēng)險規(guī)避者，敵意接管者則可以趁虛而入，掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)租金的保護。 實現(xiàn)這類保護的一個有效手段。因此，在西方國家，當(dāng) 生時，目標公司通常完成從一2 基礎(chǔ)理論 9 個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變。這同一般講的公司上市（ Go 好呈相反的運動方向，即公司私人化或更直截了當(dāng)?shù)墓鞠率校?以保全經(jīng)理層專屬性人力資源所形成的準租金不被剝奪。 息不對稱性假說 該理論認為 ，一般的企業(yè)并購?fù)ǔＪ∮趦蓚€因素：一是接管企業(yè)前的嚴重的信息不對稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。之所以經(jīng)理層和企業(yè)接管方面享有外部人無法比擬的優(yōu)勢其根源就在于信息對稱的優(yōu)勢。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價值與潛力，因而能夠做出較為正確的收購決策。管理層也對目標公司到底有多大的潛在的管理效率空間也了解得更充分。此外，在 施之后，管理人員還能運用自身掌握的內(nèi)部信息，對公司進行一系列重組活動，包 括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場策略等。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。因此 過程其實是經(jīng)理層自身克服了信息不對稱這個難以逾越的障礙后，對企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。 力資本激勵理論 這種理論認為，企業(yè)是一系列契約（ 組合，企業(yè)契約的特別之處就在于企業(yè)合約中包含了人力資本。由于人力資本是一種“主動資產(chǎn)”，其產(chǎn)權(quán)所有者完全控制資產(chǎn)的開發(fā)和利用，因此當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)束發(fā)生“殘缺”時，產(chǎn)權(quán)的主人會將相應(yīng)的人力資產(chǎn)“關(guān)閉”，以至于這種資產(chǎn)似乎從來就不存在。更為特 別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體手里而作同樣的開發(fā)利用。人力資本產(chǎn)權(quán)的“殘缺”，可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟價值頓時貶值甚至蕩然無存。正因如此，人力因素需要激勵，而非人力因素則不需激勵。在人力資本激勵中，激勵的對象是個人，因為個人才是人力資本的具有技術(shù)不可分性的所有者和控制者。 控制權(quán)和報酬是企業(yè)家兩大激勵因素。控制權(quán)授予與否、權(quán)力的授予程度、授予后權(quán)力的制約程度作為企業(yè)家努力程度和貢獻大小的回報，其激勵有效性和激勵約束強度取決于企業(yè)家的報酬和他所獲得控制權(quán)之間的對稱論我國實施 可行性及其 信托解決方案 10 性。報酬補償 滿足企業(yè)家物質(zhì)需求和勞動認可及價值實現(xiàn)的心理需求?？刂茩?quán)回報滿足企業(yè)家施展其才能、實現(xiàn)自我的需要。正是這些現(xiàn)實的福利使控制權(quán)回報成為一種激勵機制，而且控制權(quán)激勵力量的大小取決于控制權(quán)帶來的這種福利預(yù)期和變現(xiàn)能力。 正是由于企業(yè)家是最主要的生產(chǎn)要素，因此在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段時傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，為了更好地激勵企業(yè)家，進入 20 世紀后半葉以來，西方發(fā)達國家在激勵機制上普遍實施了經(jīng)理股票期權(quán)和 勞動力、土地、資本和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，更加注重企業(yè)家的才能。 理 理論 代理理論著眼于企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，集中分析企業(yè)內(nèi)部不同成員（監(jiān)督者和被監(jiān)督者、委托人和代理人）的激勵和風(fēng)險分配問題。 1. 伯利 米恩斯模型 從經(jīng)濟學(xué)角度講，管理層收購是為了解決“代理人問題”。早在 1932年，美國經(jīng)濟學(xué)家伯利（ 米恩斯（ 出版的現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)一書中就指出 “事實上，從所有權(quán) 中分離出來的經(jīng)濟權(quán)力的集中，已創(chuàng)造出許多經(jīng)濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位”，這已經(jīng)成為對市場經(jīng)濟條件下企業(yè)所有和經(jīng)營分離的著名論述。 他們在 20 世紀 30 年代，采用實證分析的方法對美國最大 200 家的非金融公司持股控制狀況進行了研究，結(jié)果顯示公司管理層所控制公司的數(shù)量及其資產(chǎn)總額都是最高的，這表明當(dāng)時公司的控制權(quán)已從股東逐步轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人。 2. 委托 代理理論 美國學(xué)者密西爾 詹森（ 威廉姆 麥克林（ . 1976 年發(fā)表的論文企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有權(quán)結(jié)構(gòu)中首次提出委托 代理理論。他們認為：可以把現(xiàn)代企業(yè)看作是委托人和代理人之間圍繞著風(fēng)險分配所作的一種契約或合同關(guān)系。 在這種關(guān)系下，委托人雇傭代理人授予其一定的決策權(quán)，使其代替委托人的利益完成某項活動同時代理人為了委托人的利益采取行動、委托人相應(yīng)地向代理人支2 基礎(chǔ)理論 11 付報酬，即通過委托人和代理人共同認可的契約（聘用合同）來確定他們各自的權(quán)利和責(zé)任。 在公司制下，代理關(guān)系一方面表現(xiàn)為資源的提供者（股東和債權(quán)人，即委托人）與資源的使用者（管理當(dāng)局，即代理人）之間以資源的籌集和運用為核心的代理關(guān)系；另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間（在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人）以財產(chǎn)經(jīng) 營管理責(zé)任為核心的代理關(guān)系。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的個人利益，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重疊的“契約關(guān)系的綜合”。 同時，又由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，代理人比委托人更直接、更廣泛地掌握著大量信息，導(dǎo)致了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風(fēng)險不平等性，于是就出現(xiàn)了代理人的兩種行為傾向：道德風(fēng)險和逆向選擇。為了 防止或盡量減少代理人以犧牲委托人利益實現(xiàn)自己的最優(yōu)福利，以最大限度地縮小委托人和代理人之間地利益分歧。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?，最大限度地增加委托人的利益，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，這時候， 引入是一種可能有效的途徑， 得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個利益整體，從而節(jié)約了公司運作的委托代理成本。公司經(jīng)理的雙重身份（同是股東和債權(quán)人的代理人） 要求他們必須兼顧股東和債權(quán)的利益，遵守債務(wù)契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當(dāng)局通過各種經(jīng)營管理責(zé)任制，協(xié)調(diào)各部門責(zé)權(quán)利關(guān)系，使之始終與公司目標或利益保持一致。 意收購抗拒說 該理論認為， 興起和公司并購活動中的敵意收購日漸上升相關(guān)。企業(yè)接管活動的范圍和性質(zhì)受若干因素的影響。這些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；進行敵意標購的輕易程度；股票市場的發(fā)育程度；愿意以買主同意的出價而出售公司的賣主的存在等。積極的接管市場推動了有論我國實施 可行性及其 信托解決方案 12 關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)換的法制建設(shè)，鼓勵了有利于完成交易的中介機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的培育 。新的融資工具的出現(xiàn)、稅制的變化和其他有關(guān)的立法，使得對運營不良的公司的敵意接管的新形式的出現(xiàn)成為可能。 由目標公司以外的杠桿收購聯(lián)盟發(fā)動并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購的出現(xiàn)，是自 20 世紀 80 年代初期以來的公司控制市場的一個顯著特點。在敵意收購的情況下，公司管理層往往遭受嚴重動蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而 以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護性防御。管理者以 式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的 新型金融技術(shù)。 3 我國推行 可行性分析 13 3 我國推行 可行性分析 權(quán)分離會帶來額外成本 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ) 所有權(quán)顧名思義，就是所有者的權(quán)利，即所有者憑借其對資源的占有、支配和使用而獲得收益的權(quán)利。從政治經(jīng)濟學(xué)角度看，對“權(quán)”的界定和保護源于對“利”的索取。收益權(quán)是所有權(quán)的核心和實質(zhì)。所有權(quán)在經(jīng)濟上得不到實現(xiàn)，或者說沒有收益的所有權(quán)不具有經(jīng)濟學(xué)的意義。既然利益關(guān)系決定所有權(quán)的經(jīng)濟意義，因而所有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)的形成及其分解只能以能否實現(xiàn)收益或?qū)崿F(xiàn)收益多少為轉(zhuǎn)移。 經(jīng)濟關(guān)系愈簡單，實現(xiàn)利益的方式和手段愈簡單，所 有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)也就越簡單。在所有者自己經(jīng)營的企業(yè)內(nèi)，決策控制和決策管理的權(quán)力集中在經(jīng)營者手中，經(jīng)營者承擔(dān)經(jīng)營行為的全部后果。一旦這種企業(yè)的發(fā)展超過所有者的經(jīng)營能力，就要雇傭?qū)ｉT人才從事生產(chǎn)經(jīng)營管理。這時，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)才有分離的可能和必要。 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的額外成本 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)濟學(xué)分析 在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得古典意義上的企業(yè)家的職能發(fā)生分解?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，前者是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權(quán)。后者則是指那種在 事前沒有明確界定如何使用的權(quán)力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利。在現(xiàn)代企業(yè)尤其是公眾公司中，特定控制權(quán)通過契約授權(quán)給了職業(yè)企業(yè)家，這種特定控制權(quán)就是高層經(jīng)理人員的經(jīng)營控制權(quán)，而剩余控制權(quán)則由所有者的代表董事會擁有，這種權(quán)力的分割和授予的基礎(chǔ)是才能和資產(chǎn)的不對稱。從法理上講，經(jīng)理人的特定控制權(quán)是一種商事代理權(quán)，代理客體是公司資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)，行為目標是資產(chǎn)所有者利論我國實施 可行性及其信托解決方案 14 益的最大化。委托人和代理人目標和利益的非一致性及他們之間的信息不對稱，導(dǎo)致現(xiàn)代企業(yè)治理中的代理成本問題。 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的 數(shù)學(xué)模型分析 由于所有者是以索取投資所帶來的剩余為目的，同時承擔(dān)監(jiān)督控制者的責(zé)任，所有者的效用函數(shù)可設(shè)為： 其中， C 表示企業(yè)剩余， W 表示代理成本。它們滿足以下條件： 經(jīng)營者一般以收入的提高，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和知名度的上升而引起的自身社會地位的提高等為目的。為了分析方便起見，我們假設(shè)經(jīng)營者的效用函數(shù)只含兩個變量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在職消費及個人權(quán)威等）所綜合成的變量 P，且變量 P 與收入 I 是兩個相互獨立的變量。這樣的假定并不影響結(jié)論的正確性。 經(jīng)營者的效用函數(shù)設(shè)為： 滿足 ： I=0 或 P=0 時， 一般而言，經(jīng)營者的收入 I 是隨著剩余 C 的增大而增大的，而 經(jīng)營 者在追求變量 失一般性，可設(shè) 經(jīng)營 者的目標與所有者的目標的接近程度可用導(dǎo)數(shù) 來衡量。當(dāng) 較大時，表示 經(jīng)營 者的效用函數(shù)與所有者的效用函數(shù)一致程度較高；反之，則),( O 0 或),( 0 ,0),( d 0,0,0),( 我國推行 可行性分析 15 較低。故所有者對 經(jīng)營 者的代理成本 W 較低等價于 較高?；蛘?，進一步說 價于 。 由 故由表達式 可知 的符號是不確定的。只有當(dāng) 時 。若假設(shè)經(jīng)營者對收入的偏好與對其他綜合因素的偏好相同。即 則（ *）式變?yōu)椋?即只有當(dāng)經(jīng)營者的收入對剩余的依賴程度大于其他綜合因素對剩余的依賴程度時，經(jīng)營者的目標才與所有者的目標具有一定程度的一致性。 由前面的分析還可以進一步看出：只有當(dāng) 才取最大值： 由于代理成本 成反比，故當(dāng) ，代理成本 W 才最小。 由以上的分析可以看出，只有當(dāng)制度安排使經(jīng)營者的效用函數(shù)中以收入為最主要的變量，且其收入的高低完 全依賴于企業(yè)剩余的多少時，經(jīng)營者追求的目標才與所有者的目標最接近，從而使代理成本最低。 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離所產(chǎn)生的額外成本 企業(yè)的組織成本由兩個部分構(gòu)成：其一是決策人目標不一致而引起的成本，現(xiàn)代企業(yè)理論稱之為代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，該成本等于獲得信息的成本與所做錯誤決策引起的成本之和。企業(yè)組織成本等于因缺乏信息引起的成本與目標不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成本代數(shù)和。 隨著公司規(guī)模的擴大和股權(quán)的分散，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)隨之分離，與之相關(guān)的生產(chǎn)過程和組織形式也變得日益復(fù)雜起來。在大型的股份公 司中，與不00,0 Cd 知，又由可知 0 m ,0時 m 時0 （ *） 論我國實施 可行性及其信托解決方案 16 同的經(jīng)營控制權(quán)相關(guān)的知識分散于不同的機構(gòu)或個人之中，由于這些知識在不同的控制機構(gòu)中傳遞需要成本，另外股權(quán)日益分散使得單個人所占的份額變小，經(jīng)營管理活動日益成為公共物品，所有者離企業(yè)的控制權(quán)越來越遠。于是因目標不一致而引起的代理成本單調(diào)遞增，具體來說可以歸為三類： 所有者激勵約束經(jīng)營者以使后者為前者利益盡力而增加的成本。 經(jīng)營者保證和承諾不采取損害所有者利益而支付的保證金。 所有者擁有與經(jīng)營者同等信息和才華時的最優(yōu)決策與經(jīng)營者決策所帶 來的收益差額。 權(quán)分離帶來成本的原因分析 從委托代理的角度看之 所以產(chǎn)生如下成本源于以下幾個方面： 雙方利益目標不完全一致。企業(yè)家擁有對自身經(jīng)營管理才能的絕對控 制權(quán)，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于所有者和經(jīng)營者具有不同的利益取向，二者之間難免存在磨擦甚或沖突。 責(zé)