【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）我國上市公司融資順序的實(shí)證研究-統(tǒng)計(jì)教育學(xué)

1 我國 上市公司 融資 順序 的 實(shí)證研究 （北京工商大學(xué) ， 100048） 內(nèi)容提要 ： 本文 通過 有序 型，對(duì)我國上市公司進(jìn)行 實(shí)證 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)分為兩 類 ， 類別一是根據(jù) 時(shí)間間隔 分類， 檢驗(yàn)結(jié)果說明在 1998 年至 2007 間上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不夠明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時(shí)間變得更加顯著； 類別二是根據(jù)三大產(chǎn)業(yè)分類， 檢驗(yàn)結(jié)果說明在 各產(chǎn)業(yè)我國的上市公司融資順序基本一致，細(xì)化分析，對(duì)于相同的優(yōu)先順序，各產(chǎn)業(yè)公司對(duì)融資方式選擇的優(yōu)先程度又有不同。 兩種 分類 方法的樣本檢驗(yàn)結(jié)果 部分 支持 融資優(yōu)序 理論 ， 類別一分析結(jié)果還說明了上市公司融資順序隨時(shí)間推移更加符合融資優(yōu)序理論。 關(guān)鍵詞 ： 融資順序 融資方式 有序 型 融資優(yōu)序理論 一、 文獻(xiàn)述評(píng) 在解釋公司的融資順序 理論 問題上最有影響力的理論之一 是 1984）所提出的融資優(yōu)序 理論。該研究分析指出，由于經(jīng)理層的逆向選擇行為，公司融資存在一種優(yōu)先順序，即公司在擁有內(nèi)部自有資金的情況下，往往首先利用內(nèi)部自有資金為其投資項(xiàng)目融資，然后考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。問題的實(shí)質(zhì)在于，由于信息不對(duì)稱，公司對(duì)外發(fā)行股權(quán)時(shí)被投資 者誤解了公司類型，從而導(dǎo)致公司價(jià)格的下跌。 986)把該結(jié)論推廣到公司可以選擇新項(xiàng)目的 規(guī)模及相應(yīng)的股票發(fā)行的研究中， 結(jié)果進(jìn)一步支持了 觀點(diǎn)，并指出較多的新股發(fā)行是公司狀況惡化的信號(hào)，使公司股價(jià)下跌。 988)與 990)他們運(yùn)用與 人相近的方法，也得出了類似的結(jié)果。 基于 對(duì) 融資優(yōu)序理論 的實(shí)證研究，很多西方的學(xué)者建立了 檢驗(yàn)的模型，利用其國家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試。 1999)的實(shí)證研究得 2 出結(jié)論認(rèn)為，融資優(yōu)序理論得以很好地解釋了企業(yè)的融資行為。 2002)以及 002)針對(duì)上市公司的融資順序進(jìn)行了更為深入的研究，他們繼承了 分析方法，但研究視野更寬闊，研究結(jié)果卻對(duì)融資優(yōu)序理論的結(jié)論相悖 。 2004)為了應(yīng)對(duì)來自以上所述的對(duì) 融資優(yōu)序理論結(jié)論的 挑戰(zhàn)，接著 2004)在納入了緊縮銀根的 情況后，得出由融資優(yōu)序理論產(chǎn)生的金融政策上的先后順序是不支持融資優(yōu)序理論的?？傊两袢詫?duì)該理論在說明現(xiàn)實(shí)世界的準(zhǔn)確與否存在很大的爭(zhēng)論。 對(duì)于我國上市公司融資順序的實(shí)證研究， 藍(lán)發(fā)欽 (2001)從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度，探討了內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值的不同影響，指出我國 的 上市公司融資偏好順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。李翔等 (2002)的研究結(jié)果表明，我國上市公 司融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。高曉紅 (2000)、黃少安和張崗 (2001)認(rèn)為，我國的 上市公司存在股權(quán)融資偏好，并共同 認(rèn)為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。陸正飛和葉康濤 (2004)在預(yù)先認(rèn)定存在股權(quán)融資偏好行為的基礎(chǔ)上卻發(fā)現(xiàn)，融資成本偏低并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為。 劉星等（ 2004）通過修正的融資優(yōu)序模型對(duì)我國上市公司進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負(fù)債而非長(zhǎng)期負(fù)債融資。 屈耀輝和傅元略（ 2007）得出結(jié)論，高成長(zhǎng)公司和 1997年前的小公司確實(shí)存在股權(quán)融資偏好；而低成長(zhǎng)公司 、大公司和 1997年后的小公司卻遵循優(yōu)序融資理論。這些 研究表明，對(duì)于國內(nèi)上市公司，對(duì)于融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。 本文 實(shí)證研究 出發(fā)點(diǎn)和 研究目的是： （ 1）首先考察前人認(rèn)為主要影響融資方式選擇的因素哪些對(duì)我國上市公司的融資方式選擇趨向影響顯著； （ 2）通過1998至 2007篩選具有代表性年份的有效樣本檢驗(yàn)說明最近十年我國上市公司的融資順序的具體情況以及變化趨勢(shì)；（ 3）通過我國關(guān)于三大產(chǎn)業(yè)的劃分篩選有效樣本的檢驗(yàn) 2007年我國上市公司中三大產(chǎn)業(yè)各自融資順序 來說明我們上市公司三大產(chǎn)業(yè)各自具體情況 和異同點(diǎn) 。 本 文基本思路主要是，一個(gè)公司在具有多種融資方式的能力或者資格時(shí)，該公司實(shí)際選擇的融資方式和融資數(shù)量大小，很大 3 程度決定了該公司的融資優(yōu)先選擇順序。 本文 實(shí)證 研究的主要對(duì)象是我國上市公司，由于我國在 債券 股權(quán)融資資格政策上對(duì)上市公司的要求變化較為頻繁， 前人的研究主要集中在某個(gè) 和某些連續(xù) 年份，所以本文在數(shù)據(jù)的選取上有著比較細(xì)致的研究，數(shù)據(jù)篩選均把政策的主要約束條件考慮在內(nèi)。 在本文研究的第一個(gè)目的中，通過政策十幾年來的變化發(fā)現(xiàn)，國家 有關(guān)當(dāng)局對(duì)上市公司配股和增發(fā)新股等融資方式的資格約束一直在放松 ，有效樣本公司的數(shù)量會(huì)隨時(shí) 間不斷增多，從某種程度上說明，隨著時(shí)間的推移，樣本對(duì)于整個(gè)上市公司的 融資 代表性越加良好，那么研究也更加普遍意義。當(dāng)然，前期樣本數(shù)量少，是因?yàn)楹芏嗌鲜泄静糠秩谫Y手段資格不夠，那么 把它們 加入樣本討論融資順序也變得研究結(jié)果失去真實(shí)性 1，不加入的主要的缺陷是對(duì)那些部分融資手段資格不夠的公司的其他融資方式的順序沒有加權(quán)反映到檢驗(yàn)結(jié)果中 。因此，只能說隨著時(shí)間的推移，樣本 公司 對(duì)于整個(gè)上市公司的代表性越加良好。 面對(duì)這樣的權(quán)衡，我們選擇仍然是選取那些具有具有多種融資方式的能力或者資格的上市公司，因?yàn)檫@選擇樣本的對(duì)公司融資順 序研究意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以彌補(bǔ)不加入部分融資方式的資格公司的缺陷。 本文分析運(yùn)用到的主要模型是有序 該方法的關(guān)鍵一點(diǎn)在于， 如何衡量公司融資方式選擇趨向上，這是由于被解釋 變量 就是公司融資方式選擇的趨向反映。 該模型利用的估計(jì)方法是最大似然估計(jì)方法。 本文選取的數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)，而不是面板數(shù)據(jù)，因?yàn)?首先是為了體現(xiàn)在這段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，隨著股權(quán)等融資方式的約束逐漸放松，我國上市公司融資順序的變化趨勢(shì)，所以才挑選具有代表性的年份進(jìn)行研究。當(dāng)然，我們認(rèn)為利用面板數(shù)據(jù)同樣也是可取的，只需多篩選幾年數(shù)據(jù)即可 2，但我們重 點(diǎn)是研究這十年來的趨勢(shì)，所以我們放棄了面板數(shù)據(jù)，采 取了橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。 屈耀輝和傅元略（ 2007）運(yùn)用該模型檢驗(yàn)比較詳盡地分析了各種主要因素對(duì)融資順序的顯著性，說明不同類型的上市公司融資順序。 本文借鑒了其方法，并在其基礎(chǔ)之上，做了一些重大的調(diào)整，首先是調(diào)整融資趨向的篩選原則，因?yàn)榻?jīng)我們分析，屈耀輝和傅元略（ 2007）的篩選原則在某些方面 忽略的因素較多 3。其次是因素的選擇， 我們沒有采納偏離因1 只有部分資格的公司只會(huì)在已有資格上選擇融資，這會(huì)對(duì)整體研究結(jié)果造成干擾。 2 按照本文的方法主要就是通 過前三年考察融資資格，選擇第四年符合要求的樣本公司，若選擇面板數(shù)據(jù)考察這十年情況，篩選十次即可。 3 在下文中會(huì)我們會(huì)具體說明。 4 素，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為選取的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不合理。最后 我們綜合了劉星等（ 2004）的想法，基于我國會(huì)計(jì)制度下在變量數(shù)據(jù)來源 的會(huì)計(jì)科目選取上提出了更加合理的方法。 本文的第二節(jié) 說明了 實(shí)證檢驗(yàn) 的模型以及變量定義。 第三 節(jié)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 按時(shí)間間隔分類，選取 數(shù)據(jù)來源 ， 基于給定的樣本進(jìn)行檢驗(yàn) ，并作出 因素顯著性 分析， 最后 詳盡分析各種分類方式公司的融資順序。 第四 節(jié)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) ,按三大產(chǎn)業(yè)分類，步驟如同 實(shí)證檢驗(yàn) 。 第五 節(jié) 給出了本文的主要結(jié)論 以及不足 。 二、 信息 不對(duì)稱 的融資順序理論：基于我國上市公司的實(shí)證檢驗(yàn) 本文通過運(yùn)用有序 型對(duì)我國上市公司的檢驗(yàn)，為了得到影響一般上市公司的融資順序的重要因素，以及一般上市公司的融資順序或者融 資方式選取的趨向。屈耀輝和傅元略（ 2007）運(yùn)用有序 型檢驗(yàn)得出其融資順序的觀點(diǎn)。經(jīng)過我們的研究發(fā)現(xiàn)，其中存在一些不足或不夠完善的地方。針對(duì) 我們認(rèn)為存在 這些問題， 綜合很多前人研究， 我們提出了我們的 觀點(diǎn)和 改進(jìn)方案， 作為研究一個(gè)新意點(diǎn)。另外，我們選取了兩種分類角度 ，對(duì)一般上市公司融資順序進(jìn)行實(shí)證研究，其一我們按照時(shí)間間隔 ，把我們對(duì)一般上市公司融資順序研究分為了三個(gè)階段， 根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，分別分析 三個(gè)階段影響公司融資順序的重要因素， 以及其融資順序，并綜合分析其聯(lián)系區(qū)別，最后得出 隨時(shí)間變化趨勢(shì) 結(jié)論 。其二，我 們按照我國三大產(chǎn)業(yè)的劃分，把我們對(duì)一般上市公司融資順序研究分為了三大產(chǎn)業(yè)， 根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，分別分析每個(gè)大產(chǎn)業(yè)影響公司融資順序的重要因素，以及其融資順序，并綜合分析其聯(lián)系區(qū)別，最后得出 各產(chǎn)業(yè)融資順序關(guān)系 結(jié)論。 下面首先簡(jiǎn)要介紹 1999）提出的融資優(yōu)序檢驗(yàn) 經(jīng)典 模型，然后再 說明其不足之處，最后 詳盡說明本文實(shí)證檢驗(yàn)所用的有序 （一） 經(jīng)典的 融資優(yōu)序模型 及其缺陷 要發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不大 ，企業(yè)就不會(huì)有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的 動(dòng)因。 融資順序的假設(shè)由下式檢驗(yàn)： F 5 其中，營(yíng)運(yùn)資本凈增長(zhǎng)；長(zhǎng)期借款或長(zhǎng)期債券 )； 當(dāng)公司發(fā)行的債務(wù)額的變化；當(dāng)公司 果 0a 且融資優(yōu)序系數(shù) 1示公司進(jìn)行外部融資時(shí)，首先選擇發(fā)行債務(wù)；否則，如 果 0a 且融資優(yōu)序系數(shù) 0表示公司首先選擇發(fā)行股票 。 1999）的融資優(yōu)序檢驗(yàn) 模型特點(diǎn)是，用一個(gè)十分簡(jiǎn)單的模型較好反映融資方式選擇的趨向。提出之時(shí)，在西方，在我國，都有大量的人運(yùn)用其模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析，得到了較為令人信服的結(jié)果。我國的劉星等（ 2004）在原模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，對(duì)內(nèi)部融資進(jìn)行了區(qū)分，沒有像 1999） 不考慮任何因素，直接認(rèn)為內(nèi)部融資優(yōu) 先于外部融資，他們的修正模型得到的結(jié)論比較可信。但是， 對(duì)于 1999） 的模型， 2000）認(rèn)為這個(gè)模型存在問題：第一，股權(quán)融資是外部融資的最后手段；第二， 即使上述優(yōu)序假設(shè)正確，該模型也是能夠識(shí)別該假設(shè)是否合理；第三，基于這個(gè)模型的推論有可能就是錯(cuò)誤的。 （二） 本文建立的模型： 有序 型 1 假設(shè) 第一， 公司在融資時(shí)，對(duì)融資方式的選擇有一個(gè)優(yōu)劣以及先后順序的考慮 ； 第二， 公司在既定的各種融資方式約束下，融資數(shù)量的多少一定程度上反映了其對(duì)融資 方式選擇的偏好 4； 第三， 公司 接受什么形式的融資是受到多種因素 ； 第四， 這些因素對(duì)線融資方式的趨向影響是線性的 。 2 模 型 4 該假設(shè)針對(duì)公司采取了多種融資方式所建立的，這是與 屈耀輝和傅元略（ 2007） 檢驗(yàn)不同的假設(shè)，本文認(rèn)為他們采取不考慮其他因素，凡是公司有可轉(zhuǎn)化債、配股、增發(fā)新股，均表示優(yōu)先選取。忽略了我們加入的這個(gè)重要假設(shè)。沒有這個(gè)假設(shè)，我們認(rèn)為結(jié)果可信度不足，因?yàn)樵诠静扇×硕喾N融資方式時(shí)，若公司配股融資方式融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于債務(wù)融資，我們并不能說其優(yōu)先選擇配股融資。 6 Nn * 其中， * 3 變量定義 *示第 i 個(gè)公司的選擇了第 j 種融資方式的趨向， j=1， 2， J; n表示第 n 個(gè)影響因素的系數(shù)； 假定,0( 2ui n o i 公司的第 n 個(gè)影響因素， n=1， 2， N。 其中， 因變量 *， 各種融資方式的 賦值原則 如下表1。 表 1 賦值原則 賦值條件 賦值 代表融資類型 公司本期的長(zhǎng)期和短期借款額均為零 或者負(fù)數(shù) 1 內(nèi)部融資 公司本期的短期借款分別大于本期的長(zhǎng)期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的短期借款額要大于零 2 短期借款 如果公司本期的長(zhǎng)期借款分別大于本期的短期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的長(zhǎng)期借款額要大于零 3 長(zhǎng)期借款 如果公司本期的可轉(zhuǎn)化債券融資額分別大于本期的長(zhǎng)期借款額，短期借款額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的可轉(zhuǎn)化債券融資額大于零 4 可轉(zhuǎn)化債券 如果公司本期的配股融資額分別大于本期的長(zhǎng)期借款額，短期借款額，增發(fā)新 股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的配股融資額大于零 5 配股 如果公司本期的增發(fā)新股融資額分別大于本期的長(zhǎng)期借款額，短期借款額，配股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的增發(fā)新股融資額大于零 6 增發(fā)新股 5 綜合前人研究， 1998 年后 我國上市公司融資的主要方式有這六種。 7 根據(jù)之前假設(shè)和有序 型的原理，有： ;6;,5;,4;,3;,2;,16*55*44*33*22*11*k表示第 k 個(gè)分類閥值， k=1， 2， 由此，可以得出每種融資方式選擇的概率： )(1)|()|()|()()()|()|()|()()|()|()|1(11111*11111*111111*其中， 表示標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布函數(shù)。 依據(jù)前人研究及其有關(guān)理論，本文 選取的 對(duì)融資方式的選擇影響較為顯著的因素 （，最終包含： 盈利能力（ 。根據(jù) 2002)的研究表明，盈利能力較好的公司的融資行為更加服從融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)。 公司規(guī)模（ 2003）的研究發(fā)現(xiàn)，盡管規(guī)模較大的公司具有某種融資優(yōu)序的行為，但是證據(jù)并夠穩(wěn)健。 前景預(yù)期（ P/E）。資本市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景的預(yù)期越 好，公司通過發(fā)行新的股票來籌集資金的優(yōu)勢(shì)越大。 成長(zhǎng)能力（ 2004）發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性和債務(wù)杠桿間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 現(xiàn)金需求（ 1999）提出的方法，通過研究現(xiàn)金需求與新發(fā)行債務(wù)關(guān)系很好地接受了融資優(yōu)序理論的結(jié)論。 2002）發(fā)現(xiàn)給予現(xiàn)金需求的有序融資理論很好地描述了公司的融資行為。 8 2003）的研究正好得到與融資優(yōu)序理論相反的結(jié)論。 特別地，為了更加明確地顯示出現(xiàn)金流赤字或現(xiàn)金賦 予各自對(duì)融資方式的影響，我們將現(xiàn)金需求轉(zhuǎn)化為一個(gè)赤字和富余的二分啞變量，即若資金需求為赤字， 時(shí)，則 ；否則， 。 （三） 變量計(jì)算方法 本文研究的是我國的上市公司，數(shù)據(jù)均來自我國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。由于我國的會(huì)計(jì)制度與國外（主要是對(duì)比美國）不完全一致，所以財(cái)務(wù)報(bào)表的項(xiàng)目會(huì)有差別?？紤]到這一點(diǎn)因素，在計(jì)算有關(guān)變量時(shí)，就需要按照我國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行個(gè)別調(diào)整。如項(xiàng)目相同，則該變量不需調(diào)整。以下為各個(gè)變量的計(jì)算說明： t 期內(nèi) i 公司的凈資產(chǎn)收益水平，用財(cái)務(wù)比率 中“凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)）”指標(biāo)度量； t 期 第 i 公司的資產(chǎn)規(guī)模，用會(huì)計(jì)科目中 (“ t 期 總資產(chǎn)” -“ )/2 的對(duì)數(shù)這樣運(yùn)算后的 指標(biāo)進(jìn)行度量； (表示第 t 期 第 i 公司的前景預(yù)期，用財(cái)務(wù)比率 中“市盈率”指標(biāo)進(jìn)行度量； t 期內(nèi) 第 i 公司 的現(xiàn)金需求，依據(jù)變量定義 有： F 6。 其中 ，金股利支付，用會(huì)計(jì)科目中 “分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”指標(biāo)進(jìn)行度量； 本性 支出，用會(huì)計(jì)科目中 “ 期資產(chǎn)（長(zhǎng)期投資）” -“ （ 期 長(zhǎng)期資產(chǎn)（長(zhǎng)期投資） ” +“ 定資產(chǎn) ” “ （ 期 固定資產(chǎn) ” +“ 形資產(chǎn)及其他資產(chǎn) ” “ （ 期 無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn) ” 這樣運(yùn)算后的 指標(biāo)進(jìn)行度量 ； 示第 運(yùn)資本凈 增長(zhǎng)，等于 運(yùn)資本 -（ 期 營(yíng)6 我們?cè)?1999）提出計(jì)算方法上做了調(diào)整，刪掉了年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債，根據(jù)我國會(huì)計(jì)制度，短期負(fù)債是一年內(nèi)到期的債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)若年內(nèi)到期，應(yīng)調(diào)整為短期債務(wù)，而短期債務(wù)又反映在了營(yíng)運(yùn)資本中的流動(dòng)負(fù)債上，所以若在加上年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債，等價(jià)于沒有加入該因素。 9 運(yùn)資本，其中營(yíng)運(yùn)資本 用會(huì)計(jì)科目中“ 流動(dòng)資產(chǎn) ” “ 流動(dòng)負(fù)債 ” 這樣 運(yùn)算后的指標(biāo)度量 ； 除利息和稅款的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，用會(huì)計(jì)科目中 “經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流” +“財(cái)務(wù)費(fèi)用” +“支付的各項(xiàng)稅費(fèi)” 7這樣運(yùn)算后的指標(biāo)度量。 三、實(shí)證研究 ：按時(shí)間間隔分類 （一） 樣本選取 本文的所有樣本和資料由 濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫中一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫 ，一般上市公司配股數(shù)據(jù)庫，一般上市公司增發(fā)新股數(shù)據(jù)庫，一般上市公司可轉(zhuǎn)化債券數(shù)據(jù)庫 提供，其數(shù)據(jù) 來源均為上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司年報(bào)。 我國在對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)化債券、配股、 增發(fā)新股等融資方式方面的政策規(guī)定在近十幾年來變動(dòng)頻繁：關(guān)于配股， 1997 年國家出臺(tái)了有關(guān)對(duì)配股行為進(jìn)行限制的政策，其中約束最強(qiáng)的條件包含了連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%、距上一次配股時(shí)間超過一年、每次配股比例不超過股本的 30%8；到了 1999 年對(duì)國有企業(yè)的配股資格有所放松，主要體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率 會(huì)計(jì)年度三年內(nèi) 平均 10%以上 ，并且 每年 最低不低于 6%9。到了 2001 年這個(gè)配股資格的條件進(jìn)一步放松修改為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平 均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%10。直到 2006 年新出臺(tái)的政策中這個(gè)主要約束已改為了只要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利 11。 關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)化債，政策對(duì)其主要限定因素與當(dāng)時(shí)的配股主要限定因素基本一致。關(guān)于增發(fā)新股，政策對(duì)其主要限定因素比當(dāng)時(shí)的配股主要限定因素要強(qiáng)一些，要求更高一些。 這些對(duì)于我們篩選具有足夠 說服力的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了一定的困難。對(duì)此，我們處理是 ，首先 ，因?yàn)榕涔珊驮霭l(fā)新股都屬于股權(quán)融資，所以我們選取其中具有配股7 按照我國會(huì)計(jì)制度，稅費(fèi)因只包括增值稅和所得稅，但作者在查詢數(shù)據(jù)庫時(shí)，并沒有發(fā)現(xiàn)增值稅指標(biāo)，加上學(xué)校 據(jù)庫已關(guān)閉，調(diào)整時(shí)遇到困難。所以選擇了各項(xiàng)稅費(fèi)。由于公司除這個(gè)增值稅和所得 稅外的稅費(fèi)相對(duì)較小，該因素影響對(duì)整體檢驗(yàn)結(jié)果很小。今后若條件允許，會(huì)再做調(diào)整。 8 見中國證監(jiān)會(huì) 關(guān)于 1996 年上市公司配股工作的通知 關(guān)于配股條件第 2 條、第 3 條和第 7 條。 9 見中國證監(jiān)會(huì) 關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知 中上市公司配股條件第 5 條。該文件發(fā)布于 1999年 3 月 27 日，于 2001 年 3 月 28 日頒布的上市公司新股發(fā)行管理辦法廢止。 10 見中國證監(jiān)會(huì) 關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知 第一大條中第一條。該文件發(fā)布于 2001 年 3月 15 日，并自發(fā)布之日起實(shí)施，于 2006 年 5 月 8 日的上市公司證 券發(fā)行管理辦法廢止。 11 見中國證監(jiān)會(huì)上市公司證券發(fā)行管理辦法第二章第一節(jié)第 7 條和第二節(jié)第 12 條，該文件于 2006 年4 月 26 日審議通過，自 2006 年 5 月 8 日起施行。 10 資格的公司即可，如果公司偏好股權(quán)融資，那么即便它不能增發(fā)新股，它至少可以選擇配股。同樣，滿足配股資格的公司 也可以發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券。當(dāng)然本文中我們篩選只考慮依據(jù)配股資格最主要的約束條件，即凈資產(chǎn)收益率的要求，忽略其他不是很嚴(yán)格的條件。 我們的樣本 選擇需要的是得到上市公司橫截面數(shù)據(jù)，我們?cè)跀?shù)據(jù)的選擇的時(shí)間跨度上進(jìn)行了思考， 屈耀輝和傅元略（ 2007）分析說明， 1997 年之前上市公司沒有發(fā)行過債券，自 1997 年后才逐漸有公司發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券，根據(jù)我們選取6 種主要融資方式， 為了使我們的研究更加有意義， 我們 決定選取 1998 至 2007年上市公司的橫截面數(shù)據(jù) 來研究融資順序的具體情況和變化趨勢(shì) 。 我國自改革開放以來，企業(yè)制度有了不斷 的完善，經(jīng)過幾十年的探索和實(shí)踐，逐步形成了現(xiàn)代企業(yè)制度 ，同時(shí)，市場(chǎng)化程度的年年提高，對(duì)于 我們?cè)诘谝粋€(gè)政策 分類檢驗(yàn)中， 具有重要意義。進(jìn)一步可以通過比較 分析出，在這種現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)化日趨深化完善 ， 政策對(duì)融資方式約束逐漸放松下， 我們的融資優(yōu)序的變化情況。 考慮到金融類企業(yè)的特殊性，首先我們剔除了所有金融類的上市企業(yè)。 其次，我們還剔除了某些缺少所需資料以及出現(xiàn)異常數(shù)據(jù) 12的上市公司。最后 ，為了使樣本檢驗(yàn)得到的結(jié)論更具代表性和說服力，我們 選 取上 市時(shí)間為 4 年以上的公司。 本文中把選取數(shù)據(jù)分為三段： （ 1） 1998 年 至 2001 年 ； （ 2） 2001 年至 2004 年 ； （ 3） 2004 年至 2007 年 。 首先，根據(jù)每個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)的前四年，篩選出上市已有四年的公司 ，即 不考慮特殊情況，上市公司滿足在以上分類的每個(gè)時(shí)間段內(nèi)每一年均提供了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 其次，在篩選后的數(shù)據(jù)中，為了選取其中具有配股資格的公司， 根據(jù) 1999年出臺(tái)的有關(guān)配股資格方面的政策，我們?cè)诘谝粋€(gè)時(shí)間段內(nèi)，篩選滿足上市會(huì)計(jì)年度三年凈資產(chǎn)收益率平均大于 10%，且單年最低不低于 6%的上市公司作為樣本；根據(jù) 2001 年出臺(tái)的有關(guān)配股資格方面的新政策，我們?cè)诘诙€(gè)時(shí)間段內(nèi)，12 數(shù)據(jù)異常 包括資不抵債等情況， 我們剔除的公司代碼為： 2001 年， 600106， 600709； 2004 年， 17， 30，35， 535， 555， 557， 613， 638， 736， 765， 600090， 600629， 600759， 600842， 600852； 2007 年， 48，411， 584， 651， 671， 726， 989， 2003， 600152， 600155， 600287， 600326， 600421， 600703， 600771。本文后面按三大產(chǎn)業(yè)分類時(shí)的 2007 年樣本同樣刪除上述公司。 11 篩選滿足上市會(huì) 計(jì)年度三年凈資產(chǎn)收益率平均大于 6%上市公司作為樣本；根據(jù)2006 年出臺(tái)的有關(guān)配股資格的條件規(guī)定，我們?cè)诘谌齻€(gè)時(shí)間段內(nèi)，篩選滿足上市會(huì)計(jì)年度三年凈資產(chǎn)收益率均大于 0 的上市公司作為樣本。 最終，帶入模型進(jìn)行回歸分析的 樣本 數(shù)據(jù) 分別 為 2001 年、 2004 年和 2007年 ，且經(jīng) 上述篩選后橫截面數(shù)據(jù) 。 2001 年樣本選擇總量為上市的 321 家公司；2004 年樣本選擇總量為上市的 421 家公司； 2007 年樣本選擇總量為上市的 923家公司 13。 （二） 統(tǒng)計(jì)特征 表 2 研究樣本統(tǒng)計(jì)特征（ 2001 年 ） 均值 中值 最大 最小 賬面總資產(chǎn)（元） 2317945549 1501922402 12193000000 211758751 凈資產(chǎn)收益率（ %） 產(chǎn)負(fù)債率（ %） 產(chǎn)增長(zhǎng)率（ %） 盈率 期資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例 （ %） 00 ：凈資產(chǎn)收益率 =凈利潤(rùn) /（資產(chǎn)總額 資產(chǎn)負(fù)債率 =負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額，資產(chǎn)增長(zhǎng)率 =（年末資產(chǎn) ，市盈率 =普通股每股市場(chǎng)價(jià)格 /普通股每年每股 盈利， 長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率 =長(zhǎng)期負(fù)債 /（資產(chǎn)總額 ，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例 =流動(dòng)負(fù)債總額 /負(fù)債總額。 從表 2 可知，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率水平良好，均值為 初步說明內(nèi)部融資的條件都比較充足。樣本公司平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高，初步說明成長(zhǎng)性普遍良好。樣本公司平均市盈率水平較高，初步說 明公司前景預(yù)期很好。樣本公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低均值 最小值為 0；而且樣本公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率的平均值為 最大值為 100%。這些結(jié)果初步說明，樣本公司在債務(wù)融資中，短期債務(wù)融資所占比例較大。 表 3 研究樣本統(tǒng)計(jì)特征（ 2004 年 ） 均值 中值 最大 最小 賬面總資產(chǎn)（元） 5012840188 2267824086 460081000000 90797726 凈資產(chǎn)收益率（ %） 3 見附錄一。 12 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 產(chǎn)增長(zhǎng)率（ %） 盈率 300 期資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例（ %） 00 表 3 可知，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率水平良好，較 2001 年有所提升，均值為 初步說明樣本公司內(nèi)部融資的條件比較充足。樣本公司平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率一般，比 2001 年略微有所下降，初步說明成長(zhǎng)性普遍較好。樣本公司平均市盈率水平較 2001 年有所下降，但相對(duì)國外公司的市盈率，樣本公司前景預(yù)期仍然很好。樣本公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低均值 最小值為 0；而且樣本公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，最大值為 100%。這些結(jié)果初步說明，樣本公司在債務(wù)融資中，短期債務(wù)融資所占比例仍然較大，但是比 2001 年有所下降。 表 4 研究樣本統(tǒng)計(jì)特征（ 2007 年 ） 均值 中值 最大 最小 賬面總資 產(chǎn)（元） 6480485596 2528604154 718572000000 5702103 凈資產(chǎn)收益率（ %） 產(chǎn)負(fù)債率（ %） 產(chǎn)增長(zhǎng)率（ %） 盈率 期資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例（ %） 00 0 從表 4 可知，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率水平良好，較 2004 年有所提升，均值為 初步說明樣本公司內(nèi)部融資的條件同樣比較充足。樣本公司平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率非常高，比 2001、 2004 年都高很多，初步說明樣本公司成長(zhǎng)性普遍非常高。樣本公司平均市盈率達(dá)到了非常高的水平，說明樣本公司的前景預(yù)期十分高。資產(chǎn)增長(zhǎng)率和市盈率如此之高，可以說有些不合常理。樣本公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低均值 最小值為 0；而且樣本公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率的平均值為 最大值為 100%。這些結(jié)果初步說明，樣本公司在債務(wù)融資中，短期債務(wù)融資所占比例仍然較大，但是比2004 年略微有所上升。 （三） 影響融資方式選擇趨向的因素 顯著性 分析 13 1. 各年 分析 表 5 各 年樣本回歸結(jié)果 應(yīng)變量 Y 時(shí)間 自變量 2001 2004 2007 (觀測(cè)值數(shù)量 321 421 923 計(jì)量 對(duì)數(shù)似然值 偽 R 平方 注：模型采用 計(jì)，估計(jì)的方法是 對(duì)殘差項(xiàng)選擇服從正態(tài)分布，并且省去常數(shù)項(xiàng)，因?yàn)橛袩o常數(shù)項(xiàng)對(duì)于有序 型都是等價(jià)的。 各因素 檢驗(yàn)方法為 z 檢驗(yàn)。 根據(jù) 表 5， 2001 年 回歸 結(jié)果特點(diǎn)是，成長(zhǎng)性與公司規(guī)模、現(xiàn)金需求是三個(gè)很顯著的影響因素，該三個(gè)因素的 z 檢驗(yàn)值都比較好，尤其是現(xiàn)金需求，對(duì)融資方式選擇趨向的解釋很充分 。 2004 年回歸 結(jié)果特點(diǎn)是，同樣成長(zhǎng)性與公司規(guī)模、現(xiàn)金需求是三個(gè)很顯著 14 的影響因素，該三個(gè)因素的 z 檢驗(yàn)值都比較好，三個(gè)因素同時(shí)對(duì)融資方式選擇趨向的解釋很充分。 2007 年回歸 結(jié)果特點(diǎn)是 ，公司規(guī)模、現(xiàn)金需求 、市盈率是三 個(gè)很顯著的影響因素，該 三 個(gè)因素的 z 檢驗(yàn)值都通過 ， 其中 公司規(guī)模、現(xiàn)金需求 個(gè)因素 對(duì) 樣本公司 融資方式選擇趨向的解釋很充分 ，市盈率 對(duì) 樣本公司 融資方式選擇趨向的解釋 也很好 。對(duì)比前兩個(gè)時(shí)間樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該年公司融資方式選擇趨向被成長(zhǎng)性解釋的 顯著性下降了不少，在本文后面給出了進(jìn)一步的現(xiàn)實(shí)原因分析。 2. 綜合分析 三年 綜合起來對(duì)比分析，除了 2007年成長(zhǎng)性因素的由前兩個(gè)年份數(shù)據(jù)檢驗(yàn)高度顯著性變化為了不是很顯著之外，每一個(gè)因素影響方向非常一致，說明通過本文模型檢驗(yàn)的結(jié)果具有高度的穩(wěn)健性。 同時(shí)，根據(jù)分析我們得到結(jié)論： 第一， 對(duì)于公司盈利這個(gè)因素對(duì)公司融資趨向的影響檢驗(yàn)均沒有通過，總體來說是不顯著的，說明在樣本里的公司，盈利指標(biāo)和公司融資趨向基本是不相關(guān)的； 第二， 對(duì)公司規(guī)模這個(gè)因素對(duì)公司融資趨向的影響來說是通過了檢驗(yàn)的，表明其顯著性是肯定的，并且具有 極高的穩(wěn)定性。但在檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)年份中，由于其回歸系數(shù)均大于零，我們可以知道，公司規(guī)模越大，那么公司越偏好于股權(quán)融資；公司規(guī)模越小，那么公司越偏好于內(nèi)部融資和債務(wù)融資。但其回歸系數(shù)均較小，表明對(duì)公司融資趨向的影響有是較小的； 第三，對(duì)于公司前景這個(gè)因素對(duì)公司融資趨向的影響 2001年， 2004年沒有通過檢驗(yàn)，2007年通過檢驗(yàn)，顯著性很好 ， 但 回歸系數(shù)甚微，說明該指標(biāo)對(duì)公司融資趨向是甚微的。 第四， 對(duì)于公司成長(zhǎng)性這個(gè)因素對(duì)公司融資趨向的影響從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出比較復(fù)雜， 2001年， 2004年均通過檢驗(yàn)，且顯著性很高，但 2007年的結(jié)果又顯示為不顯著。我們認(rèn)為，由于 2007年對(duì)于中國股市來說，是很特殊的一年，股市高漲，大量銀行貸款流入股市，這些從某種程度上來說，都是成長(zhǎng)各異的公司所推動(dòng)的，原本成長(zhǎng)性較高的公司看股市大好，不斷通過長(zhǎng)短債務(wù)融資，投入股市，因而會(huì)對(duì)我們的研究結(jié)論造成一定影響，進(jìn)而公司成長(zhǎng)性對(duì)公司融資趨向的解釋性會(huì)大大下降。所以考慮該年份的特殊性，我們?nèi)匀徽J(rèn)為并接受公司成長(zhǎng)性對(duì)公司融資趨向影響的顯著性和影響程度深刻性，即公司成長(zhǎng)性越高，那么公司越偏好股權(quán)融資；公司成長(zhǎng)性越低，那么公司越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資。 15 2001年、 2004年的回歸系數(shù)均很大，說明該指標(biāo)對(duì)公司融資趨向是很大的； 第五， 對(duì)于公司現(xiàn)金需求（赤字）這個(gè)因素對(duì)公司融資趨向的影響均通過檢驗(yàn)，其顯著性極高，且穩(wěn)定性也很好?；貧w系數(shù)為正，說明該指標(biāo)對(duì)公司融資趨向是較大的。 （四）融資順序分析 根據(jù)有序 型檢驗(yàn)， 件提供 了樣本落在各種融資選擇方式的平均概率和累積平均概率 ，本文只羅列了平均概率 。 1 各年 分析 表 6 各年樣本上市公司 融資順序 融資方式 2001 2004 2007 概率 順序 概率 順序 概 率 順序 內(nèi)部融資 短期融資 長(zhǎng)期融資 可轉(zhuǎn)化債券 0 6 配股融資 增發(fā)新股 由表 6 可知， 2001 年的融資順序?yàn)椋憾唐诮杩睢?配股、內(nèi)部融資、長(zhǎng)期借款、增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)化債券。仔細(xì)分析，我們可以得到結(jié)論：（ 1）內(nèi)部融資和債務(wù)融資加和概率占了近 80%，所以總體來說，對(duì)內(nèi)部融資和債務(wù)融資對(duì)比股權(quán)融資的偏好是很顯著的；（ 2）內(nèi)部融資占了一半多一些的概率，又優(yōu)先于債務(wù)融資和股權(quán)融資；（ 3）債務(wù)融資的選擇概率比股權(quán)融資多出近一倍，可知債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。通過（ 1）可以判斷，該年該樣本顯示我國的股權(quán)融資偏好并不明顯，通過（ 2）、（ 3）可以判斷，該年該樣本實(shí)證結(jié)果與基本融資優(yōu)序理論一致。 2004 年的融資順序?yàn)椋憾唐诮杩睢?長(zhǎng)期借款、內(nèi)部融資 、 配 股、可轉(zhuǎn)化債券、增發(fā)新股。（ 1）內(nèi)部融資和債務(wù)融資加和概率占了近 91%，所以總體來說，對(duì)內(nèi)部融資和債務(wù)融資對(duì)比股權(quán)融資的偏好是十分顯著的；（ 2）債務(wù)融資和股權(quán)融資占了 52%左右，即外部融資略微優(yōu)于內(nèi)部融資；（ 3）債務(wù)融資的選擇概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資，可知債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資，且較 2001 更加明顯。通過（ 1）可以判斷該年該樣本顯示我國的股權(quán)融資偏好十分不明顯；通過（ 2）可知這是與融資優(yōu)序理論不一致的地方，但這種優(yōu)先程度不顯著，再考慮（ 3），我們認(rèn)為該年該樣本公司股權(quán)融資偏好并不明顯其基本符合融資優(yōu)序理論。 16 2007 年的融資順序?yàn)椋憾唐诮杩睢?nèi)部融資、長(zhǎng)期借款、增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)化債券、配股。（ 1）內(nèi)部融資和債務(wù)融資加和概率占了近 95%，所以總體來說，對(duì)內(nèi)部融資和債務(wù)融資對(duì)比股權(quán)融資的偏好是十分顯著的；（ 2）債務(wù)融資和股權(quán)融資占了 51%左右，即同樣外部融資略微優(yōu)于內(nèi)部融資；（ 3）債務(wù)融資的選擇概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資，可知債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資，且較 2004 年更加明顯。通過（ 1）可以判斷該年該樣本公司的股權(quán)融資偏好非常不明顯；通過（ 2）可知這是與融資優(yōu)序理論不一致的地方，但這種優(yōu)先程度仍然夠不明顯，再考慮（ 3），我們認(rèn)為該年 該樣本公司融資趨向基本符合融資優(yōu)序理論。 2. 綜合分析 根據(jù)三年融資概率的判定，我們得到了每年樣本上市公司的融資順序情況。下面針對(duì)三年分別代表的時(shí)間段，分析自 1998 年到 2007 年間各種融資順序綜合情況和變化趨勢(shì)。 （ 1） 內(nèi)部融資一直以來都是樣本上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，內(nèi)部融資的選擇概率在呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，上升幅度較小，優(yōu)先順序排位在第二左右，比較穩(wěn)定； （ 2） 短期融資一直以來都是樣本上市公司最優(yōu)先選擇的方式，短期融資的選擇概率一定區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)，幾乎沒有什么變化，優(yōu)先順序排位始終第一，十分穩(wěn)定； （ 3） 長(zhǎng)期融資一直以來都是樣本上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，長(zhǎng)期融資的選擇概率在 2001 至 2004 年間有一定提升，上升幅度較小，優(yōu)先順序排位維持在第三左右，較為穩(wěn)定； （ 4） 可轉(zhuǎn)化債券一直以來都不是樣本上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，可轉(zhuǎn)化債券的選擇概率在 2004 年最高 2%左右，其余年份幾乎都低于 2%，優(yōu)先順序幾乎都在末尾； （ 5） 配股在前半時(shí)間段融資順序十分靠前，可以隨著時(shí)間的推移，配股的融資優(yōu)先地位地大幅滑落，到了 2007 年，幾乎沒有樣本公司在配股； （ 6） 增發(fā)新股的情況一直以來都不是樣本上市公司優(yōu)先 選擇的融資方式之一，增發(fā)新股的選擇概率在樣本公司中始終處在較低水平，優(yōu)先順序維持在末尾。 考慮黃少安等（ 2001）認(rèn)定我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好 ，我們卻 17 發(fā)現(xiàn)樣本公司不僅股權(quán)融資偏好不存在，而且樣本公司股權(quán)融資偏好隨著時(shí)間逐漸遞減。 考慮融資優(yōu)序理論，我們發(fā)現(xiàn)樣本公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資不夠明顯，1998間隨時(shí)間變動(dòng)甚微。而樣本公司債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資，這種顯著程度在 1998間隨時(shí)間變化逐漸增大。 四 、實(shí)證研究 ：按照三大產(chǎn)業(yè)分類 （一） 樣本選取 同樣我們 考慮到 金融類企業(yè)的特殊性，首先我們剔除了所有金融類的上市企業(yè)。 其次，我們還剔除了某些缺少所需資料以及出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)的上市公司。最后 ，為了使樣本檢驗(yàn)得到的結(jié)論更具代表性和說服力，我們選取上市時(shí)間為 4 年以上的 2007 年上市 公司。 按照國家對(duì)三大產(chǎn)業(yè)的劃分 ,我們得到 （ 1）第一產(chǎn)業(yè) ； （ 2）第二產(chǎn)業(yè) ； （ 3）第三產(chǎn)業(yè) 。 首先，為了更加能反映更近期的情況，我們?cè)谌螽a(chǎn)業(yè)融資順序研究時(shí)選取的數(shù)據(jù)盡量在時(shí)間上靠后，以 2004 到 2007 年這三年的數(shù)據(jù)作為本文研究的時(shí)間范圍。 其次，同樣在篩選后的數(shù)據(jù)中，為了選取其中具有配股資格的公司 ， 根據(jù)2006 年出臺(tái)的有關(guān) 配股資格的條件規(guī)定，滿足上市 會(huì)計(jì)年度 三年凈資產(chǎn)收益率均大于 0，作為篩選具有配股資格的上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。 最終，帶入模型進(jìn)行回歸分析的數(shù)據(jù)為 2007 年，且 經(jīng)上述篩選后 橫截面數(shù)據(jù)。 第一產(chǎn)業(yè)樣本選擇總量為上市的 18 家公司；第二產(chǎn)業(yè)樣本選擇總量為上市的 616 家公司；第三產(chǎn)業(yè)樣本選擇總量為上市的 287 家公司 14。 （二）統(tǒng)計(jì)特征 表 7 研究樣本統(tǒng)計(jì)特征（ 2007 年第一產(chǎn)業(yè) ） 均值 中值 最大 最小 賬面總資產(chǎn)（元） 3053448380 2362244659 10498379327 624183123 凈資產(chǎn)收益率（ %） 產(chǎn)負(fù)債率（ %） 產(chǎn)增長(zhǎng)率（ %） 盈率 4 見附錄一 2007 年樣本。 18 長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例（ %） 00 表 7 可知，第一產(chǎn)業(yè)樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率水 平一般，均值為 對(duì)比第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè) ，處在最低水平， 初步說明內(nèi)部融資的條件一般。 樣本公司平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率一般 ， 對(duì)比第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)，同樣處在最低水平， 初步說明第一產(chǎn)業(yè)樣本成長(zhǎng)性一般 。樣本公司平均市盈率水平較高，初步說明公司前景預(yù)期很好。樣本公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低均值 最小值為 0；而且樣本公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，最大值為 100%。這些結(jié)果初步說明，樣本公司 在債務(wù)融資中，短期債務(wù)融資所占比例非常 大。 表 8 研究樣本統(tǒng)計(jì)特征（ 2007 年第二產(chǎn)業(yè) ） 均值 中值 最大 最小 賬面總資產(chǎn)（元） 7070845854 2528604154 718572000000