企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

1、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估企業(yè)并購 （或稱企業(yè)購并 ）是企業(yè)間合并的一種特殊形式。屬于企業(yè)并購的企業(yè)合并必須同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：第一，是兩家或兩家以上的獨(dú)立企業(yè)合并為一家企業(yè).第二，提出合并的企業(yè)有償吸收被合并企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，或提出合并的企業(yè)續(xù)存，被合并企業(yè)消亡；或被合并企業(yè)成為提出合并的企業(yè)的子公司。 第三， 并購企業(yè)主要是通過股票市場獲得控制目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營權(quán)的股份來實(shí)現(xiàn)并購的。 如果企業(yè)之間的合并只具備了第一個(gè)條件， 只能稱為企業(yè)合并；如果具備了前兩個(gè)條件，則可以稱為企業(yè)兼并；只有同時(shí)具備了以上三個(gè)條件，才可以稱為企業(yè)并購。 因此， 可以把企業(yè)并購定義為： 一家獨(dú)立企業(yè)通過在股票市場獲

2、得另一家或多家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行為。企業(yè)并購是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，因?yàn)樗诠芾怼?法律、 財(cái)經(jīng)等多學(xué)科的知識于一體。 本文試對企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估問題作一粗淺探討。 為了討論方便， 本文中把提出合并的一方稱為并購企業(yè)， 把被合并的企業(yè)稱為目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。尋找成交價(jià)格， 對買賣雙方來說都是極富創(chuàng)造性而又耗時(shí)費(fèi)神的過程。因此， 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估， 既是一門科學(xué)， 又是一門藝術(shù)。 它的科學(xué)性在于它是依據(jù)有關(guān)的財(cái)務(wù)理論與模型提出的， 而它的藝術(shù)性則在于它吸取了有關(guān)專業(yè)人士深刻的洞察力與豐

3、富的經(jīng)驗(yàn)。以用于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的模型有多種， 而每種往往強(qiáng)調(diào)某一方面， 適用于某一種情況；確定價(jià)格時(shí)， 需要針對具體情況， 決定選擇哪一種模型組合， 還要決定在什么程度上考慮其他情況。以下，我們先分析各種定價(jià)模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），后再討論模型以外的影響價(jià)格的因素。（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 （DCF） 分析方法是一種最基本的并購估值方法，常常被認(rèn)為是最有效的。所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法就是用未來一段時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流量以某一折現(xiàn)率的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資 （即并購支出 ）相比較。如果該現(xiàn)值大于投資額，即凈現(xiàn)值等于或大于 0，可以認(rèn)為這一定價(jià)對并

4、購方是可以接受的或有利的；如果凈現(xiàn)值小于0，對并購方來說，常常被認(rèn)為是不可接受的。當(dāng)選擇的折現(xiàn)率恰好使凈現(xiàn)值等于0，這個(gè)折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率 （IRR） 。內(nèi)部收益率與計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率兩者的經(jīng)濟(jì)含義不同：內(nèi)部收益率反映的是并購方未來能得到的最高的收益水平， 如果并購方對這一收益水平滿意， 該項(xiàng)并購在經(jīng)濟(jì)上就是可行的，否則，就是不可行的；而折現(xiàn)率有一定的隨意性，折現(xiàn)率定提高，折現(xiàn)值較小，折現(xiàn)率定得低， 折現(xiàn)值較大。我們在運(yùn)用這個(gè)方法時(shí)，先要確定未來的現(xiàn)金流量包括什么內(nèi)容； 再估算出未來的現(xiàn)金流量， 這可以通過估算未來的收益增長率得到； 然后再考慮應(yīng)選用多高的折現(xiàn)率才符合目標(biāo)企業(yè)未來的增長情況。

5、折現(xiàn)率增加一個(gè)百分點(diǎn)的判別都可能對并購決策起到?jīng)Q定性的作用，所以需要慎重進(jìn)行選擇。一般有以下四種確定折現(xiàn)率的方法：第一，選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)資本（負(fù)債與權(quán)益 ）成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)（因?yàn)樾碌捻?xiàng)目應(yīng)當(dāng)比已有的運(yùn)作有更高的收益率要求 ）。第二，選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面那樣將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)。 第三， 利用對未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素加以調(diào)高。第四， 根據(jù)公開數(shù)據(jù)，利用對同行業(yè)企業(yè)的加權(quán)資本成本的估計(jì)值作為基準(zhǔn)析現(xiàn)率， 然后也像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)高。由于必須對許多有關(guān)市場、 產(chǎn)品、貼現(xiàn)

6、現(xiàn)金流量方法的主要問題是折現(xiàn)率的估值的不確定性。定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率的情況作假定，所得出的數(shù)值有一個(gè)可信度的問題。運(yùn)（即可用這種方法可能會得到精確的數(shù)值，但它外表的精確可能會成為它最大的危險(xiǎn)。也就是說， 它外表的完善可能具有相當(dāng)?shù)钠垓_性。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的結(jié)果可能是精確的 重復(fù)驗(yàn)算 ），但不是正確的 （即與現(xiàn)實(shí)不符 ）。不過，在實(shí)際做出并購決策時(shí)還應(yīng)使用這種方法。這一過程本身是重要的， 其結(jié)果也是重要的， 尤其當(dāng)它用在為買方確定最高定價(jià)時(shí)。（二）市盈率方法。市盈率 （價(jià)格/收益比率 ）也稱作市盈乘數(shù)， 它所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利能力的 現(xiàn)值，它的數(shù)學(xué)表達(dá)是 P/E

7、。根據(jù)市盈率計(jì)算并購價(jià)格的公式應(yīng)為:并購價(jià)格=（P/E） 目標(biāo)企業(yè)的稅前或稅后收益 企業(yè)的利稅前收益 EBIT 或稅后純利 NPAT 的數(shù)字可以從它的損益表中得到。 EBIT 是不考 慮融資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)公司的運(yùn)營盈利能力，而 NPAT 包括融資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的所有流動(dòng)因素都考慮在內(nèi)了。企業(yè)市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長率的一個(gè)替代值。 企業(yè)并購中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期（大約 35 年）市盈率的平均值 （當(dāng)然對新建企業(yè)難以用過去的平均值，但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng)前的或者預(yù)期的收益 ）。只有在收益有較高的預(yù)期增長時(shí)才可使用較高的市盈

8、率值。這種方法比較適合于那些經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)， 這時(shí)平均市盈率的說服力就較強(qiáng)。 我們知道股民與機(jī)構(gòu)投資者對股票的市盈率和每股收益都十分關(guān)注， 因?yàn)槭杏食艘悦抗墒找嫠玫降木褪敲抗傻睦碚搩r(jià)格。當(dāng)然，并購時(shí)買的是整個(gè)企業(yè)，而不是部分的股票，它們之間還是有區(qū)別的。所以，這也是不能直接用市盈率計(jì)算出來的價(jià)格作為并購中的實(shí)際交易價(jià)格的一個(gè)原因。（三）市場價(jià)格方法對上市公司來說， 股票市場每天都在對其價(jià)值進(jìn)行評估。 上市公司當(dāng)前的市值股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量可以成為并購定價(jià)的核心因素，在此基礎(chǔ)上以適當(dāng)?shù)纳? 一般 20%100%或更高 ）來確定并購價(jià)格。一般來說，這種方法對收購流動(dòng)性較強(qiáng)的上市公

9、司來說是必不可少的。股票定價(jià)基于有效市場理論， 這一理論認(rèn)為: 市場對每家公司的所有信息都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股票最新的現(xiàn)金開價(jià)和還價(jià)表示出來。當(dāng)然， 僅有市場價(jià)格還是不夠的，因?yàn)楣善笔袌鐾顿Y者并不是在購買整個(gè)公司，他們購買的是小的、 流動(dòng)性高的、少量的并能夠隨時(shí)拋售股權(quán)。這些投資者希望通過市場力量而不是個(gè)人管理上的影響來獲得利益，其多余的股份； 而購買整個(gè)公司的并購者雖然不能享受這種流動(dòng)性和靈活性，但他們可以通過管理上的控制來決定公司未來的經(jīng)營。 這些不同的情況需要不同的模型來分析。 獲得公司控制權(quán)的結(jié)果通常會帶來巨額的溢價(jià)，但溢價(jià)既可能比公司真正的價(jià)值高，也可能比它低。所以，

10、有必要將市場價(jià)格方法與其他分析技術(shù)結(jié)合在一起使用。（四）同業(yè)市值比較方法。在同業(yè)市值比較方法中，通過同行業(yè)比較，看看與并購對象相似的企業(yè)的并購價(jià)格的情況，來決定并購對象的價(jià)格。 在同類企業(yè)的比較中，要考慮企業(yè)的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、并購的時(shí)間等方面的情況與判別對可比較的部分進(jìn)行合理的組合，然后用這些可比較部分的共購價(jià)格來判斷目標(biāo)企業(yè)的相對價(jià)格。 投資銀行家常常用這種方式列出長長的單子將各種交易加以比較，向買方和賣方客戶雙方提出建議。（五）帳面價(jià)值方法。帳面價(jià)值方法是利用傳統(tǒng)的會計(jì)方式確定凈資產(chǎn)來決定并購價(jià)格的方法.會計(jì)意義上的帳面價(jià)值是一個(gè)反映特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)的會計(jì)核算價(jià)值的確定的數(shù)字。

11、它的好處在于它是按通用會計(jì)原則（GAAP）計(jì)算出的，并由獨(dú)立的第三方提供。但它亦存在著巨大的欺騙性。因?yàn)閹っ鎯r(jià)值往往與它的實(shí)際價(jià)格相差甚巨。有時(shí)， 由于企業(yè)的歷史、商譽(yù)等因素，它的帳面價(jià)值大大低于它的市場價(jià)格，如美國的馬克薩姆集團(tuán)公司在收購太平洋木材(Pacific Lumber) 公司 (這是一家在老紅木行業(yè)中占有世界支配地位的公司）時(shí)，后者在帳面上反映出的價(jià)值，還不到它市場價(jià)格的 5%。另一方面，企業(yè)由于害怕帳面價(jià)值損失太大，往往去維持破舊的工廠和毫無價(jià)值的存貨，在這種情況下，帳面價(jià)值將大大高于真實(shí)價(jià)值。（六）財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值方法。財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值方法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來估算并購價(jià)格的

12、方法。而企業(yè)的凈清算收入是通過估算出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)（通常是在多項(xiàng)交易中 ）所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)所得到的。 這一估算的基礎(chǔ)是對企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算， 些不動(dòng)產(chǎn)包括工廠、 財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、 各種自然資源或儲備等。 估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)的可能的變現(xiàn)價(jià)格。 構(gòu)成并購價(jià)格的底價(jià)， 可以用于收購陷于困境的企業(yè)， 可以用在萬一預(yù)期的并 購戰(zhàn)略未能實(shí)施的防衛(wèi)措施上，也可以用于根據(jù)特定的目的所購買的一些特定的企業(yè)。并購的估算定價(jià)是非常復(fù)雜的。 往往需要對上述各種方法進(jìn)行綜合運(yùn)用。 并購的價(jià)值評估方 法并不是一成不變的，不同的目的、不同的時(shí)機(jī)、不同的情形往往會得到不同的并購價(jià)格。無

13、論是買方還是賣方， 在決定企業(yè)的最佳價(jià)格時(shí)， 必須進(jìn)行一個(gè)范圍廣泛的富有創(chuàng)造性的分但精明的買方從不被它們所制約。 他析。這種分析必須從各種不同的角度思考， 才能避免得出簡單的或具有欺騙性的結(jié)論。來說， 認(rèn)真的買方總是愿意使用復(fù)雜精巧的定量方法，們總是愿意在評估過程中加入一些直覺和定性的因素。因此，影響并購價(jià)格的除了上述模型以外，還有其他一些因素。一般來說，這些因素有兩類，一類是經(jīng)營性的因素，如追求規(guī)模效應(yīng)、 擴(kuò)大市場份額與尋求企業(yè)發(fā)展等， 一類是財(cái)務(wù)性的因素。這兩類因素是相關(guān)的， 都是收購企業(yè)需要考慮的。 經(jīng)營性因素往往與特定時(shí)期的特定的企業(yè)有關(guān)，般不大容易受其他因素影響。因此，我們主要應(yīng)關(guān)注

14、影響并購價(jià)格的財(cái)務(wù)性因素。1收購融資能力。企業(yè)的收購融資能力常取決于兩個(gè)因素：收購企業(yè)的信譽(yù)和金融機(jī)構(gòu)對擬議中的交易獲得成功的信心。 收購融資能力的大小， 直接地影響到并購交易能否成功。 缺乏融資能力在大多數(shù)情況下是難以實(shí)現(xiàn)并購的。盡管有些著名的并購?fù)耆f明不動(dòng)用一分錢，也可以完成大型的并購。如 1972 年香港置地有限公司兼并香港牛奶公司，以兩股置地股票換一股牛奶股票， 沒有投資一分錢， 獲得了牛奶公司的控制權(quán)。 這樣的并購在以后的香港不再多見。2財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)意味著不同風(fēng)險(xiǎn)、不同的支付期、不同的流動(dòng)性，當(dāng)然會影響收購價(jià)格。一般地說，風(fēng)險(xiǎn)越大、支付期越長、流動(dòng)性越差，在其他條件不變

15、的情況下，并購價(jià)格就越高。3稅收情況。 并購交易中的稅收因素對并購價(jià)格有直接的影響。對買方來說這些因素包括：預(yù)期稅收對提供給企業(yè)運(yùn)作和分期償還債務(wù)的自由凈現(xiàn)金的影響如何，即未來需要支付的稅金對企業(yè)的原可用于自由支配的收入現(xiàn)金有什么影響？所購資產(chǎn)的新的納稅基點(diǎn)將是多少？該行業(yè)或企業(yè)有沒有什么特殊的稅收優(yōu)惠？有任何隱性納稅負(fù)擔(dān)嗎？如有沒有需要負(fù) 擔(dān)的退休養(yǎng)老支出， 有沒有需要負(fù)擔(dān)的醫(yī)療、 住房或其他福利補(bǔ)助支出？對賣方來說這些因 素包括：稅后可實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金凈額為多少？能將納稅負(fù)擔(dān)減至最低限度的支付結(jié)構(gòu)是什么從而使收購企樣的，即要求買方按什么方式、 什么結(jié)構(gòu)支付可保證納稅水平最低？必不可少的稅收有哪幾 種？什么情況下可免什么稅？許多并購交易的關(guān)鍵都是要找到一個(gè)雙贏結(jié)構(gòu)， 業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的共同稅負(fù)達(dá)到最低水平。4流動(dòng)性及其他。并購中的收購方對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性十分關(guān)注，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的高低影響著對未來債務(wù)的償付， 影響著未來的經(jīng)營， 影響著未來的收益率。 除了上