《債券估價(jià)》

1、.,第5章 債券估價(jià),.,關(guān)鍵概念與技能,債券與債券估價(jià) 政府債券與公司債券 債券市場 通貨膨脹與利率 債券收益率的影響因素,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券的概念 發(fā)行者為籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。,債券面值 債券票面利率 債券期限 債券的到期日,與債券相關(guān)的概念,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券的類型,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券價(jià)值的計(jì)算 債券的價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這個(gè)現(xiàn)金流量包括每期支付利息（It）以及到期償還的本金（M）。 從上面模型可知，影響債券定價(jià)的因素為：必要報(bào)酬率、票面利息率、計(jì)息期和到期時(shí)間。 典型債券是固定利率的債

2、券，因此I1 I2 I3 In-1In，則上式可以表達(dá)為：,V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n),.,第一節(jié) 債券估價(jià),基本原理： 金融證券的價(jià)值 = 其預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 因此，債券的價(jià)值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。 而利率與現(xiàn)值（例如債券的價(jià)值）是呈反向變動的。,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券價(jià)值與必要報(bào)酬率 必要報(bào)酬率一般是指債券發(fā)行時(shí)的市場利率或投資者要求的必要回報(bào)率?；蛘叻Q到期收益率（ yield to maturity）是指債券的必要市場利率。 債券定價(jià)的基本原則： 必要報(bào)酬率債券票面利率，債券價(jià)值面值； 必要報(bào)酬率債券票面利率，債券價(jià)

3、值面值。,P112-114，例題,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券價(jià)值與到期時(shí)間 債券的到期時(shí)間是指當(dāng)前日至債券到期日之間的時(shí)間間隔。 當(dāng)必要報(bào)酬率保持不變，債券價(jià)值隨到期時(shí)間的縮短逐漸向債券面值靠近，至到期日債券價(jià)值等于債券面值。,0,n,i票面利率,i票面利率,i票面利率,.,例：債券估價(jià),假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。 該債券的面值為$1 000 利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日） 按6.375% 的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875. 該債券的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時(shí)間為：,.,例：債券估價(jià),2009年1月1日，投資者所要求的必要

4、報(bào)酬率為5%。 則債券的當(dāng)前價(jià)值為：,.,債券舉例：計(jì)算器求解,年金,折現(xiàn)率,終值,PV,期數(shù),現(xiàn)值,31.875 =,2.5,1 000, 1 060.17,10,票面利率為6.375%、每半年付一次利息，到期日為2013年12月31日，到期收益率為5%的債券，在2009年1月1日的估值為：,.,例：債券估價(jià),現(xiàn)在假定必要報(bào)酬率為11%.。 債券價(jià)格會如何變化呢？,.,到期收益率（YTM）與債權(quán)估價(jià),800,1 000,1 100,1 200,1 300,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,折現(xiàn)率,債券估價(jià),當(dāng)YTM 票面利率

5、時(shí)，債券溢價(jià)交易,當(dāng)YTM = 票面利率時(shí)，債券平價(jià)交易.,當(dāng)YTM 票面利率時(shí)，債券折價(jià)交易,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券價(jià)值與利息支付頻率 （1）純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券的定義 純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此業(yè)稱為“零息債券”。 例：有一20年期國庫券，面值1000元，如果必要報(bào)酬率為10，則該國庫券價(jià)值為： PV1000/(1+10%)20148.6（元）,.,零息券,不進(jìn)行定期的利息支付 (票面利率為 0%) 全部的到期收益率來自購買價(jià)格與債券面值之差 不可能以高于面值的價(jià)格出售 有時(shí)被稱為零息券，高折價(jià)券或原始

6、折價(jià)發(fā)行券（OIDs） 一些短期國庫券就是典型的零息券例子,.,例：純貼現(xiàn)債券,有一種15年期、面值為 $1 000的零息券，在市場利率為12%的條件下，該債券的價(jià)值為：,.,第一節(jié) 債券估價(jià),（2）平息債券 平息債券的定義 平息債券是指利息在到期時(shí)間內(nèi)平均支付的債券。支付的頻率可能為一年一次、半年一次或每季度一次等。 平息債券價(jià)值的計(jì)算 例：有一債券面值為1 000元，票面利率為8，每半年支付一次利息，5年到期，假設(shè)必要報(bào)酬率為10,該債券的價(jià)值是多少？,P114，例7-1,.,第一節(jié) 債券估價(jià),（3）永久債券 永久債券的定義： 永久債券是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。 永久債券

7、的價(jià)值： PV利息額/必要報(bào)酬率 例：有一優(yōu)先股，承諾每年支付優(yōu)先股息4元。假設(shè)必要報(bào)酬率為10，則該優(yōu)先股價(jià)值為： PV4/10%=40 (元）,.,第一節(jié) 債券估價(jià),流通債券的價(jià)值 流通債券是指已發(fā)行并在二級市場上流通的債券。 流通債券的特點(diǎn)： 到期時(shí)間小于債券發(fā)行在外的時(shí)間； 估價(jià)的時(shí)間不在發(fā)行日，可以是任何時(shí)點(diǎn)。 例：有一面值為1000元的債券，票面利率為8，每年支付一次利息，2000年5月1日發(fā)行，2005年4月30日到期。現(xiàn)在是2003年4月1日，假設(shè)投資的必要報(bào)酬率為10，問該債券的價(jià)值是多少？,.,第一節(jié) 債券估價(jià),1080,80,方法一： 2003年5月1日價(jià)值 =80（P/

8、A,10%,2)+80+1000(P/F,10%,2)=1045.24 2003年4月1日價(jià)值=1045.24/(1+10%)1/12=1037 方法二：計(jì)算每一筆現(xiàn)金流在2003年4月1日的價(jià)值 PV1=80 /(1+10%)1/12=79.3674 PV2=80 /(1+10%)13/12=72.1519 PV3=1080 /(1+10%)25/12=885.5363 PV=PV1+PV2+PV3=1037,80,PV？,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券價(jià)值的影響因素（小結(jié)） 對于給定的到期時(shí)間和初始必要回報(bào)率，息票率越低，債券價(jià)值波動幅度越大； 對于給定的息票率和初始回報(bào)率率，到期時(shí)間越長，債

9、券價(jià)值波動幅度越大； 對同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場利率上升而引起的債券價(jià)值下跌的幅度。,.,利率風(fēng)險(xiǎn),價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 指由于利率變動而導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變動的風(fēng)險(xiǎn) 長期債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比短期債券的更大 票面利率低的債券比票面利率高的債券具有更高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 再投資風(fēng)險(xiǎn) 指將現(xiàn)金流量用于再投資時(shí)的不確定性風(fēng)險(xiǎn) 短期債券的再投資風(fēng)險(xiǎn)比長期債券的更大 票面利率高的債券比票面利率低的債券具有更高的再投資風(fēng)險(xiǎn),.,到期日與債券價(jià)格波動,假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動，長期債券價(jià)值的波動水平更高。,.,利率與債券價(jià)格,假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化，票面利

10、息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價(jià)值波動。,票面利息高,票面利息低,.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券的到期收益率 債券到期收益率是投資者持有債券一直到債券到期時(shí)的收益率。又稱債券內(nèi)含收益率。 這個(gè)收益率是按復(fù)利計(jì)算的收益率，是指債券現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。 計(jì)算收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程： 如果每年付息一次，則 購進(jìn)價(jià)格=每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)+面值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù),V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n),.,第一節(jié) 債券估價(jià),債券的到期收益率 例：ABC公司2005年2月1日用平價(jià)購買一張面額為1000元債券，其票面利率為8，每

11、年2月1日計(jì)算并支付一次利息，并于5年后1月31日到期，該公司持有該債券至到期日，計(jì)算其到期收益率。 解：100080（P/A,I,5)+1000(P/F,I,5) i=8% 如果買價(jià)為1105元，則到期收益率為多少？ 解：110580（P/A,I,5)+1000(P/F,I,5) i=5.55%,P117，例7-2，例7-3,.,到期收益率是指導(dǎo)選購債券的標(biāo)準(zhǔn)。它可以反映債券投資按復(fù)利計(jì)算的真實(shí)收益率。如果到期收益率高于投資人要求的報(bào)酬率，則應(yīng)買進(jìn)該債券，否則就放棄。,債券到期收益率的作用,第一節(jié) 債券估價(jià),.,每年計(jì)息時(shí)的YTM,假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1 000，目前

12、價(jià)格為 $928.09。 該債券的到期收益率比10%高還是低？ N = 15; PV = -928.09; FV = 1 000; PMT = 100 可求出YTM = 11%。,.,每半年計(jì)息時(shí)的YTM,假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1 000、20年期，現(xiàn)在的交易價(jià)格為 $1 197.93。 該債券的到期收益率比10%高還是低？ 每半年的利息支付應(yīng)為多少？ 一共涉及多少個(gè)計(jì)息期？ N = 40; PV = -1 197.93; PMT = 50; FV = 1 000; 利率為 4% (這是否就是YTM?) YTM = 4%2 = 8%,.,當(dāng)期收益率與到期收益率,當(dāng)期收益率

13、 = 年利息 / 債券價(jià)格 到期收益率 = 當(dāng)期收益率 + 資本利得報(bào)酬率 例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次， 面值為$1 000，20年期，交易價(jià)格為$1 197.93 當(dāng)期收益率 = 100 / 1 197.93 = 0.0835 = 8.35% 假定YTM保持不變，則1年后的價(jià)格為$1 193.68 資本利得報(bào)酬率 = (1 193.68 1 197.93) / 1 197.93 = -0.0035 = -0.35% YTM = 8.35% - 0.35% = 8%, 與前述YTM相同,.,計(jì)算到期收益率,到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價(jià)格中的利率。 如果沒有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，

14、求解到期收益率需要用到試算測誤法，類似于求解年金問題中的 r。 如果有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，輸入 N、PV、 PMT 和FV, 尤其要注意正負(fù)符號問題（PMT和FV需要同號，而PV則應(yīng)該與它們符號相反）。,.,債券定價(jià)理論,無論票面利率為多少，只要風(fēng)險(xiǎn)（及到期日）相似，債券的到期收益率就很接近。 如果知道一種債券的價(jià)格，就可估算其YTM，然后用該YTM信息來為其他債券估價(jià)。 這種方法還推廣應(yīng)用于對債券之外的其他資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。,.,第二節(jié) 政府債券與公司債券,國庫券 是一種聯(lián)邦政府債務(wù) 短期國庫券（T-bills）是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券 中期國庫券（T-notes）是一種到期日在110年之

15、間的帶息債券 長期國庫券（T-bonds）是一種到期時(shí)間在10年以上的帶息債券 市政債券（Municipal Securities） 是一種由州政府或當(dāng)?shù)卣l(fā)行的債務(wù) 具有不同的違約風(fēng)險(xiǎn)，可按類似于公司債的辦法進(jìn)行評級 投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅,.,稅后收益率,某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為 6% 如果你的適用稅率為40%，你會選哪種債券進(jìn)行投資？ 8%(1 -0.4) = 4.8% 投資公司債券的稅后收益率為4.8%, 而投資市政債券的收益率為 6% 在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對你來說是無差別的？ 8%(1 T) = 6% T = 25%,.,公司債券,

16、相對政府債券來說，公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)更大 由于違約風(fēng)險(xiǎn)增加了，公司債券往往會承諾給投資者更高的期望報(bào)酬率（TTM）,.,債券評級 投資級,高等級 穆迪（Moody）的 Aaa 和標(biāo)準(zhǔn)普爾（ S&P） AAA ，支付能力特別強(qiáng) Moody的Aa 和 S&P的AA ，支付能力強(qiáng) 中等級 Moody的 A和S&P的A ，支付能力強(qiáng)，但隨環(huán)境改變可能會受到影響 Moody的 Baa和S&P的BBB ，支付能力比較強(qiáng)，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會影響公司的支付能力,.,債券評級 投機(jī)級,低等級 Moody的 Ba 和 B S&P的 BB 和 B 就支付能力來說被認(rèn)為是投機(jī)級別的。 很低等級 Moody的 C

17、 S&P的 C 和 D 償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應(yīng)付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。,.,.,主權(quán)債務(wù)危機(jī)與主權(quán)信用評級,主權(quán)債務(wù)(sovereign debt)是指一國以自己的主權(quán)為擔(dān)保向外，不管是向世界銀行，還是向其他國家借來的債務(wù)。 主權(quán)債務(wù)危機(jī)，起源于國家信用，即政府的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題。應(yīng)對金融危機(jī)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，公共開支劇增的同時(shí)稅收銳減，導(dǎo)致公共債務(wù)上升。 標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級：2011年8月5日晚，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布將美國AAA級長期主權(quán)信用評級下調(diào)一級至AA+。美國歷史上第一次喪失3A主權(quán)信用評級，國債“

18、無風(fēng)險(xiǎn)”神話隨著評級下調(diào)破滅。投資者對經(jīng)濟(jì)前景不確定性的擔(dān)憂加劇，恐慌情緒蔓延，全球股市大跌。 歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)與標(biāo)普下調(diào)意大利長期主權(quán)債務(wù)評級：2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)突然爆發(fā)，并向歐洲其他國家擴(kuò)散，歐元持續(xù)貶值， 2011年10月19日,國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將意大利長期主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)一級至A/A-1,.,美國目前持有外國資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)10.4萬億美元，而外國持有的美國資產(chǎn)是17.4萬億美元。也就是說，這其中的10.4萬億美元可歸因于和美國的資產(chǎn)置換，余下的7萬億美元可歸因于外國通過貿(mào)易順差掙來的美元財(cái)富。 美國憑借著發(fā)達(dá)的金融市場和絕對主導(dǎo)的貨幣體系，向全球源源不斷地提供他國所需的

19、金融資產(chǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體需要為日益積累的外匯儲備尋找資產(chǎn)安全配置和流動性的渠道，因此美國成為全球資本的“蓄水池” 。 張茉楠,從“美元本位”到“美債本位制”,.,歐元區(qū)中：非合作博弈,經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯P.金德爾伯格世界經(jīng)濟(jì)霸權(quán)1500-1990中曾意味深長的說，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)最重要的就是要有“生產(chǎn)性”。 歐共體部分國家于1992年簽署的馬斯特里赫特條約規(guī)定：成員國必須符合兩個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%、負(fù)債率低于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60% 高盛為希臘設(shè)計(jì)出一套“貨幣掉期交易”，掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)。其雇主：意大利、西班牙，而且還包括德國。 “PIGS”危險(xiǎn)系數(shù)較大：葡萄

20、牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙 希臘高增長主要來自于財(cái)政和經(jīng)常項(xiàng)目的雙赤字以及加入歐元區(qū)后更容易獲得廉價(jià)的貸款帶來的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的拉動以及信貸消費(fèi)。 希臘債務(wù)歐元區(qū)背，到希臘債務(wù)全球背 Next：未來四五年，日本的公共債務(wù)相當(dāng)于GDP的200%左右,遠(yuǎn)超過希臘的120%。,.,匯率查詢 2011-9-21 17:19:15,.,債券評級的目的,債券評級的目的： 向投資人揭示風(fēng)險(xiǎn) 維護(hù)債券市場的穩(wěn)定 可以作為金融產(chǎn)品的定價(jià)依據(jù) 有利于政府限制某些機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)性投資 我國：鵬元、誠信、大公等信用評級公司,.,決定債券評級的主要因素： 資產(chǎn)保障：有形資產(chǎn)凈值/長期負(fù)債 長期負(fù)債/資本； 財(cái)務(wù)資源（流

21、動性資源）：應(yīng)收賬款回收期 存貨周轉(zhuǎn)率； 盈利能力：收益/固定支出 賺取現(xiàn)金能力：經(jīng)營現(xiàn)金流量/長期負(fù)債 管理者能力、經(jīng)驗(yàn)等 其他債務(wù)條款,.,第三節(jié) 債券市場,最大的證券市場是哪個(gè)？（按照交易量分） 美國財(cái)政證券市場 通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場外交易(Over-the-Counter) 每天都有大量的債券交易，但是相對債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分 特定債券的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)很難取得，特別是小公司債券和市政債券的 但國庫券例外,.,國庫券的報(bào)價(jià),maturitycoupon bid asked chg asked yield 8-Nov-258% 132:23 132:

22、24 -125.14 該債券的票面利率是多少？ 該債券什么時(shí)候到期？ 該債券的購買價(jià)格（ bid price）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？ 該債券的出售價(jià)格（ask price）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？ 該債券價(jià)格相對前一交易日的變動幅度有多大？ 按賣家出價(jià)來計(jì)算，債券的收益率為多少？,.,干凈價(jià)格與骯臟價(jià)格,干凈價(jià)格（clean price）: 公布報(bào)價(jià) 骯臟價(jià)格（dirty price）: 實(shí)際支付價(jià)格 = 公開報(bào)價(jià)+應(yīng)計(jì)利息 例：考慮前一張幻燈片中的國庫券，假定今天是2009年7月15日 自上一次利息支付后的時(shí)間有 61 天 因此本計(jì)息期天數(shù)為184天 應(yīng)計(jì)利息 = (61/18

23、4)(0.041 000) = 13.26 價(jià)格 (按賣家出價(jià)計(jì)算): clean price = 1 327.50 dirty price = 1 327.50 + 13.26 = 1 340.76 因此要買這種債券，你的實(shí)際支付價(jià)格應(yīng)為$1 340.76,.,第四節(jié) 通貨膨脹與利率,真實(shí)利率，指購買力的變動。 名義利率，指報(bào)價(jià)利率的變動，即包含了購買力變動的影響，也包括通貨膨脹的影響。 事前名義利率等于我們想得到的真實(shí)報(bào)酬率加上對預(yù)計(jì)通貨膨脹率的調(diào)整。,.,真實(shí)利率與名義利率,(1 + R) = (1 + r)(1 + h) 式中，R是名義利率；r是真實(shí)利率；h是預(yù)期通貨膨脹率。 也可概算

24、如下： R = r + h,.,通脹掛勾債券,大部分的政府債券都有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn) 不過，通脹保值債券 (treasury inflation-protected securities，TIPS ) 通過承諾真實(shí)而不是名義的支付來抵消通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的影響,.,例：費(fèi)雪效應(yīng),如果我們想得到10%的真實(shí)收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？ R = (1.1)(1.08) 1 = 0.188 = 18.8% 也可概算為：R = 10% + 8% = 18% 由于真實(shí)收益率和預(yù)計(jì)通貨膨脹率相對較高，按實(shí)際費(fèi)雪效應(yīng)公式和概算公式計(jì)算出來的結(jié)果相差較大。,.,通脹與貨幣幻覺,費(fèi)雪1928年提出來的

25、，是貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)。它是指人們只是對貨幣的名義價(jià)值做出反應(yīng)，而忽視其實(shí)際購買力變化的一種心理錯(cuò)覺。 以住房投資為例：寬松的貨幣政策帶給居民“有錢了”的錯(cuò)覺，從而需求更大；房價(jià)相對于前幾年上升了很大幅度，居民只看到房價(jià)大幅上升，而忽視了其它商品的上升，貨幣幻覺讓居民產(chǎn)生出房地產(chǎn)投資收益率高的錯(cuò)覺。 宏觀政策有意識地保持貨幣幻覺，在貨幣供應(yīng)量增長的同時(shí)，投資趨熱，在這一過程中，生產(chǎn)資料價(jià)格最先上漲。一般地，貨幣政策的作用有兩方面：一是產(chǎn)出效應(yīng)，另一是價(jià)格效應(yīng)。如果擴(kuò)張性貨幣政策是以通貨膨脹來換取產(chǎn)出增長，我們說這種政策有著暫時(shí)的“貨幣幻覺”。貨幣幻覺一旦消失，就全部轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。,.,第五節(jié) 債券收益率的影響因素,在其他因素相同的條件下，到期時(shí)間與收益率之間的關(guān)系，被稱為期限結(jié)構(gòu)（term structure） 期限結(jié)構(gòu)形狀：實(shí)際利率、通貨膨脹率和利率風(fēng)險(xiǎn)溢酬 在分