服裝行業(yè)報(bào)告

1、 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 觀點(diǎn)聚焦 證券研究報(bào)告 2011 年 1 月 10 日紡織服裝研究部 郭海燕 分 析 員 ， sac 執(zhí) 業(yè)證 書 編 號(hào) ： s0080200010008 黃芳 分析員，sac 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： s0080210090005 精選子行業(yè)，品牌與渠道決定未來發(fā)展 紡織服裝行業(yè) 2011 年投資策略 投資提示： 我們看好紡織服裝行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，大部分男裝、女鞋、家紡等公司未來三年有望保持 30%以上利潤(rùn)成長(zhǎng)。業(yè)績(jī)確 定性增長(zhǎng)，強(qiáng)盈利能力（輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)率），令品牌服裝板塊成為值得持續(xù)關(guān)注的投資品類。我們堅(jiān)信：子行業(yè) 發(fā)展階段的判斷是投資邏輯的根本，品牌(高性價(jià)比)

2、與渠道（容易被買到）是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。 2011 年投資建議：1）以盈利確定性強(qiáng)、估值相對(duì)合理的男裝（利郎、七匹狼、雅戈?duì)?、?bào)喜鳥、利邦）、女鞋（百 麗）、家紡（羅萊、夢(mèng)潔、富安娜）行業(yè)龍頭為基礎(chǔ)配置，獲取 3040%確定性收益；2）風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可 適當(dāng)參與探路者、搜于特、以及美邦的交易型機(jī)會(huì)；3）價(jià)值投資者可提前布局魯泰 a，華孚色紡等出口制造型企，華孚色紡等出口制造型企 業(yè)，以待估值及盈利雙提升。 理由： 行業(yè)中長(zhǎng)期向好，消費(fèi)升級(jí)是增長(zhǎng)動(dòng)力，品牌鞋服無懼成本壓力，量?jī)r(jià)齊升。“十二五”規(guī)劃著力擴(kuò)大消費(fèi)，提高 國(guó)民收入，民生消費(fèi)大發(fā)展已是大勢(shì)所趨?？梢灶A(yù)見，“十二五”期間越來越多的家庭

3、會(huì)以更快的速度跨入富裕家 庭的行列，品牌服裝無疑將成為消費(fèi)升級(jí)重要目標(biāo)。品牌服裝可有效控制成本，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原材料構(gòu)成， 并適當(dāng)漲價(jià)向下游傳導(dǎo)成本壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)升級(jí)可推動(dòng)品牌鞋服保持很好的量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。 子行業(yè)發(fā)展階段的判斷是投資邏輯的根本，品牌與渠道是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力： 看清三個(gè)發(fā)展階段、精選子行業(yè)。我們按照三階段發(fā)展模型對(duì)服裝子行業(yè)進(jìn)行劃分，休閑男裝、家紡、戶外處 于行業(yè)第一發(fā)展階段，市場(chǎng)容量大，份額分散，進(jìn)入了 5 年左右的快速發(fā)展期（男裝市場(chǎng)總額是運(yùn)動(dòng)的 2.5 倍， 單品牌門店數(shù)量只有運(yùn)動(dòng)的 1/3）；而女鞋處于第三階段，領(lǐng)先公司已經(jīng)勝出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，有序發(fā)展；

4、相比之下，處于第二階段的運(yùn)動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)，門店過多爭(zhēng)相打折，各大品牌難以獲得顯著超出行業(yè)平均 的增長(zhǎng)。在第一階段，甚至小公司也能夠獲得快速增長(zhǎng)，具備板塊性投資機(jī)會(huì)；第三階段則應(yīng)投資于已勝出的 行業(yè)龍頭。 本土品牌受益大眾消費(fèi)市場(chǎng)的騰飛，“高性價(jià)比”是受消費(fèi)者歡迎的關(guān)鍵。未來五年，我們看好大眾民生的改 善和大眾消費(fèi)市場(chǎng)的崛起，而本土品牌是這一市場(chǎng)的主力軍。大眾市場(chǎng)容量大大超過高端市場(chǎng)，更容易產(chǎn)生由 小到大、獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)的消費(fèi)品公司。高性價(jià)比的定位（不能僅僅是價(jià)格便宜，而應(yīng)注重質(zhì)量、款式和價(jià)格 的平衡）是受到消費(fèi)者歡迎的要點(diǎn)。 渠道方面，我們看重內(nèi)生增長(zhǎng)，渠道滲透力以及扁平度。內(nèi)生增長(zhǎng)是終端

5、盈利能力的保障，同店銷售持續(xù)增長(zhǎng) 才能抵消店鋪?zhàn)饨鸷腿斯こ杀镜奶嵘?。我們認(rèn)為，10%以上內(nèi)生增長(zhǎng)對(duì)于全國(guó)性品牌來說較為安全。而渠道滲 透決定了品牌外延擴(kuò)張維度的增長(zhǎng)力，根據(jù)運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)驗(yàn)，單品牌全國(guó)開出 5000 家店才達(dá)到較好覆蓋，男裝、 女鞋、家紡、戶外等子行業(yè)均有提升空間。利郎、七匹狼等渠道下沉較好的品牌可將 6070%門店開到三線及 以下城市，而渠道扁平度較好的品牌可對(duì)終端實(shí)現(xiàn)更好的控制力。 紡織龍頭仍處價(jià)值洼地，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、估值修復(fù)有望實(shí)現(xiàn)雙提升。紡織企業(yè)普遍估值偏低，但優(yōu)勢(shì)公司訂單飽滿，利 潤(rùn)率較高，業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)魯泰、華孚色紡等具有盈利增長(zhǎng)，估值修復(fù)的雙重提升空間。業(yè)績(jī)超預(yù)

6、期、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)出口企業(yè)增長(zhǎng)，有望成為股價(jià)催化劑。 風(fēng)險(xiǎn)：目前 a 股品牌公司估值處于較高水平，若市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，板塊表現(xiàn)可能受到抑制。 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 目錄 投資策略：行業(yè)中長(zhǎng)期向好，把握熱點(diǎn)，分層配置. 3 2010 年回顧：a 股行業(yè)性普漲，新股高價(jià)發(fā)行股價(jià)飆升；港股子行業(yè)差異顯著，男裝女鞋表現(xiàn)突出.3 2011 年投資策略：關(guān)注五大熱點(diǎn)，投資于好行業(yè)中的領(lǐng)軍公司 .4 行業(yè)中長(zhǎng)期向好，品牌鞋服可抵御成本壓力，量?jī)r(jià)齊升 . 8 消費(fèi)者有錢了買什么？品牌鞋服是消費(fèi)升級(jí)重要目標(biāo).8 cp

7、i 波動(dòng)無礙品牌保持良好利潤(rùn)率，行業(yè)鏈具有成本轉(zhuǎn)嫁能力 .9 子行業(yè)優(yōu)選排序 . 11 我們的推薦順序：第一階段第三階段第二階段.11 男裝：市場(chǎng)大而分散，正裝與休閑融合趨勢(shì)明顯 .12 女鞋：領(lǐng)軍公司已勝出，增速快于行業(yè)平均.13 品牌家紡：品牌化消費(fèi)初期，領(lǐng)先品牌快速增長(zhǎng) .14 戶外裝備：爆發(fā)式增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間廣闊.15 運(yùn)動(dòng)：進(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)階段 .15 青少年休閑服：類似快速消費(fèi)品的發(fā)展模式.16 本土品牌主要走大眾品牌路線，高性價(jià)比和市場(chǎng)滲透是關(guān)鍵. 17 “十二五”將是民生消費(fèi)大發(fā)展的五年，物美價(jià)廉的大眾品牌將迎來發(fā)展良機(jī) .17 渠道下沉，三四線城市成為品牌重要搶占點(diǎn).17 租金

8、等成本上漲，平銷較高、渠道扁平的品牌競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng) .18 品牌鞋服登陸網(wǎng)銷渠道，中長(zhǎng)期有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn).18 紡織龍頭仍處價(jià)值洼地，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、估值修復(fù)有望實(shí)現(xiàn)雙提升. 20 圖表目錄 圖表 1：a 股行業(yè)表現(xiàn) . 3 圖表 2：新股表現(xiàn) . 3 圖表 3：港股行業(yè)表現(xiàn). 4 圖表 4：市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^. 6 圖表 5：a 股主題梳理和估值 . 7 圖表 6：港股估值表 . 7 圖表 7：中金消費(fèi)者調(diào)查問卷：計(jì)劃加大哪些方面的開支？ . 8 圖表 8：麥肯錫解讀中國(guó)：富裕人群對(duì)服飾鞋類的消費(fèi)比重更高. 8 圖表 9：品牌服裝成本傳導(dǎo) . 9 圖表 10：cpi 和品牌服裝企業(yè)盈利能力趨勢(shì)比較.

9、 9 圖表 11：百?gòu)?qiáng)零售企業(yè)服裝零售同比增長(zhǎng).10 圖表 12：服裝子行業(yè)發(fā)展三階段.11 圖表 13：子行業(yè)對(duì)比 .12 圖表 14：男裝上市公司比較 .13 圖表 15：與運(yùn)動(dòng)服裝相比，男裝市場(chǎng)規(guī)模更大而行業(yè)集中度較低 .13 圖表 16：國(guó)內(nèi)品牌女鞋市場(chǎng)占有率 .14 圖表 17：女鞋上市公司比較 .14 圖表 18：家紡公司收入增長(zhǎng)比較.15 圖表 19：戶外裝備：行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng) .15 圖表 20：各運(yùn)動(dòng)品牌的定位 .16 圖表 21：國(guó)外主要品牌服裝公司市場(chǎng)份額.16 圖表 22：夢(mèng)想品牌 vs 大眾品牌 .17 圖表 23：渠道滲透 .18 圖表 24：淘寶網(wǎng)交易額增長(zhǎng) .19

10、 圖表 25：品牌試水網(wǎng)銷.19 圖表 26：魯泰相對(duì)大盤表現(xiàn)及歷史 pe .20 圖表 27：低估值，平穩(wěn)增長(zhǎng)的紡織龍頭企業(yè)列表 .20 圖表 28：可比公司估值表.21 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 2 (相對(duì)價(jià)值%) 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 投資策略：行業(yè)中長(zhǎng)期向好，把握熱點(diǎn)，分層配置 2010 年回顧：a 股行業(yè)性普漲，新股高價(jià)發(fā)行股價(jià)飆升；港股子行業(yè)差異顯著，男裝女鞋表現(xiàn)突出 2010 年，a 股品牌服裝家紡板塊出現(xiàn)行業(yè)性普漲，我們重點(diǎn)關(guān)注公司中，全年有 16 家股價(jià)上漲，僅 4 家下跌。中金 服裝行業(yè)指數(shù)上漲 7.2%

11、，個(gè)股最高漲幅達(dá)到 84%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 11.5%，行業(yè)表現(xiàn)顯著優(yōu)于大市。 年內(nèi)行 業(yè)中有 8 家新股 ipo，總體來說高位發(fā)行股價(jià)飆升，平均漲幅達(dá)到 23%，目前新股 2011 年平均市盈率超過 40 倍， 反映了資本市場(chǎng)對(duì)服裝板塊的高度認(rèn)同與追捧。 港股行業(yè)內(nèi)個(gè)股表現(xiàn)差異較大，男裝平均上漲 91%、女鞋上漲 44%，明顯跑贏大市（恒生指數(shù)全年上漲 5.6%），運(yùn) 動(dòng)板塊相對(duì)落后，全年持平。我們中期策略中提示的運(yùn)動(dòng)行業(yè)處于第二階段過度競(jìng)爭(zhēng)增長(zhǎng)放慢的問題凸現(xiàn)，第四季 度大幅下跌平均 17%，拖累紡織服裝板塊整體表現(xiàn)。當(dāng)前估值較為便宜，2011 年市盈率普遍處于 1020 倍區(qū)間

12、。 圖表 1：a 股行業(yè)表現(xiàn) 130 中金服裝滬深 300 100 % 2010年 漲 幅 83.9 80 110 90 60 40 20 7.2 700 -20-11.5 50 2010-012010-042010-072010-10 -40 滬深300中金服裝行業(yè)最高 -21.7 行業(yè)最低 資料來源：中金公司研究部，萬得資訊 圖表 2：新股表現(xiàn) 公司ipo日期日期 1周漲幅周漲幅 (%) 1個(gè)月漲幅個(gè)月漲幅 (%) 3個(gè)月漲幅個(gè)月漲幅 (%) ipo后總后總 漲幅(%) ipo首日首日 漲幅(%) ipo首日首日 后漲幅(%) 市盈率 2010e 2011e 夢(mèng)潔家紡 凱撒股份 際華集團(tuán)

13、希努爾 嘉麟杰 華斯股份 搜于特 泰亞股份 2010-04-29 2010-06-08 2010-08-16 2010-10-15 2010-10-15 2010-11-02 2010-11-17 2010-12-07 -2.4 0.7 0.7 1.1 4.0 -3.8 1.9 -1.3 -5.2 -4.0 -3.8 -6.4 -1.1 -6.7 -5.2 n.a. -8.3 21.5 -13.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 22.1 85.2 21.7 4.9 42.1 36.8 24.0 32.2 18.0 13.2 76.3 1.5 37.9 28.6 14.0 2

14、0.0 3.5 63.6 -31.0 3.3 3.1 6.4 8.8 10.2 40.8 67.1 31.9 37.2 51.1 66.9 92.0 60.2 28.6 57.4 26.2 28.6 41.0 51.1 51.5 45.8 資料來源：中金公司研究部，萬得資訊 注：ipo 以來漲幅是以上市第一天為基礎(chǔ)測(cè)算 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 3 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 3：港股行業(yè)表現(xiàn) 150 130 110 % 2010年漲幅 行業(yè)內(nèi)最高漲幅 行業(yè)內(nèi)最低漲幅 140.4143.0 90.9 90 70 50 30

15、10 -10 5.6 23.3 0.0 44.0 10.3 15.7 47.6 19.0 -30 -50 -43.7 -11.7 恒生指數(shù)運(yùn)動(dòng)女鞋男裝紡織 資料來源：中金公司研究部，彭博資訊 2011 年投資策略：關(guān)注五大熱點(diǎn)，投資于好行業(yè)中的領(lǐng)軍公司 我們看好紡織服裝行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，這與國(guó)家政策指向和民生改善是根本一致的。十二五規(guī)劃中，消費(fèi)被提為中國(guó) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一大驅(qū)動(dòng)力。服飾鞋類占城鎮(zhèn)居民消費(fèi)比重 10%，內(nèi)銷市場(chǎng)容量超萬億，隨居民收入提升年增速保持 15%以上。 我們認(rèn)為，品牌企業(yè)的發(fā)展要看子行業(yè)、渠道與品牌。子行業(yè)是根本，渠道與品牌是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。 精選子行業(yè)，尋找具有持續(xù)增長(zhǎng)能力

16、的公司進(jìn)行中長(zhǎng)期投資。我們按照三階段發(fā)展模型對(duì)服裝子行業(yè)進(jìn)行劃分， 家紡、戶外、休閑男裝處于行業(yè)第一發(fā)展階段，市場(chǎng)容量很大，品牌分額較為分散，發(fā)展?jié)摿薮螅欢幱?第三發(fā)展階段，領(lǐng)先公司已經(jīng)勝出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，有序發(fā)展；相比之下，處于第二階段的運(yùn)動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)過 度競(jìng)爭(zhēng)，門店過多爭(zhēng)相打折，各大品牌難以獲得顯著超出行業(yè)平均的增長(zhǎng)。我們最看好處于第一階段的家紡、休 閑男裝及戶外，其次第三階段的女鞋、男正裝，建議回避第二階段的運(yùn)動(dòng)行業(yè)。 本土品牌多定位大眾品牌路線，性價(jià)比是關(guān)鍵。我們將品牌劃分為夢(mèng)想品牌與大眾品牌：國(guó)人心目中的夢(mèng)想品牌 多為定位中高檔的國(guó)際品牌，具有一定品味及階層歸屬象征，享受品

17、牌溢價(jià)；而大眾品牌則具有更廣泛消費(fèi)群體， 是質(zhì)量與性能統(tǒng)一性的保障，性價(jià)比至關(guān)重要。 渠道方面，我們看重內(nèi)生增長(zhǎng)，渠道滲透力以及扁平度。內(nèi)生增長(zhǎng)是終端盈利能力的保障，同店銷售持續(xù)增長(zhǎng)才 能抵消店鋪?zhàn)饨鸷腿斯こ杀撅w漲。我們認(rèn)為，10%以上內(nèi)生增長(zhǎng)對(duì)于全國(guó)性品牌來說較為安全。而渠道滲透決定 了品牌外延擴(kuò)張維度的增長(zhǎng)力，根據(jù)運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)驗(yàn)，單品牌全國(guó)開出 5000 家店才達(dá)到較好覆蓋。渠道下沉較好 的品牌可將 6070%門店開到三線及以下城市，而渠道扁平度較好的品牌可對(duì)終端實(shí)現(xiàn)更好的控制力。 當(dāng)前 a 股行業(yè)估值處于歷史較高水平，一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)品牌服裝行業(yè)的樂觀預(yù)期。對(duì)于一些短期熱點(diǎn)，可 進(jìn)行

18、趨勢(shì)性投資。我們將 a 股行業(yè)投資熱點(diǎn)可分為以下五類： 業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估值平移帶來確定性收益：羅萊家紡，富安娜，夢(mèng)潔家紡，七匹狼，報(bào)喜鳥。預(yù)計(jì)三家家紡公 司明后年盈利增長(zhǎng)可達(dá) 40%左右，而男裝公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倏沙?30%。當(dāng)前個(gè)股估值普遍處于 2530 倍 2011 年市盈 率，估值平移帶來的確定性收益可達(dá) 3040%。 超高增長(zhǎng)（超過 50%）：探路者、搜于特。探路者明年春夏訂單增長(zhǎng) 52%，搜于特訂單增速高達(dá) 7080%，低基 數(shù)下高成長(zhǎng)可期。然而兩家公司估值已經(jīng)較高，2011 年市盈率超出 40 倍，而且規(guī)模很小經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更 長(zhǎng)時(shí)間證明可持續(xù)增長(zhǎng)能力。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可適當(dāng)參與

19、年報(bào)超預(yù)期，高送配等交易性機(jī)會(huì)，以高風(fēng)險(xiǎn) 換取超額收益。 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 4 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 經(jīng)營(yíng)改善業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)：美邦服飾，星期六。在經(jīng)歷了幾個(gè)季度業(yè)績(jī)下滑之后，美邦與星期六有望業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。美邦 已在 2010 年下半年開始扭轉(zhuǎn)，星期六明年有望重新開始高速增長(zhǎng)。但這兩家公司上市以來業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，主要 由于費(fèi)用支出較高。當(dāng)前估值已經(jīng)反映市場(chǎng)樂觀預(yù)期，能否進(jìn)一步超預(yù)期仍需考察。更重要的是，我們希望看 到公司的現(xiàn)金流與盈利同步改善，才能證明經(jīng)營(yíng)真正改善。 價(jià)值洼地，估值與盈利具有雙重提升空間：魯泰 a，雅戈?duì)?，華孚色紡

20、。，雅戈?duì)枺A孚色紡。2010 年由于成本飆升，人民幣大幅升 值等負(fù)面因素，出口制造型企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較弱。但龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。魯泰 a 等公司估值已達(dá) 歷史底部，回歸平均估值水平即有 50%以上空間。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，紡織出口型企業(yè)上漲行情通常落后品牌服裝 企業(yè) 612 個(gè)月，2011 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望拉動(dòng)出口型企業(yè)新一輪上漲。價(jià)值投資者可提前布局，等待盈利與估 值雙提升。 產(chǎn)能擴(kuò)張拉動(dòng)增長(zhǎng)：華斯股份，嘉麟杰，泰亞股份。這三個(gè)公司均為 2010 年上市的新股，均為上游制造型企業(yè)。 當(dāng)前估值偏高，建議投資者等待回調(diào)。 我們建議以盈利確定性高，估值相對(duì)合理（第一類）作為基礎(chǔ)配置，風(fēng)險(xiǎn)偏好

21、者適當(dāng)參與高增速（第二類）與業(yè)績(jī) 反轉(zhuǎn)（第三類）的交易性機(jī)會(huì)，價(jià)值投資者可布局估值與盈利雙提升（第四類）板塊。需要提示的是，一些公司的 高估值已然透支了明年甚至后年的成長(zhǎng)性，一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，估值與盈利預(yù)測(cè)雙下調(diào)將會(huì)帶來投資風(fēng)險(xiǎn)，警惕高 估值個(gè)股，尤其是上市時(shí)間較短的新股及次新股的下滑風(fēng)險(xiǎn)。 港股方面，行業(yè)估值普遍偏低，價(jià)值型投資仍為主導(dǎo)。精選子行業(yè)是關(guān)鍵核心，好行業(yè)中經(jīng)營(yíng)良好業(yè)績(jī)穩(wěn)固的公司 具備持續(xù)上升動(dòng)力。 男裝是主推板塊，由于其處于行業(yè)發(fā)展第一階段，市場(chǎng)很大，份額分散，具有一定品牌知名度和渠道優(yōu)勢(shì)的公 司有望持續(xù)快速發(fā)展。我們首推中國(guó)利郎，因其中高檔商務(wù)休閑定位精準(zhǔn)，品牌形象優(yōu)，同店增長(zhǎng)

22、快（不慢于 15%），分銷渠道網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展性強(qiáng)（已有 2800 家，每年再開 200300 家），未來三年利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng) 30%以上。 女鞋行業(yè)首推百麗，因其是行業(yè)第三階段中的已勝出者，多品牌經(jīng)營(yíng)卓有成效，市場(chǎng)分額較大，品牌知名度美 譽(yù)度高，盡管門店總數(shù)已經(jīng)較大（女鞋業(yè)務(wù)超過 7000 家），但單品牌門店數(shù)較低（不超過 2000 家），開店動(dòng)力 十足，且同店增長(zhǎng)仍能保持高雙位數(shù)水平，經(jīng)營(yíng)杠桿提升顯著。預(yù)計(jì)未來三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持 25%左右水平。 運(yùn)動(dòng)板塊仍建議短期回避。行業(yè)處于第二發(fā)展階段，品牌過度競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)集中度較高，行業(yè)前十名公司資金實(shí) 力雄厚，經(jīng)營(yíng)規(guī)模都較大，正面競(jìng)爭(zhēng)，都難以獲得遠(yuǎn)超行業(yè)平均增

23、速。近期多個(gè)品牌處于渠道整合及品牌重塑/ 個(gè)新階段，市場(chǎng)格局很不穩(wěn)定，品牌同店增長(zhǎng)及訂單增速劣于其他子行業(yè)。建議短期回避，待行業(yè)格局明朗后 再作抉擇。 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 5 361度 利郎 利邦李寧安踏 特步匹克 七匹狼雅戈?duì)?希努爾達(dá)芙妮星期六富安娜探路者搜于特 魯泰a 盈進(jìn)集團(tuán) 九興控股羅萊家紡 夢(mèng)潔家紡思捷環(huán)球美邦服飾中國(guó)動(dòng)向魏橋紡織申洲國(guó)際 華孚色紡 華孚色紡 利信達(dá)集團(tuán) 偉星股份 偉星股份 報(bào)喜鳥 嘉麟杰 嘉麟杰 百麗 361度 利郎 利邦李寧安踏 特步匹克 七匹狼雅戈?duì)?希努爾達(dá)芙妮星期六富安娜探路者 盈進(jìn)集團(tuán) 九興控股羅萊家紡 夢(mèng)潔家紡思捷環(huán)球美邦服飾 搜于特

24、 中國(guó)動(dòng)向魏橋紡織 利信達(dá)集團(tuán) 申洲國(guó)際 報(bào)喜鳥 魯泰a百麗 24.7 31.7 10.6 14.5 30% 30% 25% 26% 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 4：市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^ 50 2011 pe 232.161.051.5 40 30 20 10 28.5 19.0 28.6 27.2 11.3 23.5 14.8 37.4 12.9 11.8 33.9 28.6 27.0 13.5 12.3 14.9 8.8 7.6 9.0 5.8 5.8 9.6 36.8 17.8 0 男裝女鞋家紡戶外休閑裝運(yùn)動(dòng)紡織 2011凈利潤(rùn)增

25、速 45% 31% 35% 30% 16% 15% 0% 30% 25% 24% 0% 37% 23% 18% 41% 36% 43% 48% 53.8% 78.5% -14% 5% 21% 21% 20% 12% 41% 26% 16% 11% 34% -15% 男裝 女鞋家紡戶外休閑裝運(yùn)動(dòng)紡織 資料來源：中金公司研究部，彭博資訊 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 6 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 5：a 股主題梳理和估值 分類公司評(píng)級(jí) 新股/ 次新股 總市值 （百萬元） 每股收益 2010e 2011e 凈利潤(rùn)增速 2010e 2

26、011e 市盈率 2010e 2011e 上市以來平均 動(dòng)態(tài)市盈率 2010年年 漲幅（%） 公司關(guān)注要點(diǎn) 1）業(yè)內(nèi)規(guī)模最大，當(dāng)前行業(yè)領(lǐng)頭羊。 羅萊家紡審慎推薦次9,9941.492.1045%41%47.833.929.078.12）多品牌運(yùn)作全面推進(jìn)各銷售渠道。 3）華東地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)三角一帶享有盛譽(yù)。 1）產(chǎn)品風(fēng)格鮮明，多品牌覆蓋多層次消費(fèi)人群。 富安娜審慎推薦次5,0280.871.1835%36%43.231.734.629.82）直營(yíng)占比較高，有效控制終端門店。 3）珠三角市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)較為明顯，受外部經(jīng)濟(jì)影響顯著。 1）多品牌細(xì)分產(chǎn)品線清晰運(yùn)作。 業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估 值平移帶來確定性

27、收益 夢(mèng)潔家紡 七匹狼 推薦 推薦 新3,875 9,245 1.00 0.98 1.43 1.32 56% 36% 43% 35% 40.8 33.4 28.6 24.7 30.3 23.3 25.1 46.4 2）百貨商場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)較為明顯。 3）積極開店，加速增長(zhǎng)。 1）品牌建設(shè)成效顯著。 2）強(qiáng)大的商品企劃與研發(fā)能力。 3）直營(yíng)與加盟相結(jié)合，銷售渠道快速擴(kuò)張。 1）市場(chǎng)定位準(zhǔn)確，經(jīng)營(yíng)管理水平上乘，激勵(lì)到位。 報(bào)喜鳥審慎推薦8,9590.861.1237%30%35.527.223.641.02）營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，滲透二、三線城市。 3）多品牌經(jīng)營(yíng)深入挖掘市場(chǎng)需求。 1）西裝行業(yè)龍頭，位居

28、國(guó)內(nèi)男裝上市公司第二。 希努爾無評(píng)級(jí)新5,5800.750.9735%30%37.228.629.23.82）毛利率高，渠道運(yùn)營(yíng)有效。 3）擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，提升品牌形象。 1）中國(guó)本土第一戶外運(yùn)動(dòng)品牌。 探路者無評(píng)級(jí)次4,6910.390.5718%48%90.461.042.860.22）門店基數(shù)較小擴(kuò)張迅猛，店效仍有較大提升空間。 超高增長(zhǎng) （超過50%） 3）加大品牌形象塑造與產(chǎn)品研發(fā)力度，成效顯著。 1）迅速崛起的青春休閑服品牌。 搜于特?zé)o評(píng)級(jí)新7,4401.011.8150%78%92.051.550.821.72）專注三四級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)品物美價(jià)廉。 3）渠道拓展?jié)摿Υ?，同時(shí)具備較強(qiáng)終端控

29、制能力。 經(jīng)營(yíng)改善，業(yè)績(jī)反 轉(zhuǎn) 美邦服飾 星期六 無評(píng)級(jí) 推薦次 32,522 5,255 0.78 0.37 1.20 0.50 30% -10% 54% 37% 41.5 51.2 27.0 37.4 28.4 42.0 50.4 3.8 1）品牌戰(zhàn)略清晰，mb、mc、邦購(gòu)三大品牌共同拓展。 2）供應(yīng)鏈體系靈活，平價(jià)服裝更能抵御通脹。 1）國(guó)內(nèi)女鞋行業(yè)前三名。 2）未來兩年快速擴(kuò)張將帶來爆發(fā)式增長(zhǎng) 3）規(guī)模效益增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)入提升期。 魯泰a審慎推薦8,4290.770.9735%26%12.19.615.8-20.1 1）全球領(lǐng)先的高檔色織布及襯衫生產(chǎn)廠商。 2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升可進(jìn)一步提

30、高利潤(rùn)率水平。 價(jià)值洼地，估值與1）股價(jià)大幅低于nav。 盈利具有雙重提升 雅戈?duì)柾扑]25,0940.860.99-41%16%13.111.313.5-21.72）紡織服裝業(yè)務(wù)勢(shì)頭良好，多品牌戰(zhàn)略初見成效。 空間 3）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)保持良好運(yùn)轉(zhuǎn)。 華孚色紡無評(píng)級(jí)次8,1801.452.04111%41%20.314.514.359.4 1）色紡紗行業(yè)龍頭，規(guī)模、技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。 2）布局中西部戰(zhàn)略，降低生產(chǎn)成本。 1）國(guó)內(nèi)裘皮行業(yè)規(guī)模最大的加工型企業(yè)。 華斯股份無評(píng)級(jí)新3,4160.450.5937%31%66.951.153.442.22）經(jīng)營(yíng)模式具有稀缺性和不可復(fù)制性 3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拉

31、動(dòng)利潤(rùn)提升。 1）多家全球知名戶外運(yùn)動(dòng)品牌的指定供應(yīng)商，精細(xì)化管理 產(chǎn)能擴(kuò)張拉動(dòng)增長(zhǎng) 嘉麟杰無評(píng)級(jí)新3,2220.310.4253%34%49.336.835.336.7難以復(fù)制。 2）自主品牌kroceus穩(wěn)步展開。 1）福建泉州規(guī)模最大、研發(fā)能力最強(qiáng)的鞋底生產(chǎn)商。 泰亞股份無評(píng)級(jí)新2,3360.440.5815%31%60.245.843.333.92）鞋底制造業(yè)具有一定技術(shù)壁壘。 3）與其他客戶擴(kuò)展合作空間較大。 資料來源：中金公司研究部，萬得資訊 圖表 6：港股估值表 子行業(yè)分類代碼公司 股價(jià)總市值凈利潤(rùn)(百萬元)每股收益市盈率10年底年底-12年底年底 peg 本地貨幣百萬美元201

32、0eyoy2011eyoy2012eyoy2010e2011e2012e2010e2011e2012e凈利潤(rùn)cagr 服裝紡織 男裝 鞋類 運(yùn)動(dòng) 休閑裝 羽絨服 紡織 1234.hk 891.hk 238.hk 1880.hk 210.hk 1386.hk 738.hk 1836.hk 2331.hk 3818.hk 2020.hk 1368.hk 1361.hk 1968.hk 3813.hk 330.hk 3998.hk 2698.hk 2313.hk 321.hk 551.hk 利郎 利邦 長(zhǎng)興國(guó)際 百麗 達(dá)芙妮 盈進(jìn)集團(tuán) 利信達(dá)集團(tuán) 九興控股 李寧 中國(guó)動(dòng)向 安踏 特步 361度 匹克

33、 寶勝國(guó)際 思捷環(huán)球 波司登 魏橋紡織 申洲國(guó)際 德永佳 裕元集團(tuán) 10.80 7.93 5.26 13.96 7.96 1.49 4.15 15.44 16.64 3.44 13.28 5.52 5.57 5.22 1.25 38.10 3.29 7.79 9.07 9.63 27.70 1,668 1,621 664 15,144 1,677 119 341 1,578 2,253 2,507 4,260 1,545 1,482 1,408 690 6,319 3,289 1,197 1,452 1,674 5,875 425 278 151 3,304 704 4 167 887 1,1

34、13 1,630 1,510 768 1,044 798 252 4,226 1,416 1,136 1,437 1,118 3,687 40% 55% 44% 30% 22% 37% 36% 12% 18% 12% 21% 19% 14% 27% 878% -11% 31% 27% 15% 11% 2% 558 362 216 4,108 880 4 206 1,043 1,168 1,823 1,819 933 1,251 997 417 3,637 1,699 1,314 1,599 1,314 4,225 31% 30% 43% 24% 25% 0% 23% 18% 5% 12% 21

35、% 21% 20% 25% 66% -14% 20% 16% 11% 18% 15% 733 478 278 4,941 1,134 n.a. 271 1,271 1,361 2,047 2,268 1,113 1,563 1,218 536 3,903 2,061 1,507 1,814 1,526 4,588 31% 32% 28% 20% 29% n.a. 31% 22% 17% 12% 25% 19% 25% 22% 28% 7% 21% 15% 13% 16% 9% 0.41 0.20 0.18 0.46 0.43 0.01 0.26 1.12 1.23 0.33 0.70 0.41

36、 0.59 0.44 0.06 3.28 0.21 1.11 1.34 0.83 2.24 0.57 0.28 0.27 0.59 0.54 0.01 0.32 1.31 1.36 0.39 0.89 0.52 0.74 0.58 0.10 2.82 0.27 1.34 1.57 0.97 2.56 0.74 0.37 0.34 0.71 0.84 n.a. 0.42 1.95 1.58 0.44 1.11 0.62 0.92 0.71 0.15 3.70 0.32 1.54 1.78 1.38 3.39 26.3 38.9 29.4 30.6 18.5 232.1 15.9 13.8 13.

37、5 10.3 18.9 13.4 9.5 11.8 21.3 11.6 15.5 7.0 6.8 11.6 12.4 19.0 28.5 19.6 23.5 14.8 232.1 12.9 11.8 12.3 8.8 14.9 10.6 7.6 9.0 12.9 13.5 12.3 5.8 5.8 9.9 10.8 14.5 21.6 15.3 19.5 9.4 n.a. 9.8 7.9 10.5 7.8 12.0 8.9 6.0 7.4 8.2 10.3 10.2 5.1 5.1 7.0 8.2 31.4% 31.0% 35.6% 22.3% 27.0% n.a. 27.3% 19.7% 1

38、0.5% 12.1% 22.6% 20.3% 22.3% 23.5% 45.9% -3.9% 20.7% 15.2% 12.4% 16.8% 11.5% 0.61 0.92 0.55 1.05 0.55 n.a. 0.47 0.60 1.17 0.73 0.66 0.52 0.34 0.38 0.28 -3.47 0.60 0.38 0.47 0.59 0.94 資料來源：中金公司研究部，彭博資訊 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 7 13 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 行業(yè)中長(zhǎng)期向好，品牌鞋服可抵御成本壓力，量?jī)r(jià)齊升 消費(fèi)者有錢了買什么？

39、品牌鞋服是消費(fèi)升級(jí)重要目標(biāo) 服裝服飾是展示一個(gè)人品味的最佳途徑之一，隨著消費(fèi)者收入水平的提高，其投入服裝服飾的消費(fèi)比重也越來越高， 2009 年度中金公司消費(fèi)者調(diào)查問卷結(jié)果顯示，對(duì)于年收入 5 萬以下及 20 萬以上的家庭，服裝服飾的消費(fèi)是其首要考 慮提高的消費(fèi)。麥肯錫公司的研究結(jié)果也印證了我們的結(jié)論：越是富裕的家庭其用于服裝服飾的消費(fèi)占比越高，在 中國(guó)最富裕的家庭里，服裝服飾甚至成為日常消費(fèi)的第一支出，占比超過 30%。 “十二五”規(guī)劃著力擴(kuò)大消費(fèi)，提高國(guó)民收入，民生消費(fèi)大發(fā)展已是大勢(shì)所趨?？梢灶A(yù)見，“十二五”期間越來越多 的家庭會(huì)以更快的速度跨入富裕家庭的行列，品牌服裝無疑將成為消費(fèi)升級(jí)重

40、要目標(biāo)。 圖表 7：中金消費(fèi)者調(diào)查問卷：計(jì)劃加大哪些方面的開支？ 分類買房買車買家電 服裝、首飾、化 妝品、手表 食品外出就餐 家庭年收入 5萬以下 5萬10萬 1020萬 2030萬 3050萬 50萬以上 25.5% 24.7% 30.5% 27.1% 41.2% 32.1% 12.2% 21.3% 25.7% 16.9% 25.5% 23.2% 9.8% 10.1% 9.5% 10.2% 15.7% 10.7% 17.8% 17.4% 22.9% 30.5% 33.3% 23.2% 17.1% 14.0% 16.2% 10.2% 9.8% 10.7% 10.1% 12.4% 12.4%

41、18.6% 17.6% 21.4% 資料來源：中金公司研究部 圖表 8：麥肯錫解讀中國(guó)：富裕人群對(duì)服飾鞋類的消費(fèi)比重更高 家庭消費(fèi)分配（百分比） 食品飲料（不含外出用餐） 9 4 8 31 17 10 8 富裕 68 38 5 6 10 16 12 6 9 普通富裕 49 53 5 5 10 11 7 3 6 主流 42 個(gè)人護(hù)理用品/服務(wù) 醫(yī)療保健 教育 服飾、鞋類、配飾 外出用餐 休閑娛樂 給子女的零花錢/給父母的贍養(yǎng)費(fèi) 以上各類消費(fèi)支出總額在家庭收入 中占比 資料來源：麥肯錫研究報(bào)告，中金公司研究部 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 8 04-0904-1205-0305-0605-

42、0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0904-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-06 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 cpi 波動(dòng)無礙品牌保持良好利潤(rùn)率，行業(yè)鏈具有成本轉(zhuǎn)嫁能力 我們認(rèn)為品牌服

43、裝可有效控制成本，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原材料構(gòu)成，并適當(dāng)漲價(jià)向下游傳導(dǎo)成本壓力。 1. 如圖 9 所示，中檔品牌服裝成本構(gòu)成中，棉紗成本約占批發(fā)價(jià)格的 10%，占比零售價(jià)格僅 5%左右。因此品牌很 容易將原材料價(jià)格上漲轉(zhuǎn)嫁給下游消費(fèi)者。 2. 歷史數(shù)據(jù)表明，品牌利潤(rùn)率對(duì) cpi 變動(dòng)并不敏感。如圖 10 所示，盡管 cpi 在過去幾年里大幅波動(dòng)，品牌服裝可很 好地保持利潤(rùn)率穩(wěn)中有升。品牌提升帶來的毛利率改善及經(jīng)營(yíng)杠桿加強(qiáng)可抵消人工成本上漲帶來的銷售管理費(fèi)用率 上升。 3. 我們預(yù)計(jì)明年上半年品牌服裝價(jià)格漲幅約為 515%。適當(dāng)?shù)膬r(jià)格上漲不會(huì)對(duì)銷量造成顯著影響。事實(shí)上，品牌服 裝銷售近兩年來一直保

44、持量?jī)r(jià)齊升的良好態(tài)勢(shì)。如圖 11 所示，我國(guó)百?gòu)?qiáng)零售企業(yè)服裝銷售均價(jià)增速近兩年來保持在 10%左右水平，主要受益于居民收入上漲及消費(fèi)升級(jí)。中長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，我們看好品牌服裝行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。 圖表 9：品牌服裝成本傳導(dǎo) 品牌服裝企業(yè) 成本傳導(dǎo)鏈 棉紗成本 10% 棉布成本 15% 生產(chǎn)成本 40% 進(jìn)貨價(jià) 50% 批發(fā)價(jià) 100% 零售價(jià) 180% 資料來源：中金公司研究部 圖表 10：cpi 和品牌服裝企業(yè)盈利能力趨勢(shì)比較 七匹狼李寧 50% 毛利率（左軸）凈利潤(rùn)率（左軸）cpi（右軸） 10% 50% 毛利率（左軸）凈利潤(rùn)率（左軸）cpi（右軸） 10% 45% 40% 35% 30% 25%

45、20% 15% 10% 5% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 資料來源：公司資料，中金公司研究部 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 9 2009-1/22010-1/2 2009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-10 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研

46、究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 11：百?gòu)?qiáng)零售企業(yè)服裝零售同比增長(zhǎng) 30% （同比 ） 零 售量 全國(guó) 百家 大型零 售企業(yè) 各月服 裝類 商品零 售 零 售均價(jià) 20% 10% 0% -10% 資料來源：中華全國(guó)商業(yè)信息中心，中金公司研究部 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 10 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 子行業(yè)優(yōu)選排序 我們的推薦順序：第一階段第三階段第二階段 我們按照三階段發(fā)展模型對(duì)服裝子行業(yè)進(jìn)行劃分，家紡、戶外、休閑男裝處于第一階段，運(yùn)動(dòng)處于第二階段，女鞋、 男正裝處于第三階段。我們最看好第一階段，其次第三階段，建議

47、回避第二階段。 品牌家紡、戶外裝備成為消費(fèi)新熱點(diǎn)，是中長(zhǎng)線持續(xù)看好的品種。家紡行業(yè)增長(zhǎng)快，品牌規(guī)?；鶖?shù)低，羅萊、 富安娜、夢(mèng)潔、探路者未來三年可保持 40%以上業(yè)績(jī)?cè)鏊?，業(yè)績(jī)超預(yù)期和估值平移可望帶來高收益。戶外裝備 以每年 40%復(fù)合增速增長(zhǎng)，上市公司只有探路者一家，是細(xì)分行業(yè)中的小基數(shù)，快增長(zhǎng)的代表性公司。 男裝市場(chǎng)容量很大，品牌分額較為分散，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｕb和休閑風(fēng)格融合趨勢(shì)明顯。中檔休閑男裝品牌七 匹狼、報(bào)喜鳥性價(jià)比高，渠道滲透有一定基礎(chǔ)，可保持 30%以上業(yè)績(jī)?cè)鏊?，估值相?duì)較低，防御性強(qiáng)，股價(jià)隨 估值平移可帶來較穩(wěn)定收益。 女鞋行業(yè)領(lǐng)先公司已經(jīng)勝出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，有序發(fā)展。百麗作

48、為行業(yè)龍頭一支獨(dú)秀，星期六是唯一一家 a 股女鞋上市公司，在業(yè)內(nèi)排名較為領(lǐng)先，具備較強(qiáng)實(shí)力。百麗和星期六在 2010 年都保持快速開店與雙位數(shù)同店 增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)杠桿增強(qiáng)可拉動(dòng)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升。 運(yùn)動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)，門店過多爭(zhēng)相打折，各大品牌難以獲得顯著超出行業(yè)平均的增長(zhǎng)。李寧、動(dòng)向等公司 均已出現(xiàn)同店增長(zhǎng)減慢，訂單放緩的跡象。行業(yè)未來將出現(xiàn)整合，在此期間很多品牌將經(jīng)歷痛苦的調(diào)整期。建 議投資者回避板塊。 圖表 12：服裝子行業(yè)發(fā)展三階段 行業(yè)增速 戶外運(yùn)動(dòng) 家紡 休閑男裝 運(yùn)動(dòng)服 女鞋 男正裝 行業(yè)發(fā)展 市場(chǎng)大而分散，品牌快 速增長(zhǎng) 跑馬圈地?cái)U(kuò)展渠道，提 高品牌知名度 品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)面 臨

49、洗牌 設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、渠道、供 應(yīng)鏈多方面比拼 市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，優(yōu)勢(shì)品 牌已勝出 領(lǐng)軍品牌地位穩(wěn)固，行 業(yè)平穩(wěn)發(fā)展 資料來源：中金公司研究部 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 11 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 13：子行業(yè)對(duì)比 子行業(yè) 比 份額 平均毛利率 平均凈利率 行業(yè)發(fā)展路徑 品牌消費(fèi)占 前3大市場(chǎng) 盈利能力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 程度 市場(chǎng)規(guī)模 （億元） 未來3年需 求cagr 相關(guān)上市公司 休閑男裝 男正裝 女鞋 家紡 戶外運(yùn)動(dòng) 運(yùn)動(dòng) 2030% 65% 40% 1020% 60% 80% 10% 25% 1520% 5% 30% 35% 4

50、0% 50% 5060% 40% 50% 4050% 1020% 20% 1020% 1015% 10% 1020% 中 低 低 低 中 高 10001500 1000 1000 600 80 1000 15-18% 810% 15% 15% 30% 15% 七匹狼、利郎、美邦 雅戈?duì)枴?bào)喜鳥 百麗、星期六、達(dá)芙妮 羅萊家紡、富安娜、夢(mèng)潔家紡 探路者、嘉麟杰（面料生產(chǎn)） 李寧、動(dòng)向、安踏 資料來源： 公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部 男裝：市場(chǎng)大而分散，正裝與休閑融合趨勢(shì)明顯 男裝市場(chǎng)總量約為三千億元，正裝格局穩(wěn)定，休閑裝快速成長(zhǎng)，兩者融合趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱于運(yùn)動(dòng)，各品牌仍 處于跑馬圈地快速增長(zhǎng)階段

51、。門店數(shù)量有 1-2 倍的提升空間。 中檔定位的男裝品牌性價(jià)比高，內(nèi)生增長(zhǎng)和門店擴(kuò)張都較快。這類服裝多定位于公務(wù)員，教師，白領(lǐng)等消費(fèi)人群， 單價(jià)千元左右，具有一定設(shè)計(jì)感，質(zhì)量較好。傳統(tǒng)的浙江正裝品牌如雅戈?duì)?、?bào)喜鳥，以及近十年涌現(xiàn)出的閩系商 務(wù)休閑男裝品牌七匹狼，利郎等，都是國(guó)內(nèi)中檔男裝的代表。 國(guó)內(nèi)男裝品牌運(yùn)營(yíng)商多以批發(fā)經(jīng)營(yíng)模式為主，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)率高（毛利率高于 3%，凈利率高于 10%），資金周 轉(zhuǎn)較快。 我們精選定位精準(zhǔn)，渠道下沉，業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)效率高的公司：a 股重點(diǎn)推薦七匹狼、雅戈?duì)?，?bào)喜鳥，港股 重點(diǎn)推薦利郎。 港股中，我們首推中國(guó)利郎的主要依據(jù)是： 1 市場(chǎng)份額大。利郎是

52、中國(guó)規(guī)模最大知名度最高的男裝品牌之一，2009 年收入超過 15 億元，是利邦的 6 倍。 2 增長(zhǎng)快。2009 年利郎收入增速 37%，快于同業(yè)所有其他上市公司。我們估計(jì)未來三年公司可保持 30%以上收入 增速。 3 存貨周轉(zhuǎn)快。利郎的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有 58 天，遠(yuǎn)快于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。批發(fā)與零售經(jīng)營(yíng)模式差異是導(dǎo)致這一差別 的部分原因，而部分品牌存貨周轉(zhuǎn)達(dá)到 1 年以上，可能存在嚴(yán)重的庫(kù)存問題。利郎存貨天數(shù)正常，而高雙位數(shù)同 店增長(zhǎng)和訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)顯示分銷渠道庫(kù)存健康。 4 毛利率存在改善空間。利郎目前中檔定位，毛利率低于其他上市公司。隨著品牌提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，毛利率有 望逐漸提高。公司目標(biāo)是

53、2012 年達(dá)到 40%水平。 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 12 - - 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 圖表 14：男裝上市公司比較 利郎利邦長(zhǎng)興七匹狼雅戈?duì)枅?bào)喜鳥希努爾 品牌定位 運(yùn)營(yíng)模式 銷售模式 門店數(shù)量 凈增加 銷售收入（百萬人民幣） 同比增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)（百萬人民幣） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 毛利率 凈利潤(rùn)率 中端 品牌運(yùn)營(yíng)商 批發(fā) 2,561 70 1,560 37% 303 66 72 58 35.3% 19.4% 奢侈品 分銷商/ 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售 392 10 1,449 8% 158 39 4

54、5 388 73.6% 10.9% 中高端 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售&批發(fā) 259 17 409 20% 105 62 65 251 60.6% 25.7% 中端 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售&批發(fā) 3,249 480 1,987 20% 204 40 81 105 37.5% 10.3% 中高端 服裝制造/ 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售&批發(fā) 1,922 114 2,576 19% 536 - - - 中高端 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售&批發(fā) 748 66 1,092 16% 185 41 90 203 50.1% 16.9% 中低端 品牌運(yùn)營(yíng)商 零售&批發(fā) 577 30 850 -4% 111 136 30 178 37.4% 1

55、3.1% 資料來源：公司資料，彭博資訊，中金公司研究部 圖表 15：與運(yùn)動(dòng)服裝相比，男裝市場(chǎng)規(guī)模更大而行業(yè)集中度較低 男士正裝休閑化零售門店 銷售收入（百萬元） 市場(chǎng)份額運(yùn)動(dòng)裝零售門店銷售收入（百萬元） 市場(chǎng)份額 利郎 七匹狼 柒牌 勁霸 九牧王 2,561 3,249 2,300 3,200 2,400 1,560 1,987 n.a. n.a. n.a. 3.4% 3.4% 3.4% 2.8% 2.5% 耐克 李寧 阿迪達(dá)斯 安踏 動(dòng)向 5000 7,249 5000 7,162 3,511 8000 8,387 7000 5,875 3,970 12.7% 10.4% 9.0% 8.0%

56、 4.9% 男士正裝零售門店 銷售收入（百萬元） 市場(chǎng)份額特步6,1033,5454.8% 雅戈?duì)?報(bào)喜鳥 1,922 748 2,576 1,092 15.0% 5.0% 361度 匹克 6,559 6,206 3,447 3,095 4.6% 4.2% 杉杉 紅豆 1500 600 1,329 457 6.0% 2.0% 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部 女鞋：領(lǐng)軍公司已勝出，增速快于行業(yè)平均 女鞋行業(yè)公司規(guī)模懸殊，行業(yè)秩序穩(wěn)定，百麗多品牌遙遙領(lǐng)先，本土品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。 中國(guó)女鞋市場(chǎng)規(guī)模約為一千億。根據(jù) ciiic 數(shù)據(jù)顯示，2000 年2008 年女鞋市場(chǎng)前十大品牌分別按銷售量和銷售

57、 額計(jì)算的市場(chǎng)份額分別由 30%、35.3%增加到 42.15%、38.44%，充分說明女鞋市場(chǎng)已出現(xiàn)集中趨勢(shì)，前十大品牌所 占市場(chǎng)份額正在不斷擴(kuò)大。業(yè)內(nèi)前三大公司分別是百麗、達(dá)芙妮和星期六，過去 35 年間銷售增速全都快于行業(yè)平 均。 百麗是中國(guó)最大的鞋類經(jīng)銷商，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司擁有百麗、天美意、他她、思加圖等十余個(gè)女 鞋品牌，在全國(guó)十大女鞋品牌中占據(jù)六席，門店數(shù)量近 7000 家，年銷售額超百億。與此同時(shí)，公司代理耐克、 阿迪達(dá)斯等十余個(gè)運(yùn)動(dòng)休閑品牌，經(jīng)營(yíng)近 3000 家門店，年銷售額超過 80 億。 達(dá)芙妮位居行業(yè)第二，核心品牌達(dá)芙妮在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率僅次于百麗，同時(shí)經(jīng)營(yíng)自有品

58、牌 shoebox，擁有近 400 家門店，年銷售額近 60 億元。 星期六位居行業(yè)第三，核心品牌星期六市場(chǎng)份額緊隨百麗、達(dá)芙妮、天美意之后，2008 年達(dá)到 3.8%，同時(shí)經(jīng)營(yíng) safiya 等自有品牌，擁有約 1300 家門店，年零售額近 10 億元。 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 13 oem制造商 漸飛研究報(bào)告 - http:/ 中金公司研究部：2011 年 1 月 10 日 品牌有序擴(kuò)張，超大公司仍可保持快速門店擴(kuò)張和內(nèi)生增長(zhǎng)。業(yè)內(nèi)最大的公司百麗擁有近萬家門店，2010 年仍可開 出千家門店，女鞋業(yè)務(wù)同店增長(zhǎng)高達(dá) 18%，顯示出旺盛的增長(zhǎng)動(dòng)力。 品牌運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)率較高。女鞋上市

59、公司品牌零售業(yè)務(wù)毛利率都高達(dá) 50%以上，優(yōu)秀的公司女鞋營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可做到 20% 以上。 港股首推百麗，a 股重點(diǎn)關(guān)注星期六：中檔定位符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，渠道建設(shè)較好。 圖表 16：國(guó)內(nèi)品牌女鞋市場(chǎng)占有率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 女鞋市場(chǎng)占有率（2008年） 百麗達(dá)芙妮天美意星期六他她接吻貓思加圖森達(dá)千百度百思圖康莉 資料來源：中華全國(guó)商業(yè)信息中心，中金公司研究部 圖表 17：女鞋上市公司比較 百麗達(dá)芙妮利信達(dá)九興控股盈進(jìn)集團(tuán)星期六 品牌定位 運(yùn)營(yíng)模式 門店數(shù)量 凈增加 銷售收入（百萬人民幣） 同比增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)（百萬人民幣） 總市值（百萬人民幣） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 毛利率 凈利潤(rùn)率 中高端 品牌運(yùn)營(yíng)商 9,612 443 19,762 11% 2,533 104,652 33 65 161 53.3% 12.8% 低端 品牌運(yùn)營(yíng)商/ oem制造商 4,225 583 5,135 10% 347 12,684 11 54 156 55.0% 6.8% 中高端 品牌運(yùn)營(yíng)商/ oem制造商 568 165 881 10% 108 2,340 45 119 202 60.6% 12.3% 中高端 品牌運(yùn)營(yíng)商/ oem制造商 256 83 6,886 -8% 698 11,031 71 61 50 23.8% 10.1% 中低端