證券行業(yè)策略：尋找投融資體系的錯(cuò)配空間0107

1、尋找投融資體系的錯(cuò)配空間 證券行業(yè) 2013 年年度策略 2013 年 1 月 7 日 王松柏 首席行業(yè)分析師 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 25 8 證券研究報(bào)告 尋找投融資體系的錯(cuò)配空間 行業(yè)研究投資策略 證券行業(yè) 證券行業(yè) 2013 年年度策略 本期內(nèi)容提要: 2013 年 1 月 7 日 2013 年證券行業(yè)將進(jìn)入差異化時(shí)期。在 a 股從牛市背景轉(zhuǎn)向持續(xù)弱勢(shì)震蕩格局、證券業(yè)監(jiān) 看好中性 首次評(píng)級(jí) 看淡 王松柏 行業(yè)首席分析師 執(zhí)業(yè)編號(hào)：s1500512080001 聯(lián)系電話：+86 10 63081428 郵 箱： 管持續(xù)放松兩大背景下，證券公司成本剛性和跨部門業(yè)務(wù)協(xié)

2、同效應(yīng)開始逐漸顯現(xiàn)，在分化中 勝出的將是大型券商和有明確特點(diǎn)的中小券商。 資管通道業(yè)務(wù)的收益將持續(xù)下降。2012 年前三季度證券行業(yè)資管規(guī)模同比增長近 260%，但 證券行業(yè)相對(duì)滬深 300 表現(xiàn) 資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長僅為 10%，平均資管費(fèi)率下降至 0.51%。定向資管中的大部分來自 楊騰研究助理 于銀證合作通道業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)本質(zhì)上派生于信貸控制和監(jiān)管分割，不具有長期持續(xù)性，且 聯(lián)系電話：+86 10 63081244 將在 2013 年進(jìn)一步面臨基金公司的競爭。 郵 箱： 表內(nèi)業(yè)務(wù)將在常規(guī)增長中結(jié)構(gòu)分化。營業(yè)部前端功能的弱化及其設(shè)置成本的降低將改變經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)模式，部分地區(qū)傭金率將受到影響

3、；投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化，券商有望在債券承 銷中獲得進(jìn)一步突破；融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的增長取決于需求限制因素的放松。 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 行業(yè)規(guī)模及信達(dá)覆蓋 股票家數(shù)（只） 通過產(chǎn)品化連通投融資體系是證券公司未來突破方向。財(cái)富積累和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變使投 資產(chǎn)品的需求日益壯大，而目前金融市場上單一的產(chǎn)品類別遠(yuǎn)未能滿足投資者需求。在打破 原有市場界線的基礎(chǔ)上，發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投融資的風(fēng)險(xiǎn)分配、期限改變和權(quán)益分離是 總市值（億元） 流通市值（億元） 18364 12159 證券公司未來突破方向。 首次覆蓋給予行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注中信證券，關(guān)注海通證券、光大證券。 信達(dá)覆蓋家（只）

4、 覆蓋流通市值（億元） 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 3534 風(fēng)險(xiǎn)提示：交易量的持續(xù)下跌；自營業(yè)務(wù)的波動(dòng)性。 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 信達(dá)證券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號(hào)院 1 號(hào)樓 6 層研究開發(fā)中心 郵編：100031 相關(guān)研究 從歷史規(guī)模分析融資融券前景 2012.9 簡稱 中信證券 海通證券 光大證券 股價(jià) （元） 13.26 10.26 14.03 2011a 1.14 0.38 0.45 eps（元） 12e 0.35 0.33 0.41 13e 0.43 0.39 0.51 2011a 11.62 27.21 31.06

5、 pe（倍） 12e 38.11 30.86 34.47 13e 30.56 26.00 27.28 peg 12(a/e) 1.5 1.6 1.3 pb（倍） 2012e 1.7 1.7 2.2 目標(biāo)價(jià) （元） 14.23 n.a. n.a. 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測注：股價(jià)為 2013 年 1 月 4 日收盤價(jià) 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 1 目錄圖 目 錄 投資聚焦. 2 2013 年證券公司將進(jìn)入差異化時(shí)期 . 2 資管通道業(yè)務(wù)的收益將持續(xù)下降 . 5 券商資管規(guī)模迅速擴(kuò)張但利潤貢獻(xiàn)有限. 5 派生于信貸控制和監(jiān)管分割的通道業(yè)務(wù)不具有長期持續(xù)性 .

6、7 表內(nèi)業(yè)務(wù)將在常規(guī)增長中結(jié)構(gòu)分化 . 11 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式 2013 年將進(jìn)入調(diào)整時(shí)期 . 11 投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化 . 13 融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模取決于限制因素的去除 . 15 通過產(chǎn)品化連通投融資體系是證券公司未來突破方向 . 17 社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變將持續(xù)驅(qū)動(dòng)投資產(chǎn)品化 . 17 當(dāng)前產(chǎn)品遠(yuǎn)未能覆蓋投資需求 . 18 證券公司有望在產(chǎn)品化進(jìn)程中獲得突破. 19 重點(diǎn)關(guān)注中信證券，關(guān)注海通證券和光大證券 . 21 風(fēng)險(xiǎn)提示：交易量的持續(xù)下跌；自營業(yè)務(wù)的波動(dòng)性 . 21 表 目 錄 表 1：與銀證合作業(yè)務(wù)有關(guān)的監(jiān)管文件（通知）. 9 表 2：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 . 22 表 3：重點(diǎn)公司業(yè)務(wù)

7、敏感性分析. 22 圖 1：上市證券公司盈利能力格局（2012 年前三季度） . 3 圖 2：上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局（2011 年） . 3 圖 3：上市證券公司投行業(yè)務(wù)格局（2012 年 1 至 11 月） . 4 圖 4：證券公司 aum 規(guī)模及平均費(fèi)率. 5 圖 5：證券公司資產(chǎn)管理類型 . 6 圖 6：集合資產(chǎn)管理平均管理費(fèi)率* . 6 圖 7：定向及專項(xiàng)類資產(chǎn)管理平均費(fèi)率. 7 圖 8：銀信合作產(chǎn)品規(guī)模與占比 . 8 圖 9：銀信及銀證合作相關(guān)監(jiān)管措施時(shí)間軸 . 10 圖 10：銀信合作產(chǎn)品與券商資管規(guī)模 . 10 圖 11：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率 . 11 圖 12：上市證券公

8、司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率（2012 年前三季度） . 12 圖 13：全國證券營業(yè)部市場份額集中度. 12 圖 14：股票類及債券類融資額 . 13 圖 15：企業(yè)主體債券承銷比例 . 14 圖 16：企業(yè)主體債券分類承銷額（2012 年前三季度）. 14 圖 17：股票及股票連接承銷額分類 . 15 圖 18：融資融券規(guī)模決定因素 . 16 圖 19：定期存款利率與轉(zhuǎn)融資利率對(duì)比. 16 圖 20：融資融券市場份額前十券商（2012 年 11 月末）* . 17 圖 21：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值 . 18 圖 22：商業(yè)銀行產(chǎn)品、信托產(chǎn)品規(guī)模* . 18 圖 23：債券型基金收益率

9、 . 19 圖 24：券商集合理財(cái)產(chǎn)品推廣個(gè)數(shù) . 20 圖 25：資產(chǎn)支持證券規(guī)模 . 20 圖 26：上市證券公司收入結(jié)構(gòu)（2012 年前三季度） . 21 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 2 投資聚焦 投資邏輯 在 a 股從牛市背景轉(zhuǎn)向持續(xù)弱勢(shì)震蕩格局、證券業(yè)監(jiān)管持續(xù)放松兩大背景下，證券公司成本剛性和跨部門業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)開始 逐漸顯現(xiàn)，2013 年證券公司將逐步進(jìn)入差異化時(shí)期。從各具體業(yè)務(wù)模塊來看，資管通道業(yè)務(wù)收益將持續(xù)下降，表內(nèi)業(yè)務(wù)將在 常規(guī)增長中結(jié)構(gòu)分化，而產(chǎn)品化將成為證券公司未來的主要突破方向。在分化中勝出的將是大型券商和有明確特點(diǎn)的中小券 商。 行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司

10、2013 年仍未到行業(yè)業(yè)績大幅兌現(xiàn)時(shí)期，但行業(yè)模式轉(zhuǎn)變將在 2013 年持續(xù)進(jìn)行。首次覆蓋給予行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注 中信證券，關(guān)注海通證券、光大證券。 風(fēng)險(xiǎn)因素 交易量持續(xù)下跌將導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)萎縮，收入和利潤下降；股票市場的下跌風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致自營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生波動(dòng)，從而 影響股價(jià)。 2013 年證券公司將進(jìn)入差異化時(shí)期 券商利潤規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)份額分化在 2012 年初步顯現(xiàn)。上市證券公司 2012 年前三季度利潤規(guī)模和利潤率呈明顯的正相關(guān)性。 凈利潤規(guī)模最大的兩家券商（中信證券、海通證券）同時(shí)具有最高的凈利潤率，二者凈利潤率均高于 35%。同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、 投行業(yè)務(wù)的分化也逐漸加劇。以股

11、票類投行業(yè)務(wù)（2012 年 1 至 11 月）為例，在 19 家上市證券公司中，中信證券和海通證券 市場份額超過 10%，而其余券商均低于 5%。 業(yè)務(wù)分化和規(guī)模效應(yīng)主要產(chǎn)生于跨部門協(xié)同和成本剛性。在 a 股從大牛市背景轉(zhuǎn)向持續(xù)走弱的格局后，一方面由于行業(yè)整體 收入的收縮，券商之間的業(yè)務(wù)競爭相比以前更為激烈，跨部門的項(xiàng)目、渠道、研究、聲譽(yù)等資源的共享使具有很好協(xié)同效應(yīng) 的大型券商容易勝出；另一方面，收入規(guī)模的收縮也使券商成本剛性顯現(xiàn)，小規(guī)模券商將承受更大的成本壓力。 在分化中勝出的將是大型券商和有明確特點(diǎn)的中小型券商。由于監(jiān)管力度的放松，券商業(yè)務(wù)對(duì)跨部門的要求將進(jìn)一步提高， 2013 年將是協(xié)

12、同效應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮和業(yè)務(wù)進(jìn)一步分化的時(shí)期。此外，在行業(yè)風(fēng)控體系逐漸完善的背景下，中小券商從全能型投 行的角度趕超大型龍頭券商的難度已很大，但去監(jiān)管給中小券商提供了差異化的機(jī)會(huì)。 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 5 7% 3 圖 1：上市證券公司盈利能力格局（：上市證券公司盈利能力格局（2012 年前三季度） 35 凈利潤規(guī)模（億元） 上市證券公司盈利能力格局（2012q1q3） 30 第一集團(tuán) 中信 海通 25 20 15 10 第三集團(tuán) 第二集團(tuán) 華泰 廣發(fā) 招商 光大 0 第四集團(tuán) 興業(yè) 宏源 長江 國元 凈利潤率 00.050.4

13、資料來源：公司數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 2：上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局（：上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局（2011 年） 機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局（2011年） 6% 5% 第二集團(tuán) 第一集團(tuán) 中信 4% 第三集團(tuán) 招商 海通 華泰 興業(yè)廣發(fā) 3% 2% 1% 國金 長江 方正 光大 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額 0% 0%1%2%3%4%5%6% 資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，公司數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 8% 4 圖 3：上市證券公司投行業(yè)務(wù)格局（：上市證券公司投行業(yè)務(wù)格局（2012 年 1 至 11 月） 7% 6% 5% 4%

14、 3% 2% 企業(yè)主體債券承銷份額上市證券公司投行業(yè)務(wù)格局（2012年1至11月） 宏源 中信 海通 1% 0% 光大 華泰 招商 國金 廣發(fā) 股票及股票連接承銷份額 0%2%4%6%8%10%12% 資料來源：中國債券信息網(wǎng)，巨潮資訊網(wǎng)，wind 資訊，公司數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 5 資管通道業(yè)務(wù)的收益將持續(xù)下降 券商資管規(guī)模迅速擴(kuò)張但利潤貢獻(xiàn)有限 2012 年券商資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴(kuò)張。券商資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管放松、股票市場機(jī)會(huì)缺乏以及銀信合作通道業(yè)務(wù)監(jiān)管力度的加強(qiáng)使 銀證合作類通道業(yè)務(wù)規(guī)模在 2012 年爆發(fā)式增長。證券行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模從年初的 2

15、819 億上升至三季度末的 9296 億元。這 一擴(kuò)張主要來自于定向類資管產(chǎn)品。定向及專項(xiàng)類資產(chǎn)管理規(guī)模占比已從 2011 年初的 39%上升至 2012 年 3 季度末的 86%。 其中，專項(xiàng)類資管規(guī)模僅為 100 億左右，其余均為定向類資管產(chǎn)品。 圖 4：證券公司：證券公司 aum 規(guī)模及平均費(fèi)率 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 （億元） 1.70% 1.29% 1.33% 0.90% 0.51% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 2000 1000 0 0.40% 0.20% 0.00%

16、20082009 期初資管規(guī)模 2010 期末資管規(guī)模 2011 年化資管費(fèi)率 2012q1q3 資料來源：wind 資訊，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 但資管規(guī)模的增加并未帶來收入的同比增加。盡管券商資產(chǎn)管理規(guī)模 2012 年初至三季度同比增長近 260%，但券商資產(chǎn)管理 收入?yún)s并未出現(xiàn)相應(yīng)的大幅增長。2012 年前三季度資管業(yè)務(wù)凈收入僅為 16.81 億元，同比增長僅為 10%；而整體資管費(fèi)率也 從 2010 年的 1.33%降低至 0.51%。 通道類業(yè)務(wù)的低費(fèi)率使定向資管利潤貢獻(xiàn)有限。當(dāng)前定向資管規(guī)模的增長以通道類業(yè)務(wù)為主，正是通道業(yè)務(wù)的低費(fèi)率使定向 資管業(yè)績貢獻(xiàn)極其有限。通過測算

17、可得，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的平均管理費(fèi)率在 1.08%左右。而由于通道類業(yè)務(wù)比重的上升， 定向及專項(xiàng)類資管業(yè)務(wù)的平均年化收益率已從 2011 年的 0.72%降低至 2012 年的 0.26%， 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 6 圖 5：證券公司資產(chǎn)管理類型：證券公司資產(chǎn)管理類型 100% 90% 80% 70% 60% 50% 39% 46% 53% 56%56% 73% 86% 40% 30% 20% 10% 0% 61% 2011q1 54% 2011q2 47% 2011q3 44% 2011q4 44% 2012q1 27% 2012q2 14% 2012q3 集合資產(chǎn)

18、管理 資料來源：wind 資訊，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 6：集合資產(chǎn)管理平均管理費(fèi)率：集合資產(chǎn)管理平均管理費(fèi)率* 2.00% 1.80% 1.60% 定向及專項(xiàng)資產(chǎn)管理 1.82% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.77% 0.59% 1.17% 1.13% 1.07% 0.40% 0.20% 0.00% 債券型貨幣型混合型股票型qdiifof 資料來源：wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心*以 2012 年三季度末存續(xù)的 309 只集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品為樣本計(jì)算 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 7 圖 7：定向及專項(xiàng)類資產(chǎn)管理平均費(fèi)率：定向

19、及專項(xiàng)類資產(chǎn)管理平均費(fèi)率 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 3.18% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1.59% 1.74% 0.72% 0.26% 20082009201020112012q1q3 資料來源：wind 資訊，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 派生于信貸控制和監(jiān)管分割的通道業(yè)務(wù)不具有長期持續(xù)性 銀證合作業(yè)務(wù)擴(kuò)張的契機(jī)是銀信業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)和券商資管的監(jiān)管放松。從 2010 年下半年起，銀監(jiān)會(huì)開始對(duì)融資類銀信合作 業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，主要措施包括余額比例管理、凈資本監(jiān)管以及規(guī)定了 10.5%的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例等。這使信托公司作為銀行 表外通道的

20、成本和難度急劇上升。而從 2012 年開始，證監(jiān)會(huì)逐步放松證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，券商定向資管開始 取代信托公司成為商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的通道。 銀證合作通道業(yè)務(wù)即將面臨基金公司的競爭。2012 年 9 月、10 月，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布關(guān)于實(shí)施有關(guān)問題的通知和證券投資基金公司子公司管理暫行規(guī)定，大幅擴(kuò)展了基金公司特定資產(chǎn)管理的投 資范圍，并規(guī)定從 2012 年 11 月 1 日起，基金公司可以通過設(shè)立子公司開展此類業(yè)務(wù)。目前多數(shù)基金公司正處于子公司的籌 備和申請(qǐng)階段。可以預(yù)見，2013 年將會(huì)有大批基金公司以子公司的形式參與銀證合作（銀基合作）通道業(yè)務(wù)的競爭，這將進(jìn) 一步攤薄通道業(yè)務(wù)的利潤。

21、請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 8 從投融資體系和監(jiān)管體系角度看，通道業(yè)務(wù)不具有長期可持續(xù)性。從起源來看，銀信合作、銀證合作通道業(yè)務(wù)產(chǎn)生于國家對(duì) 信貸規(guī)模的控制和商業(yè)銀行資產(chǎn)表外化的動(dòng)機(jī)，而信托公司、證券公司、基金公司只是作為銀行突破信貸規(guī)?？刂坪拖虮硗?轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的橋梁，這一過程得以實(shí)現(xiàn)的重要條件是監(jiān)管的分割。作為橋梁和通道的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)際上偏離了財(cái)富 管理的本質(zhì)：沒有通過主動(dòng)的產(chǎn)品創(chuàng)造過程聯(lián)通投融資渠道，也就沒有任何核心競爭力可言。此外，依靠監(jiān)管分割的扭曲產(chǎn) 生的利潤很可能因頂層設(shè)計(jì)的改變而降低甚至消失。因此我們認(rèn)為，銀證管理通道業(yè)務(wù)將在 2013 年面臨很大的利潤

22、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān) 管風(fēng)險(xiǎn)。 圖 8：銀信合作產(chǎn)品規(guī)模與占比：銀信合作產(chǎn)品規(guī)模與占比 70000（億元） 47% 60000 50000 43% 41% 35% 34% 32% 29% 50% 45% 40% 35% 40000 30000 20000 10000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 信托資產(chǎn)總規(guī)模銀信合作產(chǎn)品規(guī)模銀信合作產(chǎn)品占比 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 證監(jiān)會(huì) 9 表 1：與銀證合作業(yè)務(wù)有關(guān)的監(jiān)管文件（通知）：與銀

23、證合作業(yè)務(wù)有關(guān)的監(jiān)管文件（通知） 文件（通知）名稱 中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作 業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知 發(fā)文機(jī)構(gòu) 銀監(jiān)會(huì) 發(fā)文時(shí)間 2010-08-12 相關(guān)內(nèi)容 規(guī)定融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額 的比例不得高于30%；商業(yè)銀行須將部分銀信 合作表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并計(jì)提撥備 規(guī)定信托公司凈資本監(jiān)管的基本原則：凈資本 信托公司凈資本管理辦法銀監(jiān)會(huì)2010-8-24不得低于風(fēng)險(xiǎn)資本的100%；及凈資本、風(fēng)險(xiǎn) 資本的計(jì)算公式 中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理 財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知 關(guān)于修改的決定 （20127號(hào)） 關(guān)于實(shí)施有關(guān)問題的通知 證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦 法及配套實(shí)施細(xì)則 銀監(jiān)會(huì) 證

24、監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 2011-1-13 2012-4-11 2012-9-26 （2012-11-1實(shí)施） 2012-10-19 對(duì)銀信合作類貸款業(yè)務(wù)規(guī)定了10.5%的風(fēng)險(xiǎn)資 本計(jì)提比例 下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，其中定向資管業(yè)務(wù)計(jì) 算標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)為2% 擴(kuò)大基金公司特定客戶資管投資范圍 對(duì)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全面放松管制 證券投資基金公司子公司管理暫行 規(guī)定 2012-10-29 基金公司可通過設(shè)立子公司開展特定資產(chǎn)管理 （2012-11-1實(shí)施） 業(yè)務(wù) 關(guān)于修改的決定 證監(jiān)會(huì)2012-11-16 再次下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，其中定向資管業(yè) 務(wù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)為1% （ 號(hào)） 資料來源：中國銀監(jiān)會(huì)，中國

25、證監(jiān)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 10 圖 9：銀信及銀證合作相關(guān)監(jiān)管措施時(shí)間軸：銀信及銀證合作相關(guān)監(jiān)管措施時(shí)間軸 2010年8月 銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀 信合作理財(cái) 2011年1月 進(jìn)一步規(guī)范銀 信合作理財(cái) 2012年4月 降低券商風(fēng)險(xiǎn)資 本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 2012年11月 基金公司可設(shè)立子 公司開展專項(xiàng)業(yè)務(wù) 2010年8月 信托公司凈資 本管理辦法 資料來源：中國銀監(jiān)會(huì)，中國證監(jiān)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 10：銀信合作產(chǎn)品與券商資管規(guī)模：銀信合作產(chǎn)品與券商資管規(guī)模 10000（億元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000

26、 1000 0 2012年10月 券商資管業(yè)務(wù) 管理辦法出臺(tái) 2012年11月 再次降低風(fēng)險(xiǎn)資 本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 券商資管規(guī)模(左軸)銀信合作產(chǎn)品占比 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 11 表內(nèi)業(yè)務(wù)將在常規(guī)增長中結(jié)構(gòu)分化 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式 2013 年將進(jìn)入調(diào)整時(shí)期 營業(yè)部前端功能逐漸弱化，設(shè)置成本降低。我國的證券營業(yè)部是 90 年代伴隨證

27、券市場建立而興起的區(qū)域性業(yè)務(wù)單元，其主要 承擔(dān)的業(yè)務(wù)功能有兩方面：一是直接面向客戶進(jìn)行現(xiàn)場開戶、現(xiàn)場交易、現(xiàn)場信息發(fā)布的前端功能；二是交易清算、財(cái)務(wù)管 理等后臺(tái)功能。隨著個(gè)人電腦和網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)的普及，營業(yè)部的前端交易、信息發(fā)布功能已在很大程度上被取代。2012 年 12 月證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布證券公司證券營業(yè)部信息技術(shù)指引，將是證券營業(yè)部的前端功能進(jìn)一步弱化的契機(jī)。 非現(xiàn)場開戶和網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置放開后部分地區(qū)傭金將受到影響，但因此爆發(fā)全面?zhèn)蚪饝?zhàn)概率不大。營業(yè)部前端功能弱化、網(wǎng)點(diǎn)放開 后一方面將使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本降低，另一方面部分券商將增設(shè)和調(diào)整營業(yè)部格局，對(duì)部分傭金偏高區(qū)域?qū)?huì)構(gòu)成壓力，整體傭 金水平也將隨成本

28、降低有所下調(diào)。但因此形成營業(yè)部密度競爭進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利率潤大幅下滑的可能性不大。這主要是由 于兩方面的原因：1、隨著近年來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的持續(xù)競爭，行業(yè)整體傭金率已下降到接近臨界水平，部分地區(qū)已有觸底回升趨勢(shì)； 2、從營業(yè)部份額結(jié)構(gòu)來看，由于營業(yè)部份額的集中度極高，當(dāng)前已有大量營業(yè)部處于盈虧平衡點(diǎn)以下。 定位清晰的券商將在有望在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)調(diào)整中獲得差異化優(yōu)勢(shì)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在兩種不同定位：一種是高附加 值的綜合型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，除了承擔(dān)代理交易職能外，還提供理財(cái)顧問、投資咨詢等專業(yè)化和個(gè)人化的綜合服務(wù)，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi) 率較高，代表型的券商如美林、ubs、摩根斯坦利等；另一種是低費(fèi)率的折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

29、，這一類經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以提供網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)為 主，附加服務(wù)較少，但費(fèi)率較低，代表型的券商如嘉信理財(cái)（charles schwab）、e*trade 等。從 2012 年 12 月起逐步落實(shí) 的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)去監(jiān)管政策也為中國證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異化提供了基礎(chǔ)。 圖 11：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.146% 0.129% 0.116% 0.094% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率 0.080% 0.077% 200720082009201020112012q1q3 資料來源：中國證券

30、業(yè)協(xié)會(huì)，上海證券交易所，深圳證券交易所，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 12 圖 12：上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率（：上市證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率（2012 年前三季度） 0.12% 0.10% 0.08% 0.096% 0.089% 0.088% 0.083% 0.079% 0.078% 0.077% 0.075% 0.068% 0.066% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 宏源長江廣發(fā)國元海通中信華泰方正招商光大 資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，公司數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 13：全國證券營業(yè)部市場份額集中度：全國證券營業(yè)部市

31、場份額集中度 45% 40% 35% 30% 25% 20% 39.1% 18.0% 15% 10% 5% 13.2% 10.2% 7.9% 5.8% 3.6% 1.6% 0.5% 0.1% 0% 前10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100% 資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 13 投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化 債券類承銷在券商投行業(yè)務(wù)中的業(yè)績比重逐年升高。由于債務(wù)融資工具的逐漸豐富和股票市場的弱市兩方面的原因，股票類 融資在直接融資

32、中的比重已從 2007 年的七層降低到 2012 年的一層左右，這一變化過程對(duì)券商投行的收入結(jié)構(gòu)甚至組織結(jié)構(gòu) 已產(chǎn)生很大的影響。債券承銷類業(yè)務(wù)近年來逐漸成為券商利潤貢獻(xiàn)較高的業(yè)務(wù)模塊之一。 證券公司有望在債券類承銷中取得進(jìn)一步的突破。債券承銷市場由商業(yè)銀行和證券公司分食，其中證券公司所占的份額近年 來在三層左右。而證券公司未來則有望在債券類承銷市場中占有更大的份額，這主要由于：1、2012 年 11 月銀行間市場交易 商協(xié)會(huì)啟動(dòng)了證券公司類會(huì)員參與債務(wù)融資工具的主承銷評(píng)價(jià)，并有 10 家券商順利通過，這意味著證券公司在之前份額極低 的中票、短融承銷領(lǐng)域取得突破；2、資產(chǎn)支持證券的逐步興起將為證

33、券公司提供極大的份額空間。 具有綜合優(yōu)勢(shì)的券商是投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化的主要受益者。1、銀行間交易商協(xié)會(huì)為債務(wù)融資工具承銷商設(shè)置的最低門檻為 aa 級(jí)券商，集中體現(xiàn)了扶優(yōu)限劣的原則；2、未來的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將以投行、資管、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)條線跨部門配合為基礎(chǔ)， 對(duì)券商綜合實(shí)力要求較高；3、投行業(yè)務(wù)對(duì) ipo 業(yè)務(wù)的依賴度正逐年遞減，而對(duì)企業(yè)的持續(xù)性、綜合性金融服務(wù)的能力將是未 來的投行業(yè)務(wù)的核心競爭力。 圖 14：股票類及債券類融資額：股票類及債券類融資額 25000 20000 （億元） 59.4% 71.3% 80% 70% 60% 15000 10000 5000 0 37.4% 21.0% 4

34、5.0% 22.9% 50% 40% 30% 20% 11.5%10% 0% 2006200720082009201020112012.111 股票及股票連接籌資總額企業(yè)主體債券融資額股票類融資占比 資料來源：中國債券信息網(wǎng)，中國貨幣網(wǎng)， 巨潮咨詢網(wǎng)，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 14 圖 15：企業(yè)主體債券承銷比例：企業(yè)主體債券承銷比例 100% 90% 80% 70% 46% 22% 30% 37%36% 42% 30% 31%33% 60% 50% 40% 30% 20% 54% 78% 70% 63%64% 58% 70%69% 67

35、% 10% 0% 200420052006200720082009201020112012q1q3 商業(yè)銀行承銷證券公司承銷 資料來源：中國債券信息網(wǎng)，中國貨幣網(wǎng)， 巨潮咨詢網(wǎng)，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 16：企業(yè)主體債券分類承銷額（：企業(yè)主體債券分類承銷額（2012 年前三季度） 12000（億元） 10000 8000 6000 4000 388 97 2000 0 1571 5439 0 0 1759 135 公司債企業(yè)債非銀債集合票據(jù)商業(yè)銀行債中期票據(jù)短期融資券資產(chǎn)支持證券 商業(yè)銀行承銷證券公司承銷 資料來源：中國債券信息網(wǎng)，中國貨幣網(wǎng)， 巨潮咨詢網(wǎng)，wind 資訊，信達(dá)證

36、券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 15 圖 17：股票及股票連接承銷額分類：股票及股票連接承銷額分類 100% 90% 80% 70% 60% 18% 18% 25% 38% 19% 25% 56% 50% 40% 30% 20% 10% 70% 64% 32% 51% 53%54% 32% 0% 20062007 首發(fā) 2008 公開增發(fā) 2009 非公開增發(fā) 配股 2010 可轉(zhuǎn)債 2011 可分離債 2012.111 資料來源：巨潮資訊網(wǎng)， wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模取決于限制因素的去除 當(dāng)前限制融資融券規(guī)模的限制因素主要來自需求方面。1

37、、融資融券的交易范圍僅限于 287 只標(biāo)的證券；2、只有賬戶資產(chǎn)不 低于 50 萬元人民幣的客戶才能從事融資融券交易；3、融資融券業(yè)務(wù)尚未覆蓋所有潛在客戶。此外，滬深市場 t+1 交易機(jī)制 對(duì)融資融券交易規(guī)模也存在一定限制。 轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)增加過剩供給，短期內(nèi)作用有限。截至 2012 年三季度末，證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模為 6800 億元，而當(dāng)前融資融券規(guī) 模僅為 800 億左右，融資有效供給遠(yuǎn)大于需求；轉(zhuǎn)融資利率為 5.7%左右，遠(yuǎn)高于 3%左右的定期存款利率。因此轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù) 短期內(nèi)作用有限，證券公司使用自有資金提供融資具有更低的機(jī)會(huì)成本。 轉(zhuǎn)融券的推出將對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模有一定提升作用。繼轉(zhuǎn)融資于 2012

38、 年 8 月推出后，轉(zhuǎn)融券有望在 2013 年推出。在融資業(yè)務(wù)中， 證券公司可以使用自有資金代替轉(zhuǎn)融資，但在融券業(yè)務(wù)中，使用自有證券卻受到券種的限制，不同種類證券之間的可替代性 為零，因此券源比資金來源更具有特異性和稀缺性。即使在資金冗余的前提下，通過證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融券也將是券商獲 取券源的重要依賴渠道。 擁有優(yōu)先試點(diǎn)權(quán)利且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)好的券商是長期受益者。從長期來看，各券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模將以自身經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)水平為 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 16 基礎(chǔ)。但由于客戶粘性的存在、券源的規(guī)模效應(yīng)以及不同券商之間利率差異較小，獲得業(yè)務(wù)資格較早的券商能夠通過優(yōu)先布 局的權(quán)利獲得較

39、高的市場份額。截至 2012 年 11 月底，融資融券份額前十的券商均為首批及第二批試點(diǎn)的券商（共 11 家）。 圖 18：融資融券規(guī)模決定因素：融資融券規(guī)模決定因素 業(yè)務(wù)覆蓋范圍限制：獲得兩 融資格券商的覆蓋度 業(yè)務(wù)門檻限制：客戶賬戶資 金不低于50萬 客戶數(shù)量融資供給 券商自有資金供給 轉(zhuǎn) 融資 交易范圍限制：目前僅限于 2 8 7只標(biāo)的證券 交易頻率限制：t+1交易模式 融資、融券 交易需求 交易限制 融資融券 交易量 融資、融券 供給 融券供給 券商自有券源供給 轉(zhuǎn) 融券 資料來源：中國證監(jiān)會(huì)，上海證券交易所，深圳證券交易所，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 19：定期存款利率與轉(zhuǎn)融資利率對(duì)比：定

40、期存款利率與轉(zhuǎn)融資利率對(duì)比 7% 6%5.60% 5.70% 5.80% 5% 4% 3% 2.85% 3.05% 3.25% 2% 1% 0% 三個(gè)月定期存款半年期定期存款一年期定期存款7天轉(zhuǎn)融資14天轉(zhuǎn)融資28天轉(zhuǎn)融資 資料來源：中國人民銀行，中國證券金融公司，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 17 圖 20：融資融券市場份額前十券商（：融資融券市場份額前十券商（2012 年 11 月末）* 9% 8% 8.6% 8.0% 7.5% 7% 6% 6.7%6.6% 6.1% 6.0% 5.9% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4.6% 4.3% 中信國泰君

41、安華泰申萬海通招商廣發(fā)銀河光大國信 資料來源：wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心*其中藍(lán)色為首批試點(diǎn)券商，其余均為第二批試點(diǎn)券商 通過產(chǎn)品化連通投融資體系是證券公司未來突破方向 社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變將持續(xù)驅(qū)動(dòng)投資產(chǎn)品化 實(shí)際財(cái)富積累和投資領(lǐng)域增加使社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。過去十年居民整體財(cái)富迅速積累，而地產(chǎn)、信托、基金、委托貸款 等投資渠道增加使社會(huì)整體投資機(jī)會(huì)成本升高、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，這導(dǎo)致股票市場對(duì)社會(huì)整體吸引力逐漸下降。但不同投資者 群體風(fēng)險(xiǎn)偏好層次增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好譜系為更豐富。 社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和金融機(jī)構(gòu)競爭將倒逼利率市場化進(jìn)程。社會(huì)財(cái)富分布的變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化產(chǎn)生了多層次的金融需求， 這使原有

42、的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)不能滿足社會(huì)投資的需求，于是逐步引致了信托產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場基金等新的投 資渠道，而這一進(jìn)程正是倒逼利率市場化進(jìn)程。也即是說，利率市場化將通過金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品化競爭的途徑來實(shí)現(xiàn)，而這一進(jìn) 程目前才剛剛開始。 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 18 圖 21：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值 250000（億元） 200000 11.3% 150000 100000 10.5% 11.4% 14.1% 15.3% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 100% 80% 60% 40% 20% 9%

43、8% 11% 9% 9% 19% 17% 22% 17% 23% 50000 4% 2% 0% 00% 200820092010201120121h 200820092010201120121h 委托貸款基金商業(yè)銀行產(chǎn)品 理財(cái)產(chǎn)品理財(cái)產(chǎn)品/基礎(chǔ)金融資產(chǎn) 證券公司產(chǎn)品 保險(xiǎn)公司產(chǎn)品 信托公司產(chǎn)品 資料來源：中國人民銀行，中國保險(xiǎn)年鑒，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 當(dāng)前產(chǎn)品遠(yuǎn)未能覆蓋投資需求 信托產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品分別在高凈值客戶和短期固定收益產(chǎn)品中建立了優(yōu)勢(shì)。信托產(chǎn)品通過將投資端的高凈值客戶與 融資端的中下層資產(chǎn)錯(cuò)配而在投融資體系中尋找到了錯(cuò)配空間，進(jìn)而在過去幾年中獲得了

44、巨大收益，并在高凈值個(gè)人客戶、 企業(yè)客戶中建立了優(yōu)勢(shì)；商業(yè)銀行則通過期限錯(cuò)配實(shí)現(xiàn)了在短期固定收益產(chǎn)品領(lǐng)域的擴(kuò)張。 圖 22：商業(yè)銀行產(chǎn)品、信托產(chǎn)品規(guī)模：商業(yè)銀行產(chǎn)品、信托產(chǎn)品規(guī)模* 60000（億元） 50000 商業(yè)銀行產(chǎn)品 40000（億元） 35000 信托公司產(chǎn)品 30000 40000 30000 20000 10000 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 200820092010201120121h200820092010201120121h 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 *信托產(chǎn)品剔除了銀信合作產(chǎn)品規(guī)模 請(qǐng)閱讀最后一頁免

45、責(zé)聲明及信息披露 http:/ 200907200910201001201004201007201010201101201104201107201110201201201204200510200601200604200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200501200504200507200904201207 5% 19 針對(duì)普通凈值客戶的中長期固定收益產(chǎn)品尚未能有效取代存款。債券型基金具有隨時(shí)買賣的優(yōu)點(diǎn)，但開放式也導(dǎo)致其無法保 本保收益的弱點(diǎn)，需要投資者對(duì)買賣時(shí)點(diǎn)做出專業(yè)判斷，難以滿足普通個(gè)人投資者

46、的保本保收益需求；而保險(xiǎn)公司的主要險(xiǎn) 種在收益率方面未能明顯超過三年期定存。因此，針對(duì)普通凈值客戶的中長期固定收益理財(cái)產(chǎn)品領(lǐng)域目前尚是一片空白區(qū)域。 目前的產(chǎn)品體系遠(yuǎn)未能滿足日益豐富的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好譜系。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限要求、專業(yè)知識(shí) 水平等多個(gè)維度可以將投資者細(xì)分為若干群體，針對(duì)不同的群體有特定投資產(chǎn)品進(jìn)行覆蓋，這形成了一個(gè)從衍生產(chǎn)品、杠桿 基金產(chǎn)品到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品的完整的產(chǎn)品體系。而我國市場目前單一的產(chǎn)品類遠(yuǎn)則未能滿足社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好譜系。 圖 23：債券型基金收益率：債券型基金收益率 債券型基金收益率中證全債指數(shù) 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3

47、% 4% 資料來源： wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 證券公司有望在產(chǎn)品化進(jìn)程中獲得突破 證券公司在產(chǎn)品化中具有人才儲(chǔ)備、業(yè)務(wù)綜合性和去監(jiān)管時(shí)機(jī)三大基礎(chǔ)。1、證券公司在過去十年的發(fā)展中已積累了較為豐富 的人才儲(chǔ)備；2、證券公司的投行、資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊可以在項(xiàng)目、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售方面實(shí)現(xiàn)跨部門協(xié)同，并擁有一二級(jí)市 場互動(dòng)的優(yōu)勢(shì)；3、證券行業(yè)去監(jiān)管為證券行業(yè)在大資管中發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了空間。 證券公司的突破口是打破原有市場界線，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配、期限改變和權(quán)益分離。2012 年證券行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模實(shí) 現(xiàn)了大幅增長，但大部分來自于缺乏核心競爭力的被動(dòng)管理產(chǎn)品。在未來的產(chǎn)品競爭中，證券公司需要

48、發(fā)揮自身專業(yè)性優(yōu)勢(shì)， 在跨市場運(yùn)營的基礎(chǔ)上，針對(duì)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限偏好和投融資訴求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配（如產(chǎn)品分級(jí)）、期限改變（如長 短期互換）和權(quán)益分離（如企業(yè)資產(chǎn)證券化）。這是證券公司作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的本源，是產(chǎn)品創(chuàng)新的邏輯起點(diǎn)。 產(chǎn)品化進(jìn)程將影響證券行業(yè)競爭格局。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性對(duì)證券公司跨市場運(yùn)營的能力提出了更高的要求，這使證券公司內(nèi) 部跨部門協(xié)同的效率變得前所未有的重要。投資銀行部門將成為理財(cái)產(chǎn)品尋找投資標(biāo)的重要來源，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將通過投資 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 20 標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)分配、期限改變和權(quán)益分離等方式設(shè)計(jì)和開發(fā)產(chǎn)品，銷售交易部門將成為連接投融資客戶和公

49、司的中樞，研究部門 將負(fù)責(zé)對(duì)各類投資標(biāo)的進(jìn)行深入的研究以滿足業(yè)務(wù)部門需求。能否實(shí)現(xiàn)跨部門協(xié)作的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，將成為未來證券公司競爭力 的關(guān)鍵因素。 圖 24：券商集合理財(cái)產(chǎn)品推廣個(gè)數(shù)：券商集合理財(cái)產(chǎn)品推廣個(gè)數(shù) 80 （個(gè)） 70 60 50 40 30 20 10 0 201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212 資料來源：wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 25：資產(chǎn)支持證券規(guī)模：資產(chǎn)支持證券規(guī)模 700 600 500 400 （億元） 644 300 200 261 198 282281 1

50、00 00 13 0 20052006200720082009201020112012 資料來源：wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 21 重點(diǎn)關(guān)注中信證券，關(guān)注海通證券和光大證券 中信證券在經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)市場份額中均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，為新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝藘?yōu)質(zhì)的客戶和渠道基礎(chǔ)。而從利潤結(jié)構(gòu) 來看，中信證券對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度較低，在差異化轉(zhuǎn)型中已經(jīng)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；在行業(yè)去監(jiān)管時(shí)期，其凈資本規(guī)模、風(fēng)控水平 和綜合能力使其成為新業(yè)務(wù)試點(diǎn)的首選券商，將長期享受“優(yōu)先布局”的去監(jiān)管政策紅利。 海通證券和光大證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模處于第二集團(tuán)，具有較好的客戶渠道基礎(chǔ)；作

51、為融資融券的首批試點(diǎn)券商，兩融業(yè)務(wù)的利 潤貢獻(xiàn)占比逐漸提高。海通證券 2012 年在股票類和債券類投行業(yè)務(wù)中均表現(xiàn)突出，進(jìn)入上市證券公司投行業(yè)務(wù)第一集團(tuán)；光 大證券 2012 年推出證券賬戶支付服務(wù)體現(xiàn)出在券商基本功能領(lǐng)域擴(kuò)展的敏銳性。 圖 26：上市證券公司收入結(jié)構(gòu)（：上市證券公司收入結(jié)構(gòu)（2012 年前三季度） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 31% 27% 21% 27%34% 22% 22% 34% 2% 26% 40% 30% 20% 10% 28% 26% 47% 33% 38% 42% 38% 26% 45%46% 0% 中信海通華泰廣發(fā)招商光大國元宏源方正長江

52、 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息收入其他收入 資料來源：公司數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心 風(fēng)險(xiǎn)提示：交易量的持續(xù)下跌；自營業(yè)務(wù)的波動(dòng)性 交易量持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)和自營業(yè)務(wù)的波動(dòng)性。交易量持續(xù)下跌將導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)萎縮，收入和利潤下降；股票市場的下 跌風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致自營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生波動(dòng)，從而影響股價(jià)。 請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ - - - - - - - - - - - - 22 表 2：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 公司名稱 中信證券 海通證券 光大證券 股價(jià) （元） 13.26 10.26 14.03 總股本 （百萬股） 11,017 9,585 3,418 流通股 （

53、百萬） 10,993 9,585 3,418 總市值 （十億） 146 98 48 09a 9.8 18.6 17.0 10a 11.7 22.9 21.8 市盈率 11a 11.6 27.2 31.1 12e 38.1 30.9 34.5 13e 30.6 26.0 27.3 09a 1.43 1.94 2.14 10a 1.87 1.90 2.11 市凈率 11a 1.69 1.87 2.23 12e 1.69 1.68 2.18 13e 1.63 1.61 2.08 公司名稱 09a10a 每股收益 11a 12e13e09a10a 每股凈資產(chǎn) 11a 12e13e09a 凈資產(chǎn)收益率（

54、） 10a 11a 12e 13e09a 總資產(chǎn)收益率（） 10a 11a 12e 13e 中信證券 海通證券 光大證券 1.35 0.55 0.83 1.14 0.45 0.64 1.14 0.38 0.45 0.35 0.33 0.41 0.43 0.39 0.51 9.29 5.28 6.57 7.08 5.40 6.65 7.86 5.47 6.28 7.84 6.12 6.43 8.16 6.38 6.74 14.6 10.5 12.6 16.1 8.3 9.7 14.5 6.9 7.2 4.4 5.4 6.3 5.3 6.2 7.6 4.3 3.8 4.6 7.4 3.2 3.7

55、8.5 3.1 3.6 2.9 3.0 3.0 3.5 3.4 3.7 資料來源：wind 資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心，股價(jià)為 2013 年 1 月 4 日收盤價(jià) 表 3：重點(diǎn)公司業(yè)務(wù)敏感性分析：重點(diǎn)公司業(yè)務(wù)敏感性分析 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)敏感性分析 13年日均股票每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率 ,%每股收益彈性 ,% 交易額（億元） 中信證券 海通證券 光大證券 base 1500 1500 1500 -400 0.37 0.35 0.43 -200 0.40 0.37 0.47 base 0.43 0.39 0.51 +200 0.46 0.42 0.56 +400 0.50 0.44 0.60 -400

56、 8.09 6.33 6.66 -200 8.12 6.36 6.70 base 8.16 6.38 6.74 +200 8.19 6.40 6.78 +400 8.22 6.43 6.82 -400 4.6 5.5 6.5 -200 5.0 5.8 7.1 base 5.3 6.2 7.6 +200 5.7 6.5 8.2 +400 6.0 6.9 8.8 -400 (14) (12) (16) -200 (7) (6) (8) base+200 7 6 8 +400 14 12 16 13年日均股票目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市凈率部分加總每股價(jià)值每股價(jià)值彈性 ,% 交易額（億元） 中信

57、證券 海通證券 光大證券 base 1500 1500 1500 -400 35.7 29.5 42.3 -200 32.9 27.7 38.0 base 30.6 26.0 34.5 +200 28.5 24.5 31.5 +400 26.7 23.2 29.1 -400 1.6 1.7 2.2 -200 1.6 1.7 2.2 base 1.6 1.7 2.2 +200 1.6 1.7 2.2 +400 1.6 1.6 2.2 -400 13.71 9.67 13.02 -200 13.97 9.89 13.40 base 14.23 10.10 13.78 +200 14.49 10.3

58、2 14.16 +400 14.76 10.53 14.53 -400 (4) (4) (5) -200 (2) (2) (3) base+200 2 2 3 +400 4 4 5 融資融券業(yè)務(wù)敏感性分析 13年融資融券占每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率 ,%每股收益彈性 ,% 自有資金比例 base-20%-10%base +10%+40%-20%-10% base +20%+40%-20%-10%base+20%+40%-20%-10% base +20%+40% 中信證券 海通證券 光大證券 40% 25% 60% 0.43 0.39 0.51 0.43 0.39 0.51 0.43 0.

59、39 0.51 0.44 0.40 0.52 0.44 0.40 0.52 8.15 6.37 6.53 8.15 6.38 6.53 8.16 6.38 6.54 8.16 6.38 6.54 8.16 6.38 6.54 5.27 6.13 7.74 5.30 6.16 7.81 5.32 6.19 7.87 5.34 6.22 7.93 5.37 6.25 8.00 (1) (1) (2) (0) (1) (1) 0 1 1 1 1 2 13年融資融券占目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市凈率部分加總每股價(jià)值每股價(jià)值彈性 ,% 自有資金比例 base-20%-10% base +20%+40%-20%-10% base +20%+40%-20%-10%base+20%+40%-20%-10% base +20%+40% 中信證券 海通證券 光大證券 40% 25% 60% 30.9 26.3 27.8 30.7 26.1 27.5 30.6 26.0 27.3 30.4 25.9 27.0 30.3 25.7 26.8 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 14.00 10.45 15.70 14.11 10.54 15.95 14.23 10.62 16.20 14.35 10.71 1