三季報(bào)分析與全年業(yè)績(jī)展望：去庫(kù)存后期已確認(rèn)四季度將小幅改善1102

1、報(bào) 告 證 券 研 究 報(bào) 告 策 略 2012 三季報(bào)分析與全年業(yè)績(jī)展望： 去庫(kù)存后期已確認(rèn)，四季度將小幅改善 2012 年 11 月 1 日 證券分析師 王韌首席策略研究員 中小市值組長(zhǎng) 研究概述： 專(zhuān) 題 報(bào) 告 研究助理 張華恩 投資咨詢(xún)資格編號(hào) s1060210090010策略/中小市值研究助理 s10601110900792012 年三季報(bào)顯示前三季度上市公司業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，但加速去庫(kù)存 公 推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)。四季度在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、去庫(kù)存后期、及低 司 基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，上市公司凈利增速有望小幅改善，但考慮前三季 深 度的下

2、降幅度，全年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒋_定性下滑，預(yù)計(jì) a 股（剔除金融、 兩油）全年凈利增速【-10%，-15%】。 度 報(bào) 投資要點(diǎn)： 告 三季報(bào)概覽：業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，現(xiàn)金流明顯改善。前三季度全部 a 股歸屬母 公司凈利同比增-1.29%，相對(duì)上半年-0.44%繼續(xù)回落；進(jìn)一步剔除金融、 中石油、中石化后凈利增長(zhǎng)-15.10%，降幅較二季度-14.87%小幅擴(kuò)大。單 季度看，盡管已疊加去年三季度低基數(shù)，但盈利下滑幅度仍較二季度有所 惡化。凈利分解看，營(yíng)收增速大幅下降與毛利率持續(xù)下行構(gòu)成業(yè)績(jī)下滑主 因，但加速去庫(kù)存背景下，三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況繼續(xù)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。 行業(yè)維度：接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè)將迎來(lái)反彈。2012

3、 年前三季度下游消 費(fèi)和金融板塊盈利增速保持一支獨(dú)秀局面。但伴隨去庫(kù)存深入，周期性行 業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況改善明顯，前期周期性行業(yè)系統(tǒng)無(wú)機(jī)會(huì)的局面將逐步轉(zhuǎn) 向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)展現(xiàn)。行業(yè)層面看，前期去庫(kù)存幅度較大，三季度顯示去庫(kù) 請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告， 如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告， 請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的 聲明內(nèi)容。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 存幅度趨緩的行業(yè)有望最先接近去庫(kù)存尾聲，并出現(xiàn)階段性反彈機(jī)會(huì)。建 議重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械設(shè)備、家用電器、輕工制造、地產(chǎn)、信息服務(wù)等領(lǐng)域。 盈利預(yù)測(cè)：四季度仍有一定的向下調(diào)整空間。由于三季報(bào)整體不及預(yù)期， 10 月以來(lái)市場(chǎng)一致預(yù)期經(jīng)歷大幅下調(diào)，滬

4、深 300 剔除金融 12 年凈利增速 預(yù)期值從 0%大幅下調(diào)至-3.8%，但考慮前三季度的累計(jì)數(shù)影響，四季度市 場(chǎng)針對(duì)上市公司的全年盈利預(yù)測(cè)仍存在向下調(diào)整空間。行業(yè)層面，食品飲 料、醫(yī)藥生物為代表的部分必需消費(fèi)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)小幅上調(diào)，全年有望小 幅超預(yù)期。但信息設(shè)備、輕工制造、黑色金屬、有色金屬等行業(yè)三季報(bào)業(yè) 績(jī)同市場(chǎng)預(yù)期相比仍存在較大缺口，四季度盈利預(yù)測(cè)的潛在下調(diào)空間較大。 業(yè)績(jī)展望：四季度有望企穩(wěn)，下調(diào)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｋ募径仍诮?jīng)濟(jì)企穩(wěn)、去 庫(kù)存末期、及低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，上市公司凈利增速有望出現(xiàn)小幅改善。 但考慮前三季度的下降幅度，全年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒋_定性下滑，下調(diào)全部 a 股（剔 除金融、兩油）全

5、年凈利增速至【-10%，-15%】。行業(yè)配置上，全年業(yè)績(jī) 穩(wěn)定且有望超預(yù)期的行業(yè)，以及接近去庫(kù)存尾聲并受益制度改革紅利的板 塊有望取得相對(duì)收益；前者可關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游等，后 者主要包括于市政水利及能源改革相關(guān)的建筑建材、機(jī)械設(shè)備等板塊。 1.1 1.2 1.3 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 策略專(zhuān)題報(bào)告 正文目錄 一、中報(bào)概覽：業(yè)績(jī)下滑持續(xù)，但現(xiàn)金流改善明顯 .5 三季度業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，降幅超預(yù)期 .5 銷(xiāo)售凈利率大幅下降帶動(dòng) roe 環(huán)比下行 .6 去庫(kù)存繼續(xù)加速，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流延續(xù)好轉(zhuǎn) .7 二、行業(yè)維度：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲行業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì).8 凈利增速：消費(fèi)、金融繼

6、續(xù)一支獨(dú)秀.8 盈利能力：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸板塊單季 roe 環(huán)比提升明顯.10 庫(kù)存與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè).11 三、盈利預(yù)測(cè)：四季度向下調(diào)整空間仍大 .13 盈利預(yù)測(cè)持續(xù)下調(diào)，四季度向下調(diào)整空間仍大 .13 必需消費(fèi)行業(yè)全年有望超預(yù)期.13 四、全年業(yè)績(jī)展望：四季度有望企穩(wěn)，下調(diào)全年盈利增速.14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2 / 17 圖表 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表目錄 圖表 1 上市公司累計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平三季度繼續(xù)下滑.5 圖表 2 全部 a 股與 a 股剔除金融、中石油、中石化后凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)水平持續(xù)下滑.5 圖表 3 上市公司凈利潤(rùn)增速分解 .6 圖表 4 上市公司營(yíng)

7、業(yè)收入同比增速繼續(xù)回落 .6 圖表 5 上市公司單季毛利率連續(xù)四個(gè)季度下行.6 圖表 6 上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用率三季度小幅回升 .6 圖表 7 上市公司管理費(fèi)用率三個(gè)季度小幅回升.6 圖表 8 上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率三季度小幅下行 .6 圖表 9 上市公司單季 roe 水平三季度環(huán)比下行 .7 圖表 10 單季凈利率水平三季度大幅下降.7 圖表 11 上市公司權(quán)益乘數(shù)仍然維持高位 .7 圖表 12 上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三季度小幅回落 .7 圖表 13 上市公司存貨占總資產(chǎn)比例上升趨緩 .8 圖表 14 存貨同比增速連續(xù) 7 個(gè)季度回落 .8 圖表 15 上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例 .8 圖表 16

8、 上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入同比增速 .8 各產(chǎn)業(yè)板塊單季凈利潤(rùn)增速比較.9 圖表 18 各產(chǎn)業(yè)板塊凈利潤(rùn)增速分解.9 圖表 19 各行業(yè)單季凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平.9 圖表 20 各產(chǎn)業(yè)板塊單季 roe 水平比較.10 圖表 21 各產(chǎn)業(yè)板塊單季度凈利率比較 .10 圖表 22 各產(chǎn)業(yè)板塊權(quán)益乘數(shù)比較 .10 圖表 23 各產(chǎn)業(yè)板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 .10 圖表 24 主要行業(yè)單季 roe 水平對(duì)比 .10 圖表 25 各產(chǎn)業(yè)板塊存貨累計(jì)同比增速 .12 圖表 26 各產(chǎn)業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例.12 圖表 27 主要行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、存貨、應(yīng)收賬款單季同比增速對(duì)比.12 圖表 28 三季報(bào)披露后滬

9、深 300（剔除金融）盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)加速下調(diào)趨勢(shì) .13 圖表 29 一級(jí)行業(yè)近一個(gè)月以來(lái)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整變化 .13 圖表 30 相對(duì)全年盈利預(yù)測(cè)水平，多數(shù)行業(yè)仍存在盈利下調(diào)空間 .14 圖表 31 凈利潤(rùn)增速影響因子背后的宏觀驅(qū)動(dòng)因素 .14 圖表 32 上市公司營(yíng)收增速與 gdp 增速對(duì)比.15 圖表 33 2012 年 3、4 季度 gdp 預(yù)測(cè)值.15 圖表 33 工業(yè)企業(yè)自去年 10 月以來(lái)持續(xù)去庫(kù)存 .15 圖表 34 pmi 產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存變化 .15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表 35 2012q4 及全年中性假設(shè)條件下凈利潤(rùn)增速水平預(yù)測(cè).16

10、圖表 36 2012q4 及全年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)敏感分析 .16 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 一、中報(bào)概覽：業(yè)績(jī)下滑持續(xù)，但現(xiàn)金流改善明顯 1.1 三季度業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，降幅超預(yù)期 目前 2471 家上市公司均已完成 2012 年三報(bào)業(yè)績(jī)披露。整體看上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)下滑程度超出此 前預(yù)期，即使在 11 年三季度低基數(shù)基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)單季同比增速降幅仍進(jìn)一步擴(kuò)大?？紤]到前三季 度上市公司利潤(rùn)總和通常占全年凈利規(guī)模的 70%以上，即使四季度凈利同比降幅有所趨緩，但全年 業(yè)績(jī)大幅下滑仍較為確定。因此下調(diào) a 股剔除金融全年凈利增速至【-10%，-15%】。 2012 前三季度全部

11、 a 股歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-1.29%，相對(duì)二季度的-0.44%繼續(xù)回落；進(jìn)一 步剔除金融、中石油、中石化后凈利增長(zhǎng)-15.10%，降幅較二季度的-14.87%小幅擴(kuò)大。同期，金融 服務(wù)業(yè)凈利潤(rùn)同比增速 13.95%，顯著高于市場(chǎng)整體增速，但與前兩個(gè)季度相比增速繼續(xù)下降。 單季度看，盡管疊加去年三季度的低基數(shù)效應(yīng)，三季度企業(yè)盈利下滑幅度仍較二季度小幅擴(kuò)大。3 季度全部 a 股和 a 股剔除金融、中石油、中石化后凈利同比增速分別為-3.18%和-15.75%，剔除金 融、中石油、中石化后的上市公司凈利增速自 2011 年四季度以來(lái)已連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)。 圖表1 上市公司累計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平三季

12、度繼續(xù)下滑 資料來(lái)源：wind,平安證券研究所 圖表2 全部a股與a股剔除金融、中石油、中石化后凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)水平持續(xù)下滑 凈利潤(rùn)增速對(duì)比 全部 a 股：凈利潤(rùn)同比（單季） 全部 a 股：凈利潤(rùn)環(huán)比（單季） a 股剔除金融：凈利潤(rùn)同比（單季） a 股剔除金融：凈利潤(rùn)環(huán)比（單季） a 股剔除金融、兩油：凈利潤(rùn)同比（單季） a 股剔除金融、兩油：凈利潤(rùn)環(huán)比（單季） 2011q4 -7.09% -14.29% -18.14% -12.17% -16.64% -7.46% 2012q1 0.41% 16.77% -14.51% -7.98% -16.09% -15.95% 2012q2 -1.55%

13、5.09% -17.27% 10.59% -14.27% 26.48% 2012q3 -3.18% -8.06% -17.73% -8.24% -15.75% -14.68% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 因素分解看，營(yíng)收增速大幅下降、毛利率水平持續(xù)下行構(gòu)成上市公司三季度凈利大幅下滑的主因：a 股剔除金融、中石油、中石化后的三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 3.36%，較二季度的 6.17%大幅回落， 并創(chuàng)下 09 年 3 季度以來(lái)單季營(yíng)收同比增速的最低值；同期毛利率水平較二季度小幅回落 0.13 個(gè)百 分點(diǎn)至 16.94%，自 2011 年四季度以來(lái)連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)下行；三項(xiàng)費(fèi)用率同二季度小幅回

14、升 0.53 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款5 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期提升了 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率相對(duì)二季度均 有所回升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率自 11 年二季度以來(lái)首次下行，但仍維持在 1.61%的歷史高位。 圖表3 上市公司凈利潤(rùn)增速分解 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表5 上市公司單季毛利率連續(xù)四個(gè)季度下行 圖表4 上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速繼續(xù)回落 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表6 上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用率三季度小幅回升 24% 全部a股全部a股剔除金融、中石油、中石化 7% 全部a股全部a股剔除金融、中石油、中石化 22% 6% 20%

15、 5% 18% 4% 16% 14% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表7 上市公司管理費(fèi)用率三個(gè)季度小幅回升 3% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表8 上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率三季度小幅下行 10% 全部a股全部a股剔除金融、中石油、中石化 2.5% 全部a股全部a股剔除金融、中石油、中石化 9% 2.0% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 1.5% 1.0% 0.5% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 1.2 銷(xiāo)售凈利率大幅下降帶動(dòng) roe 環(huán)比下行 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6 / 17 3.2 策略專(zhuān)題報(bào)告 盈利能力指標(biāo)看，前三季度 a 股

16、剔除金融、中石油中石化后累計(jì) roe 為 6.73%，低于 11 年前三季 度的 8.81%；三季度單季 roe 為 2.17%，較二季度 2.61%大幅下降，且低于 11 年三季度的 2.85%。 杜邦分析發(fā)現(xiàn)，三季度 roe 環(huán)比下降主要源于銷(xiāo)售凈利率的大幅下滑。三季度 a 股剔除金融、中 石油、中石化后的凈利率水平為 4.19%，較二季度大幅下降 0.60 個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)下 09 年二季度以 來(lái)新低，負(fù)向拉動(dòng)上市公司 roe 水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，三季度相對(duì)二季度的短期低點(diǎn)下降 1 個(gè)百 分點(diǎn)至 17%，同樣小幅負(fù)向拉動(dòng) roe 水平。財(cái)務(wù)杠桿水平同二季度相比小幅降低 0.29%，基本維

17、 持不變，但整體仍處高位。三大驅(qū)動(dòng)因素中，財(cái)務(wù)杠桿水平繼續(xù)提升空間有限，未來(lái)上市公司去杠 桿壓力仍然較大，除非凈利率水平有明顯改觀，否則 roe 繼續(xù)上行壓力較大。 圖表9 上市公司單季roe水平三季度環(huán)比下行圖表10 單季凈利率水平三季度大幅下降 6% 全部a股全部a股剔除金融、中石油、中石化 12% 全部a全部a股剔除金融、中石油、中石化 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表11 上市公司權(quán)益乘數(shù)仍然維持高位 全部a股剔除金融、中石油、中石化 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 10%

18、8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表12 上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三季度小幅回落 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 1.3 去庫(kù)存加速，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) 從上市公司庫(kù)存去化進(jìn)程看，三季度上市公司繼續(xù)延續(xù)了前期去庫(kù)存步伐并呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)。a 股 剔除金融、兩油后前三季度累計(jì)存貨增長(zhǎng)率為 16.75%，存貨增長(zhǎng)速度連續(xù) 7 個(gè)季度回落；單季水平 看，三季度單季存貨同比增速更是達(dá)到了-30.55%，遠(yuǎn)超二季度的-14.60%。 庫(kù)存水平的加速去化也推動(dòng)上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。三季度上市公司（剔除金 融、兩油）單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平同比大幅增長(zhǎng)

19、128.27%，顯著高于營(yíng)業(yè)收入的 3.36%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 占營(yíng)業(yè)收入比例也由二季度的 3.82%繼續(xù)大幅提升至 5.24%。 整體來(lái)看，盡管上市公司三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)仍處在下滑通道，但企業(yè)層面的主動(dòng)收縮和去庫(kù)存行為已 推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)一定程度改善。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)改善將使企業(yè)在后續(xù)的去庫(kù)存過(guò)程中逐步 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 掌握主導(dǎo)地位，而伴隨去庫(kù)存接近尾聲，周期性行業(yè)系統(tǒng)無(wú)機(jī)會(huì)的局面也將逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。 圖表13 上市公司存貨占總資產(chǎn)比例上升趨緩 24% 全部a股剔除金融、中石油、中石化 22% 20% 18% 16% 14% 12% 資料來(lái)源：wind，平

20、安證券研究所 圖表15 上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例 圖表14 存貨同比增速連續(xù)7個(gè)季度回落 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表16 上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入同比增速 14% 12% 10% 全部a股剔除金融、中石油、中石化 500% 400% 累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)率累計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 二、行業(yè)維度：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè)板塊 2012 年前三季度行業(yè)盈利方面，下游消費(fèi)和金

21、融板塊繼續(xù)保持一支獨(dú)秀局面?？蛇x消費(fèi)、必需消費(fèi)、 金融服務(wù)和公用事業(yè)四大板塊凈利增速繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，但需警惕金融行業(yè)凈利增速的逐步下行； 而上游資源、中游原材料、中游投資品和交通運(yùn)輸?shù)戎芷诎鍓K凈利和盈利能力指標(biāo)均出現(xiàn)大幅下滑。 2.1 凈利增速：消費(fèi)、金融繼續(xù)一支獨(dú)秀 2012 年前三季度食品飲料、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、電子、家電、餐飲旅游等行業(yè)凈利增速繼續(xù)靠前。 而有色金屬、煤炭、黑色金屬、建筑材料、化工、機(jī)械設(shè)備等周期性行業(yè)凈利潤(rùn)下滑幅度居前。在 持續(xù)去庫(kù)存的背景下，中上游的強(qiáng)周期行業(yè)遭受沖擊較大，而靠近需求端的消費(fèi)板塊整體保持穩(wěn)定。 對(duì)凈利增速的影響因子進(jìn)行分解，三季度營(yíng)收增速大幅下降和毛

22、利率水平的持續(xù)下行是上市公司凈 利大幅下滑的根源。具體來(lái)看：營(yíng)業(yè)收入方面，除金融服務(wù)、可選消費(fèi)、tmt、中游投資品外，主 要行業(yè)營(yíng)收增速在二季度均出現(xiàn)不同程度下滑；毛利率方面，公用事業(yè)、tmt、可選消費(fèi)、中游投 資品毛利率二季度出現(xiàn)小幅上升，其他行業(yè)均出現(xiàn)不同程度下滑；三項(xiàng)費(fèi)用看，三季度中游原材料、 中游投資品、可選消費(fèi)、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等行業(yè)出現(xiàn)不同幅度提升，帶動(dòng)凈利增速下行。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表17 各產(chǎn)業(yè)板塊單季凈利潤(rùn)增速比較 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表19 各行業(yè)單季凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平 圖表18 各產(chǎn)業(yè)板塊凈利潤(rùn)增速分解 資料來(lái)源：wi

23、nd，平安證券研究所 產(chǎn)業(yè)鏈 上游資源 中游原材料 中游投資品 必需消費(fèi) 可選消費(fèi) tmt 金融服務(wù) 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 行業(yè)分類(lèi) 石油開(kāi)采 煤炭開(kāi)采 有色金屬 上游資源 黑色金屬 化工 建筑材料 中游原材料 輕工制造 機(jī)械設(shè)備 建筑裝飾 中游投資品 商業(yè)貿(mào)易 餐飲旅游 服裝家紡 醫(yī)藥生物 農(nóng)林牧漁 食品飲料 必需消費(fèi) 家用電器 汽車(chē)整車(chē) 房地產(chǎn) 可選消費(fèi) 電子 信息服務(wù) 信息設(shè)備 tmt 金融服務(wù) 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 2011q4 -26.06% 11.45% -38.67% -16.54% -178.40% -37.74% -32.23% -54.68% -71.73% -26.02% 1

24、3.89% -9.04% -2.66% -14.65% -27.61% -9.06% 28.97% 23.97% 0.96% 13.75% 37.84% 9.54% 15.93% 155.64% -14.92% -8.15% 12.68% 8.78% -93.96% -4.02% 2012q1 5.81% 7.49% -19.64% 3.58% -122.55% -42.03% -58.81% -58.03% -47.03% -23.87% -6.61% -19.81% -4.34% 80.95% 5.63% 0.58% 3.97% 42.20% 14.40% 11.60% -0.78% -1

25、.51% 0.99% -12.55% 21.67% -16.44% 1.42% 14.34% -51.32% 16.66% 2012q2 -21.15% 4.15% -69.73% -20.39% -28.39% -51.76% -47.11% -47.26% -32.81% -24.83% -3.45% -16.58% -22.76% 2.23% 13.14% 2.36% -16.77% 33.75% 4.82% 9.28% 13.07% 10.62% 11.05% -16.95% 6.46% -17.21% -6.03% 15.09% -22.72% 13.06% 2012q3 -33.4

26、0% -32.96% -64.70% -37.72% -221.93% -22.81% -57.01% -53.20% -27.91% -37.88% 22.82% -12.62% -37.61% 19.49% -9.10% 9.22% -24.07% 81.24% 17.04% 23.13% 0.22% 2.11% 6.11% 47.53% 9.28% -93.83% -6.39% 11.80% -5.26% 89.51% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 2.2 盈利能力：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸板塊單季 roe 環(huán)比提升明顯 盈利能力指標(biāo)看

27、，前三季度中游投資品、上游資源、可選消費(fèi)、金融服務(wù)板塊單季 roe 環(huán)比下滑幅 度較大；而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸板塊單季 roe 小幅上升。行業(yè)層面，黑色金屬、煤炭開(kāi)采、機(jī)械設(shè) 備、房地產(chǎn)、信息設(shè)備、建筑材料六個(gè)行業(yè)單季 roe 惡化明顯，其他行業(yè)單季 roe 水平相對(duì)穩(wěn)定。 杜邦分解看，二季度凈利率水平大幅下滑是導(dǎo)致上游資源、中游投資品、下游必需消費(fèi)板塊單季 roe 水平下滑的主要原因；公用事業(yè)與交通運(yùn)輸行業(yè)單季 roe 水平的大幅上升也主要來(lái)自?xún)衾仕教?升。財(cái)務(wù)杠桿上，公用事業(yè)、中游投資品、交通運(yùn)輸板塊板塊仍維持在較高水平，且中游投資品行 業(yè)仍呈現(xiàn)出不斷提升趨勢(shì)。 圖表20 各產(chǎn)業(yè)板塊單季

28、roe水平比較圖表21 各產(chǎn)業(yè)板塊單季度凈利率比較 6% 2011q42012q12012q22012q3 14% 2011q42012q12012q22012q3 5% 4% 3% 2% 1% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表22 各產(chǎn)業(yè)板塊權(quán)益乘數(shù)比較 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表23 各產(chǎn)業(yè)板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 4.5 2011q42012q12012q22012q3 0.45 2011q42012q12012q22012q3 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：wind，平安

29、證券研究所 圖表24 主要行業(yè)單季roe水平對(duì)比 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 產(chǎn)業(yè)鏈 上游資源 中游原材料 行業(yè)分類(lèi) 石油開(kāi)采 煤炭開(kāi)采 有色金屬 上游資源 黑色金屬 化工 建筑建材 中游原材料 2011q4 2.95% 4.04% 1.36% 3.00% -0.87% 1.88% 3.12% 2.09% 2012q1 3.75% 4.45% 1.92% 3.66% -0.37% 1.99% 0.95% 1.82% 2012q2 2.20% 4.76% 1.18% 2.77% 1.17% 1.73

30、% 2.74% 1.90% 2012q3 2.40% 2.92% 1.12% 2.34% -1.38% 2.48% 1.84% 2.37% 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 輕工制造0.39%1.14%1.29%1.18% 中游投資品 必需消費(fèi) 可選消費(fèi) tmt 金融服務(wù) 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 機(jī)械設(shè)備 建筑裝飾 中游投資品 商業(yè)貿(mào)易 餐飲旅游 服裝家紡 醫(yī)藥生物 農(nóng)林牧漁 食品飲料 必需消費(fèi) 家用電器 汽車(chē)整車(chē) 房地產(chǎn) 可選消費(fèi) 電子 信息服務(wù) 信息設(shè)備 tmt 金融服務(wù) 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 2.14% 4.32% 3.07% 2.65% 1.44% 3.98% 2.48%

31、 2.44% 4.97% 2.83% 3.89% 4.62% 6.10% 4.37% 3.17% 2.58% 3.16% 3.17% 3.88% 0.17% 2.05% 2.07% 2.13% 2.09% 3.20% 1.95% 2.90% 3.04% 1.63% 7.52% 2.70% 3.23% 3.92% 1.88% 3.68% 1.04% 1.44% 1.02% 1.04% 5.21% 1.16% 1.05% 2.56% 3.27% 2.87% 2.47% 2.95% 2.68% 3.26% 1.83% 6.45% 2.33% 4.56% 3.43% 3.12% 3.81% 1.49%

32、 2.25% 1.69% 1.49% 5.20% 1.80% 2.32% 1.48% 2.96% 2.11% 1.61% 3.76% 2.82% 2.88% 1.65% 7.32% 1.85% 4.28% 2.85% 2.15% 3.36% 1.86% 1.83% 0.10% 1.86% 4.55% 2.94% 3.45% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 2.3 庫(kù)存與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè) 庫(kù)存變化節(jié)奏看，去年以來(lái)的企業(yè)去庫(kù)存效應(yīng)依然持續(xù)，前三季度存貨累計(jì)同比增速只有 tmt 行業(yè) 相對(duì)上半年小幅上行，其他產(chǎn)業(yè)鏈板塊均出現(xiàn)了不同程度的下降，其中，上游資源、中游原材料、 中游

33、投資品等中上游行業(yè)去庫(kù)存力度較大。 庫(kù)存加速去化使得整體行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況均出現(xiàn)了明顯改善，其中，中游原材料和中游投資品經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金流已從一季度的負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流狀況逐步改善；上游資源、交通運(yùn)輸、 公用事業(yè)等板塊三季度則出現(xiàn)了顯著提升；下游消費(fèi)品行業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)保持了良好增速。 伴隨著去庫(kù)存的不斷深入以及周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐步改善，周期性行業(yè)將逐步展開(kāi)結(jié)構(gòu)性分化： 一，前期去庫(kù)存幅度較大，三季度顯示仍在去庫(kù)存但幅度明顯趨緩的行業(yè)有望最先接近去庫(kù)存尾聲 并迎來(lái)階段性反彈機(jī)會(huì)。行業(yè)層面可關(guān)注機(jī)械設(shè)備、家用電器、輕工制造、地產(chǎn)、信息服務(wù)等，但 仍需警惕輕工制造、家用電器、信息服務(wù)應(yīng)收

34、賬款持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)； 二，前期持續(xù)去庫(kù)存，三季度顯示庫(kù)存依然較高的行業(yè)，短期仍將承受較大的去庫(kù)存壓力，可以繼 續(xù)等待其去庫(kù)存的不斷深化。行業(yè)層面主要包括石油開(kāi)采、黑色金屬、建筑材料等。 三，前期去庫(kù)存進(jìn)程較慢，但三季度庫(kù)存壓力大幅增加的行業(yè)，未來(lái)去庫(kù)存進(jìn)程仍然存在較大不確 定性，需謹(jǐn)慎規(guī)避，行業(yè)層面主要包括有色金屬、農(nóng)林牧漁等。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款11 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表25 各產(chǎn)業(yè)板塊存貨累計(jì)同比增速 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表26 各產(chǎn)業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表27 主要行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、存貨、應(yīng)收賬款單季同

35、比增速對(duì)比 產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)分類(lèi) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季同比 2012q2 2012q3 存貨單季同比 2012q2 2012q3 應(yīng)收賬款單季同比 2012q2 2012q3 石油開(kāi)采-57.75%38.67%-94.05%-316.42%-3691.53%752.22% 上游資源 中游原材料 中游投資品 必需消費(fèi) 可選消費(fèi) tmt 交通運(yùn)輸 公用事業(yè) 煤炭開(kāi)采 有色金屬 上游資源 黑色金屬 化工 建筑材料 中游原材料 輕工制造 機(jī)械設(shè)備 建筑裝飾 中游投資品 商業(yè)貿(mào)易 餐飲旅游 服裝家紡 醫(yī)藥生物 農(nóng)林牧漁 食品飲料 必需消費(fèi) 家用電器 汽車(chē)整車(chē) 房地產(chǎn) 可選消費(fèi) 電子 信息服務(wù) 信息設(shè)備 tmt 交通

36、運(yùn)輸 公用事業(yè) -49.76% -25.99% -49.99% -22.67% 97.44% 23.70% 47.16% 33.85% 204.86% 67.71% 154.78% 558.36% 31.52% 1294.60% 35.88% -18.67% 26.28% 54.97% 8.15% 148.29% 284.13% 3425.90% -23.01% -12.53% 360.39% 9.67% -36.20% 85.51% -14.46% 31.07% 23.80% 174.26% 23.92% -24.90% 30.25% 767.52% 326.26% 191.75% 236.

37、86% 303.73% 5.02% 202.42% 434.59% -71.22% 46.96% 125.62% 512.20% 107.92% 183.90% 498.71% 70.89% 22.06% 56.78% 65.25% 6.59% 61.37% 1791.50% -107.52% -105.64% -281.55% -236.79% -99.68% -229.22% -129.36% -152.94% 140.48% 88.90% -160.59% 270.93% -55.60% -36.34% 99.38% 53.27% -60.89% -239.52% -72.71% -37

38、.12% -49.64% -42.73% -184.03% -84.30% -73.30% 142.73% -31.92% -81.70% 1056.01% -216.66% -334.27% 14.65% -139.58% -234.51% -93.21% -39.08% -20.08% -27.60% -54.71% -402.83% -8.45% -16.95% 242.37% 48.86% -36.62% -48.22% 140.23% -16.25% -14.34% 67.93% -41.82% 70.16% 25.15% 55.39% -212.57% 1062.54% -138.

39、64% -290.29% 773.83% -114.47% 32.61% -48.60% 2280.48% 30.58% 10.72% 22.47% -14.25% 86.88% -65.77% -62.69% -23.53% -70.79% -33.51% -10.95% 129.45% 150.79% 9.78% 60.92% 108.32% 79.10% 80.01% 143.44% -202.00% 234.77% -41.68% 178.75% -878.85% -21.62% 17.05% -18.09% 49.60% -27.43% -59.65% -43.65% -68.45%

40、 -15.10% 13.44% -1.51% -29.10% 38.66% -11.77% 281.44% 34.25% -74.99% 144.29% 140.32% 66.58% 26.03% 57.26% -116.27% -157.09% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 三、盈利預(yù)測(cè)：四季度仍有向下調(diào)整空間 3.1 盈利預(yù)測(cè)持續(xù)下調(diào)，四季度仍有下調(diào)空間 伴隨上市公司三季報(bào)陸續(xù)披露及持續(xù)不及預(yù)期，10 月以來(lái)市場(chǎng)一致盈利預(yù)期大幅下調(diào)。滬深 300 指 數(shù) 12 年凈利增速一致預(yù)期從 10 月 8 日的 7.6%下調(diào)至了當(dāng)前的 5.

41、4%，大幅下調(diào) 2.2 個(gè)百分點(diǎn)；而 滬深 300 剔除金融后市場(chǎng)盈利預(yù)期下調(diào)幅度更大，12 年凈利增速預(yù)期值從 0%下調(diào)至-3.8%。鑒于 上市公司前三季度凈利占比 70%以上，全年業(yè)績(jī)大幅下滑較為確定，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期仍有下調(diào)空間。 圖表28 三季報(bào)披露后滬深300（剔除金融）盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)加速下調(diào)趨勢(shì) 資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，平安證券研究所 3.2 必需消費(fèi)行業(yè)全年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期 10 月以來(lái)，食品飲料、餐飲旅游、醫(yī)藥生物為代表的必需消費(fèi)品行業(yè)盈利預(yù)測(cè)均小幅上調(diào)（不超過(guò) 5%），體現(xiàn)出較強(qiáng)防御性；而黑色金屬、信息設(shè)備、電子等板塊則出現(xiàn)超過(guò)的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)。 對(duì)比主要行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，金融

42、、家電、餐飲旅游、食品飲料等行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)?速同市場(chǎng)預(yù)期差距較小，全年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的概率較高；而信息設(shè)備、輕工制造、黑色金屬、農(nóng)林 牧漁、有色金屬等行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)同市場(chǎng)預(yù)期相比仍存在較大缺口，全年盈利預(yù)測(cè)仍存在下調(diào)空間。 圖表29 一級(jí)行業(yè)近一個(gè)月以來(lái)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整變化 資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，平安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表30 相對(duì)全年盈利預(yù)測(cè)水平，多數(shù)行業(yè)仍存在盈利下調(diào)空間 資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，平安證券研究所 四、全年業(yè)績(jī)展望：四季度有望企穩(wěn)，下調(diào)全年盈利增速 上市公司三季度業(yè)績(jī)大幅下滑主要源于營(yíng)收增速和毛利率水平的下降，其中，營(yíng)收增速下降本質(zhì)上 反

43、映了經(jīng)濟(jì)總需求的持續(xù)疲軟；而毛利率水平的大幅下降則是反映了上游成本價(jià)格與銷(xiāo)售產(chǎn)品價(jià)格 變化帶來(lái)的綜合效應(yīng)，宏觀指標(biāo)上則主要體現(xiàn)在 ppirm、ppi 以及 cpi 上。雖然三季度上市公司盈 利增速仍處在大幅下滑通道，但其背后影響盈利的決定因素有望在四季度逐漸好轉(zhuǎn)： 第一，gdp 增速小幅回升將帶動(dòng)營(yíng)收增速企穩(wěn)。上市公司營(yíng)收單季增速與 gdp 單季同比增速的歷 史相關(guān)性達(dá)到 55.5%，且 07 年以來(lái)二者在拐點(diǎn)處體現(xiàn)出較強(qiáng)一致性。鑒于 12 年四季度 gdp 同比 增速相對(duì)三季度將出現(xiàn)小幅回升，預(yù)計(jì)四季度上市公司（剔除金融、兩油）營(yíng)收增速企穩(wěn)概率較大。 第二，去庫(kù)存末期上市公司產(chǎn)品價(jià)格壓力有望

44、緩解，毛利率改善值得期待。本輪去庫(kù)存周期從 2011 年 10 月開(kāi)始，目前已經(jīng)歷 13 個(gè)月，對(duì)比前兩輪去庫(kù)存周期（分別始于 2004 年和 2008 年），即使 考慮到本輪庫(kù)存去化時(shí)間會(huì)有所延長(zhǎng)，但目前也基本是處于去庫(kù)存周期的末尾階段。在經(jīng)歷前期庫(kù) 存大幅消化的基礎(chǔ)上，后續(xù)上市公司的產(chǎn)品價(jià)格壓力有望逐步緩解，并驅(qū)動(dòng)毛利率水平逐漸改善。 圖表31 凈利潤(rùn)增速影響因子背后的宏觀驅(qū)動(dòng)因素 資料來(lái)源：平安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表32 上市公司營(yíng)收增速與gdp增速對(duì)比 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表33 工業(yè)企業(yè)自去年10月以來(lái)持續(xù)去庫(kù)存 資料

45、來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表33 2012年年3、4季度季度gdp預(yù)測(cè)值預(yù)測(cè)值 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 圖表34 pmi產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存變化產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存變化 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 綜合來(lái)看，在 gdp 增速小幅回升帶動(dòng)營(yíng)收增速企穩(wěn)、去庫(kù)存末期上市公司毛利有望改善、并疊加 11 年四季度低基數(shù)效應(yīng)影響下，上市公司業(yè)績(jī)（剔除金融、兩油）四季度逐步企穩(wěn)的概率較大。但 考慮到前三季度上市公司利潤(rùn)總和通常占全年凈利規(guī)模的 70%以上，即使四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴蠓€(wěn)， 但全年業(yè)績(jī)大幅下滑仍較為確定。根據(jù)我們對(duì)上市公司營(yíng)收增速、毛利率水平、以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率的 情景

46、分析，下調(diào)全部 a 股（剔除金融、兩油）全年凈利增速至【-10%，-15%】。 行業(yè)配置上，受益以下兩個(gè)方向的行業(yè)和公司有望取得相對(duì)收益：一是全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定并有望超 預(yù)期的行業(yè)和公司，在年底估值切換窗口下有望繼續(xù)享受估值向上空間，主要包括食品飲料、醫(yī)藥 生物、餐飲旅游；二是行業(yè)前期去庫(kù)存力度較大，當(dāng)前接近去庫(kù)存尾聲，且有望受益于制度改革紅 利的交集板塊，主要包括和市政水利及能源改革相關(guān)的建筑建材、機(jī)械等板塊。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款15 / 17 策略專(zhuān)題報(bào)告 圖表35 2012q4及全年中性假設(shè)條件下凈利潤(rùn)增速水平預(yù)測(cè)及全年中性假設(shè)條件下凈利潤(rùn)增速水平預(yù)測(cè) 凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè) 營(yíng)收同比：a

47、股剔除金融、兩油 毛利率：a 股剔除金融、兩油 銷(xiāo)售費(fèi)用率：a 股剔除金融、兩油 管理費(fèi)用率：a 股剔除金融、兩油 財(cái)務(wù)費(fèi)用率：a 股剔除金融、兩油 所得稅及其他：a 股剔除金融、兩油 凈利同比：a 股剔除金融、兩油 2012q1 7.65% 17.07% 3.97% 4.67% 1.65% 2.37% -16.09% 2012q2 6.17% 17.06% 3.74% 4.43% 1.76% 2.38% -14.27% 2012q3 3.36% 16.94% 4.13% 4.72% 1.61% 2.34% -15.75% 2012q4(e) 4.00% 17.00% 4.13% 4.72% 1.61% 2.34% 1.97% 2012 全年(e) 5.16% 17.02% 3.99% 4.63% 1.66% 2.36% -11.30% 資料來(lái)源：wind，平安證券研究所 注：敏感性分析中，營(yíng)收同比、毛利率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率三項(xiàng)指標(biāo)為變動(dòng)項(xiàng) 圖表36 2012q4及全年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)敏感分析及全年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)敏感分析 凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)敏感分析 中性預(yù)測(cè) 2012q4(e) 2012 全年(e) 樂(lè)觀預(yù)測(cè) 2012q4(e) 2012 全年(e) 悲觀預(yù)測(cè) 2012q4(e) 2012 全年(e) 營(yíng)收同比：剔除金融