第三章私募股權(quán)修改版

1、目錄第三章 私募股權(quán)投資1第一節(jié)私募股權(quán)投資概述1一、私募股權(quán)投資的概念1二、私募股權(quán)基金的來(lái)源和運(yùn)用11三、私募股權(quán)投資在全球的發(fā)展14第二節(jié)股權(quán)投資要點(diǎn)20一、私募股權(quán)投資流程概況20二、私募股權(quán)投資的一般程序23第三節(jié)私募股權(quán)投資的形式36一、創(chuàng)業(yè)投資36二、收購(gòu)基金40三、夾層融資42四、重振資本43五、上市后私募投資43第四節(jié)私募股權(quán)投資收益44一、私募股權(quán)投資價(jià)值44二、私募股權(quán)基金的績(jī)效測(cè)量57三、私募股權(quán)投資的退出機(jī)制61第五節(jié)私募股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)66一、私募股權(quán)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)66一、私募股權(quán)基金的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制68二、私募股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制方法69第三章 私募股權(quán)投資第一節(jié) 私募股權(quán)投

2、資概述一、 私募股權(quán)投資的概念私募股權(quán)投資（Private Equity），簡(jiǎn)稱PE，是一種社會(huì)化的投資工具。從投資方式和投資目的來(lái)看，是指通過(guò)非公開(kāi)募集形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)獲利。它既是一種金融工具，又是一種投融資后的權(quán)益表現(xiàn)形式。作為一種融資渠道，私募股權(quán)投資與公司債券、貸款、股票等具有“融資”同質(zhì)性。但其本質(zhì)主要體現(xiàn)在：第一，私募股權(quán)投資不是一種負(fù)債式的金融工具，這與股票等相似，但與債務(wù)屬性的公司債券、貸款等有本質(zhì)區(qū)別。因而從法律的角度講，私募股權(quán)投資體現(xiàn)的不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。第二，私募股權(quán)投

3、資在融資模式方面屬于私下募集(Private Placement)，這與銀行貸款等相似，但與公開(kāi)發(fā)行（Public Offering）的公司債券、股票等有本質(zhì)區(qū)別；第三，私募股權(quán)投資主要是投資于尚未IPO（首次公開(kāi)募股）的企業(yè)而產(chǎn)生的權(quán)益；第四，私募股權(quán)投資一般不能在股票市場(chǎng)上自由地交易?？傊侥脊蓹?quán)是股權(quán)的一種,既能發(fā)揮融資功能，又能代表投資權(quán)益。(一) 概述1. 私募股權(quán)投資的定義私募股權(quán)投資起源于美國(guó)，至今已有100多年的歷史。在美國(guó)它有嚴(yán)格的定義：廣義的私募股權(quán)投資可以涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前（Pre-IPO）各階段的權(quán)益投資。即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開(kāi)發(fā)

4、行前各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital)、并購(gòu)基金(Buy-out/ Buy-in Fund)、夾層資本(Mezzanine Capital)、重振資本(Turn-around)，Pre-IPO資本(如Bridge Finance)，以及其他如上市后私募投資(PIPE)、不良債權(quán)(Distressed Debt)和不動(dòng)產(chǎn)投資(Real Estate)等等。狹義的私募股權(quán)投資主要是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行股票之前進(jìn)行的私募股權(quán)投資部分，即創(chuàng)業(yè)后期的私募股權(quán)基金投資。這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模

5、上占最大的一部分，狹義上的私募股權(quán)投資不包括創(chuàng)業(yè)投資。在中國(guó)PE常被用來(lái)代指狹義的私募股權(quán)投資。2. 私募股權(quán)投資的參與者從事私募股權(quán)投資的主體是私募股權(quán)基金（Private Equity Fund），私募股權(quán)基金一般是指專門成立的基金管理公司，向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)融資，繼而參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中去，等到企業(yè)發(fā)育成熟后再通過(guò)轉(zhuǎn)讓股本的方式實(shí)現(xiàn)資本增值。作為從事私募股權(quán)投資的主體，私募股權(quán)基金從不特定的機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者手中籌集資金，用來(lái)為未上市公司提供股權(quán)融資。私募股權(quán)基金的資金提供者是投資者，包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。與公募基金不同，私募基金投資

6、的起點(diǎn)較高，所以私募股權(quán)基金的投資者一般是富有的家庭和個(gè)人。機(jī)構(gòu)投資者包括公共退休基金、公司退休基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)、投資銀行等機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者投資方式有兩種：一種是直接將資本投資于企業(yè)，一種是成為私募基金的合伙人或者股東。前者成為直接機(jī)構(gòu)投資者，后者成為間接機(jī)構(gòu)投資者。由于直接投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，許多機(jī)構(gòu)投資者都屬于間接的機(jī)構(gòu)投資者。私募股權(quán)基金的投資于目標(biāo)企業(yè)，接受投資的企業(yè)大多數(shù)是沒(méi)有發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。這些企業(yè)具有良好的市場(chǎng)前景和很大的增長(zhǎng)潛力，但同時(shí)在技術(shù)、管理、市場(chǎng)等諸多方面具有不確定性，存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。吸引私募股權(quán)基金的企業(yè)一般有如下特征：無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)良、管理團(tuán)隊(duì)出色、

7、產(chǎn)品的非替代性強(qiáng)、行業(yè)門檻高。同時(shí)對(duì)企業(yè)來(lái)講，私募股權(quán)基金的注入可以緩解融資渠道問(wèn)題，帶來(lái)管理經(jīng)驗(yàn)上的幫助，有利于快速打開(kāi)市場(chǎng)。圖表1 私募股權(quán)投資的參與者投資投資目標(biāo)企業(yè)私募股權(quán)基金私募股權(quán)投資者股權(quán)利益3. 私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的區(qū)別私募股權(quán)投資具有非流動(dòng)性、股權(quán)集中、估值困難，以及在投資的同時(shí)對(duì)企業(yè)兼有控制和指導(dǎo)行為的特點(diǎn)。公共股權(quán)投資具有流動(dòng)性、股權(quán)分散、估值相對(duì)容易、以及投資活動(dòng)與控制和指導(dǎo)行為分離等特點(diǎn)。另外私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的投資目標(biāo)不同，見(jiàn)下圖。圖表 2 私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的目標(biāo)(二) 私募股權(quán)基金的法律框架在國(guó)際上，私募股權(quán)基金采用的法律框架有：一是公司

8、形式，二是信托形式，三是有限合伙形式。早期出現(xiàn)的私募股權(quán)基金一般采用公司形式，例如美國(guó)的ADR和英國(guó)的3I投資公司。20世紀(jì)70年代，為了實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)制度和避免雙重納稅，有限合伙形式私募股權(quán)基金開(kāi)始興起，并逐步成為主流。本章內(nèi)容也主要基于有限合伙制框架。同時(shí)還有信托形式的私募股權(quán)基金，最近又出現(xiàn)了契約形式和虛擬形式的私募股權(quán)基金。1. 公司制的私募股權(quán)基金公司制私募股權(quán)基金，即按照公司法組建投資公司，投資者購(gòu)買公司股份成為股東，由股東大會(huì)選出董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)，再由董事會(huì)委任某一投資管理公司或由董事會(huì)自己直接來(lái)管理基金資產(chǎn)。目前我國(guó)對(duì)于私募股權(quán)基金的鼓勵(lì)政策都是按公司制設(shè)立的，對(duì)于信托、有限合伙制

9、來(lái)說(shuō)，優(yōu)惠政策很難操作。關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)中規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式積極探索新的運(yùn)作模式。允許風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)用全額資本進(jìn)行投資?？梢?jiàn)，在我國(guó)采取公司的形式設(shè)立私募基金也是有法律依據(jù)的。但是按照公司法的規(guī)定，公司制私募基金在操作的過(guò)程存在很多不盡人意之處:第一，公司法規(guī)定在投資公司首次繳付的出資不少于注冊(cè)資金的20%，其余的必須在5年內(nèi)募足，并且在5年內(nèi)何時(shí)募足必須事先在公司章程中予以明確，這對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，在沒(méi)合適的項(xiàng)目時(shí)募集來(lái)的資金就成了閑置資金。第二，基金管理人承擔(dān)有限責(zé)任，不利于建立激勵(lì)與懲罰相結(jié)合的激勵(lì)制度。 第三，公司制私募基金存在著雙

10、重稅賦問(wèn)題，即以公司的名義繳納企業(yè)所得稅同時(shí)公司股東還要以個(gè)人名義對(duì)從基金公司中取得的分紅繳納個(gè)人所得稅。盡管可以在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法的框架下獲得一定的稅收優(yōu)惠，但沒(méi)有合伙制私募基金的稅收優(yōu)惠直接而有效。海外私募基金公司應(yīng)對(duì)雙重賦稅的主要措施如下：第一，將公司注冊(cè)于稅率比較低或者可以避稅的地方，如英屬維爾京群島和開(kāi)曼島；第二，將公司注冊(cè)為高科技企業(yè)或者其他可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)，作為基金公司的殼。正是由于上述三點(diǎn)原因，更多人從事實(shí)務(wù)操作的認(rèn)為，公司制私募基金并不適合中國(guó)。 2. 信托制的私募股權(quán)基金信托制私募股權(quán)基金，是根據(jù)信托法組建和運(yùn)行的私募股權(quán)基金，其性質(zhì)是一筆獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)，不具

11、有法人資格。2007年1月23日，銀監(jiān)會(huì)頒布了信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法（以下簡(jiǎn)稱辦法），對(duì)信托公司的集合資金信托計(jì)劃加以規(guī)范。根據(jù)辦法規(guī)定，自然人、法人或者依法成立的其他組織投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣；單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制；信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)，不得進(jìn)行公開(kāi)營(yíng)銷宣傳。根據(jù)辦法成立的信托計(jì)劃實(shí)際上就是信托制私募基金。信托制私募股權(quán)基金普遍采用管理權(quán)、保管權(quán)以及收益權(quán)三權(quán)分立的基本框架來(lái)運(yùn)行。信托制私募股權(quán)基金的投資者作為受益人，通過(guò)購(gòu)買收益憑證的方式得到受益權(quán)，但他們與公司股東不同，對(duì)基金的重大決策通常沒(méi)有發(fā)言權(quán)，但

12、是可以行使監(jiān)督權(quán)?；鸸芾砉咀鳛槲腥?，行使運(yùn)營(yíng)權(quán)、管理權(quán)和資產(chǎn)處置權(quán)?；鹜泄苋耍ǔＪ巧虡I(yè)銀行和信托投資公司接受委托后，以信托人或信托公司的名義為基金注冊(cè)和開(kāi)立賬戶，行使保管權(quán)。信托制私募股權(quán)基金在英國(guó)、日本和中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的私募股權(quán)基金中比較盛行。信托制私募股權(quán)基金相對(duì)于公司制私募股權(quán)基金有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，它可以避免雙重征稅；第二，信托產(chǎn)品是一種標(biāo)準(zhǔn)的、受到比較嚴(yán)格監(jiān)管的金融產(chǎn)品，投資者保護(hù)程度則相對(duì)較高。信托制私募股權(quán)基金也存著在不足：第一，信托公司取代原始投資者行使投資者權(quán)利，從而徒增了一層法律關(guān)系與一個(gè)中介費(fèi)用；第二，信托產(chǎn)品一次性募集，會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的資金閑置。 3

13、. 有限合伙制的私募股權(quán)基金絕大多數(shù)私募股權(quán)基金采取有限合伙制的法律架構(gòu)，由普通合伙人（General Partner ,GP）和有限合伙人（Limited Partner ,LP）共同出資組建。合伙本質(zhì)上可以分為兩種，無(wú)限合伙和有限合伙。在無(wú)限合伙中，所有合伙人都是普通合伙人或者一般合伙人，要對(duì)合伙產(chǎn)生債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；在有限合伙中，除了對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人外，還有對(duì)合伙債務(wù)僅以出資額為限的有限責(zé)任的合伙人。2006年8月27日，全國(guó)人大常委會(huì)修訂了合伙企業(yè)法并自2007年6月1日起實(shí)行。其后，國(guó)務(wù)院修訂了合伙企業(yè)登記管理辦法。根據(jù)合伙企業(yè)法的規(guī)定，合伙企業(yè)又分成普通合伙企

14、業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類。因此有限合伙制度的設(shè)置，為成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。在有限合伙制的私募股權(quán)基金中，普通合伙人是合伙的執(zhí)行合伙人，具有特殊的管理才干，負(fù)責(zé)合伙組織的經(jīng)營(yíng)，通常是基金管理公司。有限合伙人提供機(jī)構(gòu)所需的主要資金，并以投資額度為限對(duì)機(jī)構(gòu)的虧損及負(fù)債承擔(dān)有限責(zé)任，不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營(yíng)，是股權(quán)投資基金的真正投資者?？陀^上，基金管理人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，是對(duì)投資者利益的進(jìn)一步保護(hù)。有限合伙制私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)在于：第一，避免了雙重征稅。合伙企業(yè)不需繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)私募股權(quán)基金投資私募股權(quán)盈利并分配投資收益時(shí)，每個(gè)投資者只需按分配到的份額承擔(dān)相應(yīng)的所得稅納稅義務(wù)，能規(guī)避公司制私募股

15、權(quán)基金投資股權(quán)的雙重課稅問(wèn)題。并且，合伙企業(yè)享有的這種不需要繳納企業(yè)所得稅的待遇是不需要備案、不需要申請(qǐng)的，自合伙企業(yè)成立之日就自動(dòng)享有的，比公司制私募基金在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法的框架下通過(guò)備案才能獲得一定的稅收優(yōu)惠更加直接而有效。 第二，資金可以分次募集，靈活方便，避免了資金閑置。私募基金中，還經(jīng)常用到Call Capital機(jī)制。該機(jī)制相當(dāng)于基金在決定投資企業(yè)后，給投資人一個(gè)撥付資金的時(shí)限，在此時(shí)限內(nèi)，投資者向基金撥付資金，再由基金向企業(yè)進(jìn)行投資。 第三，有限合伙制的激勵(lì)機(jī)制比較完善。通常，有限合伙人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤(rùn)，基金管理人作為普通合伙人雖然只投入1

16、%的資金，但能分得20%左右的利潤(rùn)。這能促使普通合伙人努力工作，為基金增值。而且，合伙協(xié)議通常規(guī)定普通合伙人作為基金管理人對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這有利于增強(qiáng)對(duì)基金管理人的責(zé)任心。此外，基金管理每年還能從已繳納或已投資的基金中提取2.5%左右的管理費(fèi)，用作工資、辦公費(fèi)用等日常開(kāi)支。這在基金設(shè)立的招募說(shuō)明書(shū)中早已被明確規(guī)定，并經(jīng)雙方協(xié)議確定，是透明的。 圖表 3 有限合伙制企業(yè)的決策流程4. 有限合伙制私募股權(quán)基金的實(shí)務(wù)私募股權(quán)基金GP通常只認(rèn)繳基金總股本的1%2%，但是卻根據(jù)合伙人協(xié)議中載明的政策管理企業(yè)。GP的收益主要來(lái)自于兩方面：基金管理費(fèi)和附帶收益?；鸸芾碣M(fèi)（Management Fe

17、es）。是GP向LP收取的費(fèi)用，私募股權(quán)基金常采用的管理費(fèi)制有比例管理費(fèi)制和預(yù)算收費(fèi)制。采用比例管理費(fèi)制時(shí)，費(fèi)率一般為所有LP承諾資本的2%。管理費(fèi)率的高低取決于GP的聲望、市場(chǎng)資金富裕程度等。在PE的整個(gè)存續(xù)期中，GP獲得的管理費(fèi)的數(shù)額可能會(huì)逐步減少。這樣安排的原因是，在基金存續(xù)的前幾年GP付出的努力要比后續(xù)的監(jiān)管要多。采用預(yù)算收費(fèi)制時(shí)，GP與LP共同制定出一年的預(yù)算，使得LP支付的管理費(fèi)能夠彌補(bǔ)GP的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。預(yù)算約束可以促使GP更多的關(guān)注投資回報(bào)而不是管理費(fèi)盈余。管理費(fèi)被用來(lái)支付顧問(wèn)費(fèi)用、基金管理公司的雇員工資與福利、辦公耗材、項(xiàng)目前期的差旅費(fèi)等開(kāi)支，以及墊支盡職調(diào)查等活動(dòng)的費(fèi)用。有時(shí)，

18、GP還會(huì)向其所投資的公司收取巨額的咨詢費(fèi)和顧問(wèn)費(fèi)。LP會(huì)試圖限制GP的這種收費(fèi)，或者與GP共同分享這些顧問(wèn)費(fèi)用，從而激勵(lì)GP通過(guò)價(jià)值的增值獲得利益。附帶收益（Carried Interests ）。是GP獲得的基于PE投資利潤(rùn)的提成，是對(duì)GP的激勵(lì)措施。附帶收益比例的確定是GP和LP協(xié)商談判的結(jié)果，一般應(yīng)該超過(guò)最低回報(bào)率，達(dá)到15%25%。GP獲得附帶收益的條件由雙方協(xié)商確定，常見(jiàn)的條件包括：在每個(gè)投資項(xiàng)目退出后，GP可以獲得附帶收益（在這種條件下，如果后面退出的項(xiàng)目投資失敗，則對(duì)LP很不利）；或者在LP投入的資本全部收回之后，GP開(kāi)始分得附帶收益；或者在LP投入的資本全部收回以及所有的管理費(fèi)

19、獲得補(bǔ)償之后，GP開(kāi)始獲得附帶收益；或者在LP投入的資本全部收回、所有的管理費(fèi)獲得補(bǔ)償以及整只基金實(shí)現(xiàn)了最低回報(bào)率之后，GP開(kāi)始獲得附帶收益。LP承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，并對(duì)PE的債務(wù)承擔(dān)以其出資額為限的有限責(zé)任。LP可獲得基金的投資收益和避免雙重納稅的好處。承諾資本（Committed Capital）。即每個(gè)LP都承諾其要投入一只基金的總的資金額度。資金承諾包括要支付給GP的管理費(fèi)以及其他支出。LP在做出承諾的同時(shí)，往往要求GP也要承諾投入資金。招款（Capital Call）。私募股權(quán)基金在選擇項(xiàng)目在于目標(biāo)公司進(jìn)行談判過(guò)程中，根本不需要大量的資金，也不是在某一較短時(shí)期內(nèi)將資金全部投

20、資出去。慣例是，當(dāng)GP確認(rèn)某個(gè)合適的投資項(xiàng)目時(shí)，GP會(huì)通知LP，要求LP按照其在有限合伙協(xié)議書(shū)中的出資比例將相應(yīng)的資金轉(zhuǎn)賬給GP。鉤回機(jī)制（Claw Back）。是指在一個(gè)投資項(xiàng)目發(fā)生重大虧損的情況下，LP可以從GP在之前的盈利項(xiàng)目中所獲得的回報(bào)分成中，要求拿回一部分用于補(bǔ)償當(dāng)期的虧損。一般情況下，在有限合伙人協(xié)議中規(guī)定LP承諾的出資額度是不能循環(huán)的。當(dāng)GP將其在某個(gè)項(xiàng)目上的投資收回后，扣除附帶收益后，須將該筆投資的本金與剩余利潤(rùn)返還給LP而不是用來(lái)投資，這樣一來(lái)，GP累計(jì)使用的資金額度將不能超過(guò)協(xié)議中所有合伙人承諾的出資額度。合伙終止與非過(guò)錯(cuò)解散。在極端情況下，比如GP中核心成員意外死亡或者

21、離開(kāi)基金，LP可以終止對(duì)一只基金的承諾。通常，如果LP對(duì)GP失去信心，他們可以通過(guò)開(kāi)會(huì)并投票表決來(lái)終止基金。LP終止基金的行為往往會(huì)導(dǎo)致訴訟。個(gè)別情況下，LP可能因?yàn)槿鄙僮銐虻馁Y金來(lái)兌現(xiàn)自己的投資承諾或者其他原因而希望撤離基金，這時(shí)，GP會(huì)協(xié)助LP在市場(chǎng)上將其權(quán)益售出，一般會(huì)有價(jià)格折扣。但是一些大型的機(jī)構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老基金，在合伙協(xié)議中要求有退出條款，使得他們可以在法律不允許其參與基金時(shí)能不受損失地安全退出。(三) 私募股權(quán)投資的特點(diǎn)與其他類型的基金相比，私募股權(quán)基金具有比較特殊的一些特征，包括投資的運(yùn)作期限長(zhǎng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高，投資于企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張期。此外，由于風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的選擇，在追

22、求高收益的同時(shí)，私募股權(quán)基金也面臨著高風(fēng)險(xiǎn)。1. 投資的運(yùn)作期限長(zhǎng)國(guó)際上成熟的私募股權(quán)基金的投資中期一般在510年，一些比較經(jīng)典的成功案例的投資周期達(dá)到10年以上。從投資期限上來(lái)看，基于股權(quán)投資基礎(chǔ)的私募股權(quán)基金具有天然的長(zhǎng)期特征，可以在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)安排投資的期限結(jié)構(gòu)，但其靈活性大大高于其他的投資方式。私募股權(quán)基金往往是在企業(yè)初創(chuàng)階段就投入資金，一般需要經(jīng)過(guò)38年才可能退出并取得收益，而且在期間還要不斷地對(duì)有成功希望的企業(yè)追加投資。由于其流動(dòng)性較小，因此也有人稱私募股權(quán)基金為“呆滯資金”。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)基金將一項(xiàng)科研成果轉(zhuǎn)化為新技術(shù)產(chǎn)品，要經(jīng)歷研究開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品試制、正式生產(chǎn)、擴(kuò)

23、大生產(chǎn)到盈利規(guī)模、進(jìn)步一步擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售等階段，最后到企業(yè)股票上市、股價(jià)上升時(shí)投資者才能收回投資并獲得投資利潤(rùn)，這一過(guò)程少則需要510年，多則需要10年以上。因此，私募股權(quán)基金的投資，大多是基于中長(zhǎng)線而言的。私募股權(quán)基金的管理人并不要求投資對(duì)象在短期內(nèi)有任何的償還和分紅，在私募股權(quán)基金投資之初它就已經(jīng)計(jì)劃好了撤出時(shí)間。盡管企業(yè)成功上市或者并購(gòu)之后持有其有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)較小，但私募股權(quán)基金管理人一般不再繼續(xù)持有。在撤出資金后，基金管理人再把套現(xiàn)獲得的資金投入到下一輪的運(yùn)作中去。導(dǎo)致私募股權(quán)基金投資長(zhǎng)期性的另一原因是：私募股權(quán)基金通過(guò)股權(quán)投資獲得的證券一般都是“受限制證券”，也就是在投資以后的一段時(shí)

24、間內(nèi)會(huì)禁止流通。這些“受限制的證券”一般是受約束、未登記、未上市或者不容許在公開(kāi)交易所交易的證券，相對(duì)于上市流通證券，私募股權(quán)基金短期內(nèi)難以變現(xiàn)，流動(dòng)性差，需長(zhǎng)期運(yùn)作。2. 對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高私募股權(quán)基金的投資者特別是GP需要對(duì)投資對(duì)象所處的產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識(shí)非常熟悉，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、管理層、組織運(yùn)作等方面的情況，挑選出那些管理好，成長(zhǎng)性高的企業(yè)是十分關(guān)鍵的。他們需要從LP手中獲得資金，并通過(guò)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)回報(bào)。因此，一家私募股權(quán)基金為了在市場(chǎng)上能夠生存，就必然要通過(guò)不斷地努力來(lái)改善它的投資業(yè)績(jī)。在不斷的優(yōu)勝劣汰中，經(jīng)營(yíng)良好的私募股權(quán)基金就會(huì)形成一個(gè)專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)，并且形成一整套良好的經(jīng)營(yíng)理念。私

25、募股權(quán)基金最主要的利潤(rùn)來(lái)源是其投資企業(yè)績(jī)效的改善。這種改善和私募股權(quán)基金的專業(yè)素質(zhì)是分不開(kāi)的。很多私募股權(quán)基金都在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面有著獨(dú)到的見(jiàn)解，也往往能給其投資的企業(yè)帶來(lái)更為合理的企業(yè)戰(zhàn)略和更為有效的企業(yè)管理。由于私募股權(quán)基金獨(dú)特的盈利方式，私募股權(quán)基金實(shí)際上在某種程度上起到了拯救企業(yè)的作用。3. 投資于企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張期 私募股權(quán)基金多掌握的資金實(shí)力雄厚，不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，也不愿意從事回報(bào)率較低的投資，投資于企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張期能更好的滿足他們的投資目標(biāo)。私募股權(quán)基金通常在這兩個(gè)高速發(fā)展期進(jìn)入公司，提供企業(yè)發(fā)展必要的資金，并提供必要的增值服務(wù)，然后會(huì)在企業(yè)上市后逐步套現(xiàn)退出。在尋找投資對(duì)象時(shí)

26、，私募股權(quán)基金主要考察這個(gè)企業(yè)所在的行業(yè)和市場(chǎng)是否處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線的高速發(fā)展期。如果是太早，則整個(gè)行業(yè)還沒(méi)起來(lái)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)太高；如果處于后期，行業(yè)沒(méi)有成長(zhǎng)性，市場(chǎng)處于寡頭壟斷中，利潤(rùn)會(huì)很低。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)主要著眼于發(fā)展技術(shù)和擴(kuò)大生產(chǎn)。資本需求一方面是為了擴(kuò)大生產(chǎn)，另一方面是開(kāi)拓市場(chǎng)、增加營(yíng)銷投入，使得企業(yè)達(dá)到基本規(guī)模。這一階段技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本解決，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)加大。資本來(lái)源于原有私募股權(quán)基金的增資和新創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入。處于擴(kuò)張期的企業(yè)已經(jīng)掌握了一定的市場(chǎng)占有率。企業(yè)凈值增加，銷售金額快速增長(zhǎng)。對(duì)于私募股權(quán)基金的管理人而言，這個(gè)階段既可以是出售套現(xiàn)獲利，也可以是加資金，以博取企業(yè)的進(jìn)一步大發(fā)

27、展，日后通過(guò)股票上市來(lái)獲取更大的收益。二、 私募股權(quán)基金的來(lái)源和運(yùn)用1. 私募股權(quán)資金的來(lái)源私募股權(quán)基金的主要資金來(lái)源是不特定的機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人。私募股權(quán)基金的資金來(lái)源，從理論上分析，既可以向社會(huì)不特定公眾公開(kāi)募集，也可以采取非公開(kāi)的方式向機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金。但是實(shí)踐中，由于私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露不充分，往往采取非公開(kāi)募集的形式。私募股權(quán)基金采取非公開(kāi)募集方式募集資金的渠道分為兩種：一種情況是向有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的各種機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人募集資金；另一種情況是向私募股權(quán)基金的母公司或者關(guān)聯(lián)公司籌集資金，如通用電氣資本（GEC）主要向GE集團(tuán)籌集資本?，F(xiàn)在，這兩種

28、募集渠道越來(lái)越多地同時(shí)使用。近年來(lái)，出于對(duì)流動(dòng)性、透明性、和募集資金的考慮，上市的私募資金的數(shù)量有所增多，私募基金通過(guò)上市向社會(huì)不特定公眾公開(kāi)募集資金。著名的國(guó)際私募資金黑石集團(tuán)于2007年在紐交所上市就引起了強(qiáng)烈反響。在實(shí)務(wù)中，私募股權(quán)基金的籌集還有如下慣例。私募股權(quán)基金投資基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式?；鸸芾砉驹谠O(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額

29、，并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí)，基金會(huì)宣布認(rèn)購(gòu)截止。同一個(gè)基金可能會(huì)有多次認(rèn)購(gòu)截止日，但一般不超過(guò)3次。實(shí)踐中，基金可能會(huì)雇傭中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行籌資活動(dòng)。以下我們從不同角度來(lái)分析私募資金的來(lái)源。從募集方式角度：私募股權(quán)基金是通過(guò)非公開(kāi)方式募得資金。從投資期限角度：由于投資期限非常長(zhǎng)，因此其資金來(lái)源主要是長(zhǎng)期投資者。從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度：由于其風(fēng)險(xiǎn)較大，因此其資金來(lái)源主要是高風(fēng)險(xiǎn)偏好者。從投資者財(cái)富角度：由于其投資門檻高，因此資金來(lái)源主要是比較富有的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。從公司組織角度來(lái)看：公司制私募股權(quán)基金的資金來(lái)源于公司自有資金和對(duì)外募集資金，信托

30、制私募股權(quán)基金的資金來(lái)源于委托人，有限合伙制私募股權(quán)基金的資金主要來(lái)源于LP。 從全球的情況來(lái)看，私募股權(quán)基金的資金來(lái)源主要是穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和公司投資者，而個(gè)人投資者所占的比例一般不超過(guò)10%。在歐洲和美國(guó)，養(yǎng)老基金和銀行在私募股權(quán)基金資金來(lái)源中所占的比例較大，個(gè)人及家庭投資者占的比例較低。而在中國(guó)，情況恰巧相反，大多數(shù)資金來(lái)源于企業(yè)和富有的個(gè)人投資者。這是因?yàn)椋旱谝?，我?guó)的養(yǎng)老金絕大部分由政府管理，采用穩(wěn)健策略并不追求高收益，所以對(duì)私募股權(quán)投資較為謹(jǐn)慎；第二，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管較為嚴(yán)格，進(jìn)入私募股權(quán)投資的行業(yè)還未完全開(kāi)放。2. 私募股權(quán)資金的運(yùn)用

31、 私募股權(quán)基金投資的主要對(duì)象是具有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜泄镜墓蓹?quán)。私募股權(quán)基金投資與其他投資方式的主要區(qū)別注意就在于它的投資對(duì)象是非上市公司的股權(quán)，而不是流通性比較強(qiáng)的證券、貨幣或者其他金融產(chǎn)品。私募股權(quán)基金在進(jìn)行私募股權(quán)投資之前將對(duì)被投資企業(yè)所處的行業(yè)或者部門、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、所生產(chǎn)的產(chǎn)品或者提供的服務(wù)、管理層狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、退出可能性等各方面進(jìn)行考察，考量該企業(yè)是否具有巨大的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。另一方面，許多未上市公司尤其是中小企業(yè)雖然有很好的發(fā)展?jié)摿?，但是卻不能滿足上市的苛刻條件或者獲取銀行信貸的條件，即很難通過(guò)其他融資方式獲得資金，他們也迫切需要私募基金的支持。在國(guó)外，私募股權(quán)基金

32、大多以可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股的方式入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)。我國(guó)新公司法第35條明確允許“全體股東約定不按照出資比例分紅或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資”，這為私募股權(quán)基金以優(yōu)先股形式進(jìn)行投資打開(kāi)了通道。在特殊情況下，私募股權(quán)基金也可能會(huì)投資上市公司。如果一家上市公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，失去了從公開(kāi)市場(chǎng)融資的能力，私募股權(quán)基金可能通過(guò)杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)等手段，向經(jīng)營(yíng)困難的公司提供融資，以幫助其重振或者改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，然后通過(guò)重新上市或者轉(zhuǎn)讓獲取收益。圖表 4私募股權(quán)投資資金流向圖三、 私募股權(quán)投資在全球的發(fā)展(一) 私募

33、股權(quán)投資的全球崛起雖然現(xiàn)代私募股權(quán)投資出現(xiàn)于20世紀(jì)中葉，但是在歷史上，私募資本的雛形早已存在。古埃及的農(nóng)業(yè)發(fā)展以及尋找歐洲通往亞洲的“歐亞通道”的各種風(fēng)險(xiǎn)投資就是運(yùn)用私募資本的先例。第一家正式的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu) ARD 于 1946 年成立。1958 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了小企業(yè)投資公司法案，首次允許銀行和銀行控股公司投資于合格的小型企業(yè)。這法案使得小型企業(yè)投資公司（SBIC）大量涌現(xiàn)，總計(jì)成立了600多家，它們成為私募股權(quán)投資公司的前身。私募股權(quán)基金到20世紀(jì)80年代后才開(kāi)始真正發(fā)展壯大。2006年，全球私募股權(quán)基金共籌集金額2150億美元。資金主要來(lái)源于機(jī)構(gòu)投資者，并且日益多元化，特別是一些養(yǎng)

34、老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和公司等機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者所占比例一般不超過(guò)10%。全球私募在發(fā)展中也涌現(xiàn)出幾大趨勢(shì)：一是國(guó)際私募公司間由競(jìng)爭(zhēng)走向合并，出現(xiàn)幾大巨頭，私募業(yè)成為全球資本市場(chǎng)的主導(dǎo)者之一；二是私募帶動(dòng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)熱度，成為拉動(dòng)全球各個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資步伐的重要力量；三是面對(duì)新的監(jiān)管沖擊，越來(lái)越多國(guó)際私募選擇公開(kāi)上市，成為上市公司；四是私募股權(quán)基金介入產(chǎn)業(yè)整合，成為轉(zhuǎn)型期產(chǎn)業(yè)鏈整合的有力推手。(一) 私募股權(quán)投資在美國(guó)的發(fā)展私募股權(quán)投資起源于美國(guó)，1976年華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了KKR，專注于被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值提升并獲利退出，這便是公認(rèn)意義上的現(xiàn)代私募

35、股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的開(kāi)端。1984年，美國(guó)的私募股權(quán)基金募集資金額為67億美元，2000年達(dá)到了1773億美元。但在2000年左右，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅對(duì)全球私募股權(quán)投資，尤其是美國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展造成了較大的影響，致使私募股權(quán)基金行業(yè)一度低迷。而如今，整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)走出了低谷，重新進(jìn)入了上升期。2006年12月初公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年以來(lái)，私募股權(quán)基金在美國(guó)募集的資金己超過(guò)3600億美元，遠(yuǎn)高于2005年全年的1630億美元。美國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一套比較規(guī)范、科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制，其特點(diǎn)可以從以下幾個(gè)方面體現(xiàn):第一，資金來(lái)源多樣化。美國(guó)的私募股權(quán)投資資本主

36、要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，其中養(yǎng)老基金是最主要的資金來(lái)源，其次是基金會(huì)和捐贈(zèng)基金，再次是銀行和保險(xiǎn)公司，家庭和個(gè)人對(duì)私募股權(quán)基金投資的較少。第二，組織形式以有限合伙制為主。美國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要有四種類型，即:獨(dú)立的私募股權(quán)投資有限公司、金融公司附屬的私募股權(quán)投資公司、工業(yè)公司附屬的私募股權(quán)投資公司、獨(dú)立的小企業(yè)投資公司。而其中獨(dú)立的私募股權(quán)投資有限公司所管理的資本額數(shù)額最大，是美國(guó)私募股權(quán)投資基金的最主要組織形式。第三，行業(yè)分布集中于新興產(chǎn)業(yè)。美國(guó)的私募股權(quán)投資與其他國(guó)家相比更明顯地集中于高科技行業(yè)，在計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占其總投資超過(guò)80%。第四，主要集中于企業(yè)的成長(zhǎng)

37、階段和擴(kuò)張階段。據(jù)美國(guó)私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)(NVCA)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)私募股權(quán)投資約有80%集中在這兩個(gè)階段，僅有4%左右投資在起步階段的企業(yè)，另有14%左右投資于成熟階段的企業(yè)。第五，退出主要通過(guò)其股票的二板市場(chǎng)，即納斯達(dá)克市場(chǎng)，納斯達(dá)克是世界公認(rèn)的高科技企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃，它為私募股權(quán)投資的退出提供了有效的途徑，使私募股權(quán)基金的管理者與投資人均能夠獲得豐厚的回報(bào)。時(shí)至今日，私募股權(quán)基金在美國(guó)乃至全球的影響日趨重大。私募股權(quán)基金的投資對(duì)象由小變大，領(lǐng)域涉及千行百業(yè)。開(kāi)始，私募股權(quán)基金的投資對(duì)象主要集中于迅速成長(zhǎng)的小型企業(yè)。逐漸，隨著投資的成功，募資規(guī)模的擴(kuò)大，私募股權(quán)基金投資向成長(zhǎng)型和成熟型企業(yè)轉(zhuǎn)移

38、，金額超過(guò)百億美元的并購(gòu)交易接連涌現(xiàn)。如今，成長(zhǎng)型和成熟型企業(yè)已經(jīng)成為私募股權(quán)投資關(guān)注的重中之重。今天，美國(guó)的私募股權(quán)投資基金成為了僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大、投資領(lǐng)域廣泛、資金領(lǐng)域廣泛，參與機(jī)構(gòu)也多樣化，其中最為出名的為:黑石集團(tuán) (Black Stone Group)，科爾伯格-克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.， KKR），凱雷(Carlyle Group)，德州太平洋(TPG Capital)，貝恩資本(Brain Capital)等等。(二) 私募股權(quán)投資在歐洲的發(fā)展歐洲的私募股權(quán)投資則是在 1980 年

39、代從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，其投資最初專注于早期的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。私募股權(quán)基金的核心概念和模式來(lái)自于美國(guó)，20世紀(jì)80年代在整個(gè)歐洲興起，其中英國(guó)是除美國(guó)以外最大的私募股權(quán)基金市場(chǎng)，也是歐洲最發(fā)達(dá)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，歐洲一半以上的私募股權(quán)投資發(fā)生在英國(guó)。到了90年代中期，歐洲私募股權(quán)基金的年度投資額己超過(guò)50億歐元，投資的項(xiàng)目在數(shù)千個(gè)。進(jìn)入到21世紀(jì)以來(lái)私募股權(quán)投資有了進(jìn)一步的發(fā)展。時(shí)至今日，歐洲的收購(gòu)兼并股權(quán)投資市場(chǎng)正興旺發(fā)展。在歐洲的私募股權(quán)基金中，英國(guó)的私募股權(quán)基金行業(yè)增長(zhǎng)迅速且業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好。英國(guó)的私募股權(quán)基金行業(yè)是全歐洲規(guī)模最大和歷史最悠久的，在全球的影響僅次于美國(guó)，其年度投資額占

40、整個(gè)歐洲的半壁江山，也出現(xiàn)了類似亨得森這樣的大型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。歐洲私募股權(quán)基金投資的領(lǐng)域主要集中在企業(yè)擴(kuò)張期以及管理層收購(gòu)期，兩者之和占據(jù)了歐洲私募股權(quán)基金投資份額的90%左右。當(dāng)然，與美國(guó)相比，歐洲私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展仍略顯落后，且有明顯不同的特征。第一，歐洲私募股權(quán)基金的投資項(xiàng)目中，主流產(chǎn)業(yè)占據(jù)了較大的比重，對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的投資不足20%，這與美國(guó)的情況完全相反。第二，歐洲私募股權(quán)基金的資金來(lái)源主要依賴于銀行，而銀行的投資相對(duì)于退休金和保障金的投資是短期的，它會(huì)影響私募股權(quán)基金投資的類型和性質(zhì)。歐洲私募股權(quán)基金在資金來(lái)源上的缺陷在一定程度上影響了甚至阻礙了其行業(yè)的發(fā)展。相比之下，英國(guó)私

41、募股權(quán)基金的資金來(lái)源略有不同，英國(guó)對(duì)國(guó)外投資者投資于私募股權(quán)實(shí)施特別的優(yōu)惠，因此國(guó)外資本成為英國(guó)私募股權(quán)基金的重要資金來(lái)源之一，這也是英國(guó)私募股權(quán)投資在歐洲一枝獨(dú)秀的重要因素。(三) 私募股權(quán)在中國(guó)的發(fā)展近幾年，全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的不確定性增加，成熟市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)際資本積極布局在新興市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資，從而有效分散成熟市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。作為全球新興市場(chǎng)的領(lǐng)跑者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和增長(zhǎng)潛力對(duì)國(guó)際投資者的吸引力與日俱增，中國(guó)在全球私募股權(quán)市場(chǎng)的地位日益重要。從2005年開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2007年中國(guó)私募股

42、權(quán)市場(chǎng)新募集基金58支，比2006年增長(zhǎng)41.5%:新募集基金規(guī)模為84.31億美元，比去年增長(zhǎng)89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)表明中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨成熟，投資中國(guó)高成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)增多，私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國(guó)市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略。同期，中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為298個(gè)，比2006年增加7.2%。自2005年開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個(gè)。2007年可投資于中國(guó)私募股權(quán)資本總量為280.23億美元，比2006年增長(zhǎng)39.8%。與此同時(shí)，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)逐步完善，中國(guó)企業(yè)的高成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)投資者的吸引力

43、持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資模連續(xù)3年增長(zhǎng)。2007年中國(guó)私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個(gè)，比2006年增長(zhǎng)了14.6%;投資金額為35.89億美元，比去年增長(zhǎng)64.5%。2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)平均單筆投資金額比2006年增長(zhǎng)了43.4%，其主要原因有兩方面:在投資領(lǐng)域方面，連鎖經(jīng)營(yíng)、傳媒娛樂(lè)、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長(zhǎng)，平均單筆投資金額均超過(guò)1000萬(wàn)美元；在投資階段方面，PE重點(diǎn)投資處于發(fā)展期和擴(kuò)張期企業(yè)，其單筆投資金額遠(yuǎn)大于投資早期企業(yè)。(二) 金融危機(jī)對(duì)世界私募股權(quán)投資的影響1. 金融危機(jī)對(duì)歐美私募股權(quán)市場(chǎng)的影響2003-2007年，全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮將PE市場(chǎng)的發(fā)展

44、帶上了一個(gè)新高度。然而，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱，以歐美為代表的全球PE市場(chǎng)也隨之發(fā)生了一系列顯著變化。大量資金涌入PE市場(chǎng)，PE基金投資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)單一化趨勢(shì)，PE基金投資對(duì)象越來(lái)越集中等，使得市場(chǎng)泡沫增加，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，投資者信心被掏空，參與者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度嚴(yán)重加深，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資市場(chǎng)的繁榮度大幅降低。同時(shí)，未償杠桿并購(gòu)貸款以及衍生品價(jià)格縮水，使得銀行所持資產(chǎn)大幅折價(jià)，銀行被迫緊縮信貸業(yè)務(wù)，對(duì)PE融資活動(dòng)也持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。投資者的逃離和銀行的惜貸沉重打擊了全球PE市場(chǎng)的交易活動(dòng)。金融危機(jī)對(duì)歐美等PE市場(chǎng)產(chǎn)生了大規(guī)模、深層次的影響。首先，從投資戰(zhàn)略方面，許多PE基金將投資目光轉(zhuǎn)

45、向新興市場(chǎng)。中國(guó)、印度和其他新興國(guó)家在過(guò)去的幾年中經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，它們?cè)谖C(jī)中表現(xiàn)出的穩(wěn)定性也超過(guò)了很多發(fā)達(dá)國(guó)家，PE基金更傾向到新興國(guó)家擴(kuò)展業(yè)務(wù)。目前，美國(guó)和英國(guó)為PE的主要市場(chǎng)，它們占據(jù)了全球PE并購(gòu)業(yè)務(wù)50%的交易金額和45%的交易數(shù)量。相比之下，中國(guó)和印度僅吸引了4%的投資額和8%的業(yè)務(wù)量，發(fā)展?jié)摿薮?。因此，新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)于PE基金非常具有吸引力。其次，在資金規(guī)模方面，PE交易額和新基金募資額都發(fā)生大幅度下降。全球PE公開(kāi)并購(gòu)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)總額由2007年6月的超過(guò)1.2萬(wàn)億美元驟減至2009年1月的90億美元。新基金的資金募集量也在2008年的第二季度跳水。此后，市場(chǎng)的資金募

46、集情況持續(xù)惡化，到了2009年第一季度，市場(chǎng)募資量已經(jīng)減少了接近80%。此外，基金募集的完成時(shí)間也發(fā)生了很大程度的延長(zhǎng)。2008年P(guān)E并購(gòu)基金的平均募集時(shí)間為15個(gè)月，而這個(gè)數(shù)字在之前僅為12個(gè)月。在金融危機(jī)的影響下，PE基金尋找新投資者的困難越來(lái)越大。同時(shí)，市場(chǎng)尤其對(duì)資金規(guī)模大，杠桿率高的交易項(xiàng)目持很大懷疑態(tài)度。最后，在市場(chǎng)交易方面，中小規(guī)模并購(gòu)業(yè)務(wù)仍在積極進(jìn)行，但資金的投資退出難度加大。由于融資困難，大量的并購(gòu)業(yè)務(wù)由大轉(zhuǎn)小，中小規(guī)模并購(gòu)業(yè)務(wù)正成為市場(chǎng)的投資主導(dǎo)。越來(lái)越多的投資者認(rèn)為，企業(yè)的結(jié)構(gòu)性因素在很大程度上決定了并購(gòu)業(yè)務(wù)的收益情況。一份對(duì)于PE投資者的調(diào)查問(wèn)卷顯示，小規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)被認(rèn)

47、為是回報(bào)率最高的PE投資項(xiàng)目，而對(duì)大型并購(gòu)?fù)顿Y的評(píng)價(jià)最低。在資金退出方面，由于股票市場(chǎng)在金融危機(jī)中遭受了沉重打擊，企業(yè)IPO成本驟減阻礙了PE基金的退出交易。同時(shí)，投資者謹(jǐn)慎的態(tài)度和更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好也導(dǎo)致退出交易面臨更大的困難。因此，危機(jī)后PE退出交易的數(shù)量發(fā)生較大幅度的萎縮，投資退出難度加大。2. 金融危機(jī)對(duì)中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的影響全球金融危機(jī)對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了沖擊，其中尤以歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家受到的損失最大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到了一定程度的沖擊，但損失程度相對(duì)較小。由于受到全球金融危機(jī)的影響，PE在中國(guó)的投資獲得呈現(xiàn)了一些明顯的特征。第一個(gè)，發(fā)展態(tài)勢(shì)已經(jīng)成為全球熱點(diǎn)，速度和規(guī)模位居亞洲首位。中國(guó)大

48、陸從2003年到2009年增長(zhǎng)非常大，剔除2008年和2009年國(guó)際金融危機(jī)的影響，私募股權(quán)規(guī)模是逐步增大的。同期亞洲市場(chǎng)的日本，2009年與2003年相比有所減少。目前在亞洲，中國(guó)廣義的私募股權(quán)投資，在增長(zhǎng)量和絕對(duì)量都是各國(guó)里面領(lǐng)先的，并且有極大潛力發(fā)展成為全球最大的私募股權(quán)市場(chǎng)。中國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)起步較晚，但是后來(lái)居上，發(fā)展勢(shì)頭比其他任何金融行業(yè)都迅猛。第二，政府引導(dǎo)基金成為推動(dòng)這個(gè)行業(yè)發(fā)展的重要力量，形成“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的新模式。上海、北京等城市都大力發(fā)展了支持私募股權(quán)基金發(fā)展的引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金代表國(guó)有資產(chǎn)，他們通過(guò)投給私募股權(quán)基金，私募股權(quán)基金再投給了中小企業(yè)，形成了中小企業(yè)融資的新

49、模式。同時(shí)，這些企業(yè)中絕大部分是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的展并在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。私募股權(quán)基金套現(xiàn)后，又通過(guò)分紅把增值部分給了政府的引導(dǎo)基金。這樣，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值共同也增值，私募股權(quán)基金在其中穿針引線，打開(kāi)了“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的新局面。第三，本土基金管理公司隊(duì)伍的迅速壯大。中國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)初期是借助國(guó)際私募的成熟經(jīng)驗(yàn)，外資和管理人員起步的。隨著近年來(lái)的發(fā)展和成熟，本土管理隊(duì)伍成長(zhǎng)起來(lái)，成為私募股權(quán)基金的主力了。由他們開(kāi)發(fā)和成立的人民幣私募股權(quán)基金，成為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。第二節(jié) 股權(quán)投資要點(diǎn)一、 私募股權(quán)投資流程概況就單個(gè)投資項(xiàng)目而言，典型的私募股權(quán)

50、基金投資流程主要包括三個(gè)階段，以下分別介紹。1. 第一階段：從獲得項(xiàng)目信息到簽署購(gòu)買協(xié)議PE的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在獲得項(xiàng)目信息后，首先進(jìn)行初期篩選。那些明顯不符合PE投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目將被淘汰。對(duì)看起來(lái)有吸引力的項(xiàng)目，PE的分析人員會(huì)開(kāi)展市場(chǎng)調(diào)查與公司調(diào)查。如果目標(biāo)公司所在的行業(yè)特征、公司的市場(chǎng)地位、公司的估值、公司管理層的意愿等關(guān)鍵因素符合PE的投資標(biāo)準(zhǔn)，則PE的分析人員會(huì)精心準(zhǔn)備一份投資備忘錄。投資備忘錄將提交投資委員會(huì)審查。如果投資委員會(huì)經(jīng)過(guò)論證認(rèn)定該項(xiàng)目具有投資價(jià)值，則會(huì)批準(zhǔn)PE成立項(xiàng)目小組并由項(xiàng)目小組組織盡職調(diào)查。PE的項(xiàng)目小組組織第三方實(shí)施盡職調(diào)查。盡職調(diào)查工作必須得到目標(biāo)公司管理層的配合。調(diào)查

51、結(jié)束后，第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)出具盡職調(diào)查報(bào)告。PE項(xiàng)目小組與第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)、目標(biāo)公司管理層等就盡職調(diào)查報(bào)告所反映出來(lái)的問(wèn)題進(jìn)行討論，澄清所有疑點(diǎn)。盡職調(diào)查報(bào)告提交投資委員會(huì)，PE小組與投資委員會(huì)討論報(bào)告披露的重要問(wèn)題，商討最佳解決方案。如果投資委員會(huì)論證認(rèn)為項(xiàng)目仍有投資價(jià)值，則會(huì)批準(zhǔn)PE項(xiàng)目小組開(kāi)始合同談判。PE項(xiàng)目小組在律師等專家的幫助下設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，并與目標(biāo)公司的企業(yè)主以及管理層就關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行溝通。PE項(xiàng)目小組在律師的幫助下，就條款清單的細(xì)節(jié)內(nèi)容與目標(biāo)公司業(yè)主談判協(xié)商，直至達(dá)成一致。在律師的幫助下準(zhǔn)備與收購(gòu)有關(guān)的各項(xiàng)法律文件，并簽署相關(guān)法律文件。在律師的幫助下完成收購(gòu)所需的各項(xiàng)行政審批。2. 第二階