股利政策的主要理論股利政策的基本理論

1、股利政策的主要理論股利政策的基本理論公司股利政策一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。以下是精心的股利政策的基本理論的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助！一、股利政策定義股利政策是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的具有原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略,所涉及的主要是公司對(duì)其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資的策略問題。它有狹義和廣義之分。從狹義方面來(lái)說的股利政策就是指探討 保 留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問題，即股利發(fā)放比率的確定。 而廣義的股利政策則包括：股利宣布日？A確定、股利發(fā)放比例的確 定、股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問題。二、股

2、利政策理論對(duì)比分析20世紀(jì)六七十年代，西方學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策的研究主要集中于 股 利政策與公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，代表觀點(diǎn)有Miller和 Modigl iani的股利無(wú)關(guān)論 “一鳥在手”理論，以及稅差理論。20 世紀(jì)八十年代，股利政策研究焦點(diǎn)集中于股利政策為何會(huì)引起股票價(jià) 格的變化，代表理論有信號(hào)傳遞理論、股利代理理論等。以MM理論為起點(diǎn)，眾多學(xué)者對(duì)股利政策進(jìn)行了長(zhǎng)期、大量的研究。1 、MM理論股利無(wú)關(guān)論是由Miller和Modigl iani于1961年首先提出的。在一系列嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上，他們提出，在投資決策給定的情況下，公司的股利分配政策對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值(或股票價(jià)格)不會(huì)產(chǎn)生影響。

3、該理論是基于三個(gè)嚴(yán)格理想的假設(shè):(1) 完美的資本市場(chǎng)，具體包含：交易雙方都是價(jià)格接受者；信息對(duì)稱，雙方能無(wú)成本獲得信息不存在股票發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用利潤(rùn)分配和留存收益在稅法處理上無(wú)差異，投資者資本所得和股利所 得無(wú)稅收上的差異。 理假設(shè)，即投資者追求個(gè)人財(cái)富的最大化，對(duì)股利收入和資本利得無(wú)偏好。(3)完全確定性，即每一個(gè)投資者對(duì)每一家公司的投資計(jì)劃和收益情況都清楚，沒必要區(qū)分股票和債券。投資者不關(guān)心公司股利的分配，并且股利的支付比率也不會(huì)影響公司的價(jià)值，公司的市場(chǎng)價(jià)值或者股票價(jià)格)只由投資決策決定的獲利能力所決定。股利無(wú)關(guān)論是建立在完全市場(chǎng)理論之上的，也被稱為完全市場(chǎng)理論，與實(shí)際情況有很大距離

4、。息不對(duì)稱oMM理論認(rèn)為投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者信息對(duì)稱,而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是這樣子，一般而言，企業(yè)的內(nèi)部人擁有更多 的信息。(2) 不存在股票發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用。MM理論假設(shè)企業(yè)可以無(wú) 成本地進(jìn)行外部融資，資本所得可以無(wú)成本的轉(zhuǎn)化為等額的股利收 入，而現(xiàn)實(shí)情況是市場(chǎng)存在著外部融資成本和交易費(fèi)用。(3) 稅收差異。MM理論假設(shè)資本所得和現(xiàn)金股利收入無(wú)稅收差 異，而實(shí)際上現(xiàn)金股利稅率高于資本所得稅率，投資者在二者之間存 在偏好。(4) 完全確定性。MM理論建立在完全確定性的假設(shè)下，實(shí)際的 資本市場(chǎng)存在著諸多的不確定性。1963年James E. Water對(duì)MM理 論提出了質(zhì)疑，認(rèn)為公司的股利政策幾

5、乎總會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià) 值。MM理論假設(shè)前提在現(xiàn)實(shí)生活中并不成立，因此學(xué)術(shù)界提出了各種 理論進(jìn)行解釋，通過放寬完全市場(chǎng)的一系列假定下，后來(lái)的學(xué)者發(fā) 展出了其他的股利理論，如顧客效應(yīng)理論、稅差理論、信號(hào)傳遞理 論 “一鳥在手”理論和代理理論。2 、“一鳥在手”理論“一鳥在手”理論是最早關(guān)于股利政策研究的理論，由Gordon 于1963年提出，認(rèn)為投資者更偏好于現(xiàn)金股利。由于不確定性的存 在，投資者認(rèn)為獲得現(xiàn)金股利比留存收益所帶來(lái)的未來(lái)收入更加可靠， 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者而言，更愿意得到實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金股利，也不 愿意等待留存收益在將來(lái)所帶來(lái)的更大的價(jià)值增值，因?yàn)橥ㄟ^留存收 益在投資獲得收益的不確

6、定性要高于支付股利所得收益的不確定性。 簡(jiǎn)言之，該理論認(rèn)為“一鳥在手，強(qiáng)于兩鳥在林”。因此，隨著公司 股利支付率的提高，公司股利支付的越多，其股價(jià)就越高，公司價(jià)值 因此也會(huì)上升。反之，當(dāng)公司降低其股利支付率時(shí)，其股價(jià)就會(huì)降 低，公司的價(jià)值也會(huì)降低。“一鳥在手”理論以投資者的心理為研究出發(fā)點(diǎn)，得出股利支付 會(huì)影響公司的價(jià)值，強(qiáng)調(diào)了公司支付股利的重要性，在實(shí)踐中廣為 接受。但其也存在局限性：第一，混靖了股利政策和投資決策對(duì)股價(jià) 的影響。留存收益在投資形成的收益和風(fēng)險(xiǎn)主要是由投資決策決定的， 而不是股利政策所決定。第二，該理論并沒有量化股利政策對(duì)股價(jià)變 動(dòng)的影響，只是停留在定性描述。3 、稅差理論該

7、理論在MM理論基礎(chǔ)之上，放寬無(wú)稅收假設(shè)之后形成的，最 早由Brennan (1970)提出，認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利的公司必須有一個(gè)更 高的稅前收益，才可抵消因股利發(fā)放所導(dǎo)致的不利影響，公司最好 的股利政策就是不發(fā)放股利。公司分配股利的比率越高，股東股利 收益稅收負(fù)擔(dān)會(huì)明顯高于資本利得稅負(fù)，因此，企業(yè)應(yīng)該？取低現(xiàn)金 股利比率的分配政策，以此提高留存收益再投資的比率，通過延遲 資本利得收益而延遲繳納所得稅，使得股東在實(shí)現(xiàn)未來(lái)的資本利得中 享受稅收節(jié)省。如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利，那么就會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下 降，降低股東的稅后收益。在資本利得稅較低時(shí)，稅差理論基本成立，但該理論仍然與實(shí)際 情況有偏差，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中普

8、遍存在著公司發(fā)放股利 上市公司也重 視股利政策的現(xiàn)象，因此，稅差理論有其局限性。4 、信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論是在放松了 MM理論信息對(duì)稱假設(shè)的基礎(chǔ)上形成的。該理論試圖解釋企業(yè)為什么利用股利政策而不是其他更低成本的 方式來(lái)向投資者傳遞公司前景的信息。認(rèn)為公司的經(jīng)理層和外部投資 者之間存在著信息不對(duì)稱，經(jīng)理層占有更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展 前景等方信息。因此，可以認(rèn)為股利政策是一種傳遞信息的機(jī)制，投 資者可以據(jù)此作出對(duì)該公司的投資判斷。Miller , Merton和Kevin Rock認(rèn)為在理性預(yù)期的市場(chǎng)中，投資者可以根據(jù)股利宣告的內(nèi)容推測(cè)出無(wú)法直接看到的東西。如果公司的發(fā)展前景良好、未來(lái)盈

9、利即將大增，管理層就會(huì)通過增加股利的方式將利好消息傳遞給外部 投資者和潛在的投資者；反之，當(dāng)公司的未來(lái)盈利前景不被看好 時(shí)，管理層通過維持現(xiàn)有股利水平，甚至降低該股利水平，將該不 利預(yù)期和信息 傳遞給外部投資者和潛在投資者。股利政策所傳遞的信 號(hào)，以及投資者對(duì)其解讀將影響其對(duì)股票價(jià)值投資的判斷，最終引起 股價(jià)的調(diào)整，高的股利支付水平將引起股價(jià)上漲，反之則股價(jià)下跌。該理論將信息不對(duì)稱引入股利政策研究中，突破了以往研究的 信息對(duì)稱的假定，為解釋股利是否具有信息含量提供了一個(gè)基本分析 邏輯。但該理論也有局限性：一、對(duì)于股利政策是否一定向股東和投 資 者傳遞了信息的認(rèn)識(shí)，學(xué)界并不一致；二、某些行業(yè)的股

10、利支付水 平低并非是由于前景不佳，可能是由于其需要保留盈余來(lái)支持其高速 發(fā)展造成的，以該理論解釋，可能會(huì)對(duì)其價(jià)值做出相反的判斷。三、歸納和總結(jié)基于經(jīng)典的MM股利無(wú)關(guān)論，通過考察不同導(dǎo)致資本市場(chǎng)不完善的因素，包括稅收差異、代理成本、信息不對(duì)稱，甚至是心理與行為 因素，有關(guān)企業(yè)支付股利動(dòng)機(jī)的研究形成了很多股利理論，上表就是 對(duì)這些理論的研究側(cè)重點(diǎn)的歸納與總結(jié)。西方股利政策 理論 存在兩大流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響；后者 認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響，財(cái)務(wù)學(xué)家們從稅賦因 素和信息不對(duì)稱因素展開研究，各自形成有一定影響力的理論，為 企業(yè)

11、股利支付模式的選取提供理論指導(dǎo)。、股利無(wú)關(guān)論股利無(wú)關(guān)論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì) 學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Mi I ler （簡(jiǎn)稱莫米）于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場(chǎng)，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論，這是因?yàn)楣镜挠蛢r(jià)值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來(lái)的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià) 值產(chǎn)生任何影響。進(jìn)而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資 本結(jié)構(gòu)的線 性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè) 的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報(bào)酬大于或等于企業(yè)平

12、均資本成本 時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。莫米的股利無(wú)關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種 套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn) 生的效益與成本正好相互抵消，股東對(duì)盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括（1）完善的競(jìng)爭(zhēng)假 設(shè)，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活 動(dòng)對(duì)股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響；(2)信息完備假設(shè)，所有的投 資者都可以平 等地獲取影響股票價(jià)格的任何信息；(3)交易成本為零 假設(shè)，證券的發(fā) 行和買賣等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和 其他交易成本，在利潤(rùn)分配與不分配 或資

13、本利得與股利之間均不存 在稅負(fù)差異。(4)理性投資者假設(shè)，每個(gè)投資者都是財(cái)富最大化的 追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界是有一定的差距。雖然，莫米也認(rèn)識(shí)但他們認(rèn)到公司股票價(jià)格會(huì)隨著股利的增減而變動(dòng)這一重要現(xiàn)象， 為，股利增減所引起的股 票價(jià)格的變動(dòng)并不能歸因?yàn)楣衫鰷p本身, 而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來(lái)盈利的信息內(nèi)容。從某種程度上說，莫米對(duì)股利研究的貢獻(xiàn)不僅在于提出了一種嶄 新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進(jìn)行了全面系統(tǒng)的 分析。在莫米的完善市場(chǎng)假設(shè)中，兩個(gè)具有重要意義的市場(chǎng)特征 是：(1)沒有稅賦或交易成本市場(chǎng)參與者之間的信息分布是對(duì)稱的。后來(lái)的研究大多圍繞著這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行。在考慮

14、稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實(shí)世界中股利 政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；而在引入管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱 后，則可以從代理理論和信號(hào)理論兩個(gè)角度對(duì)管理者制定股利政策的動(dòng)因進(jìn)行深入分析。其中，稅賦因子對(duì)股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán) 日的股價(jià)反映中，而不對(duì)稱信息的影響則反映在股價(jià)對(duì)股利宣告的變 動(dòng)中，這使得財(cái)務(wù)學(xué)家們可以通過對(duì)除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實(shí)證研究 來(lái)檢驗(yàn)各種假說。二、股利稅賦效應(yīng)在考慮稅賦因素，并且是在對(duì)股利和資本利得征收不同稅率的 假 設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股 利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股 利政策不僅與股價(jià)相關(guān)，而且由于稅賦的影

15、響，企業(yè)應(yīng)采用低股利 政策。而奧爾巴克經(jīng)過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出“稅賦資本化假設(shè)”， 這種觀點(diǎn)的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng) 稅股利，公司的市場(chǎng)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因 此，未來(lái)股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價(jià)值，股東對(duì)于公留存收 益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點(diǎn)，提高股利稅負(fù)將導(dǎo)致公 司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值的直接下降。一般而言，稅賦對(duì)股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率 比 資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實(shí)際出售股票為 止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來(lái) 用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低

16、的普通股必要的報(bào)酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況T,只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價(jià)值最大化。三、股利政策的代理理論與信號(hào)傳遞理論這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起。在信息完備nn的基本假設(shè)之上，市場(chǎng)中的價(jià)格機(jī)制是萬(wàn)能的，能夠準(zhǔn)確地確定企業(yè) 的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個(gè)生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子, 公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在 現(xiàn)實(shí)中，作為經(jīng)濟(jì)行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化 動(dòng)機(jī)，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認(rèn)這 一點(diǎn)，就不可能對(duì)各種財(cái)務(wù)政策的制定動(dòng)因作出切合實(shí)際的分析。信 息經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)古典

17、經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代 之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化假設(shè)，這一變化對(duì)股利政策也產(chǎn)生了深刻影 響，借鑒不對(duì)稱信息的分析方法，財(cái)務(wù)學(xué)者從代理理論與信號(hào)理論 兩個(gè)角度對(duì)這一問題展開了研究。1代理 理論 始于詹森與麥克林有關(guān)企業(yè) 代理成本的經(jīng)典 論 述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔(dān)的 監(jiān)督支出，代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計(jì)有效 的激勵(lì)機(jī)制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以 實(shí)現(xiàn)，是代理理論要解決的主要 問題。詹森與麥克林率先利用代理 理論 分析了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解 決措施，從代理關(guān)系角度對(duì)困擾財(cái)務(wù)學(xué)

18、家的融資問題作了新的闡釋， 認(rèn)為股利政策有助于減緩管理者與股東之間,以及股東與債權(quán)人之間 的代理沖突，也就是說，股利政策相當(dāng)于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代 理關(guān)系的一種約束機(jī)制。股利政策對(duì)管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個(gè)方 面：一方面，從投資角度看，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時(shí)，管理者通過股利發(fā)放不僅減少了因過度投資而浪費(fèi)資源的傾向，而且有助于減 少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價(jià)值，它解釋了股利增加宣 告與股價(jià)變動(dòng)正相關(guān)的現(xiàn)象；另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股 利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資，從而可以經(jīng)常 接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，這樣通過加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)督而減少代理 成本，這一分析有

19、助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高 水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時(shí)也增加了企 業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。信息傳遞理論認(rèn)為，不對(duì)稱信息導(dǎo)致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號(hào)來(lái)將其私人信息揭示給委托人,委托人在觀測(cè)到信號(hào)后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價(jià)，從而改進(jìn)帕累托效 率，這就是信號(hào)傳遞。信號(hào)傳遞的幾個(gè)基本要素：（D信號(hào)成本，在賴?yán)磥?lái)，只要傳遞信號(hào)的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分 信息下的最優(yōu)決策，信號(hào)成本就會(huì)發(fā)生。因此，信號(hào)傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略

20、的成本，即機(jī)會(huì)成本。（2）信號(hào)效益。（3）信號(hào)特征。在資本市場(chǎng)中，如果價(jià)格沒有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那么管理者就有可能通過財(cái)務(wù)政策向市場(chǎng)傳遞信號(hào)以重新調(diào)整股票價(jià)格。信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的應(yīng)用 始于羅斯可以通的研究,他發(fā)現(xiàn)某個(gè)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理， 過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號(hào)。受股利宣 告 日的股價(jià)變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實(shí)的啟發(fā)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號(hào)模型，模型假 設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對(duì)稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結(jié)合起來(lái)，建立了凈股利傳遞信號(hào)模型。在米洛模型中，管理者對(duì)企業(yè)當(dāng)前收益知道的信息要比投資者多，并通過股利分 配向投資者傳遞有關(guān)當(dāng)前收益的信號(hào)，后者根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè) 的當(dāng)前收益，由此預(yù)測(cè)未來(lái)收益，進(jìn)而確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?？傊?， 股利的支付具有降低代理成本和信息不對(duì)稱程度的功能。四、股利政策理論在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用在我國(guó)，無(wú)論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)健全程度均與西方發(fā)達(dá)國(guó)家差別甚大。我國(guó)上市公司多由原國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股在 上