巴菲特盈利能力分析

1、我想買入企業(yè)的基本標(biāo)準(zhǔn)之一是：顯示出有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。-巴菲伶前面關(guān)于公司業(yè)務(wù)與公司管理的分析，主要是定性分析，但業(yè)務(wù)與管理的好壞最終反映在業(yè)績的好 壞上，最終反映在公司為股東創(chuàng)造價值的盈利能力的好壞上，因此我們還要進(jìn)行盈利能力的定量分析。 巴菲特在分析盈利能力時，是以長期投資的眼光來作為分析基礎(chǔ)的，他強調(diào)說：“我所看重的是公司 的盈利能力，這種盈利能力是我所了解并認(rèn)為可以保持的?！卑头铺夭⒉惶粗匾荒甑臉I(yè)績高低，而更關(guān)心四五年的長期平均業(yè)績高低，他認(rèn)為這些長期平均業(yè) 績指標(biāo)更加真實地反映了公司真正的盈利能力。因為，公司盈利并不是像行星國繞太陽運行的時間那 樣一成不變的，總是在不斷波動的。

2、在盈利能力分析中，巴菲特主要關(guān)注以下三個方面：（1）公司產(chǎn)品盈利能力：巴菲特分析公司產(chǎn)品盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)并非與所有上市公司相比是否最高, 而是與同行業(yè)競爭對手相比，優(yōu)秀的公司不斷改善產(chǎn)品，同時不斷降低成本費用支出，其產(chǎn)品盈利水 平往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過競爭對手。（2）公司權(quán)益資本盈利能力：即我們經(jīng)常說的凈資產(chǎn)收益率，在公司沒有負(fù)債或負(fù)債很少的情況 下，這代表了公司利用現(xiàn)有資本的盈利能力高低。（3）公司留存收益盈利能力：這是管理層利用未向股東分配的利潤進(jìn)行投資的回報，代表了管理 層運用新塔資本的能力，也代表了公司利用內(nèi)部資本的成長性高低。對每1美元的留存收益，公司至 少應(yīng)該創(chuàng)造出1美元的市場價值。31準(zhǔn)則6

3、：超級產(chǎn)品盈利能力至于歷史校悠久和規(guī)模較大的公司，真正能夠讓你投資嫌大錢的公司，大部分都有相對偏高的利潤 率，通常它們在業(yè)內(nèi)有最髙的利潤率。一費雪巴菲特非常欽佩投資大師費雪，他們都十分重視公司產(chǎn)品的盈利能力，這主要體現(xiàn)在公司的銷官利 潤率上。如果管理者無法把銷售收入變成銷官利潤，那么企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品就沒有創(chuàng)造任何價值。笫一部分巴菲轄選股基本準(zhǔn)則巴菲特選擇的公司產(chǎn)品盈利能力在所有上市公司中并不是最高的，但是在這些公司所處的行業(yè)中， 它們的產(chǎn)品盈利能力與競爭對手相比，往往是競爭對手們可望而不可即的超級水平。巴菲特在伯克希爾公司的年報中，經(jīng)常對所投資公司的產(chǎn)品銷隹利潤率以及導(dǎo)致其變化的原因進(jìn)行分 析，

4、在這些方面他與費雪英雄所見略同。費雪在他的名著怎樣選擇成長股中非常重視銷您利潤率的分析：從投資人的觀點來說，營業(yè)收入導(dǎo)致利潤増加才有價值。如果多年來利潤一更不見相對塔加，則營 業(yè)額再怎么増長，也無法吸引投資對象。檢視公司利潤的第一步是探討它的利潤率，也就是說，算出 每一元的營業(yè)額含有多少營業(yè)利潤。數(shù)字算出來，馬上可以看出不同的公司差別很大，即使同一行業(yè) 的公司也不例外。投資人不應(yīng)只探討一年的利潤率，而應(yīng)該探討好幾年的利潤率。整個行業(yè)欣欣向榮 之際，幾乎所有的公司都有高利潤率以及高利潤額。不過，我們也能明顯看出，經(jīng)濟(jì)呈上升趨勢的時 期，邊際公司一一也就是利潤率較低的公司一一利潤率成長的幅度幾乎總

5、是遠(yuǎn)髙于成本較低的公司； 后者的利潤率也提高，只是提高的幅度沒有那么大。因此，年景好時，體質(zhì)疲弱公司的盈余成長率往 往高于同行中體質(zhì)強健的公司。但是我們也應(yīng)記住，一旦年呆不好了，前者的盈余也會急劇下降。由 于這個理由，我相信投資邊際公司，絕對無法獲得最高的長期利潤。至于歷史較悠久和規(guī)模較大 的公司，真正能夠讓你投資嫌大錢的公司，大部分都有相對偏高的利第3章盈利能力分析潤率，通常它們在業(yè)內(nèi)有最髙的利潤率。投資人最要注意的地方，是確定導(dǎo)致利潤率下降的行 為，不只是為取得高成長率所需的行為，實際上還要做更多的研究、促銷等。果真如此，則利潤率明 顯欠佳的公司，反而可能是絕佳的投資對象。但除了刻意拉低利

6、潤率，以進(jìn)一步加速成長率的這些公 司，希望長期大嫌的投資人，最好遠(yuǎn)離利潤卑低的公司或邊際公司。（美）菲利普A費雪著，怎樣 選擇成長股，XX,三環(huán)，1999年，第3738頁。費雪同時提醒投資人要關(guān)注這家公司做了什么事以維持或改善利潤率：“購買股票要賺錢，不是看 購買當(dāng)時這家公司有哪些事情普遍為人所知，相庾的，能不能嫌錢，要看買進(jìn)股票之后需要知道的事 情。因此，對投資人來說，重要的不是過去的利潤率，而是將來的利潤率。我們生存的這個年代中， 利潤率似乎不斷受到威脅。工資和薪水成本年年上漲。許多公司現(xiàn)在定有長期勞動合約，未來幾年的 薪資漲幅都已確定。勞動成本上揚，導(dǎo)致原材料和進(jìn)貨價格對應(yīng)上漲。稅率趨勢

7、，特別是不動產(chǎn)和地 方稅率，也似乎穩(wěn)定攀升。在這種背景下，各公司的利潤率趨勢將有不同的結(jié)果。有些公司似乎站到 幸運的位豈，只要提高價格，就能維持利潤率。它們所處的行業(yè)，產(chǎn)品需求通常很強，或者因為競爭 性產(chǎn)品的售價漲幅高于它們的產(chǎn)品。不過在我們的經(jīng)濟(jì)中，以這種方式維持或改善利潤率，通常只能 保持相當(dāng)短暫的時間。這是因為競爭性產(chǎn)品會很快制造出來，這些新產(chǎn)品足以抵消増加的利益，隨著 時間的流逝，成本増幅不再能夠轉(zhuǎn)嫁到價格漲幅上，接著利潤率開始下滑?！保婪评誂費雪 著.怎樣選擇成長股，XX,三環(huán)，1999年，第39頁。費雪特別指出髙利潤率并不代表一定要比平均水平高好幾倍：“高于平均水準(zhǔn)的利潤率或髙

8、 于正常水準(zhǔn)的投資回報率，不必一一實際上是不該一一髙達(dá)業(yè)界一般水準(zhǔn)的好幾倍，這家公司的股 票才有很大的投資吸引力。事實上，如果利潤或投資回報率太惹人覬魏，反而可能成為危險之源，因 為各式各樣的公司可能禁不起誘惑，想來一競長短，爭食蜂蜜。相對地，只要利潤率一直比次佳競爭 同業(yè)高出2陽或3%,就足以作為相當(dāng)出色的投資對象?！保溃┓评誂費雪著，怎樣選擇成長 股，XX,三環(huán)，1999年，第205頁。由于巴菲特所投資的公司是那些業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定的公司，所以這些公司利潤率的髙低在很大程度上取 決于公司的成本管理。巴菲特多年的投資經(jīng)驗表明，成本管理存在馬太效應(yīng)，高成本運營的管理者趨 向于不斷尋找辦法塔加成本

9、，而低成本經(jīng)營的管理者卻總在尋找辦法降低成本：“我們過去的經(jīng)驗表 明，一家經(jīng)營成本高昂的公司管理層，總是能找到各種各樣増加公司總部費用開支的辦法；而一家經(jīng) 營成本嚴(yán)格控制的公司管理層，即使是其經(jīng)營成本水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競爭對手，仍然會繼續(xù)尋找更多 降低成本的方法。Warren Buffett： the Cha i rman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1978巴菲特厭煩那些允許成本日益増長的管理者。每當(dāng)一家公司宣布削減成本計劃時，巴菲轄就知道這 些公司并非真正懂得如何降低成本。巴菲特感嘆道：“每次我看到某家公司的削

10、減成本計劃時，我就 會想到這家公司根本不知道什么是真正的成本。那種想在短時間內(nèi)畢其功于一役的做法在削減成本領(lǐng) 域是不會有效的。一位真正優(yōu)秀的經(jīng)理人，不會在早晨醒來后說今天就是我們削減成本的日子， 就像他不會早上醒來后決定開始呼吸一樣。”巴菲特以卡爾理查德、保羅哈恩（富國銀行總裁）以及湯姆墨菲、唐伯克（大都會/ABC公司 總裁）對不必要的費用所進(jìn)行的無情削減為例這兩個公司的管理層“不論利潤創(chuàng)了新記錄還是正面臨 壓力，始終積極地削減成本”。費雪同樣非常強調(diào)一定要選擇成本最低的企業(yè)：“作為真正保守型的投資，一家公司一一即使不是 全部的產(chǎn)品線，也需要是絕大部分的產(chǎn)品線一必須是生產(chǎn)成本最低的制造商，或者

11、和任何競爭同業(yè) 差不多一樣低，而且未來可望繼續(xù)如此。只有如此，持股人才能享受成本和售價問較犬的差異所帶來 的好處，并由此創(chuàng)造出兩種情況。第一種情況是，在大部分競爭對手的損益平衡點以下有充分的回旋 余地。一旦不杲氣襲擊整體業(yè)界，價格不可能長久處于這個損益平衡點以下。只要出現(xiàn)這種情形，不 少成本較高的競爭對手會有很大的虧損，某些同業(yè)將被迫停止生產(chǎn)。存活下來的低成本企業(yè)，利潤會 自動提高，因為關(guān)閉的廠房使以前的需求由它們接手，產(chǎn)量會増加。競爭對手的供應(yīng)量減少，低成本 企業(yè)享受的好處不只如此，它們不只能做更多的生意，而且由于多余的供應(yīng)量停止壓迫市場，價格還 會有所提髙。會在一段相當(dāng)長的時間內(nèi)以每年15

12、曙的 復(fù)合増長率提高企業(yè)內(nèi)在價值.所以，有可能我們最終達(dá)到的設(shè)定目標(biāo)髙于平均水平卻遠(yuǎn)低于15%。高水平的權(quán)益投資收益率必然會導(dǎo)致公司股東權(quán)益的高速度増長，相應(yīng)導(dǎo)致公司內(nèi)在價值及股價的 穩(wěn)定增長。集中投資于具有高水平權(quán)益投資收益率的優(yōu)秀公司，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要 秘訣之一。采用權(quán)益資本收益率時，需要考慮有價證券計價、非經(jīng)常損益項目、杠桿比率等因素進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。1有價證券計價巴菲特認(rèn)為在衡量年度經(jīng)營業(yè)績時，有價證券應(yīng)該按投資成本而不是市場價格來估價，因為證券市 場價格的波動會極大地彭響一家公司的權(quán)益資本收益率。我們?nèi)匀徽J(rèn)為營業(yè)利潤（不包括有價證券投資損益）除以股東權(quán)益（所有有價證券投資

13、以成本計價） 所得出的比率，為衡量單一年度經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)。計算該比率時，有價證券以市值計算，由于年 度之間市值的大幅波動將會使作為分母的凈資產(chǎn)值同樣大幅破動，從而使該比率被歪曲而失去比較意 義，舉例來說，證券價格大幅下跌會使凈資產(chǎn)的市場價值相應(yīng)大幅降低，從而使本來平庸的營業(yè) 利潤卻由于校高的股東權(quán)益收益率而使經(jīng)營業(yè)績反而顯得相當(dāng)不錯。相反證券投資越是成功，證券市 值越大，作為分母的股東權(quán)益自然相應(yīng)越大，即使本來較好的營業(yè)利潤也會由于營業(yè)利潤占股東權(quán)益 的比率較低，而使經(jīng)營業(yè)績看起來反而校差。因此，我們?nèi)詫雌诔醯墓蓶|權(quán)益（證券投資以原始成 本計）為基準(zhǔn)來衡量經(jīng)營業(yè)績。Warren Buff

14、ett： the Chainnan s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1979但巴菲特認(rèn)為左衡量長期經(jīng)營業(yè)績時，應(yīng)該包括資本利得。伯克希爾及其保險子公司的資本利得未包括在年度營業(yè)利潤計算之內(nèi)。不要過于關(guān)注單一年度的資 本利得如何，長期累積的總體資本利得顯而易見更為重要。Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1977相對于年度經(jīng)營業(yè)績，我們認(rèn)為衡量長期經(jīng)營業(yè)績的合理指標(biāo)是凈利潤（包含已實現(xiàn)的資

15、本利得以 及非經(jīng)常項目損益等）與股東權(quán)益（有價證券投資以市值計價）之比。其中資本利得，不管是否實現(xiàn)， 對于股東而言與在經(jīng)營中有序地實現(xiàn)的利潤一樣重要，所不同的是在短期內(nèi)其影響往往極為庾復(fù)無 常，因此不適于用來衡量短期經(jīng)營業(yè)績。Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 19792非經(jīng)常項目調(diào)整投資人也應(yīng)控制任何非經(jīng)常項目對公司利潤的彫響。巴菲特將所有資本性的收入和損失及其他會増 減利潤的特殊項目全部排除在外，集中考察公司的經(jīng)營利潤，他想知道，管理層利用現(xiàn)有的資本通過 經(jīng)營

16、能產(chǎn)生出多少利潤。他說，這就是評斷管理者荻利能力的最好指標(biāo)。3 財務(wù)杠桿巴菲特始終認(rèn)為，一家企業(yè)應(yīng)該能在沒有或極少負(fù)債的情況下，用股權(quán)資本來獲得收益。巴菲符在 伯克希爾1982年及其后續(xù)的年報中多次重申自己喜歡的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之一是：在少量負(fù)債或無負(fù)債情況 下具有良好的權(quán)益投資收益率。除了一些特殊情況（比如說負(fù)債權(quán)益比例符別髙，或者公司重要資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表價值與真實價值 嚴(yán)重不符），我們認(rèn)為股東權(quán)益資本收益率（凈資產(chǎn)收益卑）是衡量管理層經(jīng)營業(yè)績的比較合理的指 標(biāo)。Warren Buffett：the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire

17、 Hathaway Inc 1977巴菲特1982年起在伯克希爾年報中多次公開聲明他想要購買企業(yè)的基本標(biāo)準(zhǔn)之一是公司在少量舉債 或不舉債情況下良好的凈査產(chǎn)收益率水平。巴菲特認(rèn)為，一家優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該可以不借助債務(wù)資本，而僅用股權(quán)資本來荻得不錯的盈利水平： “優(yōu)秀企業(yè)的投資決策，會產(chǎn)生令人滿意的業(yè)績，即使沒有貸款的幫助也一樣?！比绻臼峭ㄟ^大 量的借款來蕊得利潤的，那么該公司的獲利能力就值得懷疑。我們知道，提髙財務(wù)杠桿比率，即増加債務(wù)資本，可以熔加權(quán)益資本收益率，巴菲特非常清楚這一 點。但是，通過更高的杠桿比率來提高權(quán)益資本收益率，會讓企業(yè)承受一定的風(fēng)險，而巴菲特只追求 最保險的利潤，拒絕不義要

18、的風(fēng)險，因此巴菲轉(zhuǎn)本人對于負(fù)債非常保守，對他投資的企業(yè)如此，對自 己管理的伯克希爾公司也同樣如此。我們一貫保守的財務(wù)政策也許看起來是一種錯誤，但我個人認(rèn)為并非如此。回顧過去，很明顯，伯 克希爾采取相當(dāng)高的，但仍符合傳統(tǒng)慣例的杠桿比率所能創(chuàng)造的凈資產(chǎn)收益率，將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們實 際取得的238%的凈資產(chǎn)收益率.甚至在1965年，也許我們當(dāng)時以更高的杠桿比率取得良好業(yè)績的概率高達(dá)99%。相應(yīng)地，我們本來應(yīng)該看到，采取傳統(tǒng)的債務(wù)比率，由于某些外部的和內(nèi)部的動蕩因 素也只有詫的概率會導(dǎo)致使業(yè)績下滑到介于暫時的痛苦和失敗之間。我們從來不會喜歡那些99： 1 的幾率，而且未來也永遠(yuǎn)不會。我們認(rèn)為，因失誤而沮

19、喪或受辱的小幾率，并不會被超額回報的大幾 率所彌補。如果你的行動是明智的，那么你肯定能得到一個好的結(jié)果。在絕大多數(shù)這類情況中，杠桿 僅僅使?fàn)幥閬淼酶?。查理和我從來沒有急急忙忙，我們享受過程遠(yuǎn)多于享受收益一一盡管我們也學(xué) 會與收益相處。33準(zhǔn)則8：趙級留存收益盈利能力在這個巨大的交易舞臺中，我們的任務(wù)就是尋找這類企業(yè)：它的盈利狀況可以使每1美元的留存收 益至少能轉(zhuǎn)化為1美元的市場價值。一一巴菲特公司盈利能力最終體現(xiàn)為股東創(chuàng)造的價值，而股東價值的増長最終體現(xiàn)在股票市值的増長。管理層用來實現(xiàn)盈利的資本包括兩部分：一部分是股東原來投入的歷史資本，另一部分是由于未分 配利潤形成的留存收益。這兩部分資本

20、是公司實現(xiàn)盈利創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。正如格宙厄姆所說，股市短 期來說是投票機(jī)，但長期來說是稱重機(jī)，最終股價會反映公司內(nèi)在價值的高低。如果說公司當(dāng)前的市 值反映了股東歷史投入資本所創(chuàng)造的價值，那么公司未來市值的熔長主要反映了留存收益創(chuàng)造的價值 熔長。因此1美元的留存收益至少能夠創(chuàng)進(jìn)1美元的市值増長，否則管理層利用股東的留存收益不但 沒有創(chuàng)造價值，而且是在毀滅價值。巴菲特在伯克希爾1984年的年報中提岀公司是否應(yīng)該保留部分收益的判斯標(biāo)準(zhǔn)，其本質(zhì)也是公司 權(quán)益投資回報率，不過這里他強調(diào)的是由于公司將本應(yīng)分配給股東的收益留存在公司進(jìn)行投資的回報 軋我們認(rèn)為只有一條保留收益的正當(dāng)理由：未限定用途的收益只有在具

21、有合理預(yù)期效益時才能留存， 即對于公司每1美元的留存收益至少可以為所有者產(chǎn)生1美元的市場價值，而且這種預(yù)期必須有充分 的歷史證據(jù)或未來周密分析的大力支持。只有留存資本產(chǎn)生的増量收益相當(dāng)于或者超過投資者通?？?以荻得的收益時才能達(dá)到這一條件。巴菲特提醒我們，分析留存收益的盈利能力并不容易，需要注意的是必須根據(jù)留存收益所投入的不 同時期具體分析，不能僅僅計算留存收益的總體收益情況。在判斷經(jīng)理們是否應(yīng)當(dāng)留存收益時，股東們不應(yīng)當(dāng)僅僅將最近幾年總的増量收益與總的増量資本相 比校，因為這種關(guān)系可能由于公司核心業(yè)務(wù)的増長而扭曲。在通貨膨脹時期，核心業(yè)務(wù)具有非凡競爭 優(yōu)勢的公司，在那項業(yè)務(wù)中僅投入一小部分増量

22、資產(chǎn)就可以產(chǎn)生很高的回報率（就像去年在商譽部分 討論的那樣）。但是，除非公司銷隹正處于巨大的增長，否則出色的業(yè)務(wù)肯定可以產(chǎn)生大量多余的現(xiàn) 金。即使一家公司把絕大部分資金投入到回報率低的業(yè)務(wù)中，公司留存資產(chǎn)的總體收益情況仍然可能 相當(dāng)出色，因為投入到核心業(yè)務(wù)中的那部分留存收益創(chuàng)造了超常的回報。這種情況類似于職業(yè)選手和 業(yè)余選手混合高爾夫球賽：即使所有的業(yè)余選手都是無藥可救的笨蛋，球隊以所勝洞數(shù)決定勝負(fù)的成 績也會相當(dāng)髙，因為職業(yè)隊員的技巧起了決定性作用。許多股東權(quán)益回報率和總依塔量資產(chǎn)回報率持 續(xù)表現(xiàn)良好的股份公司，實際上將大部分的留存收益投入到毫無吸引力的，甚至是災(zāi)難性的項目之中。 公司強大的

23、核心業(yè)務(wù)年復(fù)一年地持續(xù)増長，隱瞞了其他資本配置領(lǐng)域里一再重復(fù)的錯誤（通常是髙價 收購本質(zhì)上平庸的企業(yè)。犯下錯誤的經(jīng)理們總是不斷報告他們從最新的失敗中吸取的教訓(xùn)，然后， 再去尋找下 1 個新的教訓(xùn)o Warren Buffett： the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1984巴菲特利用公司留存收益的盈利能力檢驗標(biāo)準(zhǔn)來選擇長期投資的優(yōu)秀企業(yè)。在這個巨大的交易舞臺中，我們的任務(wù)就是尋找這類企業(yè)：它的盈利狀況可以使每1美元的留存收 益至少能轉(zhuǎn)化為1美元的市場價值。盡管在總體上留存收益經(jīng)過許多年后至少會轉(zhuǎn)

24、化成相等的股票市場價值，但對于不同的公司這種轉(zhuǎn) 化程度差別很大、很不規(guī)律，轉(zhuǎn)化時間也很難預(yù)測。這種轉(zhuǎn)化過程的重大差別和不規(guī)律給價值投資人 提供了很好的股票買入機(jī)會。投資者可以選擇購買的X圍幾乎包括所有主要美國大公司，其中有很多 公司股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事實上通過談判形成的整體收購價格。同時這種部分權(quán)益可以在一個拍賣市場 中進(jìn)行購買，拍賣價格由那些行為模式類似于由于悲觀而發(fā)狂的旅鼠隊伍一樣的參與者所決定。在這 個巨大的拍賣場中，我們的工作是選擇具有如下經(jīng)濟(jì)特性的企業(yè)：每1美元的留存收益最終能夠轉(zhuǎn)化 成至少1美元的市場價值。盡管犯過不少錯誤，到目前為止我們基本上實現(xiàn)了這一目標(biāo)。在選股過程 中，我們得到了阿瑟奧肯所稱的經(jīng)濟(jì)學(xué)家守護(hù)神抵消（Si Offset）的大力幫助。盡管在一 些情況下，屬于我們所有的留存收益對市場價值毫無影響甚至是負(fù)面彫響，