201015_福斯特

1、福斯特一、公司槪況膠膜為基，進(jìn)軍新材料的光伏龍頭公司起步熱熔網(wǎng)膜，國產(chǎn)化替代成功成為全球膠膜龍頭，繼續(xù)國產(chǎn)化思路進(jìn)軍新材料 領(lǐng)域。公司成立于1994年，熱熔網(wǎng)膜是家，打破了外企壟斷，是第一個(gè)國產(chǎn)化的板塊，后 進(jìn)軍光伏膠膜領(lǐng)域，國產(chǎn)化做到極致，一舉成為全球光伏膠膜龍頭，未來繼續(xù)復(fù)制國產(chǎn)化經(jīng) 驗(yàn)，進(jìn)軍新材料領(lǐng)域。公司是國產(chǎn)化替代的成功踐行者。公司的發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：(1) 熱熔網(wǎng)膜起家：1994年成功研發(fā)生產(chǎn)共聚酰胺熱熔膠網(wǎng)膜，打破日企在國內(nèi)市場 的壟斯。(2) 光伏膠膜的國產(chǎn)化替代之路：公司2003年正式進(jìn)軍光伏行業(yè)，此吋的光伏膠膜行 業(yè)國內(nèi)企業(yè)的市場份額不到10亂 隨著公司在膠膜領(lǐng)域不

2、斷積累.公司逐漸成為了全球光伏 膠膜龍頭，2015年是市占率50%以上。(3) 新材料時(shí)代繼續(xù)國產(chǎn)化：2015年公司決定進(jìn)軍新材料領(lǐng)域，包括感光干膜，F(xiàn)CCL, 鋁塑膜等方面，這些領(lǐng)域在當(dāng)時(shí)的國內(nèi)市場基本均處于外企壟斷時(shí)期，公司希望通過復(fù)制膠 膜的成功國產(chǎn)化經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)軍新材料領(lǐng)域。未來膠膜為公司的立身基礎(chǔ)，感光千膜為重點(diǎn)發(fā)展 方向，背板、FCCL、鋁塑膜共同發(fā)展。圖仁公司是全球膠膜龍頭，進(jìn)軍新材料熱焙網(wǎng)膠起家光伏膠服世界S5頭國產(chǎn)化替代之38脈琴立怎 科宋農(nóng)nF 功頭冷*t內(nèi)妬 A戶 yRi20144-2012017-T來任土升免2 芽對(duì)訪貝較戶旻仏吳 倉步二歹2龍 或歸一先大GLEJf ZI碓

3、白址馬咬Fc公H:2003年1994 年成成EV輻址仔句年發(fā)陽眈幾疾*宅光牢: 鈿村料：: 感尢千驥、: FCCL,乜: 翌復(fù)釦謨 P機(jī)心封: 機(jī)忖林半:2018格所” All 公旬疔直.扃 入總片.加 快e于材卄 聲岳卞場拓 &；龍州曇 疙啟可2020 甲公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為林建華，直接.間接控股上市公司60. 77% 的股份.臨安同徳實(shí)業(yè)投資有限公司為上市公司的員工持股平臺(tái).持有上市公司4. 24%的股 權(quán)，其余公眾持股21.83%。公司實(shí)際控制人持股比例超過50孰 股權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn) 定克僅利Wl-W Ar分亍展4、務(wù)嚴(yán)釦.4V42ft*設(shè)每、七尸說由齊蝕乞九伙反

4、宅圖2:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)75%吃左問妙天業(yè)投迓冇限公弼21.30%4.24%21 83%機(jī)卅祠斯牯和技 泵團(tuán)亦FH公訶52.63%杭州福斯時(shí)矽用材#紛有限公司100% 10O-X.100% 1OO%1_100% y二、商業(yè)模式及主營業(yè)務(wù)膠膜為基，多主業(yè)并行公司鞏固膠膜全球地位，逐步介入新材料領(lǐng)域。公司2003年切入光伏賽道，主營光伏EVA 膠膜，19年?duì)I收占比鬲達(dá)89. 29%,毛利占比離達(dá)91.7%o 19年全球市占率達(dá)到57%。光伏背板 業(yè)務(wù)2009年全面介入市場，19年?duì)I收占比8.26%, 19年全球市占率約在6亂 感光干膜是公司 近期大力主推業(yè)務(wù)，19年?duì)I收占比達(dá)0.9%,業(yè)務(wù)還沒放19年

5、市占率不到1%,未來隨著新 產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，感光干膜業(yè)務(wù)將成為公司新的增長點(diǎn)。表仁 福斯特產(chǎn)品范圍履蓋光伏.電子.熱熔膠等89.2 W57%m8.26%6%干離惑龍千稷足PCB.FPC什處址卄團(tuán)夠 轉(zhuǎn)移的和此材外.宜 抿冼比ftj彩41仔為只0 90%80%,市場集中度較高：國內(nèi)起步較晚，主要有福斯特.湖南鴻瑞新材.深圳 惠美亞等少數(shù)企業(yè)生產(chǎn)，市場份額較低，自給率遠(yuǎn)低于10亂 國產(chǎn)替代空間充足。公司感光干膜已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，目前持續(xù)放量中，2020年達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)約10億收入， 1.5-2億凈利潤。公司作為國內(nèi)少數(shù)感光干膜研發(fā)生產(chǎn)廠商，目祈已通過國內(nèi)大型PCB企業(yè)的 產(chǎn)品測試，正處于放量階段，客戶包括

6、景旺電子、康強(qiáng)電子、鼎鑫等知名PCB廠商。2018年， 公司全年銷傳774.55萬平米，同比增長386.37%。截止2019年中，公司已具備年產(chǎn)5000萬平 米感光千膜產(chǎn)能，隨著公司不斷開拓客戶，開展二期產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)到2020年底公司將實(shí)現(xiàn) 2億平米感光干膜產(chǎn)能投放。公司優(yōu)勢主要在于產(chǎn)品豐富性和本土配套能力。公司產(chǎn)品包括高分辨率干膜、外層干膜. LDI干膜等品類，每個(gè)品類有3-6種不同型號(hào)的產(chǎn)品，相比競爭對(duì)手更為豐富：此外，感光干 膜本土配套的好處在于：1）運(yùn)輸便利性，由于電子化學(xué)品對(duì)于產(chǎn)品純度、潔凈度有很高的 的要求，長途運(yùn)輸不利于產(chǎn)品品質(zhì)和安全，下游企業(yè)傾向于就近釆購：2）便于聯(lián)合創(chuàng)新開

7、 發(fā)，更快的響應(yīng)速度能夠?qū)崿F(xiàn)公司產(chǎn)品的定制化和差異化，進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)?？紤]到電子產(chǎn)業(yè) 鏈國產(chǎn)化通常以先易后難，即先從下游應(yīng)用端到中游材料再到上游基砂架構(gòu)和設(shè)備的順序， 我們認(rèn)為在PCB產(chǎn)業(yè)的本土化趨勢確定下，感光干膜國產(chǎn)化的進(jìn)程或?qū)⒓铀伲汗咀鳛閲鴥?nèi) 領(lǐng)軍企業(yè)，有望成為全球感光千膜龍頭之一。鋁塑膜和FCCL:目前規(guī)模校小，長期潛力可期鋁塑復(fù)合膜（又稱鋁塑膜）是一種由多種塑料、鋁箔和粘合劑組成的商強(qiáng)度、離阻隔多 層復(fù)合膜，屬于多層聚合物制備體系。目前鋁塑膜廣泛應(yīng)用于3C消費(fèi)電子電池、儲(chǔ)能電池、 動(dòng)力電池等，是軟包鋰電池中最關(guān)鍵，也是技術(shù)難度置商的材料。市場需求巨大，毛利率較 高,但存在明顯的國產(chǎn)化

8、技術(shù)難題。根扌松智研科信預(yù)測，2020年我國鋁塑膜市場規(guī)模將達(dá)到 96. 85億元，保持離速增長。目前，全球市場主要被少數(shù)企業(yè)壟斷，其中日本的DNP和昭和電 工占扌居全球75%的市場份額：而根據(jù)電池中國報(bào)道，目祈我國鋁塑膜國產(chǎn)化率不到10亂 且主 要集中在消費(fèi)類3C蝕電池領(lǐng)域，替代空間巨大。此外，由于市場被海外企業(yè)壟斷，鋁塑膜的 價(jià)格居高不下，毛利率可達(dá)60%-80%,因此鋁塑膜的市場對(duì)于國內(nèi)企業(yè)來說可謂是非常誘人。 但國產(chǎn)化遲遲不能取得突跳的主要原因仍然是技術(shù)問題，包括在工藝（尤其是反應(yīng)件和精度 控制不過關(guān)人 設(shè)備（非標(biāo)設(shè)備）和材料（優(yōu)質(zhì)鋁箔仍需進(jìn)口）存在明顯短板。公司目前已實(shí)現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)，

9、率先導(dǎo)入3C消費(fèi)電池客戶，未來仍有廣闊成長空間。鋁塑 膜和感光干膜同屬于多層膜制備體系.鋁塑膜相比之下工藝難度更高。公司目前正在建設(shè)年 產(chǎn)500萬平方米的產(chǎn)線，已有一定放量。我們認(rèn)為，公司目前已經(jīng)在感光干膜領(lǐng)域取得顯著 進(jìn)展，在鋁塑膜也實(shí)現(xiàn)消孌電池客戶的導(dǎo)入，未來仍有較大潛力實(shí)現(xiàn)技術(shù)究破和大規(guī)模量產(chǎn)， 完成國產(chǎn)替代。撓性覆銅板（FCCL）是撓性印制電路板（FPC）的加工基板材料，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī). 平板電腦、數(shù)碼相機(jī)、車載電子儀表等電子設(shè)備與電子產(chǎn)品。隨著電子產(chǎn)品的小型化和輕薄 化，公司研發(fā)的FCCL主要用于高密度產(chǎn)品，能滿足其撓性、穩(wěn)定性和高良率要求，未來前景 廣闊。2017年FPC全球產(chǎn)

10、值約為177.5億美元，其中大陸約為101.5億元.占比57. 2%,是主要 需求地區(qū)。圖5: FPC產(chǎn)值分布圖4: FCCL產(chǎn)業(yè)鏈目前公司FCCL處于研發(fā)完蓮階段。公司目前建設(shè)年產(chǎn)400萬平米單面無膠撓性股銅板生 產(chǎn)線及配套設(shè)施，建設(shè)期三年。公司舟根據(jù)根據(jù)客戶測試反饋結(jié)果，不斯改進(jìn)工藝和設(shè)備, 提鬲產(chǎn)品性能，為大規(guī)模董產(chǎn)奠定基礎(chǔ)，目前公司已經(jīng)形成小董銷隹。其他：背板和熱熔網(wǎng)膜規(guī)模預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定其他業(yè)務(wù)方面，目前公司規(guī)模較大的是光伏背板和熱熔網(wǎng)膜，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。光伏背板 是一種位于光伏組件背面的封裝材料，為光伏組件在戶外環(huán)境中提供長期可靠的保障。背板 技術(shù)含量相對(duì)較低，市場競爭激烈，行業(yè)議價(jià)充

11、分，預(yù)計(jì)公司未來將以穩(wěn)健為主，并無可見 的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，保持毎年5000萬平米的出貨，5-6億的收入水平。熱熔網(wǎng)膜是公司的是家業(yè)務(wù)， 且客戶均為長期優(yōu)質(zhì)老客戶，預(yù)計(jì)這部分業(yè)務(wù)也將保持2000-3000萬收入水平。三、商業(yè)壁壘及核心競爭力低毛利+高研發(fā)，構(gòu)筑第一重進(jìn)入壁壘光伏膠膜產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，不同廠家同類產(chǎn)品的價(jià)格并無太大差異。公司在膠膜行業(yè)市 占率已連續(xù)多年保持在50%以上，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格有極大影響力。從產(chǎn)品定價(jià)來看，公司目前釆 取“原材料價(jià)格+合理毛利”的模式，將利潤率錨定在合理較低的位置。2017年以來盡管價(jià) 格隨原材料漲跌及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有所變化，但自身毛利率始終維持穩(wěn)定，即使行業(yè)需求遭遇 31

12、新政”歷史級(jí)別的巨大沖擊，毛利率仍能在20%的中樞小范囤波動(dòng)。二線企業(yè)由于規(guī)模 落后較多，在原材料釆購和成本分?jǐn)偡矫嬗幸欢觿荩瘦^福斯特有3-5個(gè)pct的差距, 利潤率對(duì)新進(jìn)入者幾無新引力。圖6: 2017年以來福斯特將價(jià)格錨定在20%毛利率水平 圖7:福斯特膠膜業(yè)務(wù)毛利率較二線企業(yè)優(yōu)勢7.8W5WOCC%W17K22018H22O1SH1持續(xù)離研發(fā)投入，嚴(yán)防產(chǎn)品迭代帶來的趨車風(fēng)險(xiǎn)。膠膜對(duì)品質(zhì)的要求主要聚焦在透光率. 隔水氣的性能上，其優(yōu)化堪稱永無止境。近年來隨著鬲效電池和雙面雙玻紐件的誕生，又增 加了高反射率（下層膠膜）、水汽隔離等要求，行業(yè)內(nèi)也引入了白邑EVA和P0E膜等新產(chǎn)品。 公

13、司每年將收入的3%以上投入到產(chǎn)品研發(fā)，2018年研發(fā)費(fèi)用達(dá)1. 79億元，是主要競爭對(duì)手的 7倍以上，公司目祈在傳統(tǒng)膠膜.白邑EVA和P0E膜等市場全面開花，競爭對(duì)手受限于研發(fā)投 入不得不有所取舍，如海優(yōu)新材的新產(chǎn)品主要聚焦于白色EVA,斯威克則重點(diǎn)發(fā)展P0E膜，二 者與福斯特在產(chǎn)品品質(zhì)和品類上差距日益增大。此外.公司在創(chuàng)業(yè)初期即獨(dú)立進(jìn)行設(shè)備研發(fā)，經(jīng)過20多年的發(fā)展，設(shè)備自主的戰(zhàn)略仍未 改變，公司的EVA產(chǎn)線設(shè)備均由子公司福斯特智能裝備研發(fā)設(shè)計(jì)并加工定制，而其他對(duì)手多 從外部采購，甚至還有進(jìn)口設(shè)備。自主研發(fā)產(chǎn)線一方面節(jié)約了成本，另一方面也更適應(yīng)公司 內(nèi)部的工藝參數(shù)，性能可靠性和定制化程度更高。

14、圖8:福斯轉(zhuǎn)的研發(fā)費(fèi)用率與主要對(duì)手相當(dāng)圖9:福斯特研發(fā)投入金額遠(yuǎn)高于主要對(duì)手4.003.503.00100 1他140120100030600400 2000020U20192Q17206祀所榊億無元2C19H1zoo2.S0 2001 50I 000.50 0.0033M2O1S31623 仃2C13 XC1GH1在低毛利和離研發(fā)的雙重?cái)D壓下，福斯特的主要對(duì)手目前已基本喪失威脅。從營收來看， 2016年以前，由于行業(yè)毛利率較鬲，以海優(yōu)新材為代表的二線企業(yè)快速增長，2011-2016年 福斯特營收CAGR約7. 3%,斯威克和海優(yōu)新材則分別達(dá)到40%和49喘：2016年之后福斯特轉(zhuǎn)變戰(zhàn) 略，到

15、2018年CAGR已提升至10亂 另外兩家則降至15%左右：進(jìn)入2019年，福斯特上半年?duì)I收 增速達(dá)到32. 2%,完成了對(duì)海優(yōu)新材(29.4%)和斯威克(5. 5%)的超越，可以說短期內(nèi)主要 競爭對(duì)手已無力縮小與公司的份額差距。圖2011年以來三大膠膜廠營業(yè)收入(億元)統(tǒng)計(jì) 圖1仁2012年以來三大膠膜廠營收增速(%)43 00.0W030.025020.0ISOICO&00028.gI.lll 血 L2C112012201320142016 勸6 20172018 2O1H1650%80%0%3X6X1$201720132019H1wwin mwr 材wr 威克鞏固資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)勢，遏制對(duì)手

16、擴(kuò)產(chǎn)能力資產(chǎn)負(fù)債表方面，作為最早突硫EVA膠膜技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)，公司早在上市之前便致力于擴(kuò) 大規(guī)模，并積累了相當(dāng)顯著的優(yōu)許。同時(shí)，出于謹(jǐn)慎考慮，公司盡量減少有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù) 債率從未超過20亂 近年來穩(wěn)定在15%以下。度過了2016H2-2017H1的行業(yè)調(diào)整期.公司原已 顯著的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大?？傎Y產(chǎn)規(guī)模方面，2016年以來公司總資產(chǎn)規(guī)模從55億增加到66. 5 億元，增幅21. 1%,落后于斯威克(84.9%)和海優(yōu)新材(36. 6%)o但福斯特資產(chǎn)的擴(kuò)張幾乎 全部來自凈資產(chǎn)，2016年以來其凈資產(chǎn)從48. 4億元增加至58. 4億元，增幅18. 6%,資產(chǎn)負(fù)債 率維持在14%左右；兩大對(duì)手則

17、主要依賴負(fù)債的上升，其中斯威克近3年的凈進(jìn)產(chǎn)從4. 65億元 增至4. 85億元，增幅4.3%,資產(chǎn)負(fù)債率從37. 5%上升至64. 7喘：海優(yōu)新材近3年凈資產(chǎn)從4. 04 億元增至4. 69億元，增幅16. 1%,資產(chǎn)負(fù)債率從32.6%上升至42.7%。在資產(chǎn)負(fù)債表方面，公 司已經(jīng)取得了從規(guī)模到結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)勢，擴(kuò)張潛力遠(yuǎn)鬲于主要對(duì)手。TO8DG 3處040 3XJ820 8W 3a 8圖13：公司持續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)勢(億元) 2015- 201 259H1從細(xì)分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占比40%以上，是主要組成部分：競爭對(duì) 手海優(yōu)新材占比則在60%以上，體現(xiàn)了行業(yè)欠款較普遍的

18、現(xiàn)狀。固定資產(chǎn)在15%左右.體現(xiàn)行 業(yè)資產(chǎn)較輕特點(diǎn)：存貨和貨幣許金各占10喘左右，此外.公司還有近10%的資產(chǎn)為理財(cái)產(chǎn)品。 公司整體資產(chǎn)負(fù)債率今年略有上升，但整體均在15%以下，遠(yuǎn)低于可比公司海優(yōu)新材和光伏 行業(yè)其他龍頭公司。而公司非流動(dòng)負(fù)債中沒有長期借款只有少量遞延收益，以及流動(dòng)負(fù)債中 主要為應(yīng)付票據(jù)及賬款，共同確保公司能夠長期保持低負(fù)債運(yùn)營。圖14:福斯特資產(chǎn)負(fù)債舛構(gòu)圖（5:海優(yōu)新材資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)15S2%!審233323172C58游產(chǎn)倉住車20用2CFXH7XJ13%540%3SK25K23%15%10K昴OH:資產(chǎn)f堆丄將近期發(fā)布可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)許。2019年11月公司順利

19、發(fā)行可轉(zhuǎn)債。公司擬募集總額門億元建設(shè)年產(chǎn)2. 5億平白邑EVA技改項(xiàng)目、年產(chǎn)2億平P0E膠膜一期項(xiàng)目和年產(chǎn)2. 16億平感光干膜項(xiàng)目。圖16：可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目情況（億元）1年產(chǎn)2.5億平白色EVA唳5.544.42年2年產(chǎn)2億平POE濃一期4.213.615年/1.5年3年產(chǎn)2.16億平感光干硬頂目5.8033年15.5511序號(hào)項(xiàng)目名稱總投資募集額建設(shè)期讓利下游，進(jìn)一步擠壓對(duì)手盈利空間供應(yīng)鏈讓利，壓縮競爭者利潤空間。由于下游紐件本身欠款現(xiàn)象比較普遍，除了將行業(yè) 利潤率控制在低水平，公司給組件客戶3個(gè)月賬期和6個(gè)月的銀行承兌期，一方面緩解了客戶 的資金壓力，增強(qiáng)客戶粘性，另一方面也增加了行業(yè)對(duì)手營運(yùn)

20、資金的壓力，進(jìn)一步壓縮了行 業(yè)的利潤空間。計(jì)提政霓穩(wěn)健，消除利潤表風(fēng)險(xiǎn)。相比其他光伏行業(yè)龍頭，公司的應(yīng)收賬款 壞賬計(jì)提政我更為為嚴(yán)格；與此同時(shí)，公司也能確保賬齡可控，截至2019年上半年，公司應(yīng) 收賬款98%以上均為1年內(nèi)應(yīng)收賬款，好于可比公司（88%）。圖17：公司在光伏行業(yè)內(nèi)計(jì)提政策相對(duì)嚴(yán)格圖18:公司賬齡結(jié)構(gòu)優(yōu)于主要對(duì)手賬齡福斯特iM陽光電原海(M年5%05%5%5%05%12年20%10%10%10%30%23年50%30%50%30%50%3年十100%50+100%50+100%信用謝內(nèi)】年以內(nèi) 】2年23年3年以上 單取計(jì)提電站等其他業(yè)務(wù)蓄水，對(duì)沖壞賬風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一些困難客戶公司也

21、可以通過資產(chǎn)抵扣的方式 進(jìn)行回款（比如通過組件抵扣應(yīng)收賬款等），公司目祈擁有超過30MW左右的電站資產(chǎn)，且電 站投資沒有杠桿，收益率高于市場同期電站項(xiàng)目。新進(jìn)入者無利可圖，公司盡享行業(yè)成長紅利經(jīng)過多年的耕耘，目前膠膜行業(yè)的競爭格局已十分穩(wěn)固，其中福斯特市占率約5060%,斯 威克（東方日升子公司）和海優(yōu)威各J0%左右，其他廠商20%-30%o從近年來的趨勢來看，邊 緣小廠商的產(chǎn)量和份額還在緩慢萎縮，一超兩強(qiáng)的局面有望繼續(xù)鞏固。0919：福斯特在光伏膠膜市場的份額逐漸穗固（億平方米）四、未來行業(yè)動(dòng)態(tài)及發(fā)展前景全球平價(jià)，星辰大海光伏降本路徑明確，光伏能源是十年間降幅靈大的可再生能源形式。全球光伏發(fā)

22、電的度電 成本已從2010年的0. 37$/kWh快速下降至2020年的0. 048$/kWh?降幅離達(dá)87%,是所有可再生 能源類型中降本速度最快的能源，并成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。圖20:光伏能源是十年間降帕聶大的可再生能源形式-47%-87%-32%-79%Onshore windSolnr pltotovolfnlcOfHhore windConcentratingpower Attrfion i.CCM平價(jià)將至，大部分國家光伏裝機(jī)置低中標(biāo)價(jià)遠(yuǎn)低于火電價(jià)格。全球平價(jià)臨近，海外市場持 續(xù)爆發(fā)。裝機(jī)成本下行帶來光伏發(fā)電性價(jià)比提升，全球平價(jià)市場正在逐步擴(kuò)大?？偨Y(jié)近期冬 地區(qū)光

23、伏最低中標(biāo)價(jià)格，光伏發(fā)電已經(jīng)成為越來越多國家成本靈低的能源發(fā)電方式。以差距最大的葡萄牙為例，2019年葡萄牙平均用電電價(jià)28.7美分/kWh,光伏最低中標(biāo)電價(jià)1.6美 分/kWh,差值27.1美分/kWh,差距顯著。圖21：全球光伏最低中標(biāo)電價(jià)遠(yuǎn)低于平均用電電價(jià)（矣分/kWh）全球光伏行業(yè)逐步從集中市場到百花齊放。2012年之祈，歐洲市場單一緊榮，裝機(jī)占比一 廈爲(wèi)達(dá)80. 3%: 2013年到2017年，歐洲衰退，中國市場成為全球光伏主要頂梁柱，占比高達(dá) 53. 3%： 2018-2019年，中國531新政影響裝機(jī)下滑，海外需求爆發(fā)，新興市場崛起，百花齊 放。從出口數(shù)據(jù)來看，海外組件需求越來越

24、分散。按出口國家來看，CR5和CR10從2015年約 70-90%逐步下降至目前約50%-70%r海外出口集中度降低，多點(diǎn)開花穩(wěn)定全球增長動(dòng)能，熨 平行業(yè)波動(dòng)性。圖22：全球光伏行業(yè)從集中市場到百花齊放圖23：海外組件需求集中度下降國內(nèi)看，2020年光伏競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目結(jié)果超預(yù)期。競價(jià)項(xiàng)目來看.6月28日，能源局公布2020年光伏競價(jià)項(xiàng)目結(jié)果，總規(guī)模25. 97GW,同比增長13.95%,平均度電補(bǔ)貼0. 033元，較19 年下降0.032元，規(guī)模增長及度電補(bǔ)貼下降超市場預(yù)期。平價(jià)項(xiàng)目來看，裁止6月24日國內(nèi)已 經(jīng)申報(bào)了39. 85GW的平價(jià)項(xiàng)目，保障明年裝機(jī)離增長，看好20年后的平價(jià)市場空間。

25、表2：分省份競價(jià)項(xiàng)目申報(bào)/進(jìn)入補(bǔ)貼名單（萬千瓦）末審*皿尢伕仝上用工衙業(yè)金審久土仗仆*4b4b0.02.00 88 830 80.3O 4 1252 114 298169 1004374261.947 347.30 8O 817.3OO6S.34S 1253.22162807838 5002006224.0亠木M694 68S 829.400137S103.426 222.71.61614.5OO42.324 30.01110.517.0113 54 S42.6160 654 054.00.1OO8.8OO62.95409.03.0141 40.10010.544566 05X000000.0

26、005660522.016J S14 14.4. 16.1 億平米。圖27：全球EVA膠膜需求測算膠膜焉求（億平水）|單GW膠腮消牝矍（億斗水/GW）感光干膜市場空間廣闊。隨著我國PCB行業(yè)的迅猛發(fā)展，產(chǎn)量已位居世界第一，當(dāng)前市場 份額過半并逐年增加。近年來印刷電路板行業(yè)朝著商密度、高集成化、柔性等方向發(fā)展，干 膜應(yīng)用范圍越來越廣，PCB企業(yè)對(duì)感光千膜的需求與日俱增，感光千膜的市場空間廣闊， Prismark預(yù)計(jì)2020年感光干膜市場空間將達(dá)19. 9億美元。中國大陸PQB產(chǎn)值（億關(guān)元）國外PCB嚴(yán)值（億臭元）預(yù)測值惑比干俁審場空問（億具尢）|冏比感光干膜進(jìn)口替代空間大。由于感光干膜的生產(chǎn)對(duì)技

27、術(shù)要求爲(wèi)，長期以來全球感光千膜市 場被中國臺(tái)灣長興化學(xué)、日本日立化成、旭化成、美國社邦和韓國科隆等少數(shù)幾家公司壟斷， 內(nèi)資企業(yè)市占率極低，未來進(jìn)口替代空間較大。光伏裝機(jī)高增長推動(dòng)背板需求增加。光伏背板需求與光伏裝機(jī)瑩息息相關(guān)，隨著光伏裝機(jī) 量的不斷增長，我們預(yù)計(jì)未來全球?qū)Ρ嘲宓男枨髮⒊掷m(xù)增長，2020年全球背板需求將達(dá)到 9. 1億平米。背板需求At乙平米同比國產(chǎn)背板逐步占主流，但市場仍較為分散。由于材料和工藝的限制，早期背板的制造商以 日本和歐美公司為主，但隨著中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)也涌現(xiàn)出數(shù)十家太陽能背板生產(chǎn)企 業(yè)。在光伏平價(jià)上網(wǎng)和降本增效大趨勢的背景下，國外部分企業(yè)因不適應(yīng)快速降本的需

28、要正 逐步退出市場，而國產(chǎn)背板不斷提鬲產(chǎn)品質(zhì)量，與進(jìn)口產(chǎn)品相比成本較低，市占率逐年提爲(wèi)。 FCCL應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。作為FPC柔性電路板主要基材，F(xiàn)CCL主要用于汽車、消費(fèi)電子、工控裝 置.醫(yī)療器械.儀器儀表、軍爭航天等領(lǐng)域。圖31: FCCL下游應(yīng)用日本、韓國、中國臺(tái)灣是全覆銅板競爭格局一超多強(qiáng)，公司正逐步進(jìn)入市場。中國大陸、 球FCCL的主要生產(chǎn)地，國內(nèi)覆銅板廠商主要有建滔化工.廣東生益、昆山南亞等。公司研發(fā) 的FCCL產(chǎn)品已經(jīng)形成銷傳，低介電低損耗的FCCL正在研發(fā)推進(jìn)中，未來將繼續(xù)深入產(chǎn)品研發(fā), 加強(qiáng)FCCL雙面板的工藝改良，提升產(chǎn)品的技術(shù)核心競爭力，逐步擴(kuò)大銷傳。鋁塑膜隨軟包電池發(fā)展而增

29、長。在軟包電池成本中，鋁塑膜占比離達(dá)17%,是軟包電池五 大材料之一。隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的持續(xù)高增長.軟包電池的需求也在高增長，進(jìn)而帶動(dòng)鋁塑膜市場的強(qiáng)勢增長，GGI I預(yù)計(jì)2025年中國鋁塑膜市場規(guī)模將達(dá)近60億元。圖32：軟包電池成本構(gòu)成圖33：中國鋁塑膜市場規(guī)模及預(yù)測昇他：10%60電解液;10%UX:24%4sjrt；17%M血材外;10%鋁塑膜進(jìn)口替代值得期待。由于下游客戶對(duì)鋁塑膜產(chǎn)品的性能要求離，目前只有少數(shù)國內(nèi)企業(yè)的幾項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)可達(dá)到全球領(lǐng)先企業(yè)的水平。因此不管是在全球市場還是國內(nèi)市場，日 本和韓國企業(yè)都占據(jù)絕對(duì)壟斷地位。但由于國內(nèi)鋰電池廠商面臨大成本壓力，迫切要求降低 鋰電池原

30、材料成本，而進(jìn)口鋁塑膜價(jià)格下調(diào)慢，且進(jìn)口廠商在國內(nèi)以代理為主，客戶服務(wù)僞 慢，因此鋁塑膜實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的需求日益凸顯，鋁塑膜的國產(chǎn)化機(jī)會(huì)也值得期待。公司目前 中試線產(chǎn)能打滿，擴(kuò)產(chǎn)正在籌備，期待公司在鋁塑膜上復(fù)刻膠膜的成功。20%大日本印札50%栗村化孕：9%日未T&T （訴綸料扌丈M）;12%20%其 fe; 10%大日本年劇.49%表4:鋁塑膜生產(chǎn)廠家統(tǒng)計(jì)企業(yè)產(chǎn)能（萬平方 米/月）國家備注矢日本印別600日本偌塑腹出負(fù)量第一,CPP仆箔等眾材料從昭和進(jìn).貸昭和電工260日本全球最牛進(jìn)入任電估塑威的企業(yè)栗村化學(xué)200世界箸名偌塑庶生產(chǎn)企業(yè)新綸科技200中囚收灼日億T&1目前產(chǎn)總舒* 0T&T20

31、17年處扳埒竣過.30車3C：悝電也企業(yè)訂卑自主砂發(fā)，公耳衣多嵐塑杯的復(fù)合偵域有一定經(jīng)於作為蒙江企土祺330中囚下鋁*倏于公,紫江靳材料擬分拆上艸勺杭產(chǎn)品已適過ALT.光宇.力神尋全生認(rèn)伍.道明九尋125中E1白主研丸，主業(yè)做反丸護(hù)護(hù)反丸材好.6life主斫發(fā)璉仲至45塑複無 域，2017年茂傅雄30家3C企尢訂單20中國謨備、場外仝進(jìn)口，200-500萬平衣如炎淺產(chǎn)扼，巴開必就239年糾童100 g萬平未.圖34: 2017年中國鋁塑膜市場格局圖35: 2017年全球鋁塑膜市場格局五、盈利預(yù)測及公司估值絕對(duì)估值法膠膜業(yè)務(wù)：考慮公司為全球膠膜龍頭，產(chǎn)能不斷增長，20-22年出貨量分別達(dá)8. 5

32、0/10.50/13.00億平，假設(shè)膠膜價(jià)格20-22年分別8. 57/8. 90/8. 80元/平（稅后）.20-22 營收分別為72. 85/93. 45/114. 40億元，毛利率分別為24. 25%/23. 50%/22. 50%。背板業(yè)務(wù)：假設(shè)公司背板業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，20-22營收分別為5. 00/5. 70/6. 30億元，毛利率分別為 18. 00%/17. 50%/18. 00%o電子材料業(yè)務(wù)：隨著新產(chǎn)能的釋放，下游渠道的開拓和上游資源產(chǎn)能的建設(shè)，公司收入 和毛利率穩(wěn)步上升,20-22營收分別為2. 00/6. 30/12. 60億元，毛利率分別為15. 00%/20. 00%/

33、25. 00亂在此假設(shè)下預(yù)計(jì)20-22年福斯特營收分別81.00億/106. 80億/134. 88 億元，同比分別+27. 00%/+31.85%/+26. 29%。表5：福斯特分業(yè)務(wù)預(yù)測EVA. 0(201820192020E2021E2022E主僉業(yè)務(wù)收入（億尢）41.5356.9572.8593.45114.40主營業(yè)務(wù)咸本（億尤）33.5845.2355.1871.4988.66錯(cuò)*（萬平）58.091Z74,86985,000105.000Z130.000Z于均冬價(jià)（稅后，無/平）7.157.618.578.908.80平均成本（元平）5.786.046.496.816.82毛利卒

34、19.14%20.58%24.25%23.50022.500tK201820192020E2021E2022E主段業(yè)齊收入（億兀）5.115.275.005.706.30主管業(yè)務(wù)瓦本（億尢）4014314 104705.17（萬牛）4.2984.9685,0006.0007.000平均售倚（稅元/平）11.8910.6010.009.50Q.00毛利牟214職2&%18.00%17.506電子材料201820192020E2021E2022E主計(jì)業(yè)務(wù)收入（億尤）0.290.572.006.3012.60主曾業(yè)務(wù)趾本（億比）0.280.531.705.049.45鎘童Q萬平）7751,4245,00015,00028,000于均菩價(jià)（稅后，元，今）3.794.024.004.204.50毛利牟6.27%7.22%15.00%2600%25.00%其他201820192020E2021E2022E主律業(yè)務(wù)收入（億亢）1.160.991.161.351.58主管業(yè)務(wù)壷本（億心0.770.720.9