匯率決定理論.doc

1、第二節(jié)匯率決定理論匯率決定理論是用以說明一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣的兌換比率是如何決定的理論。現(xiàn)代匯率決定理論萌生于兩次世界大戰(zhàn)之間，復(fù)興于 20 世紀(jì) 70 年代。目前主要有以下幾種匯率決定理論。一、購買力平價(jià)理論1購買力平價(jià)理論的概況。購買力平價(jià)理論是采用一國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)購買力來確定各種貨幣之間的比價(jià)問題的匯率決定理論。該理論認(rèn)為， 一種貨幣同另外一種貨幣的比價(jià)即該國(guó)貨幣對(duì)另外一國(guó)貨幣的匯率，是由兩種貨幣在本國(guó)國(guó)內(nèi)所能支配的商品與勞務(wù)的數(shù)量來決定的，即貨幣的對(duì)外價(jià)值取決于其對(duì)內(nèi)價(jià)值，這便是各國(guó)貨幣之間匯率確定的基本原理，各種貨幣匯率均以此來進(jìn)行確定。雖然現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)匯率可能與購買力平價(jià)水平不完全一致

2、，但實(shí)際匯率圍繞購買力水平波動(dòng)，并最終趨向于PPP水平。各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在闡述購買力平價(jià)理論時(shí)，將之分為兩個(gè)部分，即絕對(duì)購買力平價(jià)(Absolute PPP)和相對(duì)購買力平價(jià)(RelativePPP)。2購買力平價(jià)理論的基本內(nèi)容。絕對(duì)購買力平價(jià)是購買力平價(jià)理論的最典型的形式，其基本觀點(diǎn)是一個(gè)國(guó)家的貨幣與另外一個(gè)國(guó)家貨幣之間的比價(jià)是由兩種貨幣在各自國(guó)內(nèi)的購買力之比來決定的。由于貨幣在國(guó)內(nèi)的購買力體現(xiàn)在商品的價(jià)格水平上，是商品價(jià)格的倒數(shù)，故兩種貨幣之間的匯率水平是由兩國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平之比決定。用 PLt , PL*t 分別表示本國(guó)(A 國(guó) ) 商品的價(jià)格水平與外國(guó) (B 國(guó) ) 商品價(jià)格水平，則本國(guó)與外

3、國(guó)貨幣的購買力為其商品價(jià)格的倒數(shù)。 而按照卡塞爾的絕對(duì)購買力平價(jià)理論，該國(guó)貨幣匯率應(yīng)該等于兩國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)購買力之比，故購買力平價(jià)可以寫成：PLtPPPtPL*t（ 1）以上公式表示，在某一時(shí)期，當(dāng)A 國(guó)價(jià)格不變，而B 國(guó)價(jià)格上漲，則 B 國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)購買力下降，表現(xiàn)為一單位A 國(guó)貨幣可以交換到更多的B 國(guó)貨幣，即 A 國(guó)貨幣出現(xiàn)升值， B 國(guó)貨幣出現(xiàn)貶值。 購買力平價(jià)理論認(rèn)為，按照兩國(guó)貨幣在各自國(guó)內(nèi)的購買力確定的匯率水平應(yīng)該是一種長(zhǎng)期均衡匯率。 當(dāng)實(shí)際匯率與長(zhǎng)期均衡匯率之間出現(xiàn)偏差時(shí)，實(shí)際匯率將不斷調(diào)整，最終要趨向均衡匯率水平。相對(duì)購買力平價(jià)是在絕對(duì)購買力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的?？ㄈ麪栒J(rèn)為

4、， 在計(jì)算絕對(duì)購買力平價(jià)時(shí)， 首先必須獲得兩國(guó)物價(jià)水平的數(shù)據(jù)，但在實(shí)際操作過程中是比較困難的事情，而兩國(guó)物價(jià)水平的變動(dòng)即物價(jià)指數(shù)或通貨膨脹率，是比較容易獲得的。 他提出了另外一種根據(jù)貨幣購買力確定匯率的方法，即相對(duì)購買力平價(jià)理論，其基本公式為：PPPtR( Pt ) 0P*（ 2）t其中， PPPt R 為相對(duì)購買力平價(jià)，Pt， Pt*， 0 分別為國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)、國(guó)外價(jià)格指數(shù)及基期時(shí)的兩國(guó)貨幣匯率。由以上可以知道， 若基期的匯率是已知的話， 購買力平價(jià)匯率便可以從兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變化中計(jì)算出來。公式(2) 還表明，若本國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平上升，則本國(guó)貨幣的購買力下降，這種市場(chǎng)力量會(huì)促使匯率回到同購買

5、力平價(jià)相一致的水平上。購買力平價(jià)理論雖然在匯率決定理論方面做出過重大貢獻(xiàn)，并產(chǎn)生了重要影響， 但其本身仍然存在一定的缺陷與矛盾。具體表現(xiàn)在：(1) 價(jià)格指數(shù)問題。價(jià)格指數(shù)的正確選擇是購買力平價(jià)理論的中心問題。物價(jià)水平是確定匯率的基礎(chǔ)， 但價(jià)格指數(shù)的選擇是購買力平價(jià)理論始終未得到很好解決的難點(diǎn)。(2) 購買方平價(jià)理論是在假定不存在貿(mào)易壁壘即自由貿(mào)易及運(yùn)輸成本的條件下提出的，但這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的管制與干預(yù)不符合，使得貨幣匯率不能真正地反映購買力平價(jià)水平。(3)購買力平價(jià)理論比較注重國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目特別是貿(mào)易收支狀況， 但對(duì)資本項(xiàng)目的變化卻很少涉及。事實(shí)上； 資本項(xiàng)目的變化對(duì)一國(guó)貨幣匯率會(huì)產(chǎn)生二定

6、的影響， 有時(shí)還影響特別大， 最終導(dǎo)致市場(chǎng)實(shí)際匯率與購買力平價(jià)所確定的匯率相背離。(4) 相對(duì)購買力平價(jià)理論本身也存在一些缺陷與不足，如基期匯率的選擇問題。二、利息平價(jià)理論利息平價(jià)理論 ( Interest Rates Parity Theory)最早是由凱恩斯提出來的，他將遠(yuǎn)期匯率的決定同利率差異聯(lián)系起來，使得以后的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家轉(zhuǎn)向該領(lǐng)域，并在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)代利息平價(jià)利率?，F(xiàn)代利息平價(jià)利率認(rèn)為，利息平價(jià)原理是通過在不同國(guó)家市場(chǎng)上的套利活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的， 即通過利率與匯率的不斷調(diào)整而實(shí)現(xiàn)的。在每一個(gè)市場(chǎng)上， 都存在一種均衡的遠(yuǎn)期匯率， 它是同利息平價(jià)相一致的匯率。當(dāng)遠(yuǎn)期匯率同利息平價(jià)相偏離時(shí)，最

7、終的結(jié)果是遠(yuǎn)期匯率必將回復(fù)到均衡水平。遠(yuǎn)期匯率的均衡值并非等于即期匯率值，當(dāng)二者存在差異時(shí)， 表現(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水。只有當(dāng)兩國(guó)利率變化相一致時(shí)，遠(yuǎn)期匯率才等于即期匯率。通過資金的跨國(guó)套利分析，可以推導(dǎo)出現(xiàn)代利息平價(jià)原理的關(guān)系式如下：Fsi i *s（ 3）其中 i,s，F(xiàn)公式 (3)i * ，分別表示國(guó)內(nèi)利率、 國(guó)外利率、 即期匯率以及遠(yuǎn)期匯率。表明，若 ii* 0 ，遠(yuǎn)期匯率為貼水，若 i i*0 ，則遠(yuǎn)期匯率表現(xiàn)為升水。以上便是利息平價(jià)理論的基本公式，它非常明確地表達(dá)了遠(yuǎn)期匯率的決定方式，其中一個(gè)重要前提條件是：國(guó)際資本市場(chǎng)可以自由流動(dòng)，資金供給充分，套利資金的供給彈性無窮大。利息平

8、價(jià)理論是西方匯率決定理論的重要組成部分， 其產(chǎn)生是匯率理論上的大發(fā)展與重要?jiǎng)?chuàng)新。其主要貢獻(xiàn)與缺陷可以概括為以下幾個(gè)方面： (1) 以往的匯率決定理論主要是研究即期匯率的決定問題， 而利息平價(jià)理論的重點(diǎn)放在遠(yuǎn)期匯率水平是如何來決定的， 研究了遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)的一般規(guī)律， 使得遠(yuǎn)期匯率問題和以后的遠(yuǎn)期外匯交易與預(yù)測(cè)受到日益重視和快速發(fā)展。 (2) 利息平價(jià)理論將匯率的決定同利率的變化有機(jī)聯(lián)系起來，利率與匯率是金融資產(chǎn)的兩種價(jià)格， 用利率的變化來解釋遠(yuǎn)期匯率的運(yùn)動(dòng)，這在理論上和實(shí)踐上具有重大創(chuàng)新和應(yīng)用價(jià)值。 (3) 利息平價(jià)理論為各國(guó)對(duì)匯率的調(diào)節(jié)和干預(yù)提供了重要的依據(jù)，各國(guó)貨幣當(dāng)局往往通過適當(dāng)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)利

9、率水平來穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的匯率. (4)利息平價(jià)理論只能作為解釋短期匯率波動(dòng)的一種工具，事實(shí)上市場(chǎng)匯率波動(dòng)還受到其他多種因素的影響，短期匯率決定也是一個(gè)復(fù)雜的過程，利率變動(dòng)只是其中一個(gè)重要的影響因素。(5) 利息平價(jià)理論要求國(guó)際資本可以自由流動(dòng)，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中許多國(guó)家實(shí)施較為嚴(yán)格的外匯管制，一些國(guó)家貨幣在資本項(xiàng)目下是不可自由兌換的。三、貨幣模型理論1柔性價(jià)格的貨幣模型。由于匯率是兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，故應(yīng)該來分析兩國(guó)貨幣需求狀況，于是匯率決定的貨幣主義方法應(yīng)運(yùn)而生。柔性價(jià)格貨幣模型理論(Flexible-Price Monetary Model)是由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗倫凱(1976) 提出來的，提出類

10、似觀點(diǎn)的還有馬薩(Mussa l976 ，1979) 等。早期的柔性價(jià)格貨幣模型建立在兩個(gè)主要假設(shè)上，即購買力平價(jià)理論長(zhǎng)期持續(xù)有效；貨幣需求函數(shù)形式是穩(wěn)定的。購買力平價(jià)條件持續(xù)成立，即 qtstpt Pt*為一常數(shù) ( 對(duì)數(shù)形式 ) 。國(guó)內(nèi)貨幣供給決定了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平， 從而匯率最終也是由貨幣供給來決定。我們利用國(guó)內(nèi)外貨幣市場(chǎng)均衡條件，最終可以得到：St (mt*mst*)yt* yt*rt* rt*（ 4）其中實(shí)際收入 y、物價(jià)水平p、名義匯率 s 以及利率 r 的函數(shù)均采取對(duì)數(shù)形式。上式便是柔性價(jià)格貨幣模型的基本公式，它表明， 若國(guó)內(nèi)貨幣供給較國(guó)外貨幣供給增加得快，則將導(dǎo)致本國(guó)貨幣匯率值S

11、的上升，即本國(guó)貨幣的貶值；國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的增加將促使本國(guó)貨幣的升t值；國(guó)內(nèi)利率水平的上升將促使本國(guó)貨幣的貶值。2粘性價(jià)格下的貨幣模型。粘性價(jià)格貨幣模型(Sticky-PriceMonetary Model) 又稱匯率超調(diào)貨幣模型 (Exchange Rate Over-shooting Model)，是由美國(guó)MIT 著名學(xué)者多恩布希(Dombuschl976)教授提出來的。粘性價(jià)格貨幣模型假定購買力平價(jià)長(zhǎng)期有效而非持續(xù)有效，并且產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度落后于外匯市場(chǎng)的調(diào)節(jié)速度。匯率超調(diào)模型是一種小國(guó)經(jīng)濟(jì)模型，即本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的變化不對(duì)世界市場(chǎng)產(chǎn)生影響，國(guó)際市場(chǎng)的利率與物價(jià)水平是外生給定的。在資本自由流動(dòng)

12、的情況下，利息平價(jià)條件成立：i i *s（）其中 i ,i *分別表示本國(guó)與外國(guó)利率水平，S 為匯率的預(yù)期變化。匯率超調(diào)模型的另外一個(gè)重要假設(shè)是長(zhǎng)期均衡匯率為既定的，短期內(nèi)市場(chǎng)匯率會(huì)偏離長(zhǎng)期均衡匯率，但市場(chǎng)機(jī)制最終會(huì)調(diào)整到均衡位置，其調(diào)整過程為：S()（ 6）其中,( 0) ，分別為長(zhǎng)期均衡匯率、市場(chǎng)即期匯率以及調(diào)整系數(shù)，并假定經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)即產(chǎn)出水平最終可以得到匯率同物價(jià)之間的重要關(guān)系式如下：1(PP)（ 7）以上公式是匯率超調(diào)模型的核心所在。它還表明，若現(xiàn)行價(jià)格高于長(zhǎng)期均衡價(jià)格水平，則實(shí)際貨幣數(shù)量較小，本國(guó)的利率將上升，從而導(dǎo)致資本的內(nèi)流，使得本國(guó)貨幣迅速升值，但受到利息平價(jià)條件

13、的約束，市場(chǎng)預(yù)期本國(guó)貨幣隨后將出現(xiàn)貶值的趨勢(shì)。四、資產(chǎn)平衡模型理論資產(chǎn)平衡模型 (PortfolioBalanceModel) 是 70 年代由布朗森 (Branson) 等人提出來的。同匯率的粘性價(jià)格模型一樣，該模型也將資產(chǎn)市場(chǎng)供求之間的短期均衡與調(diào)整到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)區(qū)別開來。但與粘性價(jià)格模型不同的是，資產(chǎn)平衡模型考慮的是匯率、收支平衡、個(gè)人財(cái)富水平及證券市場(chǎng)均衡之間的互動(dòng)關(guān)系。在短期內(nèi)， 資產(chǎn)平衡模型中的匯率水平是由資產(chǎn)市場(chǎng)的供求狀況來決定的，并假定短期內(nèi)一國(guó)的金融財(cái)富水平是暫時(shí)固定不變的。在資產(chǎn)平衡模型中， 將一國(guó)個(gè)人財(cái)富 W劃分成三個(gè)部分，即貨幣M、本國(guó)國(guó)債 B 以及外匯資產(chǎn) F( 如持

14、有外國(guó)的國(guó)債等資產(chǎn)) ，其中本國(guó)國(guó)債又可以認(rèn)為是國(guó)內(nèi)居民個(gè)人所持有的政府債務(wù)，而 F 是國(guó)內(nèi)居民個(gè)人所持有的對(duì)國(guó)外的凈債權(quán)。假設(shè)國(guó)內(nèi)外利率水平為r , r *，我們可以將該國(guó)財(cái)富及各個(gè)部分的需求函數(shù)表示成如下形式：WMB F(8)M m( r , r * )w m r 0, m r*0(9)Bb(r , r * )Wbr0,br *0(10)Ff (r , r * )Wfr0, fr *0(11)在短期內(nèi)， 假定國(guó)內(nèi)的貨幣、國(guó)內(nèi)債券與國(guó)外債券的供給是固定的，即國(guó)內(nèi)利率與貨幣匯率是由市場(chǎng)需求狀況來決定的，國(guó)外利率由國(guó)外市場(chǎng)外生決定并是固定的，則短期內(nèi)的均衡匯率是由以上公式表示的三種資產(chǎn)的需求狀況

15、來決定。當(dāng)三種資產(chǎn)市場(chǎng)均處于均衡狀況時(shí)，它們所決定的利率與匯率水平便是短期均衡水平。下面來重點(diǎn)考慮國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加對(duì)短期市場(chǎng)均衡的影響。假定中央銀行在市場(chǎng)中投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，通過貨幣乘數(shù)的作用使得國(guó)內(nèi)名義貨幣供應(yīng)量增加，從而導(dǎo)致財(cái)富總量的增加，財(cái)富的增長(zhǎng)將促使投資者加大對(duì)國(guó)內(nèi)外債券的購買需求，在國(guó)內(nèi)外債券的供給一定情況下，國(guó)內(nèi)債券的需求將使得國(guó)內(nèi)利率r 下降，而對(duì)國(guó)外債券的需求增加將導(dǎo)致本國(guó)貨幣的貶值即值的上升。資產(chǎn)平衡模型是匯率決定的一種動(dòng)態(tài)模型，其重點(diǎn)是分析匯率的形成機(jī)制及初始均衡被打破后，新的均衡重新達(dá)到的動(dòng)態(tài)過程，匯率調(diào)整到長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，便達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)。假定在初始均衡時(shí)刻t0 的名義均衡匯率為 0，凈出口額為X，初始國(guó)外資產(chǎn) F 將產(chǎn)生一定的利息收入 r * F 國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目表示為B X r *，國(guó)際收支平衡，初始經(jīng)常項(xiàng)目也平衡，即 B00 經(jīng)常項(xiàng)目 B 的變化又將引起該國(guó)外匯資產(chǎn)F 的變化，若資本項(xiàng)目保持收支平衡，即凈流入為0 ，則該國(guó)外匯資產(chǎn)為經(jīng)常項(xiàng)目收支函數(shù)的積分或各時(shí)期的累計(jì)額。F的變化反過來又影響貨幣匯率的變化，即 F 增加，則