財(cái)務(wù)理論發(fā)展歷程

1、財(cái)務(wù)基本理論研究 1 參考書目 1、Cliford W.Smith,The Modern Theory Of Corporate Finance, Second Edition, Mc-GRAW-HILL PUBLISHING COMPANY, 1989. 2、Jonathan Barron Baskin, A History of Corporate Finance, Cambridge University Press, 1997. 3、Eugene F.Brigham; Michael C.Ehrhardt, Financial Management(Theory and Practic

2、e) ，10th Edition, Harcourt College Publishers. 4、汪平：財(cái)務(wù)理論，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2003 5、沈藝峰著：資本結(jié)構(gòu)理論史，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999 6、財(cái)務(wù)管理研究，楊淑娥、胡元木，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002 2 財(cái)務(wù)理論的發(fā)展歷 程 3 一、財(cái)務(wù)學(xué)科的發(fā)展歷史 1、從附屬職能到獨(dú)立職業(yè) 籌資管理為重心的理財(cái)階段 （1）財(cái)務(wù)管理以籌集資本為重心，以資本成本最小化為 目標(biāo)； （2）注重籌資方式的比較選擇，而對資本結(jié)構(gòu)的安排缺 乏應(yīng)有的關(guān)注； （3）財(cái)務(wù)管理中也出現(xiàn)了公司合并、清算等特殊的財(cái)務(wù) 問題。但由于資本市場不成熟、不規(guī)范，財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn) 在于如

3、何籌集資本，對內(nèi)部控制和資本運(yùn)用問題涉及較 少。 4 籌資管理理財(cái)階段 在財(cái)務(wù)研究上，1897年，美國財(cái)務(wù)學(xué)者托馬斯格林 納（Thomas L.Greene）出版了公司財(cái)務(wù)，詳 細(xì) 闡述了公司資本的籌集問題，該書被認(rèn)為是最 早的財(cái) 務(wù)著作之一。1910年，米德（Meade）出版 了公司 財(cái)務(wù)，主要研究企業(yè)如何最有效地籌集資本。該 書 為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的形成奠定了基礎(chǔ)。 5 2、證券市場監(jiān)督加強(qiáng)：財(cái)務(wù)管理轉(zhuǎn)向內(nèi)部控 制 內(nèi)部控制為重心的理財(cái)階段 （1）財(cái)務(wù)管理不僅要籌措資本，而且要進(jìn)行有效的內(nèi)部 控制，管好用好資本； （2）企業(yè)財(cái)務(wù)活動是與供應(yīng)、生產(chǎn)和銷售并列的一種必 要的管理活動，它能夠調(diào)節(jié)和促

4、進(jìn)企業(yè)的供、產(chǎn)、銷活 動； （3）各種計(jì)量模型逐漸應(yīng)用于存貨、應(yīng)收帳款、固定資 產(chǎn)管理上，財(cái)務(wù)計(jì)劃、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析的基本理論 和 方法逐漸形成，并在實(shí)踐得到了普遍應(yīng)用； （4）如何根據(jù)政府的法律法規(guī)來制定公司的財(cái)務(wù)政策， 成為公司財(cái)務(wù)管理的重要方面。 6 內(nèi)部控制理財(cái)階段 在財(cái)務(wù)研究上，美國的洛弗(W.H.Lough)在企業(yè) 財(cái)務(wù)一書中，首先提出了企業(yè)財(cái)務(wù)除籌措資本之 外，還要對資本周轉(zhuǎn)進(jìn)行有效的管理。英國、日本 的 財(cái)務(wù)學(xué)者也十分重視企業(yè)內(nèi)部控制和資本運(yùn)用 問題研 究。例如，英國的羅斯（T.G.Rose）在他 的企業(yè)內(nèi) 部財(cái)務(wù)論中，特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部財(cái) 務(wù)管理的重要 性，認(rèn)為資本的有效運(yùn)用

5、是財(cái)務(wù)研 究的中心。 7 3、投資理論的重大突 破 投資管理為重心的理財(cái)階段 （1）資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)目，如現(xiàn)金、應(yīng)收帳款、存 貨和固定資產(chǎn)等引起了財(cái)務(wù)人員的重視； （2）財(cái)務(wù)管理強(qiáng)調(diào)決策程序的科學(xué)化，實(shí)踐中建立了 “投 資項(xiàng)目提出投資項(xiàng)目評價(jià)投資項(xiàng)目決策 投資 項(xiàng)目實(shí)施投資項(xiàng)目再評價(jià)”的投資決策程序； （3）投資分析評價(jià)的指標(biāo)，向考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn) 金流量指標(biāo)體系轉(zhuǎn)變； （4）建立了系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資理論和方法，為正確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn) 投資決策提供了科學(xué)依據(jù)。 8 投資管理理財(cái)階段 在財(cái)務(wù)研究上，財(cái)務(wù)研究的重大突破表現(xiàn)在投資風(fēng)險(xiǎn)度量理論和資本 結(jié)構(gòu)理論的研究上。 美國財(cái)務(wù)學(xué)家迪安（Joel De

6、an，1951）出版了最早研究投資財(cái)務(wù)理論 的著作資本預(yù)算，馬柯維茨（HMMarkowitz，1952）提出 “資產(chǎn) 投資組合理論”，夏普（William F.Sharpe，1964）建立了資 本資產(chǎn)訂價(jià)模 型（CAPM），羅斯（S.A.Ross，1976）提出套利理論。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代表人物有：莫迪格萊尼（Franco Modigliani） 和米勒（Merto H.Miller）的MM理論，斯蒂格利茲（J.E.Stiglitz， 1972） 的非信息對稱理論，羅斯(S.A.Ross,1972)、塔爾邁 （E.Talmor,1981）、邁 爾斯、麥羅夫（S.Myers, N.S.Maj

7、luf, 1984） 等人的非信息對稱理論。 9 4、以資本運(yùn)作為核心：綜合管理階段 資本運(yùn)作為重心的綜合管理階段： （1）財(cái)務(wù)管理被視為企業(yè)管理的中心，資本運(yùn)作被視為財(cái) 務(wù)管理的中心； （2）財(cái)務(wù)管理追求資本收益的最大化； （3）財(cái)務(wù)管理的視野不斷拓展，新的財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域不斷出 現(xiàn)。 （4）計(jì)量模型在財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用變得越來越普遍； （5）計(jì)算機(jī)的應(yīng)用促進(jìn)了財(cái)務(wù)管理手段的重大變革，大大 提高了財(cái)務(wù)管理的效率。 10 5、走向新經(jīng)濟(jì)：財(cái)務(wù)管理發(fā)展趨勢 （1）從財(cái)務(wù)資本向知識資本擴(kuò)展。 （2）個(gè)性化生產(chǎn)對資本配置和利用的挑戰(zhàn)。 （3）投資管理新領(lǐng)域：人力資源、無形資產(chǎn)和風(fēng) 險(xiǎn)投資。 （4）財(cái)務(wù)決策

8、科學(xué)化。 （5）財(cái)務(wù)管理組織結(jié)構(gòu)：水平化與高效率。 11 二、西方公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展 （一）規(guī)范研究階段 3040年代末，公司財(cái)務(wù)理論與方法沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，公司 財(cái)務(wù)的重點(diǎn)仍停留于外部融資問題上，財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容仍以介 紹法律、金融市場和金融工具為主，而忽視資金使用效率和強(qiáng) 化內(nèi)部控制等問題。 代表著作有：1897年美國學(xué)者托馬斯格林納（Thomas L.Greene）的公司財(cái)務(wù)；1910年美國學(xué)者米德（Meade） 的公司財(cái)務(wù)；1913年戴維（Dewing）和李昂（Lyon）分別 出版了公司財(cái)務(wù)政策和公司及其財(cái)務(wù)問題等。 12 （一）規(guī)范研究階段（50年代以前） 1、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 1952

9、年杜蘭特在企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本成本：計(jì)量趨勢和問 題一文中，全面系統(tǒng)地總結(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的各種觀點(diǎn)， 并形成傳統(tǒng)的折衷學(xué)說。該理論主要包括三種學(xué)說：凈利理 論說（威廉斯，1938），營業(yè)凈利理論說（多德和格雷漢 姆， 1940），傳統(tǒng)理論說（杜蘭特，1952）。 這種觀點(diǎn)存在以下不足之處：隱含了一個(gè)缺乏理論依據(jù)的 經(jīng)驗(yàn)假設(shè)在公司剛開始增加負(fù)債時(shí)，股東會忽略所承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)的增加；衡量“穩(wěn)健負(fù)債水平”的標(biāo)準(zhǔn)難以求證；沒有 說 明為什么公司追求公司價(jià)值最大化，而非股東價(jià)值最大化。 總之，凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立在經(jīng)驗(yàn)判斷之上， 是從收益的角度來探討資本結(jié)構(gòu)問題，即對不同收益進(jìn)行資本 化來確定企業(yè)

10、價(jià)值。 13 （一）規(guī)范研究階段 2、“股利相關(guān)論”或稱“一鳥在手”理 論 戈登（Myron Gordon）與林特納（John 3、投資組合理論 Lintner） 馬柯維茨（H.Markowitz,1952）、夏普（Sharpe） 這些理論大多是對某種慣例的描述，回答的是“投資、籌 資、股利政策應(yīng)該是什么”的規(guī)范性問題，很少對企業(yè)完 整的 財(cái)務(wù)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)性分析。 14 （二）實(shí)證研究階段（5080年代） 進(jìn)入50年代以后，西方財(cái)務(wù)學(xué)界問題研究之中，并取得驚人 的成就，逐漸形成和完善了現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論。這一階段主 要 采用實(shí)證研究方法，回答的是“投資、籌資、股利政策 是怎樣影 響企業(yè)價(jià)值”問題

11、。根據(jù)實(shí)證研究重點(diǎn)的變化， 公司財(cái)務(wù)理論的 實(shí)證研究階段又可分為三個(gè)時(shí)期：資產(chǎn)管 理時(shí)期（主要是現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論實(shí)證研究時(shí) 期）；投資管理時(shí)期（是 對風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡理論的實(shí)證研 究，具體包括有效市場假設(shè)、 資 本 資 產(chǎn)定價(jià)模型、套利 定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論以及驗(yàn) 證）；深化時(shí)期（代理理 論和信息不對稱理論的納入等）。 15 （二）實(shí)證研究階段 1、資產(chǎn)管理時(shí)期的實(shí)證研究 時(shí)間價(jià)值概念的引入，以固定資產(chǎn)投資決策為研究對象的 資 本 預(yù) 算方法也日益成熟。最早研究投資財(cái)務(wù)理論的迪 安 （Joel Dean）于1951年出版了資本預(yù)算，對公司理財(cái)由融 資管理向資產(chǎn)管理的飛躍發(fā)展發(fā)揮了決

12、定性影響 MM理論標(biāo)志著現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的誕生，使公司財(cái)務(wù)理論 發(fā)生了革命性的變化。主要體現(xiàn)在：界定了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù) 決策（理財(cái)行為）間的相關(guān)性?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論開始走向 了實(shí)證研究。自20世紀(jì)90年代以后，企業(yè)價(jià)值及其最大化概 念成為理財(cái)學(xué)發(fā)展中的核心所在。 16 （二）實(shí)證研究階段 隨后主要沿著兩個(gè)主要分支發(fā)展：一支以米勒、莫迪格萊 尼、法拉、塞爾文、貝南和斯塔普里頓等代表，主要探討 稅收 差異對資本結(jié)構(gòu)的影響；另一支以巴克特、斯蒂格利茲、 阿特 曼、華納為代表，將市場均衡理論應(yīng)用到資本結(jié)構(gòu)理論的 研究 之中，重點(diǎn)研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題，以后再 派生 到財(cái)務(wù)困境成本里面去。這兩大

13、學(xué)派最后再歸結(jié)到以 羅比切 克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡導(dǎo) 的權(quán)衡理 論，后來又演變?yōu)楹髾?quán)衡理論。1977年，米勒批 駁斯蒂格利茨 等人的均衡分析方法中沒有考慮個(gè)人所得稅 的缺陷，而加入個(gè) 人所得稅，又一次修改了MM理論，形 成米勒模型，使其研究 結(jié)論又回到MM定理。 17 （二）實(shí)證研究階段 2、投資財(cái)務(wù)管理時(shí)期 20世紀(jì)60年代中期以后，公司理財(cái)?shù)闹攸c(diǎn)轉(zhuǎn)移到投資管理 上。公司財(cái)務(wù)理論的研究重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡問題，主要涉 及的理論有：有效市場假設(shè)和投資估價(jià)理論（資本資產(chǎn)定價(jià)理 論、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論）。 （1）有效市場假設(shè)的發(fā)展 研究有效市場假設(shè)對公司財(cái)務(wù)具有 重要的

14、意義：財(cái)務(wù)經(jīng)理 選擇發(fā)行債券或股票的時(shí)機(jī)是徒勞的；證券回報(bào)是公司業(yè)績 的有效計(jì)量；股票或債券的價(jià)格不會因?yàn)樨?cái)務(wù)經(jīng)理采用不同 的會計(jì)準(zhǔn)則而受到影響，即操縱每股收益并不能獲得超額回 報(bào)； 對于投資者而言，一個(gè)有效的資本市場意味著他們總是 會得到正常收益。 18 （二）實(shí)證研究階段 2、投資財(cái)務(wù)管理時(shí)期 （2）投資估價(jià)理論的發(fā)展 1）資本 資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM） 2）套利定 價(jià)理論（APT） 3）期權(quán)定價(jià)理論 （OPM） 19 （二）實(shí)證研究階段 1）資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM） 該模型不僅給出了風(fēng)險(xiǎn)與收益呈線性關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的 一般模型，而且還利用實(shí)證方法來度量市場中存在的系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)與非系

15、統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為投資者從直覺上得到的為承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn) 而應(yīng)得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給出了量化分析。根據(jù)CAPM，人們只需要 計(jì)算資產(chǎn)的值，最優(yōu)證券組合的選擇在計(jì)算上可行。 CAPM的提出宣告股票定價(jià)理論的完整建立，同時(shí)也奠定了 股票定價(jià)理論所涵蓋的兩個(gè)核心內(nèi)容：投資者行為理論， 即 探求單個(gè)投資者在追求效用最大化情況下的行為模型。市 場 均衡定價(jià)模型，即以市場完全有效為假設(shè)前提，尋求風(fēng)險(xiǎn)與 收 益所遵循的一般化形式。 20 （二）實(shí)證研究階段 2）套利定價(jià)理論（APT） 羅斯（Ross，1967 ）從另一個(gè)角度（套利定價(jià)）提出了資 產(chǎn)市場均衡定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論（ArbitragePricing APT）。

16、該理論不需要市場資產(chǎn)組合，也不需要Theory, CAPM模型那樣嚴(yán)格的假設(shè)條件，但得出了類似CAPM的基 本結(jié)論，并聲稱是可以檢驗(yàn)的。 APT理論的前提假設(shè)較CAPM模型寬松許多，使得理論模 型要接近現(xiàn)實(shí)。CAPM模型認(rèn)為市場均衡力量來自于投資者 對不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)邊際收益的對比，而APT理論認(rèn)為市場均衡 是投資者無限追逐無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會而形成的。套利機(jī)會是一 種零風(fēng)險(xiǎn)零投資但收益確定的投資機(jī)會。 21 （二）實(shí)證研究階段 3）期權(quán)定價(jià)理論（OPM） 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)中，研究和運(yùn)用期權(quán)估價(jià)理論，不僅因?yàn)樗?是 金融資產(chǎn)交易的一種方式，而且是因?yàn)槠髽I(yè)許多投資和籌 資決策都隱含著期權(quán)問題。 期權(quán)估價(jià)模型，不

17、僅可用于選擇投資方案、確定證券價(jià) 值， 還可廣泛用于建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及確 立 股利政策和處理各種財(cái)務(wù)關(guān)系。 一般認(rèn)為，70年代是西方公司財(cái)務(wù)理論走向成熟的時(shí) 期。1972年，法瑪和米勒出版的財(cái)務(wù)理論一書標(biāo)志著西 方公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)發(fā)展成熟。 22 （三）規(guī)范與實(shí)證研究融合階段（80年代至今） 20世紀(jì)80年代后，由于代理理論和信息不對稱 理論等理論的納入以及高科技的發(fā)展，公司理 財(cái)進(jìn) 入驗(yàn)證和深化發(fā)展的新階段，并朝著國際化、 精確 化、電算化、網(wǎng)絡(luò)化方向發(fā)展，在研究方法上， 走 向了規(guī)范研究與實(shí)證研究相融合的階段。 23 （三）規(guī)范與實(shí)證研究融合階段（80年代至今） 1、公司財(cái)

18、務(wù)理論繼續(xù)研究對上述理論模型的驗(yàn)證 （1）公司財(cái)務(wù)理論研究范圍的拓展：通貨膨脹、稅收、財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、國際財(cái)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù) （2）公司財(cái)務(wù)理論研究中各種假設(shè)的打破，加快了公司財(cái) 務(wù)理論的深化和發(fā)展。 1）信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論打破傳統(tǒng)理財(cái)假設(shè) 2）代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論 3）行為學(xué)中的人非理性觀念打破理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè) （3）公司財(cái)務(wù)理論的綜合研究不斷涌現(xiàn) 24 （三）規(guī)范與實(shí)證研究融合階段 2、新財(cái)務(wù)理論的發(fā)展 （1）代理理論 （2）信息不對稱理論 （3）信息不對稱下的新資本結(jié)構(gòu)理論 （4）新的股利理論 25 （三）規(guī)范與實(shí)證研究融合階段 （1）代理理論 1976年，美國學(xué)者詹森（Michae

19、lC.Jensen）和 麥克森 （William H. Meckling）發(fā)表了“廠商理論：管理行為、 代 理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)”一文，提出了“代理關(guān)系” 的重要概 念，并闡述了公司中的委托代理關(guān)系問 題。 代理理論對現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展具有重要的參考價(jià) 值。一方面，可以正確處理股東、債權(quán)人與經(jīng)理之間以 及 之間內(nèi)部之間的代理關(guān)系，建立適當(dāng)?shù)墓局卫頇C(jī) 制；另 一方面，可以解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇和風(fēng)險(xiǎn) 偏好問題 。 26 （三）規(guī)范與實(shí)證研究融合階段 （2）信息不對稱理論：代理理論、逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)、 信息傳遞理論等 在事前發(fā)生的信息不對稱會引起逆向選擇問題，而事后 發(fā)生的信息不對稱會引起道德風(fēng)險(xiǎn)問題。 信息不對