我國外匯儲備劇增研究

1、我國外匯儲藏劇增研究一、引言亞洲金融危機(jī)之后，越來越多的國家尤其是開展中國家放棄固定匯率制度而選擇各種形式的彈性匯率制度，與此相伴而來的現(xiàn)象是，這些國家的外匯儲藏量也迅速增加。這與傳統(tǒng)的國際儲藏理論，即一國轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，將大大減少其對外匯儲藏的需求相悖。同樣，我國從亞洲金融危機(jī)的沖擊恢復(fù)之后，經(jīng)濟(jì)開展迅速，外匯儲藏從2001年開始快速增長，截至2006年10月底已經(jīng)突破1萬億美元大關(guān)。如此多的外匯儲藏引發(fā)了許多的擔(dān)憂和爭論，認(rèn)為我國外匯儲藏的規(guī)模過大，給經(jīng)濟(jì)開展帶來了沖擊，另外也使國家承當(dāng)了過大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，等等。本文將對我國外匯儲藏劇增的原因進(jìn)行分析，并在此根底上進(jìn)一步分析在經(jīng)濟(jì)全球化以及

2、資本國際間高速流動的前提下，我國持有大量外匯儲藏具有一定的必要性。二、我國外匯儲藏劇增的原因分析改革開放以前我國面臨著外匯短缺的困難，外匯儲藏規(guī)模相當(dāng)小，即使有些年份有少量的增長，這種增長也是非持續(xù)的。改革開放之后，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速開展，外匯儲藏也經(jīng)歷兩次高速增長的時(shí)期。第一次是在20世紀(jì)90年代中期。1994-1997年，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的初步建立和外匯管理體制的改革，我國外匯儲藏終于擺脫了十余年低速徘徊的局面，出現(xiàn)了連續(xù)四年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀(jì)之初。從亞洲金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù)之后，我國的外匯儲藏從2001年開始快速增長；到了2005年底外匯儲藏余額已累計(jì)8188多億美

3、元。如此巨額的外匯儲藏90%是在最近10年迅速積累的，并且在最近兩年中以每年2000多億美元的速度猛升。我國外匯儲藏規(guī)模發(fā)生如此大的變化是有其深層次的原因：2.全球經(jīng)濟(jì)失衡尤其是美國經(jīng)濟(jì)失衡也是我國外匯儲藏增加的一個原因?！笆Ш猬F(xiàn)象是指一國擁有巨額貿(mào)易赤字，而與該國貿(mào)易赤字相對應(yīng)的貿(mào)易盈余那么集中在其他少數(shù)國家。目前全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀態(tài)表現(xiàn)為：美國貿(mào)易赤字龐大、債務(wù)增長迅速，而日本、中國以及其他亞洲主要新興市場國家等對美國持有大量貿(mào)易盈余。作為失衡的一方，美國2005年貿(mào)易赤字總額到達(dá)了空前的7257億美元，占其GDP的比率由10年前的1.2%驟升至5.8%。而作為失衡的另一方，日本、中國等亞洲

4、國家、主要石油出口國及局部歐洲國家的貿(mào)易順差那么到達(dá)1000億美元的規(guī)模。其中我國尤受關(guān)注，2005年我國貿(mào)易順差達(dá)1019億美元，特別是對美國的貿(mào)易順差達(dá)1142億美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美國因經(jīng)常工程持續(xù)逆差成為全球最大的借債國；包括中國在內(nèi)的大多數(shù)東亞國家那么由于經(jīng)常工程的持續(xù)順差，成為國際債權(quán)國。而且中國大量的資本流出不是私人資本流出，而是在我國的國際收支平衡表上并沒有直接表現(xiàn)出來的官方資本流出，也就是所謂的外匯儲藏資產(chǎn)的對外投資。也就說，高額的外匯儲藏不過是全球收支不平衡在我國的外在表現(xiàn)。3.人民幣匯率升值預(yù)期造成的短期投機(jī)資本的流入帶來了外匯儲藏的“虛增。目前多數(shù)學(xué)

5、者和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣匯率存在低估、存在升值的空間，尤其在無本金交割外匯遠(yuǎn)期交易(NDF)市場上，一年期美元兌人民幣報(bào)價(jià)為7.53950，兩年期報(bào)價(jià)為7.32230，表達(dá)了明顯得升值預(yù)期。這就進(jìn)一步刺激國外資本的大量流人，造成短期外債大幅增加，2003年和2004年分別增長38.1%和35.4%，占外債余額的比重分別為39.8%和45.63%。此外，大量隱蔽性資本內(nèi)流也明顯增加。2004年流入400多億美元，到達(dá)了最頂峰。投機(jī)性的短期資本已經(jīng)成為推動我國外匯儲藏超常增長的重要因素。與貿(mào)易項(xiàng)下不同，資本流人形成的外匯儲藏是債務(wù)性儲藏，與對外負(fù)債相對應(yīng)，不僅需要還本、付息或利潤匯回，而且由于其具有

6、很大的不穩(wěn)定性，只是帶來了外匯儲藏的“虛增。而這種“虛增卻進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期，這種升值的預(yù)期更強(qiáng)化了投機(jī)資本的進(jìn)一步流人而推高了外匯儲藏?cái)?shù)量。4.強(qiáng)制結(jié)售匯制度也是造成我國外匯儲藏劇增的一個原因。我國從1994年開始實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，取消了之前的外匯留成制度。并在1999年由中國銀行試點(diǎn)了遠(yuǎn)期結(jié)售匯制度，2002年推廣到其它三個國有商業(yè)銀行，之后又推廣至一些股份制銀行。2005年8月以前，我國一直采用強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)沒有自主使用外匯的權(quán)利。另外，目前人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，更沒有企業(yè)愿意持有外匯而將外匯出售給銀行。而我國銀行間外匯市場上缺乏相應(yīng)的對沖工具，銀行集聚了大量的外匯敞口風(fēng)

7、險(xiǎn)而無法化解，在這種情況下只有由中央銀行來承當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)。因此外匯風(fēng)險(xiǎn)在集中到中央銀行的同時(shí)也導(dǎo)致了我國的外匯儲藏劇增。三、持有大量外匯儲藏的不利影響分析我國的外匯儲藏的增加說明我國在外貿(mào)出口、利用外資等外向型經(jīng)濟(jì)政策方面的優(yōu)惠政策的效果非常明顯，外匯儲藏的增加在穩(wěn)定匯率保持市場信心、防范投機(jī)資本的沖擊等方面均具非常重要的作用，但同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識到持有大量外匯儲藏的不利影響。1.從本錢一收益的角度看，持有大量的外匯儲藏存在風(fēng)險(xiǎn)和損失。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫B斯蒂格利茨在?亞洲經(jīng)濟(jì)一體化的現(xiàn)狀與展望?一文中舉例說，開展中國家從美國獲取貸款的利率為18%，而以美國國庫券形式保存的外匯儲藏的收益僅為1.75

8、%，其中約16%的高額利差讓美國攫取了。另外，持有大量的外匯儲藏也會帶來一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，例如近兩年美元對歐元的貶值又造成我國外匯儲藏200多億美元的直接經(jīng)濟(jì)損失。我國的儲藏絕大局部是以美元計(jì)值的，目前美國經(jīng)濟(jì)下滑致使美元貶值，存在外匯儲藏縮水的可能。2.外匯儲藏的大量增加導(dǎo)致金融市場的流動性泛濫進(jìn)而給貨幣政策的獨(dú)立性帶來沖擊。正如上面分析所言，我國的外匯收人集中于中央銀行，而央行不得不投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這就使得外匯占款大量增加進(jìn)而導(dǎo)致根底貨幣投放過多。據(jù)計(jì)算，我國M：的乘數(shù)為4.78，這意味著我國每年貨幣供給量增加2.6-3.2萬億元人民幣，根本上是由于外匯儲藏因素產(chǎn)生。(3)針對我國目前

9、貨幣投放量過多、銀行流動性泛濫的情況中央銀行采取了一系列的沖銷措施，比方減少對商業(yè)銀行的再貸款、通過正回購予以沖銷、發(fā)行央行票據(jù)甚至是定向央行票據(jù)加以沖銷，但效果都不是非常明顯。也就是說，大量的外匯儲藏已經(jīng)給我國的貨幣政策獨(dú)立性帶來威脅。3.外匯儲藏過多引發(fā)貨幣投機(jī)沖擊。目前我國的外匯儲藏大局部來源于經(jīng)常工程順差，這充分表達(dá)了我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，國外資金尤其是一些投機(jī)資金看好我國的經(jīng)濟(jì)前景，紛紛涌人國內(nèi)的股票、房地產(chǎn)等市場，進(jìn)一步促成了經(jīng)濟(jì)開展的泡沫；另外，由于許多學(xué)者以及官方人士認(rèn)為，人民幣匯率存在低估，這從另一個方面也加劇了投機(jī)資金對人民幣升值的預(yù)期，引發(fā)貨幣投機(jī)沖擊。四、我國外匯儲藏劇增

10、的理性分析我國外匯儲藏的增加有其特殊的原因，包括沿革經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期的利用外資政策等。另外，當(dāng)今金融貨幣危機(jī)的頻繁發(fā)生尤其在亞洲金融危機(jī)之后，大局部的開展中國家、非儲藏貨幣國家均不同程度地增加了本國的外匯儲藏。這從一個側(cè)面反映出外匯儲藏對于一國經(jīng)濟(jì)開展的重要性日益凸現(xiàn)。更為關(guān)鍵的是，目前我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度非常高，也可以說，我國經(jīng)濟(jì)的開展仍需要外部經(jīng)濟(jì)的大力支持，這就決定了匯率穩(wěn)定以及宏觀金融環(huán)境的穩(wěn)定是非常重要的，而兩者的穩(wěn)定就要求我國持有大量的外匯儲藏。1.我國有管理浮動的匯率制度實(shí)質(zhì)仍是“有管理的，穩(wěn)定匯率仍是當(dāng)前匯率政策的基調(diào)，持有一定量的外匯儲藏有利于保持人民幣匯率穩(wěn)定。我國于2005年

11、7月21日對匯率形成機(jī)制進(jìn)行了歷史性的改革，實(shí)行以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。從改革一年多來我國外匯市場的變化情況來看，人民幣兌美元的中間報(bào)價(jià)的波動幅度比擬小，只是在個別交易日受美國官員訪華事件的影響匯價(jià)有比擬大幅度的升值，但仍表達(dá)了我國匯率形成機(jī)制改革的漸進(jìn)性原那么。同時(shí)，相關(guān)部門也推出了一系列的改革措施，如在外匯市場上引入詢價(jià)交易方式和做市商制度等。這些措施都從一定程度上反映出我國匯率制度改革的穩(wěn)健性，在這個過程中，匯率穩(wěn)定一直是匯率政策的重心，而且在今后的一段較長時(shí)間內(nèi)，盡管人民幣升值的壓力仍將存在，人民幣匯率也將進(jìn)一步升值，但可以預(yù)見，人民幣在短期內(nèi)不

12、會出現(xiàn)大幅度波動。這就需要我國持有大量的外匯儲藏對外匯市場進(jìn)行合理的干預(yù)。人民幣存在升值預(yù)期，面臨著資本外逃的潛在風(fēng)險(xiǎn)，就需要我國貨幣當(dāng)局持有相當(dāng)數(shù)量的外匯儲藏，提高政府的公信力，保證貨幣政策的可信性。同樣，持有一定規(guī)模的外匯儲藏也是適應(yīng)國際環(huán)境變化的舉措。自從亞洲金融危機(jī)之后，許多國家尤其是開展中國家均不同程度地增加了外匯儲藏，主要原因在于：防止金融危機(jī)以及國際資本流動帶來的沖擊；增強(qiáng)自身應(yīng)對國際收支風(fēng)險(xiǎn)的能力；維護(hù)本國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定等。從各國的實(shí)踐來看，外匯儲藏對國際投機(jī)資本外匯活動的影響，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對投機(jī)資本的實(shí)質(zhì)性干預(yù)，而更多的表達(dá)出一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及“保持信心的能力，進(jìn)而通過匯率

13、穩(wěn)定來防止國內(nèi)金融市場遭受重創(chuàng)。2.我國是一個貨幣錯配現(xiàn)象比擬嚴(yán)重的國家，這就要求持有一定量的外匯儲藏干預(yù)外匯市場。貨幣錯配是指“在權(quán)益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對匯率的變動非常敏感時(shí)，就出現(xiàn)了所謂的貨幣錯配。從存量的角度看，貨幣錯配是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配那么是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也越嚴(yán)重。凹簡而言之，只要一國存在外匯敞口頭寸，且是以外幣記值，就一定會存在貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要一國持有一定量的外匯儲藏化解貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這一定義，我國已屬貨幣錯配比擬嚴(yán)重的國家之一。貨幣錯配

14、風(fēng)險(xiǎn)的存在對開展中國家的經(jīng)濟(jì)具有不利的影響。如果一國的貨幣匯率以某種形式“釘住美元，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行將感受不到匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)，由此將進(jìn)一步導(dǎo)致錯配程度的積累和擴(kuò)大；倘假設(shè)改變匯率制度，又會使企業(yè)和銀行等微觀經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)充分暴露出來而無法化解。在這種情況下，政府只有兩種選擇，要么利用外匯儲藏干預(yù)外匯市場，維持匯率水平保持不變；要么接管私人部門的貨幣錯配，由政府來承當(dāng)所有貨幣錯配的損失。這種影響除了使得開展中國家的各類經(jīng)濟(jì)主體在匯率變動過程中進(jìn)退兩難，還會在宏觀層面上削弱一國的貨幣主權(quán)和金融主權(quán)。在我國匯率形成機(jī)制改革之前，根本上采用釘住美元的匯率制度，匯率波動幅度相當(dāng)小，企業(yè)和銀行根本感受不到匯率變動給經(jīng)營帶來的危機(jī)；匯改之后，微觀主體的外匯頭寸風(fēng)險(xiǎn)充分暴露出來，在宏觀環(huán)境還未充分建立起來之時(shí)，為了使微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營能夠順利進(jìn)行，貨幣當(dāng)局就不得不承當(dāng)貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然也可以通過保持人民幣匯率根本穩(wěn)定的方式來化解風(fēng)險(xiǎn)，這就要求我國持有一定量的外匯儲藏干預(yù)外匯市場。3.我國銀行業(yè)入世后面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)也需要持有一定的外匯儲藏來防范風(fēng)險(xiǎn)。2006年12月11日，按照參加WTO的承諾，人民幣業(yè)務(wù)全面對外資銀行開放，外資銀行獲得國民待遇，開始經(jīng)營人民