第四章(第三節(jié)與第四節(jié))CAPM(金融經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論,對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))

1、2021-10-141第二節(jié)第二節(jié) 特征線模型特征線模型一、特征線的含義與表達(dá)一、特征線的含義與表達(dá)二、二、 系數(shù)的含義與運(yùn)用系數(shù)的含義與運(yùn)用三、資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線與證券特三、資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線與證券特征線的比較征線的比較2021-10-142一、特征線的含義一、特征線的含義1 1、證券特征線的要義、證券特征線的要義 證券特征線表示的是證券均衡預(yù)期收益證券特征線表示的是證券均衡預(yù)期收益率（實(shí)際上，這是事前特征線）與實(shí)際率（實(shí)際上，這是事前特征線）與實(shí)際預(yù)期收益率的關(guān)系。如果通過對(duì)過去觀預(yù)期收益率的關(guān)系。如果通過對(duì)過去觀察的數(shù)據(jù)得出實(shí)際收益率對(duì)市場(chǎng)均衡收察的數(shù)據(jù)得出實(shí)際收益率對(duì)市場(chǎng)均衡收

2、益的回歸分析而得到的擬合直線就是益的回歸分析而得到的擬合直線就是（事后）特征線。（事后）特征線。2021-10-143 均衡預(yù)期收益率就是由證券市場(chǎng)線所決定的證均衡預(yù)期收益率就是由證券市場(chǎng)線所決定的證券券i i的預(yù)期收益率，根據(jù)的預(yù)期收益率，根據(jù)CAPMCAPM證券價(jià)格將不斷證券價(jià)格將不斷調(diào)整到均衡位置，每種證券都位于證券市場(chǎng)線調(diào)整到均衡位置，每種證券都位于證券市場(chǎng)線中，這時(shí)，每種證券的預(yù)期收益率就是均衡的中，這時(shí)，每種證券的預(yù)期收益率就是均衡的預(yù)期收益率。但在實(shí)際中，會(huì)有偏離證券市場(chǎng)預(yù)期收益率。但在實(shí)際中，會(huì)有偏離證券市場(chǎng)線給定的超額收益（有正有負(fù)）的狀況出現(xiàn)，線給定的超額收益（有正有負(fù)）的

3、狀況出現(xiàn)，會(huì)出現(xiàn)證券均衡預(yù)期收益率與實(shí)際預(yù)期收益率會(huì)出現(xiàn)證券均衡預(yù)期收益率與實(shí)際預(yù)期收益率不同的情況。實(shí)際上，這時(shí)市場(chǎng)未能處于均衡不同的情況。實(shí)際上，這時(shí)市場(chǎng)未能處于均衡狀態(tài)。欲了解未處于均衡定價(jià)的證券收益率與狀態(tài)。欲了解未處于均衡定價(jià)的證券收益率與均衡定價(jià)的均衡收益率的關(guān)系，就可以用證券均衡定價(jià)的均衡收益率的關(guān)系，就可以用證券特征線表示。特征線表示。2021-10-144 在特征線線中用任意證券或證券組合收益與證在特征線線中用任意證券或證券組合收益與證券市場(chǎng)組合收益的關(guān)聯(lián)性來表示該證券均衡預(yù)券市場(chǎng)組合收益的關(guān)聯(lián)性來表示該證券均衡預(yù)期收益與實(shí)際預(yù)期收益的關(guān)系。期收益與實(shí)際預(yù)期收益的關(guān)系。 任意

4、證券或證券組合與證券市場(chǎng)組合收益的關(guān)任意證券或證券組合與證券市場(chǎng)組合收益的關(guān)聯(lián)性可以由回歸分析得到。這個(gè)回歸方程稱作聯(lián)性可以由回歸分析得到。這個(gè)回歸方程稱作證券證券i i的特征方程：的特征方程： 而由市場(chǎng)收益率所能決定的那一部分收益率便而由市場(chǎng)收益率所能決定的那一部分收益率便由回歸直線確定，這條回歸直線稱為證券由回歸直線確定，這條回歸直線稱為證券i i 的的特征線：特征線： E(ri )=i+i E ( rm )iii mirr2、特征線的估計(jì)及特征線中的、特征線的估計(jì)及特征線中的2021-10-145特征線的估計(jì)OrMri均衡時(shí)非均衡時(shí)2021-10-1463、在證券市場(chǎng)線中的在證券市場(chǎng)線中

5、的 系數(shù)的定義系數(shù)的定義ii為證券為證券I I的真實(shí)期望收益與均衡期望收的真實(shí)期望收益與均衡期望收益間的差額。益間的差額。E(rE(ri i) ) E(rE(rieie) )ii因?yàn)橐驗(yàn)镋(rE(rieie)=r)=rf f +i iE(rE(rm m)-r)-rf f 所以所以iiE(rE(ri i) )r rf f i iE(rE(rm m)-r)-rf f 或者或者E(rE(ri i) )r rf f iii iE(rE(rm m)-r)-rf f ，它，它與市場(chǎng)均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟顒e就是多了與市場(chǎng)均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟顒e就是多了一個(gè)一個(gè)值。值。2021-10-147MABCrfE( r)

6、SML1E(rm)12021-10-1484、以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償表示的特征線及其中的、以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償表示的特征線及其中的Ori - rFirM - rF非均衡時(shí)的特征線非均衡時(shí)的特征線均衡時(shí)的特征線均衡時(shí)的特征線 E(ri ) -rf=i+i E ( rm ) - rf回歸直線是：2021-10-1495、以總收益表達(dá)的證券特征線以總收益表達(dá)的證券特征線 在在CAPM下，下，E(ri)= rf +iE(rm)-rf 即即E(ri)= rf （1i）i rm 所以在市場(chǎng)均衡時(shí)，所以在市場(chǎng)均衡時(shí)，i = rf （1i） 因此證券因此證券i的特征線也等于：的特征線也等于： ri= rf （1i）+irm 所以均

7、衡時(shí)特征線的截矩是所以均衡時(shí)特征線的截矩是rf （1i），），非均衡時(shí)的截矩是非均衡時(shí)的截矩是i rf （1i）2021-10-1410rF(1-)rirMrFrFO均衡時(shí)的特征線非均衡時(shí)的特征線2021-10-1411 不同證券和組合都經(jīng)過共同的點(diǎn)（不同證券和組合都經(jīng)過共同的點(diǎn)（rf, rf) 不同的證券組合，只要有相同的不同的證券組合，只要有相同的 -系數(shù)，系數(shù)，將共同擁有同一條特征線。將共同擁有同一條特征線。 在資本市場(chǎng)線中處于同一水平線上的組合在資本市場(chǎng)線中處于同一水平線上的組合有同一條特征線，特征線的斜率為其有同一條特征線，特征線的斜率為其，因?yàn)樗鼈兊南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)。因?yàn)樗鼈兊南到y(tǒng)性

8、風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)。2021-10-1412 二、二、 系數(shù)的含義與實(shí)際運(yùn)用系數(shù)的含義與實(shí)際運(yùn)用 正是實(shí)際收益率和均衡狀態(tài)的差異，因而正是實(shí)際收益率和均衡狀態(tài)的差異，因而 作為這種差異的度量，便反映了市場(chǎng)價(jià)格作為這種差異的度量，便反映了市場(chǎng)價(jià)格的誤差程度。的誤差程度。 當(dāng)當(dāng) 0時(shí)，市場(chǎng)對(duì)證券時(shí)，市場(chǎng)對(duì)證券i的收益率的預(yù)期高的收益率的預(yù)期高于均衡的期望收益率，因而市場(chǎng)價(jià)格偏低于均衡的期望收益率，因而市場(chǎng)價(jià)格偏低; 當(dāng)當(dāng) 0時(shí)，市場(chǎng)對(duì)證券時(shí)，市場(chǎng)對(duì)證券i的收益的預(yù)期低于的收益的預(yù)期低于均衡的期望收益率，市場(chǎng)價(jià)格偏高。均衡的期望收益率，市場(chǎng)價(jià)格偏高。 在實(shí)際運(yùn)用中被稱為在實(shí)際運(yùn)用中被稱為非為零的證券拋補(bǔ)策非為

9、零的證券拋補(bǔ)策略。略。2021-10-1413三、資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線與證券特征線的比較 幾何圖形見附件2021-10-1414比較的結(jié)論在資本市場(chǎng)線中處于同一水平上的組合將：在資本市場(chǎng)線中處于同一水平上的組合將： 1、相同的期望收益率、相同的期望收益率 2、相同的貝塔系數(shù)、相同的貝塔系數(shù) 3、相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 4、證券市場(chǎng)線上的同一點(diǎn)、證券市場(chǎng)線上的同一點(diǎn) 5、同一條特征線、同一條特征線 6、不同的總風(fēng)險(xiǎn)、不同的總風(fēng)險(xiǎn) 7、有效組合落在資本市場(chǎng)線上，無非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，、有效組合落在資本市場(chǎng)線上，無非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，收益率嚴(yán)格落在特征線上，收益率嚴(yán)格落在特征線上， 8、無效組合落在資本線

10、的右邊，有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，、無效組合落在資本線的右邊，有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，收益率散落在特征線附近。收益率散落在特征線附近。2021-10-1415與無風(fēng)險(xiǎn)組合平行的點(diǎn)將滿足： 1、期望收益率均等于無風(fēng)險(xiǎn)收益 2、均為零貝塔組合 3、無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 4、特征線為水平直線 5、與市場(chǎng)組合不相關(guān) 6、不同的總風(fēng)險(xiǎn)（這時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)等于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）2021-10-1416第四節(jié)第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)與擴(kuò)展驗(yàn)與擴(kuò)展 一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn) 二、資本支持定價(jià)模型的擴(kuò)展 三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的貢獻(xiàn)與不足2021-10-1417一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)前提下資

11、本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)前提下的。這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)的世界中很難的。這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)的世界中很難滿足的。滿足的。 那么，該理論有多大的應(yīng)用價(jià)值呢那么，該理論有多大的應(yīng)用價(jià)值呢?我們可以我們可以從兩方面來回答這個(gè)問題。從兩方面來回答這個(gè)問題。 一是放寬不符合實(shí)際的假設(shè)前提后，看該理論一是放寬不符合實(shí)際的假設(shè)前提后，看該理論能否基本上成立能否基本上成立; 二是通過實(shí)證檢驗(yàn)看這一理論是否能較好地解二是通過實(shí)證檢驗(yàn)看這一理論是否能較好地解釋證券市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律。釋證券市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律。 2021-10-1418 法馬等人根據(jù)19351968年間在紐約股票交易所上市的股票的數(shù)據(jù)，測(cè)

12、算了月平均收益、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)果說明，早期的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有完全地支持資本資產(chǎn)定價(jià)模型，但是確實(shí)支持了以下的觀點(diǎn)，即值是一個(gè)有用的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，高值股票的定價(jià)傾向于使投資者獲得相應(yīng)較高的投資收益。 2021-10-1419羅爾1977 對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型唯一合適的檢驗(yàn)形式應(yīng)當(dāng)是：檢驗(yàn)包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合是不是具有均方差效率的 如果檢驗(yàn)是基于某種作為市場(chǎng)資產(chǎn)組合代表的股票指數(shù)，那么如果該指數(shù)是具有均方差效率的，則任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都回落在證券市場(chǎng)線上，而這是由于恒等變形得出，沒有任何意義 如果檢驗(yàn)是基于某種無效率的指數(shù)，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的任何情形都有可能出現(xiàn)。2

13、021-10-1420CAPM的發(fā)展 賣空限制 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借入貸出假定的修正 投資者預(yù)期不一致的CAPM 存在價(jià)格影響者的CAPM 多個(gè)持有期下的CAPM 存在不確定性的通貨膨脹的CAPM 存在個(gè)人收入稅的CAPM2021-10-1421二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的展開 （一）異質(zhì)預(yù)期 如果投資者對(duì)未來資產(chǎn)預(yù)期收益有著不同的看法，他們就會(huì)得到不同的投資機(jī)會(huì)集合，從而產(chǎn)生不同的有效邊界。這使得資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分離定理不再存在。林特耐(Lintner)1967年的研究表明，不一致性預(yù)期的存在并不會(huì)給資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)

14、平均數(shù)。 2021-10-1422（二） 零-貝塔資產(chǎn)組合模型 在基礎(chǔ)模型中假定無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，1972年black證明了：兩基金分離定理在不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，同樣在有效邊界上成立。這時(shí)總可以找到與市場(chǎng)資產(chǎn)組合對(duì)應(yīng)的正交資產(chǎn)組合-“零-貝塔資產(chǎn)組合”。從而獲得零-貝塔資產(chǎn)定價(jià)模型。)(),cov(020rrrrrrrMiMMMMii2021-10-1423（三） 不同的借貸利率 基礎(chǔ)模型假定投資者可以按照固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借貸。但是實(shí)際上借入資本利息要高于貸出資本利息。這種情況下的有效邊界發(fā)生變化 均值 L B T1 借入資金 rb T2 不借不貸 rl 貸出資金2021-10-

15、1424（四） 交易費(fèi)用 大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，投資者在其證券投資過程中，平均僅持有3.4種證券，34%的投資者僅持有1種，50%持有的股票不超過2種，不到11%的投資者持有10種以上的證券。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)言投資者持有所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。除了財(cái)富限制，證券無限可分缺陷以外，交易費(fèi)的存在也是一個(gè)主要原因。交易費(fèi)的存在導(dǎo)致投資者不愿意持有過多的資產(chǎn)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以寫為：2021-10-1425 Wk代表投資者k用于投資的財(cái)富。rk代表投資者k持有的資產(chǎn)組合平均收益率. 代表資產(chǎn)I對(duì)于投資者k持有的資產(chǎn)組合的貝塔值，不一定是市場(chǎng)組合的。ikKkkKkfkkfiWrrWrr11)(ik2021-10-1426三、CAPM 貢獻(xiàn)