光伏行業(yè)深度報告：光伏行業(yè)的隱形冠軍光伏輔材

1、光伏行業(yè)深度報告：光伏行業(yè)的隱形冠軍光伏輔材1、光伏輔材：作用日趨重要，廠商掌握議價權(quán)1.1 、光伏輔材在光伏組件生產(chǎn)中占據(jù)重要地位 光伏組件主要由玻璃、膠膜、電池片、背板、鋁邊框、接線盒、焊帶、硅膠 包材等構(gòu)成。 其中， 電池片的生產(chǎn)經(jīng)歷了硅料硅片電池片的環(huán)節(jié)， 這三 個環(huán)節(jié)在光伏行業(yè)從實驗室到步入商業(yè)化過程中起到?jīng)Q定性作用， 當(dāng)前光伏行業(yè) 的蓬勃發(fā)展離不開這三個環(huán)節(jié)不斷的技術(shù)變革的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。但是不可忽視的 是，在光伏組件除去電池片以外的其他材料 ( 通常稱為輔材 )也占有相當(dāng)?shù)牡匚唬?且由于輔材環(huán)節(jié)技術(shù)變革相對較少， 成本下降幅度也不大， 因此在光伏組件中的 地位不斷提升。光伏輔材具體來

2、講有以下幾項：(1) 玻璃：采用超白壓延玻璃，具有高太陽能透過比、低吸收比、低反射比 和高強度等特點， 后道加工包括鍍膜和鋼化等， 能夠提高玻璃的光透過率和增加 強度。(2) 膠膜 (普通 EVA/白色 EVA/POE)：是一種乙烯醋酸乙烯酯共聚物經(jīng)過加工后而成的化學(xué)品，是光伏組件不可或缺的封裝材料，與玻璃和背板相互黏合， 對電池片進(jìn)行保護(hù)。隨著雙面發(fā)電組件的普及率提升，普通 EVA 已經(jīng)不能滿足 市場需求，專門用于背面黏合的白色 EVA 和用于雙玻產(chǎn)品的 POE 也逐步推廣開 來。(3) 背板：在戶外環(huán)境下用于保護(hù)太陽能電池組件抵抗光濕熱等環(huán)境影響因 素對封裝膠膜、 電池片等的侵蝕， 起到耐

3、候絕緣保護(hù)作用。 須具備優(yōu)異的耐高低 溫、耐紫外輻照、耐環(huán)境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足太陽能電池 組件 25 年的使用壽命。按生產(chǎn)工藝分，主要有復(fù)合型、涂覆型和共擠型背板。(4) 鋁邊框：與有機硅膠結(jié)合，將電池片、玻璃、背板等原輔料封裝保護(hù)起 來，使得組件得到有效保護(hù)，同時由于鋁邊框的保護(hù)，組件在運輸、移動過程中 更加安全和方便。需要良好的耐腐蝕性能、較長的壽命 (25 年以上) 和一定的強 度。近年來由于雙玻組件的推廣，為了減輕重量也會采用半框的設(shè)計。(5) 接線盒：將太陽能電池模塊產(chǎn)生的電能經(jīng)電纜導(dǎo)出。(6) 其他材料：焊帶用于光伏組件電池片之間的連接，發(fā)揮導(dǎo)電聚電的重要 作用

4、; 硅膠組件邊框和背板接線盒的粘接密封 ; 包材組件外包裝材料。1.2 、輔材在組件成本中的占比不斷提升 目前組件廠商通常有兩種組件的生產(chǎn)方式，我們測算了在這兩種生產(chǎn)方式 下，輔材的采購成本占組件生產(chǎn)成本的比例， 也測算了輔材采購成本占組件銷售 價格( 考慮一定毛利率 )的比例。在測算中基于各個時期主流 60 片單面單玻組件基本參數(shù)，價格為含稅價。( 一) 組件廠通過外購電池片進(jìn)行組件加工 ( 詳見表 1 測算 ) 當(dāng)前輔材占組件成本比例約為 37%。輔材采購成本占組件成本的比例從 2015 年的 21.5% 提升到近期的 36.9% ，我們預(yù)計隨著硅料硅片電池片 的環(huán)節(jié)的成本下降， 2021

5、 年底輔材成本占比預(yù)計繼續(xù)提升至 45.2% 。當(dāng)前輔材占組件價格比例約為 34%。如果考慮組件環(huán)節(jié)一定的毛利率， 輔材 采購成本占組件價格的比例從 2015 年的 19.8% 提升到近期的 34.0% ，我們預(yù)計 隨著硅料硅片電池片的環(huán)節(jié)的成本下降， 2021 年底輔材成本占組件價 格的比例預(yù)計提升至 41.7%（ 二） 組件廠通過一體化硅片、電池片和組件生產(chǎn) （ 詳見表 2 測算 ） 當(dāng)前輔材占組件成本比例約為 41%。輔材采購成本占組件成本的比例從2015 年的 25.1% 提升到近期的 41.4% ，我們預(yù)計隨著硅料硅片電池片 的環(huán)節(jié)的成本下降， 2021 年底輔材成本占比預(yù)計繼續(xù)提升

6、至 50.0% 。一體化組件生產(chǎn)方式與 （一） 中組件廠通過外購電池片進(jìn)行組件加工的方式相比，輔材占組件價格的比例相同2015 年至今電池片價格下降 62%，而輔材總價僅下降 16%。按照各個時期 主流 60 片單面單玻組件基本參數(shù)測算，從 2015 年至今，電池片的價格呈現(xiàn)大 幅下降 62%，但是輔材的總采購價格僅下降 16%。2015 年至今輔材中僅有背板的價格呈現(xiàn)相對明顯的下降。從輔材的成本拆分來看，目前鋁邊框占據(jù) 31%的比例， 第二位是玻璃占據(jù) 22%的比例， 第三位是EVA占據(jù) 15%的比例。 這些輔材中僅有背板的價格在 2015 年至今呈現(xiàn)了 38%的 下降，相對明顯， 玻璃價格

7、也呈現(xiàn)了 11%的下降，其他材料下降幅度基本在 10% 以內(nèi)。從光伏項目全投資成本的角度來看， 2015 年至今光伏項目全投資成本的下 降主要由組件價格的下降貢獻(xiàn)， 其中又主要以電池片價格的下降貢獻(xiàn)， BOS 成本 （ 組件以外的成本，包括：電網(wǎng)接入、土地、電纜、逆變器、支架等 ） 下降的幅度 不大。目前，輔材成本占據(jù)普通光伏地面電站全投資成本的約12%。1.3 、技術(shù)穩(wěn)定、擴產(chǎn)周期長和行業(yè)格局優(yōu)異等原因使輔材環(huán)節(jié)掌握議價權(quán)過去十多年光伏成本的下降主要通過硅料硅片電池片組件（ 輔材除外 ）環(huán)節(jié)的成本下降實現(xiàn)，實現(xiàn)下降的途徑主要通過了兩個方面：（1）工藝改良和新技術(shù)路線的普及促進(jìn)提效降本 ;（2

8、）新產(chǎn)能單位投資成本的下降。工藝改良促進(jìn)降本。硅料硅片電 池片組件 （輔材除外 ）各個環(huán)節(jié)在過去一段時間均通過工藝的改良帶來生產(chǎn) 過程中單位能耗、 單位原材料消耗、 單位人工等方面的下降， 以硅料領(lǐng)先廠商為 例， 2014Q1 至 2020Q1 的現(xiàn)金成本下降了 57%。新技術(shù)路線的普及也明顯促進(jìn)了效率的提升。 新的技術(shù)路線促使各個時期主 流的組件功率不斷快速提升， 例如硅片環(huán)節(jié)單晶硅片和大尺寸硅片的普及、 電池 片環(huán)節(jié) PERC 等電池技術(shù)的運用和組件環(huán)節(jié)各項新技術(shù)的推廣。 在各個環(huán)節(jié)新技 術(shù)的加持下，近期行業(yè)已經(jīng)推出了多款能夠量產(chǎn)的 500W 以上的組件。5輔材環(huán)節(jié)本身的技術(shù)革新較少， 盡

9、管近年為配合雙面發(fā)電組件產(chǎn)生了一些新 的產(chǎn)品，但實際也沒有對降本產(chǎn)生本質(zhì)影響：(1) 玻璃的生產(chǎn)工藝基本沒有發(fā)生變化，廠商主要通過新建大產(chǎn)線和工藝優(yōu) 化來降本。盡管為了配合雙面發(fā)電組件誕生了 2.5mm、2.0mm 的薄玻璃， 但其主 要應(yīng)用于背面實際增加了需求， 且由于薄玻璃短期產(chǎn)能不足和良率較低還有一定 溢價。(2) 膠膜生產(chǎn)工藝較為成熟，行業(yè)競爭已較為充分，生產(chǎn)成本接近 90%來自 于原材料 EVA 樹脂，龍頭企業(yè)毛利率維持在 20%左右，其利潤主要來自于規(guī)模 效應(yīng)構(gòu)筑的成本優(yōu)勢。(3) 傳統(tǒng)背板所用材料和生產(chǎn)工藝基本沒有發(fā)生變化，但由于其上游原材料 價格的下降較為明顯， 帶動了背板生產(chǎn)

10、成本呈現(xiàn)了下降的趨勢。 另外，為了配合 雙面發(fā)電產(chǎn)品， 也誕生了透明背板產(chǎn)品， 但目前其滲透率還較低， 需要等待技術(shù) 完善和成本的降低。輔材的新產(chǎn)能單位投資成本下降幅度較小， 擴產(chǎn)周期較長。 新產(chǎn)能單位投資 成本的下降能夠帶動單位折舊成本下降， 過去一段時間硅料硅片電池片 組件 (輔材除外 )的各個環(huán)節(jié)都通過設(shè)備國產(chǎn)化、 技術(shù)改造和規(guī)模化等措施帶 來了單位投資額的明顯下降， 特別是在硅片和電池片環(huán)節(jié)。 但輔材由于其所用設(shè) 備技術(shù)變化不大， 新擴產(chǎn)產(chǎn)能的單位投資額在過去幾年沒有發(fā)生明顯下降。 且對 于輔材的擴產(chǎn)來說， 一般需要較長的時間周期， 特別是對于光伏玻璃來說， 一旦 投產(chǎn)就不容易再停產(chǎn)，

11、則廠商對于投資更為謹(jǐn)慎。輔材行業(yè)具有多重壁壘，阻礙新參與者進(jìn)入，主要包括技術(shù)、客戶資源、產(chǎn)品認(rèn)證以及資金壁壘。 一方面， 由于光伏組件對于封裝材料的要求嚴(yán)苛， 產(chǎn)品需 通過專業(yè)認(rèn)證才能被廠商認(rèn)可， 輔材制造對生產(chǎn)設(shè)備、 生產(chǎn)技術(shù)等提出了極高要求，廠商需要投入大量資金購置專業(yè)設(shè)備以及后續(xù)研發(fā)， 在資金、 技術(shù)方面建立 了行業(yè)壁壘。 另一方面， 光伏組件生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)商選擇流程繁雜， 因此一般會 建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，這對新進(jìn)入的生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成一定的客戶資源壁壘。輔材環(huán)節(jié)行業(yè)格局較為優(yōu)異，廠商對產(chǎn)品價格的話語權(quán)較為強。玻璃環(huán)節(jié)， 信義和福萊特雙寡頭格局越來越明顯， 自 2013 年至今兩家合計產(chǎn)能

12、始終維持在 全行業(yè)的 40%以上，預(yù)計 2020 年能夠超過 60%，且隨著兩家的產(chǎn)能擴張仍然快 于行業(yè)，市占率會繼續(xù)提升。膠膜環(huán)節(jié)，福斯特一家獨大，目前占有超過 50% 的份額，前三大龍頭廠商出貨總量占全球 80%。由于組件生產(chǎn)中輔材的不可或缺 性，除非遇到極端需求萎縮的時期，一般輔材廠商對于價格的掌控話語權(quán)較強， 一些組件廠也有通過長單鎖定輔材長期供應(yīng)的做法。2、全球光伏需求： 2020H2 迎來復(fù)蘇，中長期需求空間較大 海外光伏需求預(yù)計將逐步恢復(fù)。 全球光伏市場的需求基本都受到了衛(wèi)生事件 的影響，目前大部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的市場已經(jīng)度過了確診病例的高發(fā)階段并在逐步放 開經(jīng)濟(jì)活動， 預(yù)計在三季度有

13、望迎來新增光伏需求的恢復(fù)。 另外，被給予厚望的 光伏新興市場 （ 印度、南美和非洲等 ）則仍然受到衛(wèi)生事件和匯率不穩(wěn)定等因素影 響，需求恢復(fù)時間繼續(xù)被推后。組件出口有望在 Q3 恢復(fù)。 2020 年 Q1 中國組件出口量達(dá) 14.76GW，與去 年同期基本持平。 二季度開始，在海外衛(wèi)生事件影響下， 諸多訂單執(zhí)行周期拉長， 部分三季度以后的執(zhí)行新訂單暫時被擱置， 預(yù)計組件出口下滑明顯。 但隨著一些 國家逐漸開始復(fù)工和執(zhí)行開放措施，組件出口量有望在 Q3 得到恢復(fù)。2020 年國內(nèi)預(yù)計新增光伏裝機 45GW 以上，Q2 開始啟動， Q4 迎來建設(shè)高 峰。競價和戶用項目： Q2 國內(nèi)項目復(fù)工明顯，

14、2019 年結(jié)轉(zhuǎn)的項目搶“ 630”并 網(wǎng)。此外， 2020 年競價項目和戶用項目年內(nèi)建設(shè)時間充足，兌現(xiàn)度較大。平價項目： 2019 年 5 月，國家能源局批復(fù)的第一批 14.78GW 的平價光伏 項目中，約 4.47GW 計劃在 2019 年底前并網(wǎng)， 仍然約有 10GW 的項目余量。 近 日，多省份也陸續(xù)公布了 2020 年的光伏平價項目名單， 預(yù)計最終 2020 年全國 平價項目批復(fù)量有望達(dá)到 20GW，這些項目也將明顯支撐 2020-2021 年國內(nèi)的需 求。消納空間充足： 5 月 25 日，全國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心發(fā)布 2020 年全 國風(fēng)電、光伏發(fā)電新增消納能力的公告，根據(jù)公告，

15、 2020 年全國風(fēng)電、光伏發(fā) 電合計新增消納能力 8510 萬千瓦，其中風(fēng)電 3665 萬千瓦、光伏 4845 萬千瓦。光伏中長期需求增長邏輯不變。從 IEA 測算的 2019 年各國光伏發(fā)電理論 滲透率來看， 世界平均值僅為 3.0%，歐盟達(dá)到了 4.9%，諸多新興市場的滲透率 仍然較低，中長期仍有較大發(fā)展空間。從歷史累計裝機數(shù)據(jù)來看， 2010 年以來 傳統(tǒng)光伏裝機大國， 如日本、德國的新增裝機容量全球占比在逐步下降， 而美國、 印度和其他新興市場占比在快速上升。 BNEF 統(tǒng)計 2019 年有 16 個新增裝機量 超過 1GW的市場，也預(yù)計 2020 年全球有 22 個市場在新增裝機超

16、過 1GW，光 伏需求不再依賴于少數(shù)幾個大型市場的趨勢在未來越來越明顯。平價大時代來臨，國內(nèi)光伏或迎建設(shè)高峰。 2020 年 4 月 9 日，國家能源 局發(fā)布關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項的通知， 明確了本次規(guī)劃編制工作的核心為“市場化，低成本，優(yōu)先發(fā)展可再生能源”， 同時非化石能源發(fā)展目標(biāo)引領(lǐng)下的配額制將對各省的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供指引。 由 于成本不斷降低加上長期購電協(xié)議帶來的穩(wěn)定收益， 平價項目申報超預(yù)期， 將帶 動國內(nèi)未來光伏裝機規(guī)模，截至 5 月底，已有湖南、青海、等 7 省公示平價規(guī) 模約 20.43GW，同比增長 184%。可持續(xù)發(fā)展成為全球共識， 清潔能源不可

17、或缺。 全球各國已逐漸意識到傳統(tǒng) 的煤炭、石油等化石燃料的使用給環(huán)境和氣候帶來的嚴(yán)重破壞， 因此均采取行動 來支持太陽能、風(fēng)能等可再生能源的發(fā)展，如電價補貼、配額制和稅收優(yōu)惠等。 在政策激勵下， 光伏行業(yè)增長迅猛， 發(fā)電占比逐漸提高。 雖然疫情對海外光伏項 目存在一定影響， 但大部分項目僅是延期， 海外招標(biāo)和采購仍在如期進(jìn)行， 中長 期來看電力規(guī)劃受疫情影響不大。 根據(jù) CPIA 預(yù)測，全球光伏裝機預(yù)期良好， 2025 年新增裝機或可達(dá) 200GW，年復(fù)合增長率約為 6.2% 至 9.7% 。103、膠膜行業(yè)：一超兩強格局穩(wěn)定、 2020H2 關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來行業(yè)利 潤增厚3.1 、膠膜行

18、業(yè)：一超兩強格局穩(wěn)定、價格競爭充分 光伏膠膜主要用于光伏組件的封裝環(huán)節(jié)， 是光伏組件的關(guān)鍵材料。 膠膜粘結(jié) 光伏電池片與光伏玻璃及背板，保護(hù)電池片并封裝成能輸出直流電的光伏組件。 若膠膜在使用期間出現(xiàn)透光率下降等問題， 組件便會無法正常發(fā)電而報廢。 因此福斯特市場份額過半龍頭地位穩(wěn)固、海優(yōu)新材及斯威克 （ 東方日升子公司、 擬拆分上市 ） 份額領(lǐng)先膠膜行業(yè)龍頭廠商包括福斯特、斯威克 （ 東方日升子公司 ） 與海優(yōu)新材。 2017 年至 2019 年，福斯特膠膜出貨量遙遙領(lǐng)先于其他廠商， 2019 年銷量達(dá) 7.49 億平。按照 2019 年全球光伏裝機規(guī)模 115GW，根據(jù)海優(yōu)新材招 股說明書

19、， 1GW光 伏組件保守估計需要膠膜 1150 萬平方米，則依照各公司出貨 量公告測算， 2019 年福斯特在膠膜行業(yè)市占率約 57%，三大龍頭廠商出貨總量 占全球 80%。11價格競爭充分、龍頭公司毛利率維持在 20%左右2016 年開始由于膠膜行業(yè)產(chǎn)能擴張，廠商競爭較為激烈，產(chǎn)品單價不斷下 探。2017 年第三季度以來，膠膜銷售平均單價有所回升， 其原因主要在于 EVA 樹 脂價格有所上升、 POE 膠膜等售價較高的新型產(chǎn)品占比升高。膠膜行業(yè)溢價空間較小，其成本幾乎全由主要原材料 -EVA/POE 樹脂決定， 龍頭公司福斯特的整體毛利率也僅 20%，且是建立在福斯特的成本控制能力領(lǐng)先 行業(yè)

20、其他公司的基礎(chǔ)上，可見價格已經(jīng)較為剛性。以福斯特 2019 年數(shù)據(jù)來看，直接材料成本占膠膜成本的 89.64%，其余成 本來自于人工以及管理費用。直接材料以 EVA/POE 樹脂為主，加上交聯(lián)劑、抗 老化助劑等。 以 EVA 膠膜為例， 其直接材料成本來源于 EVA 樹脂。EVA 樹脂是 乙烯的煉制品， 其價格受到石油價格波動的影響較大， 且多為進(jìn)口，可控性較弱，12價格剛性較強。 近年來， 全球光伏級 EVA 樹脂粒子供給穩(wěn)定， 且海外 EVA 樹脂 廠商眾多，市場競爭程度高，因此行業(yè)貨源充足，價格較為平穩(wěn)合理。3.2 、白色 EVA/POE 膠膜性能更優(yōu)、受益雙玻組件滲透率提升 目前市場上

21、封裝膠膜以透明 EVA 為主，在此基礎(chǔ)上，為了降低成本，提高 組件的使用壽命， 行業(yè)不斷對膠膜性能進(jìn)行優(yōu)化， 并制造出白色 EVA 膠膜、 POE 膠膜和共擠型膠膜等新興膠膜產(chǎn)品。透明 EVA 膠膜技術(shù)成熟且成本低，滿足封裝材料透光、可粘接、耐紫外及 高溫等要求，但一方面，透明 EVA 會造成部分太陽能光線的損失，另一方面， 產(chǎn)品透水率較高，組件內(nèi)部易產(chǎn)生 PID 現(xiàn)象，導(dǎo)致組件功率衰減。13白色 EVA 膠膜提升組件功率的同時降低背板成本。 白色 EVA 應(yīng)用于光伏組 件的背面，通過增加電池片間隙入射光反射， 增大了組件對太陽能光線的利用率， 在單面組件中可提升組件功率 1-3W，在雙面雙玻

22、組件中可提升功率 7-10W。此 外，由于白色膠膜對正面紫外線形成阻擋， 故背板粘接面可使用含氟涂料取代復(fù) 合氟膜;由于白色膠膜反射入射光， 故背板中間層 PET 可換為全透明，從而提高 其抗水解、水汽阻隔能力、電氣絕緣性，簡化背板結(jié)構(gòu)的同時降低了組件成本。 目前，電子束輻照預(yù)交聯(lián)技術(shù)已解決白色 EVA 流動性較大而造成組件外觀缺陷 的問題，該種類膠膜已進(jìn)入量產(chǎn)階段。14雙面組件將成為市場趨勢。 雙面組件將背板替換為光伏玻璃， 具有更高發(fā)電 量、更強穩(wěn)定性和更長使用壽命的特征，有助于提升組件效率。 2019 年，單面 組件仍然為市場主流，占比 86%。隨著下游應(yīng)用端對于雙面組件發(fā)電增益的認(rèn)可，

23、 以及安裝方式的逐步優(yōu)化，雙面組件的市場份額將逐步增大。雙面組件市場滲透率提升帶動 POE 膠膜需求。由于雙面電池背面鈍化不完 全、細(xì)小鋁線印刷的鋁柵格更容易被酸腐蝕、 無框或半框封邊導(dǎo)致空氣水汽進(jìn)入 等原因，無特別防護(hù)的雙面電池背面 PID 衰減可達(dá) 15-50%。而 POE 膠膜具有 優(yōu)異的水汽阻隔能力和離子阻隔能力， 水汽透過率僅為 EVA 的 1/8 左右，在濕 度較大的環(huán)境中表現(xiàn)突出， 且其分子鏈結(jié)構(gòu)穩(wěn)定， 老化過程不會分解產(chǎn)生酸性物 質(zhì)，具有優(yōu)異的抗老化性能，目前行業(yè)普遍采用 POE 膠膜進(jìn)行雙面組件封裝。15新型膠膜市場份額有望繼續(xù)擴大。 在雙面組件滲透率提升的背景下， 由于白

24、色 EVA、POE 膠膜和共擠型膠膜具有眾多透明 EVA 膠膜缺乏的特征與優(yōu)勢，其 市場份額的提升指日可待，預(yù)計 2025 年新型膠膜組件可占據(jù)組件市場約 50%。3.3 、伴隨光伏行業(yè)共同增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步增厚行業(yè)利潤至 2025 年，全球光伏膠膜需求或有 10 億平增長空間。 光伏膠膜的需求與 裝機量呈現(xiàn)線性關(guān)系， 根據(jù)上文章節(jié) 2 中對全球光伏裝機的預(yù)測， 按照 1GW 光 伏組件需要膠膜 1150 萬平方米假設(shè)，2019 年，光伏膠膜需求約為 13.23 億平。 根據(jù)裝機規(guī)模預(yù)測的不同， 2020 年全球光伏膠膜需求約 13.23-14.38 億平， 2025 年需求可達(dá) 19-

25、23 億平。16透明 EVA 膠膜需求小幅增長，白色 EVA 及 POE 膠膜市場滲透率提升預(yù)期 充足。根據(jù) CPIA 對膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的預(yù)測， 隨著雙面組件的市場占比提高， 預(yù)計 透明 EVA 膠膜的市場份額逐年遞減， 2025 年或僅占據(jù) 50%。盡管在保守預(yù)測下 透明 EVA 市場略有萎縮，但由于全球裝機增長前景明確，傳統(tǒng)膠膜的需求在 5 年的中長期內(nèi)仍將保持正向趨勢。在組件整體需求增大和滲透率提升的背景下， 白色 EVA、POE 和共擠型膠膜需求在未來幾年內(nèi)保持良好增長態(tài)勢， 樂觀預(yù)計年 復(fù)合增長率分別為 9.2% 、14.6%和 44.4% ，共擠型膠膜由于目前市場需求基數(shù)小， 增長幅

26、度較大。傳統(tǒng)膠膜產(chǎn)品毛利率打壓空間小，新型產(chǎn)品利潤更豐厚。 2015 年起，膠膜 行業(yè)轉(zhuǎn)暖導(dǎo)致產(chǎn)能大幅擴張， 行業(yè)競爭加劇， 利潤率壓縮， 目前三大封裝膠膜企 業(yè)產(chǎn)品毛利率均位于 10%-20%區(qū)間，且 2017 年起變動幅度均較小， 行業(yè)利潤率 進(jìn)入穩(wěn)定期。由于白色 EVA 和 POE 產(chǎn)品相對高昂的成本， 其平均銷售單價也高 于透明 EVA 膠膜，但從毛利率來看，新型膠膜產(chǎn)品依然具有更可觀的利潤率。 根據(jù)海優(yōu)新材招股說明書， 2019 年公司白色 EVA 膠膜毛利率達(dá) 20.75% ，為透 明 EVA 膠膜的兩倍以上。173.4 、投資建議：推薦行業(yè)龍頭福斯特，建議關(guān)注海優(yōu)新材及斯威克 盈

27、利能力領(lǐng)先，福斯特規(guī)?；l(fā)展鞏固龍頭地位 產(chǎn)能持續(xù)擴大，傳統(tǒng)產(chǎn)品升級換代。 2019 年 12 月，公司發(fā)行 11 億元可 轉(zhuǎn)換公司債券，其中，4.4 億元用于投資年產(chǎn) 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改 項目，3.6 億元用于建設(shè)年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目 （一期）;2020 年 5 月，公司計劃在滁州新建的 2.5 億平方米 POE 膠膜及 2.5 億平方米 EVA（含白 色 EVA） 項目已獲得安徽發(fā)改委批準(zhǔn)。根據(jù)公告所示的項目建設(shè)周期，假設(shè)公司擴產(chǎn)計劃如期推進(jìn)，年產(chǎn) 2.5 億 平方米白色 EVA 膠膜技改項目和年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目 （ 一 期）2

28、021 年投產(chǎn)，年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目 （ 二期）2022 年投產(chǎn)，滁18州光伏項目 2024 年投產(chǎn)，則 2024 年福斯特總產(chǎn)能將接近 17 億平/ 年，達(dá)到 2019 年產(chǎn)能 2 倍以上。價量齊升，福斯特膠膜業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。 2019 年，隨著公司產(chǎn)能逐步擴大， 福斯特實現(xiàn)膠膜出貨量 7.49 億平，同比增長 28.9%，遠(yuǎn)高于競爭廠商斯威克 （1.65 億平）和海優(yōu)新材 （1.36 億平） 。同時，受益于膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化， 新型膠膜出貨占比提升， 福斯特膠膜的平均銷售單價從 2017 年第三季度起持續(xù) 回升， 2020 年第一季度平均售價達(dá) 8.02 元/ 平米，

29、創(chuàng)歷史新高。營收領(lǐng)先， 2019 年福斯特膠膜業(yè)務(wù)收入同比增長 37%。與銷量對應(yīng)，福斯 特膠膜業(yè)務(wù)營業(yè)收入多年保持領(lǐng)先地位， 2019 年，受益于產(chǎn)能擴張，營收同步19大幅增長至 56.95 億元，同比增長超 37%，實現(xiàn)膠膜業(yè)務(wù)毛利潤 11.72 億元， 進(jìn)一步拉大與競爭者的距離，競爭優(yōu)勢凸顯。期間費用總體控制得當(dāng)，研發(fā)費用持續(xù)提升。 2019 年福斯特期間費用率約 6%，低于東方日升，略高于海優(yōu)新材。其期間費用率較 2018 年有所增大，主要 原因是光伏膠膜產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售運費和財產(chǎn)保險費增加以及 2019 年匯兌損失增加導(dǎo)致財務(wù)費用同比大幅提升。 2019 年，福斯特繼續(xù)加大研

30、發(fā)投 入，對現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)提升和系列擴展， 研發(fā)費用同比增長 13%。光伏材料業(yè) 務(wù)方面，除了繼續(xù)提升白色 EVA 膠膜和 POE 膠膜產(chǎn)品性能以外， 推出了共擠型 POE膠膜來滿足雙面發(fā)電組件的材料需求，深入推進(jìn) BIPV 用光伏新材料產(chǎn)品。20福斯特與斯威克毛利潤水平領(lǐng)先。 2019 年兩大龍頭廠商福斯特與斯威克膠 膜銷售毛利率水平相近， 分別為 20.58% 與 23.06% ，顯著高于海優(yōu)新材的毛利率 14.45%。毛利率水平的優(yōu)越一方面顯示了兩大廠商在市場中的定價優(yōu)勢， 另一方 面體現(xiàn)了公司對于成本端的合理控制。建議關(guān)注市占率領(lǐng)先于其他同業(yè)的光伏膠膜廠商斯威克 （ 東方日升子公司，

31、 擬單獨上市 ） 與海優(yōu)新材。斯威克：發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢， 膠膜產(chǎn)品品質(zhì)保障。 東方日升主要從事的業(yè)務(wù) 包括太陽能電池片、組件、新材料、光伏電站等，因此子公司斯威克對于光伏組 件的發(fā)展趨勢和應(yīng)用需求具有深入了解，堅持以市場為導(dǎo)向提高公司產(chǎn)品性能， 創(chuàng)新方向明確， 在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。 核心技術(shù)團(tuán)隊成功研制出了光伏組件用 EVA 膠膜產(chǎn)品的生產(chǎn)配方及相應(yīng)的生產(chǎn)工藝， 打破國外技術(shù)壟斷，產(chǎn)品品質(zhì)過硬， 通過了 UL、 CQC等 多項國際認(rèn)證，進(jìn)而得到光伏組件主要生產(chǎn)廠商的認(rèn)可。海優(yōu)新材：創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢突出，下游客戶需求穩(wěn)定。公司擁有技術(shù)研發(fā)、產(chǎn) 品應(yīng)用與市場開拓并進(jìn)的核心團(tuán)隊，在研發(fā)方面投入較高，已

32、授權(quán)發(fā)明專利 14 項、授權(quán)實用新型專利 67 項，并有 40 余項申請中發(fā)明專利。 公司在全球的市 占率達(dá) 10%，主要客戶包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韓華新能源等下游 頭部組件廠商，所生產(chǎn)的透明抗 PID 型 EVA 膠膜、白色增效 EVA 膠膜、多層 共擠 POE 膠膜等產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)各大發(fā)電公司的光伏組件指定關(guān)鍵原料目 錄。4、光伏玻璃： 2020H2 價格有修復(fù)空間，中長期關(guān)注行業(yè)格局214.1 、光伏玻璃生產(chǎn)工藝獨特，成本相對剛性光伏玻璃的生產(chǎn)工藝流程具有 獨特性。超白壓延玻璃的生產(chǎn)流程包括原片玻璃制造、 加工及切割。 原片玻璃生產(chǎn)環(huán) 節(jié)決定玻璃的透光率與瑕疵度， 加工環(huán)節(jié)

33、決定平均厚度水平， 而切割環(huán)節(jié)影響到 成品率。其中加工時需添加涂層以提高玻璃透光率， 并通過壓花輥在玻璃表面壓 制特種花紋以減少陽光的反射，因此超白壓延玻璃又叫做超白絨面玻璃。此外， 為了增加玻璃的強度，玻璃還要經(jīng)過鋼化處理。光伏玻璃性能特別， 技術(shù)認(rèn)證復(fù)雜， 客戶粘性高。 成品的光伏玻璃具有高太 陽能透過比、 低吸收比、低反射比和高強度等特點。 光伏玻璃的質(zhì)量直接決定了光伏組件的產(chǎn)品性能、效率及壽命，因此光伏玻璃的技術(shù)認(rèn)證更為嚴(yán)格、復(fù)雜。 由于認(rèn)證復(fù)雜、 周期較長且成本不低， 光伏電池玻璃企業(yè)一旦與組件廠商建立了 購銷關(guān)系，一般較為穩(wěn)定。光伏玻璃生產(chǎn)成本相對剛性。 在原片玻璃生產(chǎn)環(huán)節(jié)中， 重

34、質(zhì)純堿和石英砂是 主要的生產(chǎn)原材料。 為了保證原片玻璃的高太陽能透過率， 玻璃含鐵量比普通玻22 璃低，一般要控制在 0.015%-0.02%左右; 因此原片玻璃生產(chǎn)中需使用高透光度低 鐵含量石英砂， 石英砂中二氧化硅和鐵的含量決定其品質(zhì)。 實際生產(chǎn)中， 直接材 料占總成本比重大概 40%，燃料和動力占比約 40%，這些材料和燃料的成本相對 剛性，廠商主要通過做大窯爐來降低能耗和人工成本等手段降低成本。4.2 、三輪光伏玻璃漲價周期回顧， 2020H2 價格有修復(fù)空間近 5 年來光伏玻璃價格出現(xiàn)過三次明顯的漲價周期(1) 2016H1 光伏玻璃漲價周期： 2016 年上半年受中國光伏搶裝 “6

35、30”的影 響，國內(nèi) 2016H1 實現(xiàn)了 22GW 新增的大爆發(fā)， 光伏玻璃的價格在 2016 年上半 年受需求拉動出現(xiàn)了明顯上升，隨后隨著下半年需求轉(zhuǎn)淡玻璃價格持續(xù)下滑。(2) 2017 年末到 2018 年初光伏玻璃漲價周期： 在 2017 年前三季度， 盡管 中國光伏需求達(dá)到了歷史最高峰， 但玻璃新增產(chǎn)能對價格上漲的壓制作用仍十分 明顯，2017 年前三季度光伏玻璃價格基本穩(wěn)定。 而在 2017 年底，由于 2017 年 末出臺的光伏補貼政策利好拉動了后續(xù)的需求，以及諸多本應(yīng)在 2017 年 9-10 月份冷修的產(chǎn)線推遲到年末， 玻璃價格出現(xiàn)了一波較大的漲幅。 但隨后隨著冷修 產(chǎn)線的復(fù)

36、產(chǎn)和新產(chǎn)能的投放，玻璃價格在春節(jié)后重新開始下跌。(3) 2018 年 9 月開始至 2020 年初的光伏玻璃漲價周期： 在 2018 年“531” 政策后，光伏玻璃價格經(jīng)歷了四個多月的底部運行期間， 一度價格跌至歷史最低 的 21 元 / 平米，中小企業(yè)提前冷修部分產(chǎn)能，而下游裝機在下半年國內(nèi)和海外 需求拉動下需求尚可， 光伏玻璃價格于 9 月底開始企穩(wěn)緩慢回升， 11 月開始提23升至 24 元/ 平米。隨后的 2019 年 3 月和 9 月和 12 月，玻璃又迎來了三次 漲價，最終漲至 29 元/平米維持至 2020 年 3 月。這輪漲價周期持續(xù)時間最長， 并非是由于短期的供需錯配導(dǎo)致的漲

37、價， 如果不是因為全球公共衛(wèi)生事件的影響 導(dǎo)致需求大幅下滑，玻璃的高價甚至可能至少持續(xù)到 2020 年下半年。光伏玻璃短期供過于求。 2020 年 4 月第一周， 3.2mm 光伏玻璃價格從 29 元/平米下跌 10.3%至 26 元/平米，5 月開始，行業(yè)繼續(xù)下調(diào) 3.2mm 玻璃價格 至 24 元/平米。隨后 5 月下旬， 2.0mm 玻璃的價格從 19.5 元/ 平米提升至 20.0 元/ 平米，主要反映了下游雙玻高效產(chǎn)品的需求較為強勁。2020Q2 開始玻璃生產(chǎn)成本端下降較為明顯，龍頭廠商在當(dāng)前價格下仍有較 好利潤水平。 今年二季度開始， 在浮法玻璃下游需求較弱的情況下， 純堿價格下

38、降較為明顯， 當(dāng)前時點純堿價格已經(jīng)較年初下滑 20%。天然氣價格方面， 2 月開 始發(fā)改委下發(fā)文件要求在 6 月 30 日前降低非居民用氣成本，并且我們預(yù)計在 今年低油價影響下， 上游天然氣采購價格也已經(jīng)明顯降低， 三季度的天然氣門站 價也有望比去年同期低。我們測算了當(dāng)前時點 （2020 年 6 月初） 下的成本較 Q1 降低 5%，龍頭廠商的毛利率仍然接近 30%。我們測算 2020 年全年光伏玻璃實際新增產(chǎn)量相比 2019 年提升 15%左右， 短期玻璃價格的下調(diào)反映了供過于求的現(xiàn)狀。展望 2020H2，需求端隨著海外公 共衛(wèi)生事件逐步得到控制和國內(nèi)需求環(huán)比上半年明顯增加， 而供給端玻璃新

39、增產(chǎn) 能實際貢獻(xiàn)的時期更多在 2020Q4 及之后時間，我們測算 2020H2 光伏玻璃實際24新增產(chǎn)量相比 2020H1 環(huán)比只增加 5%左右，可能顯著小于需求的增長，光伏玻 璃價格有回升空間。4.3 、行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型，中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型， 中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進(jìn)度。 目前領(lǐng)先的兩大 企業(yè)的產(chǎn)能和成本優(yōu)勢已經(jīng)穩(wěn)固， 我們預(yù)計這兩大企業(yè)在 2020 年末光伏玻璃行 業(yè)的市占率將超過 60%，雙寡頭格局已經(jīng)成型， 未來兩大企業(yè)規(guī)模和成本優(yōu)勢很 難被超越。 同時最近一年來， 行業(yè)中的中小企業(yè)對玻璃行業(yè)的未來發(fā)展也較為看 好，規(guī)劃了十分飽滿的擴產(chǎn)計劃， 但最終

40、建設(shè)情況也有待觀察。 國內(nèi)新產(chǎn)線普遍 選擇了安徽和廣西，廠址布局集中度迅速提升。4.4 、雙玻組件滲透率快速提升2.0mm 雙玻滲透率快速提升中。 從行業(yè)信息反饋得知， 終端市場對于雙面發(fā) 電產(chǎn)品的需求不斷提升， 2.0mm 雙玻滲透率在快速提升中， 2020Q1 出貨占比已 經(jīng)超過 20%，年底有望提升至 30%。在當(dāng)前市場對于高效產(chǎn)品的需求強勁，玻璃 供給相對寬松和玻璃價格也已經(jīng)有所降低的情況下，雙玻滲透率的提升趨勢明 顯， 2.0mm 雙玻玻璃已經(jīng)成為主流。4.5 、投資建議：光伏玻璃雙寡頭繼續(xù)保持領(lǐng)先于行業(yè)的發(fā)展25信義光能：規(guī)模、成本優(yōu)勢領(lǐng)先，新產(chǎn)能投放有所推遲公司新產(chǎn)能投放有所推遲

41、。 公司原計劃于今年每個季度投產(chǎn)一條 1000 噸光 伏玻璃產(chǎn)線計劃受到了近期國內(nèi)復(fù)工推遲的影響， 目前各產(chǎn)線投產(chǎn)時間分別向后 推遲一個季度。受到新產(chǎn)能投放推遲的影響， 公司 2020 年預(yù)期有效熔化量同比 增長 26.1%，較之前指引的 42.1% 的增長有所下調(diào)。公司電站業(yè)務(wù) 2020 年預(yù)計增加裝機量。 2019 年受到國內(nèi)政策下發(fā)的推后， 公司最終完成了 130MW 的新增裝機規(guī)模。 2020 年，公司預(yù)計在當(dāng)前在手 470MW 平價項目和即將申報的競價有補貼項目情況下，新增 600MW 左右的光伏裝機， 這些項目也將不再受補貼拖欠的影響。我們的觀點： 信義光能背靠母公司信義玻璃， 通

42、過電站業(yè)務(wù)的分拆上市實現(xiàn) 財務(wù)狀況的明顯優(yōu)化， 公司經(jīng)歷多輪周期后依然穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位， 較同行業(yè)其 他企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。我們維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2020-2022 年收入 分別為 11,429 ，13,691 和 15,777 百萬港元，歸母凈利潤分別為 3,173 、3,523 和 3,905 百萬港元，維持“買入”評級，維持目標(biāo)價為 6.41 港元。福萊特玻璃：行業(yè)地位穩(wěn)固，越南產(chǎn)線投產(chǎn)推遲公司越南產(chǎn)線投產(chǎn)日期推遲。 受全球公共衛(wèi)生事件的影響， 公司在越南產(chǎn)線 的建設(shè)進(jìn)度受到了影響，原計劃于 2020H1 投產(chǎn)的 1 期產(chǎn)線預(yù)計將推遲至下半 年投產(chǎn)，2 期產(chǎn)線的投產(chǎn)日期也將推后

43、。 我們暫時維持公司越南 2 條 1,000 噸 / 日的產(chǎn)線均于 2020 年內(nèi)投產(chǎn)的預(yù)測，但預(yù)計這兩條產(chǎn)線對 2020 年有效產(chǎn)量 的實際貢獻(xiàn)較小。 A 股可轉(zhuǎn)債為新產(chǎn)能建設(shè)帶來良好保障。 公司已經(jīng)完成可轉(zhuǎn)債 的發(fā)行，為公司 2021 年鳳陽新增兩條 1,200 噸/ 日的光伏玻璃產(chǎn)線的建設(shè)帶來 良好資金保障。我們的觀點： 福萊特玻璃是穩(wěn)居全球光伏玻璃市場份額第二的企業(yè)， 隨著產(chǎn) 能擴張，預(yù)計未來繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升。 我們維持公司的盈利預(yù)測， 預(yù)計公司 2020-2022 年的收入分別為 6,048 、8,021 和 9,245 百萬元，歸母凈利潤分別 為 947 、 1,314 和 1,488 百萬元，維持“買入”評級，維持目標(biāo)價為 5.96 港 元。5、光伏背板行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化，但受雙玻產(chǎn)品占比提升的擠壓 光伏背板是一種位于光伏組件背面的光伏封裝材料， 在戶外環(huán)境下主要用于 保護(hù)光伏組件抵抗光濕熱等環(huán)境影響因素的侵蝕， 起耐候絕緣保護(hù)作用。 由于背26板位于光伏組件背面的最外層， 直接與外部環(huán)境相接觸， 因而光伏背板必須具備 優(yōu)異的耐候性 （ 包括但不限于耐高低溫、耐紫外輻照、耐環(huán)境老化 ）和水汽阻隔、 電氣絕緣等性能， 以滿足光伏組件 25 年的使用壽命。 隨著光伏產(chǎn)業(yè)對發(fā)電效率 要求的不斷提升， 部分高性能太陽能背板產(chǎn)