朱葉公司金融

1、2021-11-11幾個(gè)相關(guān)問題幾個(gè)相關(guān)問題n1n2n3n4n52021-11-1公司金融學(xué)2n6、公司金融學(xué)在微觀金融學(xué)中的地位n資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理論、有效市場(chǎng)理論、公司控制權(quán)理論、金融中介理論等n7、考查：平時(shí)30%，期末70%n8、參考教材n（1）朱 葉編,公司金融,北京大學(xué)出版社,2009年。n（2）布雷利等著,公司財(cái)務(wù)原理（第八版）,機(jī)械工業(yè)出版社，2008年。n（3）斯蒂芬-羅斯等著：公司理財(cái)（第八版），機(jī)械工業(yè)出版社，2010年2021-11-1公司金融學(xué)3第一章第一章 現(xiàn)值和價(jià)值評(píng)估現(xiàn)值和價(jià)值評(píng)估第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)值和貼現(xiàn)率現(xiàn)值和貼現(xiàn)率n一、

2、現(xiàn)值一、現(xiàn)值n1、資產(chǎn)價(jià)值n（1）時(shí)間因素n（2）風(fēng)險(xiǎn)因素n2、貼現(xiàn)率n資本機(jī)會(huì)成本2021-11-1公司金融學(xué)4n二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）n1、凈現(xiàn)值大于等于零-接受n2、凈現(xiàn)值小于零拒絕n3、凈現(xiàn)值法則和收益率法則的缺陷n（1）單一目標(biāo)體系下成立n（2）柔性原則n三、分離原則三、分離原則n為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則n金融市場(chǎng)的存在使得我們均同意從事那些正NPV項(xiàng)目n（1）借款n（2）股價(jià)升值后出售2021-11-1公司金融學(xué)5第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)值的計(jì)算現(xiàn)值的計(jì)算n一、多期復(fù)利一、多期復(fù)利n1、復(fù)利現(xiàn)值n2、年金現(xiàn)值n3、復(fù)

3、利計(jì)息期數(shù)n4、單利和復(fù)利n二、連續(xù)復(fù)利二、連續(xù)復(fù)利2021-11-1公司金融學(xué)6三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式n1、永續(xù)年金n2、永續(xù)增長(zhǎng)年金n3、年金n（1）遞延年金n（2）先付年金n4、增長(zhǎng)年金2021-11-1公司金融學(xué)7第三節(jié)第三節(jié) 價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估n一、價(jià)值評(píng)估和無套利均衡一、價(jià)值評(píng)估和無套利均衡n1、內(nèi)在價(jià)值n2、無套利均衡nNPV=PV-P0=0n資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格就是現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值。n以下的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容建立在在無套利均衡假設(shè)條件下。以下的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容建立在在無套利均衡假設(shè)條件下。2021-11-1公司金融學(xué)8n二、債券定價(jià)二、債券定價(jià)n1、零息債券定價(jià)nPV=S/(1+

4、r)nn2、平息債券定價(jià)nPV=RxAn+S/(1+r)nn rn3、金邊債券定價(jià)nPV=R/rn4、延遲支付債券nPV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)n r2021-11-1公司金融學(xué)9三、股票定價(jià)三、股票定價(jià)n1、股利零增長(zhǎng)nPV=D/r D為每年年底的每股股利n2、持續(xù)增長(zhǎng)nPV=D/(r-g)n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回報(bào)率ng=留存比率x留存收益回報(bào)率=b xROEn3、不同增長(zhǎng)n多種情況(高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)、非典性增長(zhǎng)等)2021-11-1公司金融學(xué)104、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司股票估價(jià)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司股票估價(jià) 現(xiàn)金牛(無增長(zhǎng)機(jī)會(huì))公司股票價(jià)格：P=Div1/

5、(r-g)=EPS1/r 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司股票價(jià)格： P=EPS1/r+NPVGO 例：某企業(yè)每年底每股凈收益（EPS）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為16%，留存收益回報(bào)率為20%。n用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算：nP=4/(0.16-0.12)=100元/股n0.12=0.6x0.22021-11-1公司金融學(xué)11（1）單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的）單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的NPVGOn第一期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量n-6+1.2/0.16=1.5（2）考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的NPVGOn第二期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量n-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68n-nNPVGO=37.5元/股n現(xiàn)金

6、牛價(jià)值=10/0.16=62.5元/股2021-11-1公司金融學(xué)12(3)現(xiàn)金牛公司和現(xiàn)金牛公司和NPVGO公司比較公司比較n PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/rn =bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)n當(dāng)ROEr時(shí)，即NPVGO大于零。說明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，不僅可以擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，同時(shí)還可以提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，為股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。 n當(dāng)ROE=r時(shí)，即NPVGO等于零。表明公司采用增長(zhǎng)發(fā)展策略，雖然可以擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績(jī)，增加公司利潤(rùn)，但卻不能提高公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，無法為公

7、司的股東創(chuàng)造出新的價(jià)值。n當(dāng)ROELn =L 如果V(=)LnV：項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價(jià)值nL：同一時(shí)間點(diǎn)上的放棄價(jià)值n例：一個(gè)10年期項(xiàng)目，需投資10000萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值11000萬元。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項(xiàng)目的凈殘值為5000萬元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.06。2021-11-1公司金融學(xué)73n基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值=110百萬元n執(zhí)行價(jià)格=50百萬元n基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差=0.06n期權(quán)的有效期=10年n10年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率=7%n年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/10=0.12021-11-1公司金融學(xué)74買權(quán)和賣權(quán)平價(jià)：看跌期權(quán)價(jià)格-看漲期權(quán)價(jià)值=

8、執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值-股利現(xiàn)值-標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)值=19.41百萬元看跌期權(quán)價(jià)值= 19.41-110e (-0.1)(10) +50e (-0.07)(10) =3.77百萬元2021-11-1公司金融學(xué)75第五章第五章 長(zhǎng)期融資長(zhǎng)期融資n第一節(jié) 資本市場(chǎng)有效性n一、資本市場(chǎng)市場(chǎng)有效性n1、價(jià)格總是正確的n2、沒有免費(fèi)的午餐n二、資本市場(chǎng)異?，F(xiàn)象n資本市場(chǎng)有效性告訴我們，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)性，更有效，公司尋求價(jià)值增值的融資決策更加困難。2021-11-1公司金融學(xué)76第二節(jié)第二節(jié) 普通股普通股n一、普通股的基本要素n二、募集方式n1、公開發(fā)行n2、私募n3、上架發(fā)行

9、n4、投資銀行及其服務(wù)2021-11-1公司金融學(xué)77n三、認(rèn)股權(quán)證n1、特點(diǎn)n2、認(rèn)購(gòu)價(jià)格n3、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值2021-11-1公司金融學(xué)78第三節(jié)第三節(jié) 公司債券公司債券n一、公司債券的基本要素n二、公司債券的種類n1、按抵押擔(dān)保狀況進(jìn)行分類n2、按利率進(jìn)行分類n3、按嵌入期權(quán)的不同進(jìn)行分類n三、債券的發(fā)行和承銷n四、利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響n五、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2021-11-1公司金融學(xué)79第四節(jié)第四節(jié) 公司融資決策原則公司融資決策原則n一、長(zhǎng)期融資決策的成本和收益n1、長(zhǎng)期融資決策可以提升公司價(jià)值n（1）長(zhǎng)期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)n（2）長(zhǎng)期債務(wù)融資可以減少代理成本2021-11-1公司金

10、融學(xué)802、長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性、長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性n1、長(zhǎng)期資本的使用成本n（1）債務(wù)融資成本n 稅前成本n 稅后成本n（2）普通股融資成本n 股利n（3）優(yōu)先股融資成本n 股利n（4）留存收益成本n 機(jī)會(huì)成本2021-11-1公司金融學(xué)81n2、財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）n3、代理成本2021-11-1公司金融學(xué)82n二、長(zhǎng)期融資決策的法則n1、以是否增加公司價(jià)值為長(zhǎng)期融資決策的法則n2、資本結(jié)構(gòu)決定2021-11-1公司金融學(xué)83第六章第六章 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論n第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論n一、一、MM理論理論n假設(shè)條件：假設(shè)條件：無稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司

11、借款成本相同、無稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險(xiǎn)、未來現(xiàn)金流固定借款無風(fēng)險(xiǎn)、未來現(xiàn)金流固定n1、無稅MM理論：n命題命題1（MM Proposition I）實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型n它表示為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負(fù)債，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益（Earnings Before Interest and Tax ,簡(jiǎn)稱EBIT）除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。用公式表示如下：n nVl=Vu=EBIT/K02021-11-1公司金融學(xué)84n某公司資本結(jié)構(gòu)如下表：項(xiàng)目當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)8000元8000元負(fù)債04000元權(quán)益8000元4000元利息率1

12、0%10%每股市場(chǎng)價(jià)值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2021-11-1公司金融學(xué)85n當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)杠桿作用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2021-11-1公司金融學(xué)86n計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2021-11-1公司金融學(xué)87策略1：買入杠桿企業(yè)100股項(xiàng)目衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿企業(yè)EPS048每100股收益

13、0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制財(cái)務(wù)杠桿項(xiàng)目衰退預(yù)期擴(kuò)張無杠桿公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200凈收益0400800初始成本：20020-2000=2000元2021-11-1公司金融學(xué)88n命題命題II（MM Proposition II）為企業(yè)股本成為企業(yè)股本成本模型本模型n由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) n有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)

14、成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補(bǔ)了舉債低成本所帶來的好處。2021-11-1公司金融學(xué)89n例：n1某公司是一家完全權(quán)益融資的公司，共有2 500萬股普通股發(fā)行在外，每股市價(jià)10元?，F(xiàn)在公司宣稱將發(fā)行1.60億元的債券，并用所獲得的現(xiàn)金回購(gòu)部分股票，那么n（a）這一消息的發(fā)布對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格有何影響？n（b）新發(fā)的這些債券能回購(gòu)多少股普通股？n（c）資本結(jié)構(gòu)變化后公司（包括權(quán)益和負(fù)債）的市場(chǎng)價(jià)值多少？n（d）資本結(jié)構(gòu)變化后公司的負(fù)債比是多少？n（c）如果有人獲利或受損失，這將是誰？n2某食品公司80%是權(quán)益融資，20%是負(fù)債融資，其普通股的期望收益為12%，負(fù)債利率為6%。假定債券無壞賬風(fēng)險(xiǎn)，試作

15、圖顯示該公司在不同的權(quán)益負(fù)債比下普通股的期望收益rE以及普通股及債權(quán)總和的期望收益rA。n3試說明下面的論點(diǎn)錯(cuò)在哪里。n（a）隨著公司負(fù)債的增加，債券的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，債券持有者和股東要求的收益也就越來越高。因而可通過減少負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重來減少債券和權(quán)益的成本，這樣對(duì)雙方都較有利。n（b）適度的負(fù)債將不會(huì)明顯加大公司陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)境地的可能，因此，適度的負(fù)債不會(huì)使股東要求增加股票收益。2021-11-1公司金融學(xué)90n2、有稅、有稅MM理論理論n命題命題I:為企業(yè)價(jià)值模型為企業(yè)價(jià)值模型n該模型表示，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。其公式為： n n

16、Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn =Vu+TcB 2021-11-1公司金融學(xué)91n命題命題II:企業(yè)權(quán)益資本成本模型企業(yè)權(quán)益資本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值，降低了加權(quán)平均成本。2021-11-1公司金融學(xué)92n例：n歐米加公司有1 000萬股流通股，當(dāng)前交易價(jià)格為每股55元，公司估計(jì)股東的期望收益率約為12%。公司還以7%的利率發(fā)行有4.5億美元的長(zhǎng)期債券，公司所得稅稅率為35%。n（a）歐米加

17、公司的稅后WACC為多少？n（b）如果歐米加公司完全沒有負(fù)債，其WACC將會(huì)高出多少？注：在回答此題時(shí)，可以假設(shè)公司整體的貝塔（A）不受資本結(jié)構(gòu)及負(fù)債利息抵稅所帶來的避稅的影響。2021-11-1公司金融學(xué)93n3、米勒模型、米勒模型nM.Miller,”Debt and Taxes”,Journal of finnace (May 1977)n 如果將債務(wù)資本引入，那么，企業(yè)每年的現(xiàn)金流具有多元性。企業(yè)的現(xiàn)金流可以分成屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流。用公式表示為：nCF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-

18、Ts)+I(1-Tb)n= EBIT(1-Tc)(1-Ts)- KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2021-11-1公司金融學(xué)94n假定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限的無限的，那么，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值為：nVL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1- n Tb)/Kb(1-Tb)n = Vu+D1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2021-11-1公司金融學(xué)95n二、破產(chǎn)成本理論二、破產(chǎn)成本理論nVL=Vu-PVFDn杠桿公司價(jià)值等于無杠

19、桿公司價(jià)值減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值2021-11-1公司金融學(xué)96三、均衡理論三、均衡理論n根據(jù)均衡理論，公司市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值。用公式表示為：nVL=Vu+PVTS-PVFD n根據(jù)后期權(quán)衡理論，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值可用以下公式表達(dá)： nVL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC nPVDC 為代理成本現(xiàn)值2021-11-1公司金融學(xué)97第二節(jié)第二節(jié) 新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論n1、代理理論、代理理論nJensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost

20、,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,pp.305-360n（1）股票代理成本來源n監(jiān)控成本、管束成本、剩余成本n（2）債務(wù)代理成本來源n有債務(wù)影響引起的機(jī)會(huì)財(cái)產(chǎn)損失、債券人的監(jiān)控和管束成本、破產(chǎn)和重組成本2021-11-1公司金融學(xué)98n一、代理成本理論一、代理成本理論n(ASO(E)為權(quán)益資本代理成本、 Ab(E)為債務(wù)資本代理成本)n 代理成本n At(E) n ASO(E)n Ab(E)n E（股權(quán)資本/債務(wù)資本）2021-11-1公司金融學(xué)99n例：例：n某公司的大部分設(shè)施都采用長(zhǎng)期債務(wù)融資。公司的違約風(fēng)

21、險(xiǎn)很大，但尚未陷入崩潰的境地。試說明：n（a）為什么通過新股融資來對(duì)正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，沙拉德公司股東還有可能受到損失？（投資不足）n（b）為什么沙拉德公司股東將現(xiàn)金投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目卻有可能獲益？（過度投資）2021-11-1公司金融學(xué)100二、新優(yōu)序理論二、新優(yōu)序理論n在信息不對(duì)稱條件下，內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及投資價(jià)值。n首先，在企業(yè)融資決策中，如果項(xiàng)目的NPV大于零，為了不讓新股東分享新項(xiàng)目的利潤(rùn)，代表原有股東利益的企業(yè)管理者舉債融資.n 其次，即便新項(xiàng)目的NPV大于零，由于股票融資將使得股價(jià)被低估，投資者的收益水平將超過新項(xiàng)目的收益，使得原有股東利益發(fā)生損失。202

22、1-11-1公司金融學(xué)101n例：“我驚奇地發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行公告使公司價(jià)值平均下降了其發(fā)行收入的30%。如此高昂的發(fā)行成本令承銷商的認(rèn)購(gòu)差價(jià)和發(fā)行管理成本無不相形見絀，這使發(fā)行普通股令人生畏。”n問：你正在考慮發(fā)行1億美元的股票。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，你估計(jì)發(fā)行公告發(fā)布后股價(jià)會(huì)跌掉3%，公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)下降所籌資金額的30%。另一方面，追加的權(quán)益資金必須投資于一個(gè)你認(rèn)為有4 000萬美元正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。你會(huì)發(fā)行新股嗎？2021-11-1公司金融學(xué)102三、信號(hào)理論三、信號(hào)理論資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場(chǎng)傳遞的一種工具。n財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)

23、值上升。n為了使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。2021-11-1公司金融學(xué)103第三節(jié)第三節(jié) 融資決策和資本預(yù)算融資決策和資本預(yù)算n一、貼息率調(diào)整法一、貼息率調(diào)整法n1、融資決策對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響n例：天創(chuàng)公司擬投資項(xiàng)目的債務(wù)融資和權(quán)益融資比重（結(jié)構(gòu)）和公司資本結(jié)構(gòu)基本一致，公司所得稅率為30%。n項(xiàng)項(xiàng) 目目 比比 例例n債務(wù)融資成本 8%n權(quán)益融資成本 10%n債務(wù)比重 30%n權(quán)益比重 70%2021-11-1公司金融學(xué)104n公司加權(quán)平均資本成本=9.

24、4%n公司稅后加權(quán)平均資本成本=8.68%2021-11-1公司金融學(xué)105n2、融資決策發(fā)生后公司加權(quán)平均成本的調(diào)整n例：假定項(xiàng)目的債務(wù)比重由30%下降至10%，其他條件不變。n 第一，在新債務(wù)比例形成之前，債務(wù)比重為30%，因此，無杠桿加權(quán)平均資本成本為：9.4%n 第二，在新債務(wù)比重出現(xiàn)后，假定債務(wù)資本成本仍為8%（事實(shí)上，債務(wù)資本成本會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加），則權(quán)益資本成本為：n 9.4%+（9.4%-8%）11%=9.56%n9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）11%=9.50%n 第三，新債務(wù)比例下的稅后加權(quán)平均資本成本為：n公司稅后加權(quán)平均成本=9.10% 2021-11-

25、1公司金融學(xué)106n二、現(xiàn)值調(diào)整法二、現(xiàn)值調(diào)整法n1、融資效應(yīng)n2、考慮融資效應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值n例：例：考慮一個(gè)生產(chǎn)太陽能熱水器的項(xiàng)目。已知項(xiàng)目需要投資1 000萬美元，在今后10年里，每年等額生成175萬元的稅后現(xiàn)金流。假設(shè)資本機(jī)會(huì)成本為12%，反映了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。n要求：要求：假設(shè)項(xiàng)目融資采用的負(fù)債和權(quán)益各為500萬元，負(fù)債利率為8%，公司的邊際稅率是35%。假設(shè)負(fù)債將在項(xiàng)目的10年生命期內(nèi)以每年等額付款的方式分期償還，試計(jì)算項(xiàng)目的APV。2021-11-1公司金融學(xué)107第七章第七章 股利政策股利政策n第一節(jié)第一節(jié) 股利政策定義和決定股利政策定義和決定n一、股利政策內(nèi)涵n1、現(xiàn)金股利n2

26、、股票股利n二、股票回購(gòu)n三、現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的比較2021-11-1公司金融學(xué)108第二節(jié)第二節(jié) 股利政策決定股利政策決定n一、完善市場(chǎng)中的股利政策一、完善市場(chǎng)中的股利政策n發(fā)放股利是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移n二、不完善市場(chǎng)中的股利政策二、不完善市場(chǎng)中的股利政策n1、影響因素n稅差、委托人效應(yīng)、追隨者效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)n2、合理解釋n剩余股利政策、股票回購(gòu)2021-11-1公司金融學(xué)109第三節(jié)第三節(jié) 傳統(tǒng)股利政策的重要理論傳統(tǒng)股利政策的重要理論n一、“一鳥在手理論”n二、MM理論nMiler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and

27、 the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.n假設(shè)：n完全資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來確定性、無發(fā)行成本和交易成本、無稅收差異、投資額決策獨(dú)立于融資決策、信息對(duì)稱）。n結(jié)論：n股利政策企業(yè)股票價(jià)格無關(guān)；與資本成本無關(guān)。n在無套利均衡條件下：n=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1)2021-11-1公司金融學(xué)110nPj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2)nn(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (

28、3)n假定該公司為完全權(quán)益化的公司nm(t+1)P(t+1)為公司在t期（期末）發(fā)行的新股票nm(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4)n(4)代入（3）nV(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5)nV(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6)2021-11-1公司金融學(xué)111n股利無關(guān)論n 公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之間的分割并不影響這一價(jià)值。n 假設(shè)：無稅，完善市場(chǎng)，所有投資者對(duì)未來投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念，公司投資策略不會(huì)因股利政策而變。n項(xiàng)目 時(shí)間0 時(shí)間1n老股東的股利總額

29、 11000元 （10000） 8900元（10000）n每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股） n貼現(xiàn)率為10% P=19.09元/股 2021-11-1公司金融學(xué)112n三、稅差理論三、稅差理論nFarrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454.n假設(shè)：釋放了無稅假設(shè)n個(gè)人所得稅和資本利得稅nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(

30、1-pi)nYqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi)1()1)()()1()1)(pipiccqipipipipiccdiqirBrBEBITrBrBrBEBITYY2021-11-1公司金融學(xué)113n（1）無充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響n結(jié)論：假定通過增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資金 ，將降低企業(yè)價(jià)值n 例：某公司，決定發(fā)放1000元現(xiàn)金，但必須籌資，且發(fā)放股票融資。在無稅環(huán)境下，權(quán)益人收益1000元。 在考慮個(gè)人所得稅（30%）條件下，權(quán)益人收益700元。n 從股票供求關(guān)系看。2021-11-1公司金融學(xué)114n（2）有充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響n結(jié)論:

31、公司經(jīng)理偏好低股利政策以尋求更為有效的資金使用渠道n 例：某公司擁有1000元剩余現(xiàn)金，投資收益率為10%，公司所得稅34%，個(gè)人所得稅28%。n現(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金：n1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31n五年之后發(fā)股利：n1000（1.066）5（1-0.28）=991.10n 如果購(gòu)買其他金融資產(chǎn)、收購(gòu)以及項(xiàng)目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。2021-11-1公司金融學(xué)115第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論現(xiàn)代股利政策理論n一、追隨者效應(yīng)一、追隨者效應(yīng)nElton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholde

32、r Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970.n稅差學(xué)派的延伸。 投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利的態(tài)度不同。n當(dāng)市場(chǎng)上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時(shí)，股價(jià)上揚(yáng)。2021-11-1公司金融學(xué)116n二、信號(hào)學(xué)派二、信號(hào)學(xué)派nBhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Eco

33、nomics, Spring 1979.n創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類似的股利信號(hào)模型。n在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。n業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。尤其在市場(chǎng)意識(shí)到被愚弄時(shí)，股價(jià)會(huì)大幅度下滑。2021-11-1公司金融學(xué)117n三、代理成本學(xué)派三、代理成本學(xué)派nMichael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的

34、最佳配置； 大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來尋求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。2021-11-1公司金融學(xué)118第五節(jié)第五節(jié) 股利政策實(shí)踐股利政策實(shí)踐n一、我國(guó)股利政策實(shí)踐一、我國(guó)股利政策實(shí)踐n2000年前后的股利政策年前后的股利政策n1、2000年之前無派現(xiàn)熱情及其原因n派現(xiàn)公司少且派現(xiàn)水平低（客觀原因和主觀原因）n2、2000年之后派現(xiàn)熱情高漲n1999年335家派現(xiàn)，2000年641家派現(xiàn)2021-11-1公司金融學(xué)119n3、派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因、派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因n（1）法律規(guī)定n（2）再融資需要（降低權(quán)益資本，提高ROE）n（3）控股股東轉(zhuǎn)移

35、資金的工具n（4）改善形象n4、存在的問題、存在的問題n（1）缺乏穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策n（2）派現(xiàn)比例增大、超能力派現(xiàn)n（3）20%的股利稅率2021-11-1公司金融學(xué)120二、現(xiàn)實(shí)中股利政策的特點(diǎn)二、現(xiàn)實(shí)中股利政策的特點(diǎn)n1、各國(guó)股利支付率高低差異n德國(guó)、日本（債務(wù)市場(chǎng)，較低的股利政策），美國(guó)等相反n2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異n成熟產(chǎn)業(yè)與成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)n3、長(zhǎng)期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的n4、股票價(jià)格與股利的啟動(dòng)和增發(fā)正相關(guān)n5、個(gè)人所得稅的高低與股利政策的高低n6、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）與股利政策n7、剩余股利政策：作為一種融資決策時(shí)，現(xiàn)金股利的支付是一種被動(dòng)的剩余，即隨著公司可接受投資機(jī)

36、會(huì)的數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)。2021-11-1公司金融學(xué)121第十六章第十六章 會(huì)計(jì)報(bào)表分析會(huì)計(jì)報(bào)表分析n第一節(jié)第一節(jié) 會(huì)計(jì)資料閱讀和理解會(huì)計(jì)資料閱讀和理解n一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架n會(huì)計(jì)分析-財(cái)務(wù)分析-前景分析n二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀n1、會(huì)計(jì)信息有用性的爭(zhēng)議n（1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求n 載體以及內(nèi)容n（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求 可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性） 相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性）2021-11-1公司金融學(xué)122第二節(jié)第二節(jié) 會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)分析一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性1、會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)2、管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)3、外部審計(jì)的誤區(qū)2021-11-

37、1公司金融學(xué)123n二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià)n1、會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià)n2、會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià)n3、會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià)n4、會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)2021-11-1公司金融學(xué)124第三節(jié) 財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法n一、比率分析法n xx07 xx08年年 xx09年年n流動(dòng)比率 4.2 2.6 1.8n速動(dòng)比率 2.1 1.0 0.6n資產(chǎn)負(fù)債率 23% 33% 47%n存貨周轉(zhuǎn)率 8.7次 5.4次 3.5次n平均收帳期 33天 36天 49天n總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3.2次 2.6 次 1.9 次n銷售利潤(rùn)率 3.8% 2.5% 1.4%n資產(chǎn)收益率 2.34% 1.47% 2.8%n凈資產(chǎn)收益率 9.7% 5.7% 5.4%202

38、1-11-1公司金融學(xué)125n1、比率分析法的缺陷n2、比率分析法改進(jìn)n（1）趨勢(shì)分析法n（2）杜邦分析法n二、現(xiàn)金流量分析法n1、總量分析法2021-11-1公司金融學(xué)126n凈利潤(rùn)（凈利潤(rùn)（NI） 150，000，000n加：固定資產(chǎn)折舊 540，000 n無形資產(chǎn)及其它資產(chǎn)攤銷 600，000 n處置固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失 100，000 n財(cái)務(wù)費(fèi)用 200，000 n投資損失（減收益） -250，000 n存貨的減少（減增加） 3，400，000 n經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減增加） -49，000，000n經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減減少） -58，000，000n預(yù)提費(fèi)用的

39、增加（減減少） -100，000n增值稅增加凈額（減減少） -410，000n其它 -1，400，000n活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFO） 45，680，0002021-11-1公司金融學(xué)127n2、結(jié)構(gòu)分析法n（1）現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)分析n（2）現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu)分析n（3）現(xiàn)金凈流量分析2021-11-1公司金融學(xué)128第九章第九章 短期財(cái)務(wù)計(jì)劃和短期融資短期財(cái)務(wù)計(jì)劃和短期融資n第一節(jié) 營(yíng)運(yùn)資本和營(yíng)運(yùn)資本政策n一、營(yíng)運(yùn)資本n1、定義n2、流動(dòng)資產(chǎn)的資金來源n3、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期之間的關(guān)系2021-11-1公司金融學(xué)129n二、營(yíng)運(yùn)資本政策n1、激進(jìn)型營(yíng)運(yùn)資本政策n（1）偏

40、好短期融資n（2）保持較少的流動(dòng)資產(chǎn)n2、保守型營(yíng)運(yùn)資本政策n（1）偏好長(zhǎng)期融資n（2）保持較多的流動(dòng)資產(chǎn)2021-11-1公司金融學(xué)130n三、短期融資決定n1、短期融資與長(zhǎng)期融資之間的關(guān)系n2、短期融資渠道n3、現(xiàn)金預(yù)算（短期融資缺口的估計(jì)）2021-11-1公司金融學(xué)131n例：n A公司擬對(duì)xx08年第一季度進(jìn)行現(xiàn)金預(yù)算。n（1）A公司xx07年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表n（2）公司xx07年年底收到大量訂單，xx07年11-12月各月實(shí)際銷售收入以及xx08年1-4月各月預(yù)計(jì)銷售收入。n（3）假定公司收款的習(xí)慣為：當(dāng)月收回20%貨款，次月收回70%貨款，第三個(gè)月收回10%貨款。n（4）

41、在銷售前一個(gè)月購(gòu)買原材料，購(gòu)貨數(shù)額等于次月銷售額的90%，且購(gòu)貨款于次月支付。n（5）預(yù)計(jì)1、2、3月份的工資分別為1500萬元、2000萬元和1600萬元。 2021-11-1公司金融學(xué)132nxx07年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬元n資資 產(chǎn)產(chǎn) 金金 額額 負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益 金金 額額n現(xiàn) 金 50 應(yīng)付帳款 350n應(yīng)收帳款 530 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 212n存 貨 545 短期銀行借款 400n固定資產(chǎn)凈值1836 長(zhǎng)期負(fù)債 450n 股 本 110 n 留存收益 1439n資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì) 2961 負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益 29612021-11-1公司金融學(xué)133

42、nxx07年11-12月以及xx08年1-4月各月預(yù)計(jì)銷售收入單位：百萬元n時(shí)時(shí) 間間 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n銷售收入銷售收入 500 600 600 1000 650 7502021-11-1公司金融學(xué)134n現(xiàn)金收入預(yù)算 單位：百萬元n項(xiàng)目項(xiàng)目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n期初應(yīng)收賬款 530 540 860 620n銷售收入 500 600 600 1000 650 750n銷售收入變現(xiàn)：n當(dāng)月20% 100 120 120 200 130 150n次月70% 350 420 420 700 455n第三個(gè)月1

43、0% 50 60 60 100n現(xiàn)金流入合計(jì) 590 680 890 705n期末應(yīng)收賬款 530 540 860 620 6652021-11-1公司金融學(xué)135n現(xiàn)金支出預(yù)算 單位：百萬元n項(xiàng)項(xiàng) 目目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n銷售收入 500 600 600 1000 650 750n原材料購(gòu)買量按次月銷售額的90%購(gòu)置）n 540 540 900 585 675n原材料款支付（于次月支付）n 540 540 900 585 675n人工工資 15 20 16n其他費(fèi)用 10 10 10n現(xiàn)金流出合計(jì) 565 930 6112021-11-1公司金融

44、學(xué)136n現(xiàn)金溢余或缺口 單位：百萬元n項(xiàng)項(xiàng) 目目 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n現(xiàn)金流入總計(jì) 590 680 890 705n現(xiàn)金流出總計(jì) 565 930 611n當(dāng)期現(xiàn)金變動(dòng) 25 -250 279n期初現(xiàn)金 50 75 50n最低現(xiàn)金余額要求 50 50 50n短期借款（半年期） 225n期末現(xiàn)金 75 50 3292021-11-1公司金融學(xué)137第二節(jié)第二節(jié) 短期融資短期融資n一、自發(fā)融資n1、無成本的自發(fā)融資n2、有成本的自發(fā)融資n二、協(xié)議融資n1、商業(yè)票據(jù)n2、無擔(dān)短期銀行借款n（1）信用限額n（2）周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議2021-11-1公司金融學(xué)138n3、有擔(dān)保

45、短期銀行借款n（1）應(yīng)收賬款抵押融資n（2）應(yīng)收賬款代理（讓售）n（3）信托收據(jù)n（4）棧單籌資n（5）一攬子留置權(quán)2021-11-1公司金融學(xué)139n三、短期融資原則n1、成本性n2、可行性n3、套頭性2021-11-1公司金融學(xué)140第十章第十章 流動(dòng)資產(chǎn)管理流動(dòng)資產(chǎn)管理n第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)金和有價(jià)證券管理現(xiàn)金和有價(jià)證券管理n一、現(xiàn)金流量管理(最早的財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)內(nèi)容)n1、現(xiàn)金收款管理n（1）目標(biāo)：縮短應(yīng)收帳款到期日至入賬的時(shí)間間隔。n（2）好處：在貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，此舉可以從諸如“隔夜回購(gòu)”等方式中獲益。n（3）影響應(yīng)收帳款到期日至入賬的時(shí)間間隔長(zhǎng)短的主要原因：n 郵寄浮存、加工浮存、

46、變現(xiàn)浮存n（4）手段：設(shè)立收款中心、設(shè)置專用信箱等2021-11-1公司金融學(xué)141n2、現(xiàn)金付款管理n（1）目標(biāo)：在不違約的情況下將付款點(diǎn)往后移n（2）手段：n 第一、用足浮存n 第二、選擇最合適的結(jié)算方式n 例如：n中國(guó)國(guó)內(nèi)票據(jù)結(jié)算方式：支票、銀行本票、銀行匯票、商業(yè)匯票n中國(guó)國(guó)內(nèi)非票據(jù)結(jié)算方式：托收、托收承付、信用卡、匯款n如果付款人具有結(jié)算方式選擇權(quán)，則對(duì)付款人來說，商業(yè)匯票和托收承付分別是票據(jù)結(jié)算和非票據(jù)結(jié)算的最好選擇2021-11-1公司金融學(xué)142二、現(xiàn)金存量管理和有價(jià)證券管理1、有價(jià)證券的定義和主要形式（1）定義：無違約風(fēng)險(xiǎn)、高度變現(xiàn)的短期期票（2）主要形式：短期國(guó)債、短期政府

47、證券、大面額存單、商業(yè)票據(jù)等2、有價(jià)證券在現(xiàn)金存量管理中的作用 有價(jià)證券是現(xiàn)金等價(jià)物或現(xiàn)金蓄水池，公司可以將暫時(shí)不用的現(xiàn)金投放至有價(jià)證券上。3、現(xiàn)金存量管理（1）持有現(xiàn)金目的：經(jīng)營(yíng)需要、安全需要、投機(jī)需要（在存量管理中不考慮）（1）目標(biāo)：確定最佳現(xiàn)金余額2021-11-1公司金融學(xué)143n（2）方法：n存貨模型n假設(shè)：n（1）設(shè)公司初始現(xiàn)金持有量為Q，公司將多余現(xiàn)金全部投資于有價(jià)證券（年期望收益率為i）。當(dāng)公司將此現(xiàn)金存量用盡后，隨即將有價(jià)證券變現(xiàn)補(bǔ)足至Q。因此，公司年均現(xiàn)金持有量為Q/2。n（2）Q越大，出售有價(jià)證券變現(xiàn)的次數(shù)（n）就越少。在每次交易成本（b）和機(jī)會(huì)成本（有價(jià)證券年期望收益率

48、i）假定不變。n（3）假設(shè)全年現(xiàn)金需求總量（T）已知。n為滿足交易需要所持有的現(xiàn)金的年成本，該年成本由持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本和出售有價(jià)證券的交易成本組成。即bQTiQ22021-11-1公司金融學(xué)144n當(dāng)年成本趨于最小時(shí)，對(duì)Q求導(dǎo)后，得 iTbQ22021-11-1公司金融學(xué)145n隨機(jī)模型n模型假設(shè)公司未來的現(xiàn)金流是不確定的，因此，合理現(xiàn)金持有量應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間。隨機(jī)模型的目標(biāo)是尋求現(xiàn)金持有量的上限和下限。n 上限：買進(jìn)證券（H）n 購(gòu)入價(jià)值為2Z的有價(jià)證券n 回歸點(diǎn)(RP)n 出售價(jià)值為1Z的有價(jià)證券n 下限：賣出證券(L) 2021-11-1公司金融學(xué)146n上限和下限的跨度是指交易成本和機(jī)

49、會(huì)成本最小時(shí)的現(xiàn)金余額跨度，上限超過下限3Z。隨著現(xiàn)金余額的增加，當(dāng)它達(dá)到上限時(shí)，公司將多余現(xiàn)金投資于價(jià)值為2Z的有價(jià)證券，現(xiàn)金余額會(huì)慢慢回到回歸點(diǎn)（return point，RP）。反之，當(dāng)公司現(xiàn)金余額降至下限時(shí)，公司出售價(jià)值為Z的有價(jià)證券來補(bǔ)充現(xiàn)金余額，現(xiàn)金余額也將會(huì)慢慢爬升至回歸點(diǎn)。2021-11-1公司金融學(xué)147n設(shè)給定公司控制下限為L(zhǎng)，每次有價(jià)證券變現(xiàn)的交易成本為b，某一時(shí)間單位（通常指1天）里凈現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出）的標(biāo)準(zhǔn)差為，有價(jià)證券預(yù)期收益率為i（如果一個(gè)時(shí)間單位為1天，則i表示日預(yù)期收益率），則期望總成本最小時(shí)的Z為：3243ibZ2021-11-1公司金融學(xué)14

50、8n回歸點(diǎn)：n現(xiàn)金約余額上限：ZLRPLZLRPH3232021-11-1公司金融學(xué)149第二節(jié)第二節(jié) 商業(yè)信用管理商業(yè)信用管理一、應(yīng)收賬款流量管理1、目標(biāo)：保持高質(zhì)量的應(yīng)收賬款余額2、手段：信用管理（1）信用調(diào)查（2）信用給與（3）信用追蹤（4）催帳 信用管理的集體困境以及鄧白氏公司的出現(xiàn)2021-11-1公司金融學(xué)150n二、應(yīng)收賬款存量管理二、應(yīng)收賬款存量管理n1、目標(biāo)：保持確當(dāng)?shù)膽?yīng)收賬款余額（在信用環(huán)境良好的情況下才有討論的意義）n2、方法：利用成本收益法確認(rèn)n（1）分析應(yīng)收賬款余額和壞賬之間的關(guān)系n（2）分析應(yīng)收賬款余額和催帳費(fèi)用之間的關(guān)系n（3）分析應(yīng)收賬款余額和機(jī)會(huì)成本之間的關(guān)系

51、n（4）分析應(yīng)收賬款余額和銷售收入之間的關(guān)系n（5）最終利用成本收益法確認(rèn)2021-11-1公司金融學(xué)151n例例:nA公司向外提供的信用條件是“n/30”，目前的年賒銷收入為1200萬元，銷售利潤(rùn)率為20%。應(yīng)收賬款壞賬率為1%（按年末應(yīng)收賬款余額計(jì)算），固定成本為500萬元?，F(xiàn)擬放松信用條件，將信用條件改為“n/60”，此舉預(yù)計(jì)銷售收入增加10%，假設(shè)新增銷售不增加固定成本，壞帳率保持不變。投資期望收益率為10%。 n 2021-11-1公司金融學(xué)152n項(xiàng)項(xiàng) 目目 金額和計(jì)算過程金額和計(jì)算過程n銷售收入增量銷售收入增量 120（=120010%）n利利 潤(rùn)潤(rùn) 增增 量量 74（=1206

52、1.7%）n應(yīng)收帳款增量應(yīng)收帳款增量 120（=220-100）n機(jī)機(jī) 會(huì)會(huì) 成成 本本 8 .8=(20080%+2038.3%-10080%）10%n壞壞 帳帳 增增 量量 1.2（=2201%-1001%）n增量?jī)羰找?74-8.8-1.2=64（萬元）n可見，放寬信用條件會(huì)產(chǎn)生正的凈收益，因此，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，放寬信用條件是可取的。2021-11-1公司金融學(xué)153第十一章第十一章 公司治理公司治理第一節(jié)第一節(jié) 代理問題代理問題一、所有者和管理者的沖突二、控股股東與外部弱小股東之間的沖突三、消極懈怠四、享受特權(quán)五、營(yíng)造王國(guó)六、濫用反收購(gòu)策略2021-11-1公司金融學(xué)154第二節(jié)第二節(jié)

53、公司治理機(jī)制公司治理機(jī)制一、內(nèi)部治理一、內(nèi)部治理1、激勵(lì)合同2、所有權(quán)集中3、董事會(huì)4、獨(dú)立董事5、機(jī)構(gòu)投資者（大股東治理）6、會(huì)計(jì)透明度（薩班斯-奧克斯利法案：會(huì)計(jì)規(guī)范、審計(jì)委員會(huì)、內(nèi)部控制有效性評(píng)估、執(zhí)行官問責(zé)制）2021-11-1公司金融學(xué)155二、外部治理二、外部治理1、舉債2、國(guó)際股票融資3、公司控制權(quán)市場(chǎng)4、經(jīng)理人市場(chǎng)2021-11-1公司金融學(xué)156第三節(jié)第三節(jié) 績(jī)效評(píng)估及其誤區(qū)績(jī)效評(píng)估及其誤區(qū)一、高級(jí)管理者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和薪酬制度1、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)2、薪酬制度設(shè)計(jì)二、中低層管理者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和薪酬制度1、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)2、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的改進(jìn)2021-11-1公司金融學(xué)157n例：假設(shè)A公

54、司的經(jīng)營(yíng)期限為4年，其未來4年內(nèi)的相關(guān)財(cái)務(wù)資料見下表，由于經(jīng)營(yíng)期僅為4年，公司在未來4年中不考慮進(jìn)行固定資產(chǎn)更新，固定資產(chǎn)按直線折舊法計(jì)提折舊（不考慮殘值）。假如不考慮流動(dòng)資產(chǎn)等其他資產(chǎn)。公司加權(quán)平均資本成本為8%，且假定保持不變。2021-11-1公司金融學(xué)158項(xiàng)項(xiàng) 目目 年年 份份 1 2 3 4年現(xiàn)金凈流量 530 540 550 550固定資產(chǎn)年初賬面值 2000 1500 1000 500固定資產(chǎn)年末賬面值 1500 1000 500當(dāng)年折舊額 500 500 500 500賬面稅后利潤(rùn) 30 40 50 50賬面資產(chǎn)收益率或投資收益率 1.5% 2.7% 5% 10%2021-1

55、1-1公司金融學(xué)159 第十二章第十二章 并購(gòu)并購(gòu)n第一節(jié)第一節(jié) 并購(gòu)動(dòng)因分析并購(gòu)動(dòng)因分析n一、類型和特征一、類型和特征n1、法律層面n（1）吸收兼并n（2）合并n2、操作層面n（1）橫向并購(gòu)n（2）縱向并購(gòu)n（3）混合并購(gòu)n（4）杠桿收購(gòu)2021-11-1公司金融學(xué)1603、MBOn（1）動(dòng)因：戰(zhàn)略性（產(chǎn)權(quán)明晰和回報(bào)）n（2）國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：四通改制2021-11-1公司金融學(xué)161（3）國(guó)內(nèi)沿革）國(guó)內(nèi)沿革n第一，1999年開始。n國(guó)內(nèi)標(biāo)志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車n第二，2001年至2002年，快速升溫。n2002年10月出臺(tái)“上市公司收購(gòu)管理辦法”（監(jiān)管重點(diǎn)：保證公司

56、信息的對(duì)稱以及保護(hù)公司其他投資者利益，要求獨(dú)立董事行使相應(yīng)的權(quán)利。）n2001年相繼出臺(tái)“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。2021-11-1公司金融學(xué)162n第三，2003年初，財(cái)政部緊急叫停。n第四，2003年9月，出臺(tái)“關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見”，嚴(yán)禁國(guó)企管理者自買自賣國(guó)有產(chǎn)權(quán)。曲線MBO開始。n第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進(jìn)行MBO，同年10月，不準(zhǔn)大型國(guó)企MBO。n第六，2005年4月，出臺(tái)了“國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層轉(zhuǎn)讓暫行辦法”，為中小國(guó)企MBO開綠燈。n第七，2006年9月“上市公司收購(gòu)管理辦法”正式實(shí)施，為MBO賦予了更為公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2021-11-1公司金融學(xué)163（4）幾個(gè)重要問題）幾個(gè)重要問題n第一，收購(gòu)主體n自然人、設(shè)立公司持股、利用信托、利用第三方n第二，融資設(shè)計(jì)n投資基金、信托、銀行等n第三，資金清償n投資收益、派現(xiàn)、獎(jiǎng)金、關(guān)聯(lián)交易2021-11-1公司金融學(xué)164二、動(dòng)因二、動(dòng)因n1、根本動(dòng)因n2、具體動(dòng)因n