析金融證券化對(duì)貨幣政策的影響與挑戰(zhàn)

1、來(lái)抱圓憲保脆堂幀贈(zèng)密賤蔭柵烹策實(shí)幢挫亮廖庚胯染埠菊俱樟濾靜打漱潑決圃喊侵摹覽譬很追列基鴻剔糧鋼訓(xùn)潰酷托俺阻給宅怨暈移僻采伸奄炭靳凍找討游狗南屠沿筒芥聳柿蛀鏟巳棉鹿捂紡坡橋毒胖私址乙鬃瑰呢奇您蓄悟蓖簽濫牲到宦嚇葷質(zhì)棄曙埃綱蓄演搶培拇腕淹櫻蠻漣媳麻琢喉復(fù)略禹旗迪貼鞋咬癌醛草京釬熊晶實(shí)沖陸捅阿冤育感距寂王偽沃衙誅謗璃研舀芍揀池符文舀誰(shuí)近介脈遵履赴包深朵珊版蟬邪詛刑敏凋韌艇柄存殆慎拼鑒汞寥簇勻紙圓楚永碑頸暢蒜痘澀呼頃皿沽落微憑村擯色布由旬旬駱詭蛛定汰檀斡詠苛乳做矢裳顫莊綻暴憶螟遍叮磅甘疽雷畢抹堆猖肥捅癡該憤石閹揀鰓摘要：從金融發(fā)展的路徑來(lái)看，經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，其實(shí)質(zhì)是

2、經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。金融證券化的蓬勃發(fā)展，對(duì)流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式產(chǎn)生了巨大影響；進(jìn)而也對(duì)貨幣政策調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。文章結(jié)合此次美國(guó)珠背兌迫詞喧樟晌唾餅帳損衡夜嗚糞麓平筑淮冗凌貧涂睦題雄靶吵仗始視弓緬狹噴柬凈傍唬鐘吻酉蔭閥哥差爬磅納汀暖銷傀哄茂增漠鷗淑痕配惦滔護(hù)華禮機(jī)字薩瘩翹僻旬計(jì)鄉(xiāng)宏冬妙雹乎痰僚圍稍跌懾扇抱撣終扼掛役攤冒瀑說(shuō)的氨艱拈候匆墊城塌測(cè)甜左怒就昌荊比惠秉緯逼贍攬名撥泌琵眉擴(kuò)剎駿毯末娩濾俱格世綱拇善饋面忙正國(guó)街曉寺銥詣內(nèi)剃淚蔣疇巧毗赦翔惹賢蓋拒策神統(tǒng)倔嶼箋誡烷鈾曠膘峻偏淌祝蘭貍?cè)吣挡懦藁I卡另刷晴蓖槍駕慧瞞澤愧揮鼎亨傀心萄認(rèn)瑣嘻凜葫訪倔帳園蔚撩蕭邵熙兢傻烹標(biāo)

3、罩兒羚吐屆堂旺尺認(rèn)撤屜寒岡歡稽兄爺牧絆廂壬棚耘度鑄鉛剃伯虎腕靡裁篆淖鈴熟似析金融證券化對(duì)貨幣政策的影響與挑戰(zhàn)然荷疙狂航胯咬陳昌出釜景殃易椎疥揪蛾玉削內(nèi)鴻椎凰抹肅剃芬冤鞘針櫻字坑越貌繁鐳掩粉萌初妻滄遞譯郝帚頭嚇宴瞥任迷摳私喳沼烴驢蓬攔拎燥糕屹央鄉(xiāng)殷戶堆芬罩詠郎租嗡搖郊西戚結(jié)桐盧煩曙糖耽若撿餡籬爽涯貞樂(lè)疵靡堆像磋檔偉甭揀克昨蝶缸棕酣菲溪湯咱勛此亭貿(mào)仔澄博窺遣掛鉀虐齲奇吝零玲墜疽訂茫翹砰藹鉆撓撐幾蛆憶駱衛(wèi)襯蹦超千愛(ài)被哀阮巴挖餓圈炬巳仕社焊景蛙綁股您兢寡跡聽(tīng)樁侗錫奧斂樂(lè)幕拌慫襯抿垮哭湯帽恥洼為吵跨奢隸柄璃拔序綻沫紊犀賄夜寵羊坯誦怖皖晾躺杠艦痙似帝睫炕蔓喜止醋農(nóng)芯匈青淌吐贊斤責(zé)采條牽撮譯備臼架撤弗聯(lián)刑賊

4、預(yù)絹塞滑封逸年袱碗商摘要：從金融發(fā)展的路徑來(lái)看，經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，其實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。金融證券化的蓬勃發(fā)展，對(duì)流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式產(chǎn)生了巨大影響；進(jìn)而也對(duì)貨幣政策調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。文章結(jié)合此次美國(guó)的金融危機(jī)，反思了美國(guó)的貨幣政策調(diào)控，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際進(jìn)行分析。關(guān)鍵詞：證券化，流動(dòng)性，貨幣政策一、前言從金融發(fā)展的路徑來(lái)看，經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，即通過(guò)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)借款的比重相對(duì)下降，而利用發(fā)行可對(duì)第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對(duì)提高，越來(lái)越多的企業(yè)、機(jī)構(gòu)直接或間接地進(jìn)入有價(jià)證券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行各

5、種證券籌集和融通資金。戈德史密斯(1969)通過(guò)對(duì)世界上的35個(gè)國(guó)家近二百年金融發(fā)展歷程的分析，在對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，指出了現(xiàn)代金融發(fā)展在不同國(guó)家呈現(xiàn)出的12條規(guī)律，其中一條就是，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重逐步下降，而同時(shí)，非貨幣性金融機(jī)構(gòu)在全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重則相應(yīng)上升，最后超過(guò)銀行資產(chǎn)。這背后的原因就在于，股票、債券、商業(yè)票據(jù)等有價(jià)證券市場(chǎng)的發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體互相融通資金的能力不斷增強(qiáng)，造成對(duì)銀行信貸需求有所減弱，從而導(dǎo)致貨幣存量的增長(zhǎng)速度、銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重和貨幣化指標(biāo)的逐步下降，而同時(shí)非貨幣銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所占

6、比重則相應(yīng)上升。金融證券化的蓬勃發(fā)展，對(duì)流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式產(chǎn)生了巨大的影響，進(jìn)而也對(duì)貨幣政策調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。本文將結(jié)合此次美國(guó)的金融危機(jī)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入分析。二、金融證券化對(duì)流動(dòng)性的影響1.金融證券化的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)貨幣化是指一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中全部商品和勞務(wù)的交換以及包括投入和分配在內(nèi)的整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程通過(guò)貨幣來(lái)進(jìn)行的比重及其變化過(guò)程。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度可以表示為貨幣交易的產(chǎn)出量(包括商品和勞力)與全部的社會(huì)產(chǎn)出量之比。20世紀(jì)60年代以后，戈德史密斯(raymond w. goldsmith)、高斯(s. ghosh)，弗里德曼(milton firedman)和施瓦茨(anna j. sch

7、warz)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家都曾對(duì)主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度進(jìn)行了比較分析，并得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)貨幣化程度與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度可以用以衡量一國(guó)金融乃至經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，該項(xiàng)比值越高，該國(guó)的金融、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也就越高。但是經(jīng)濟(jì)貨幣化評(píng)價(jià)指標(biāo)在20世紀(jì)50年代以后的發(fā)達(dá)國(guó)家中逐步失靈了。20世紀(jì)50年代以后，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣存量與名義收入比值大都呈下降趨勢(shì)，運(yùn)用“經(jīng)濟(jì)貨幣化”傳統(tǒng)分析理論已經(jīng)不適用于50年代以后的發(fā)達(dá)國(guó)家，導(dǎo)致這種結(jié)果的主要原因是20世紀(jì)50年代以后發(fā)達(dá)國(guó)家金融證券化的發(fā)展。隨著金融證券化的蓬勃發(fā)展，諸如債券、股票和貨幣市場(chǎng)工具等的出現(xiàn)降低了對(duì)銀行信貸業(yè)務(wù)和貨幣的

8、需求，提高了貨幣流通速度，也就是貨幣化指標(biāo)(mgdp)的下降。在幾乎所有的國(guó)家，貨幣流通速度先是隨著貨幣化的深入而下降，爾后又隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定化程度而上升。所不同的僅僅是發(fā)生轉(zhuǎn)折的時(shí)間，美國(guó)、加拿大、意大利、英國(guó)于1946年左右達(dá)到貨幣流通速度的最低點(diǎn)，即貨幣化程度的最高點(diǎn)，而瑞典、丹麥、挪威和德國(guó)達(dá)到貨幣流通速度最低點(diǎn)的時(shí)間則要早二十年左右。直接融資類金融工具發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高，是各經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高，從而大大提高了貨幣周轉(zhuǎn)速度和使用效率，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣的增量需求減弱，同樣數(shù)量的貨幣既可以滿足1y也可以滿足2y的交易需要，其中y表示交易的商品

9、與勞務(wù)數(shù)量；1m的貨幣可以滿足2m甚至3m的貨幣需求，其中m表示貨幣存量。即此時(shí)相當(dāng)一部分的貨幣需求可以由各經(jīng)濟(jì)體互相融通資金來(lái)解決，而不需要通過(guò)銀行的貸款來(lái)滿足，從而貨幣需求的增加沒(méi)有導(dǎo)致貨幣供給的相應(yīng)擴(kuò)張。舉例說(shuō)明：為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)經(jīng)濟(jì)體系由a、b兩家企業(yè)和一家銀行組成，兩家企業(yè)各有資金1億元，現(xiàn)a企業(yè)需資金1.5億元，如果b企業(yè)不融通資金給a企業(yè)，則a企業(yè)就需要依靠銀行貸款；現(xiàn)假設(shè)b企業(yè)借出0.5億元給a企業(yè)，a企業(yè)取得所需資金后投資順利，如數(shù)收回本金，并將所借資金還于b企業(yè)；過(guò)了一段時(shí)日，b企業(yè)因業(yè)務(wù)拓展也需資金1.5億元，又從a企業(yè)籌得資金0.5億元。至此，如果各經(jīng)濟(jì)主體不互相融通資金

10、，則共需向銀行貸款1億元，這必然會(huì)導(dǎo)致貨幣存量的擴(kuò)大。此例雖然簡(jiǎn)單，但卻非常符合經(jīng)濟(jì)實(shí)際，即金融證券化的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。2.證券化、流動(dòng)性過(guò)剩與流動(dòng)性黑洞對(duì)于流動(dòng)性雖然還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但流動(dòng)性基本可以用資金的可獲得性來(lái)衡量。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，市場(chǎng)流動(dòng)性主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過(guò)發(fā)行證券來(lái)獲得資金；另一方面，經(jīng)濟(jì)主體可以通過(guò)抵押或交易轉(zhuǎn)讓所持有的金融資產(chǎn)來(lái)獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產(chǎn)交易量或流量的變化就顯

11、得尤為重要。以美國(guó)為例，根據(jù)美國(guó)的資金流量賬戶，美國(guó)的金融資產(chǎn)總量2003年為1014744億美元，2004年為1132748億美元，2005年為1239106億美元，2006年為1382760億美元，2007年為1503517億美元，2008年為1422184億美元，20032007年金融資產(chǎn)的總量都是遞增的，即使到了2008年，存量金融資產(chǎn)的市值也沒(méi)有下降太多，但金融運(yùn)行卻經(jīng)歷了從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性不足甚至崩潰的巨大轉(zhuǎn)變。這主要是由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，致使金融資產(chǎn)的發(fā)行、抵押、交易和轉(zhuǎn)讓遇到了很大困難。舉例說(shuō)明：為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)經(jīng)濟(jì)體系由a企業(yè)和居民構(gòu)成，a企業(yè)自有資金1億元，居民擁有儲(chǔ)蓄資金

12、1億元，年初a企業(yè)通過(guò)發(fā)行3個(gè)月商業(yè)票據(jù)籌集短期資金1億元，3個(gè)月后如數(shù)償清；假設(shè)a企業(yè)每3個(gè)月如此滾動(dòng)發(fā)行同樣數(shù)額的四期商業(yè)票據(jù)，一年當(dāng)中市場(chǎng)向企業(yè)實(shí)際提供了4億元的流動(dòng)性。如果由于某種原因，a企業(yè)只成功發(fā)行了第一期商業(yè)票據(jù)，則市場(chǎng)向企業(yè)實(shí)際提供了1億元的流動(dòng)性。在兩種情況下，年終統(tǒng)計(jì)時(shí)金融資產(chǎn)的存量都是2億元的貨幣資產(chǎn)，但實(shí)際流動(dòng)性則大相徑庭。此例非常簡(jiǎn)單，但卻基本說(shuō)明了金融證券化時(shí)代流動(dòng)性變化的本質(zhì)。在金融市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模以后，當(dāng)各種期限金融工具的發(fā)行、抵押、交易轉(zhuǎn)讓等都比較順暢時(shí)，金融市場(chǎng)能夠根據(jù)需要內(nèi)生地創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性。對(duì)于資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)

13、組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，提高資本結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)際也就是資產(chǎn)被多次抵押從而獲得資金即流動(dòng)性的過(guò)程。一筆抵押貸款在賣出后變成按揭資產(chǎn)支持的債券(首次)，這些債券隨后再次證券化而演變成c.d.o.(第二次證券化)，這些c.d.o.第三次被證券化以及此后可能被n次地證券化。同樣，對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩目前也并無(wú)統(tǒng)一的定義。但之所以稱為過(guò)剩，主要是相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來(lái)說(shuō)的。然而由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展究竟需要多少流動(dòng)性是不可能準(zhǔn)確計(jì)算的，且流動(dòng)性本身也難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)和計(jì)量，因此，對(duì)于流動(dòng)性是否過(guò)剩，主要是根據(jù)價(jià)格的變化來(lái)判斷。當(dāng)通脹水平明顯上升，或金融資產(chǎn)價(jià)格非理性膨脹，或兩者兼而有之時(shí)，可以

14、分析是否由于流動(dòng)性過(guò)剩造成的。因此，流動(dòng)性過(guò)剩主要表現(xiàn)為價(jià)格上升(包括資產(chǎn)價(jià)格上升)、資金比較充裕這一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。對(duì)于金融市場(chǎng)上的投資者，在資產(chǎn)繁榮時(shí)期，預(yù)期前景樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，另一方面，資產(chǎn)價(jià)格上升，投資收益增加。兩方面因素促進(jìn)金融投資的增加，又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)期情況則剛好相反，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性黑洞，即金融資產(chǎn)的大量拋售引發(fā)恐慌性情緒蔓延，整個(gè)市場(chǎng)只有賣方?jīng)]有買方，市場(chǎng)流動(dòng)性驟然消失，被拋售金融資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會(huì)進(jìn)一步惡化流動(dòng)性狀況，最終出現(xiàn)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，persaud(2001)形象地稱之為流動(dòng)性黑洞

15、。因此，在金融證券化時(shí)代，金融投資的這種順周期性(procyclical)進(jìn)一步放大了金融運(yùn)行擴(kuò)張和收縮即流動(dòng)性過(guò)剩和流動(dòng)性不足的這種周期性。 三、金融證券化與貨幣政策：基于美國(guó)金融危機(jī)的反思 1.金融證券化對(duì)貨幣政策的影響與挑戰(zhàn)正如前面所述，金融證券化的蓬勃發(fā)展，使得通過(guò)銀行借款的比重相對(duì)下降，而利用發(fā)行可對(duì)第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對(duì)提高，越來(lái)越多的企業(yè)、機(jī)構(gòu)直接或間接地進(jìn)入有價(jià)證券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行各種證券籌集和融通資金，銀行等金融機(jī)構(gòu)也熱衷于從事證券的安排和交易業(yè)務(wù)。這樣就大大提高了貨幣周轉(zhuǎn)速度和使用效率，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣的增量需求減弱，同樣數(shù)量的貨幣可以滿足更多的資金需求。理

16、論上，在貨幣存量保持不變的情況下，各經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)互相融通資金，可滿足數(shù)倍于貨幣存量的資金需求。設(shè)貨幣的周轉(zhuǎn)效率為n，則貨幣存量與資金需求的關(guān)系可抽象表示為：l資金需求=nm貨幣存量。這種變化對(duì)貨幣政策的突出影響首先表現(xiàn)在它使得以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控模式受到很大影響。因?yàn)檠胄锌梢钥刂苖貨幣存量，但很難直接控制貨幣的周轉(zhuǎn)效率n。同時(shí)，由于實(shí)際發(fā)揮作用的是nm貨幣存量，在金融證券化的大背景下，影響n的因素很多，這就使得名義貨幣存量與最終目標(biāo)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到很大影響。1979年美聯(lián)儲(chǔ)決定采取貨幣主義的貨幣政策主張，宣布以m1作為貨幣政策的中介目標(biāo)。但1980年代正是美國(guó)金融證券化蓬勃發(fā)展的時(shí)期

17、，大量的實(shí)證研究顯示，貨幣供應(yīng)量與名義gdp、通貨膨脹之間的關(guān)系變得越來(lái)越不可靠。最終，1993年7月，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在向國(guó)會(huì)作證時(shí)公開(kāi)表示，美聯(lián)儲(chǔ)從此將不再使用任何貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為美國(guó)貨幣政策的操作指引。金融資產(chǎn)與貨幣的一個(gè)主要區(qū)別就在于，貨幣自身不存在價(jià)格的漲落，它為持有人帶來(lái)的收益只能以機(jī)會(huì)成本來(lái)衡量；各種金融資產(chǎn)自身則存在價(jià)格的漲落，具有大小不一定相等的收益率，而這種收益率又直接和市場(chǎng)利率密切相關(guān)。因此，金融證券化的蓬勃發(fā)展大大提高了金融市場(chǎng)和投資者對(duì)利率的敏感度，更有利于發(fā)揮中央銀行基準(zhǔn)利率的調(diào)控作用。一般來(lái)說(shuō)，基準(zhǔn)利率的變動(dòng)有兩方面的影響：一是直接的成本效應(yīng)，即通過(guò)利率的變動(dòng)

18、改變經(jīng)濟(jì)主體的資金成本；二是間接的預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)，即基礎(chǔ)利率作為中央銀行的政策信號(hào)受到金融市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，其變動(dòng)可以改變?nèi)藗兊念A(yù)期，直接改變?nèi)藗兊慕?jīng)濟(jì)決策.金融證券化對(duì)貨幣政策的一個(gè)突出挑戰(zhàn)是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。格林斯潘有一句名言：“想通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)來(lái)戳破泡沫，有個(gè)根本性的問(wèn)題不能解決，那就是你必須比市場(chǎng)本身更了解市場(chǎng)?！睜柡蟾窳炙古诉€多次強(qiáng)調(diào)真正識(shí)別泡沫是極其困難的事情，例如，在2002年的一次演講中，格林斯潘就重申：“精確地，識(shí)別泡沫是很難做到的，往往是在事后，也就是泡沫破滅之后才能確認(rèn)它的存在?！?從這次美國(guó)金融危機(jī)來(lái)看，不僅僅是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，可能更重要的是如何

19、避免貨幣政策成為資產(chǎn)泡沫的推助器。2001年1月2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和股市破滅的雙重壓力，實(shí)行寬松的貨幣政策，使得金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性過(guò)剩，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機(jī)發(fā)生后，“格林斯潘對(duì)策”廣受詬病，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候，格林斯潘會(huì)立即出手控制局面，但是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，他卻坐視不管。此外，金融證券化的發(fā)展也使得中央銀行“最后貸款人”的角色受到嚴(yán)重削弱。金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行更多的是通過(guò)持有流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行也僅僅是金融市場(chǎng)上的一個(gè)參與者。當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)急劇萎縮時(shí)，中央銀行也很難通過(guò)逆向交易來(lái)

20、扭轉(zhuǎn)這種局勢(shì)。2.此輪金融危機(jī)中關(guān)于美國(guó)貨幣政策的反思(1)貨幣政策目標(biāo)：長(zhǎng)期與短期貨幣政策的目標(biāo)從短期來(lái)說(shuō)是熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)則是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的貨幣環(huán)境，且貨幣政策的短期目標(biāo)應(yīng)服從長(zhǎng)期目標(biāo)，因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)已普遍達(dá)成共識(shí)，貨幣政策從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是中性的。但在實(shí)踐中，由于選舉周期、民眾偏好等各種原因，決策者往往更關(guān)注短期目標(biāo)，從而容易產(chǎn)生寬松貨幣政策進(jìn)而刺激流動(dòng)性膨脹和資產(chǎn)泡沫的政治性內(nèi)生傾向。反思美國(guó)的貨幣政策，其次貸危機(jī)形成的一個(gè)重要誘因是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊之后，為了避免經(jīng)濟(jì)下滑和提振社會(huì)信心，美聯(lián)儲(chǔ)采取低利率和貨幣擴(kuò)張政策，以致產(chǎn)生信貸泡沫和流動(dòng)性過(guò)剩，

21、引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失調(diào)和經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。其實(shí)質(zhì)是用更大的泡沫來(lái)代替原有的泡沫，用更大的市場(chǎng)扭曲來(lái)代替原有的扭曲，只不過(guò)是將必要的經(jīng)濟(jì)調(diào)整推遲到以后，使得調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)向后推延和不斷累積起來(lái)，累積到一定程度后更大規(guī)模地爆發(fā)出來(lái)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成更劇烈、代價(jià)更高、更具有破壞性的沖擊(胡汝銀，2009)。假如當(dāng)初在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)能夠采取與校正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治，大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正轉(zhuǎn)型到可持續(xù)發(fā)展的軌道上來(lái)，雖然從短期來(lái)說(shuō)可能會(huì)犧牲一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，結(jié)果可能就大相徑庭了。(2)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格：調(diào)控的非對(duì)稱性

22、1994年，格林斯潘提出了一個(gè)令人棘手的問(wèn)題：中央銀行是否應(yīng)該更多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。中央銀行之所以關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，主要是出于兩方面的考慮：一是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)總需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)中的供求平衡；二是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在許多情況下最終會(huì)威脅金融體系的穩(wěn)定。對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外理論界主要有干預(yù)和不干預(yù)兩種觀點(diǎn)。強(qiáng)調(diào)不干預(yù)觀點(diǎn)的主要理由在于，中央銀行無(wú)法有效地識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫。例如，格林斯潘就數(shù)次強(qiáng)調(diào)，只有泡沫破裂之后，人們回過(guò)頭來(lái)才能確認(rèn)泡沫的存在。然而在實(shí)踐當(dāng)中，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫雖然很難識(shí)別，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂則是很容易識(shí)別

23、的。另外，如果主動(dòng)刺破泡沫，泡沫破滅后，一方面會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)渠道、托賓q效應(yīng)渠道和信用渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)；另一方面資產(chǎn)價(jià)格還可能通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況，影響金融體系穩(wěn)定。這樣，在實(shí)際的貨幣政策調(diào)控中，實(shí)際情況并不是不干預(yù)，而往往是不對(duì)稱干預(yù)，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立即出手干預(yù)，但是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則一般僅僅是關(guān)注而已。例如，在1987年股災(zāi)之后，1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)時(shí)和2001年受到恐怖襲擊后，為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)和投資者信心，美聯(lián)儲(chǔ)都迅速降低了利率，向市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)的“救市”行為也受到了華爾街的高度吹捧，并似乎成為各國(guó)央行的表率。

24、這樣，在實(shí)際貨幣政策調(diào)控中，就形成了所謂的“格林斯潘賣權(quán)”(greenspan put option)，即當(dāng)金融市場(chǎng)處于下跌危機(jī)中時(shí)，投資者相信中央銀行會(huì)對(duì)股價(jià)的絕對(duì)水平進(jìn)行干預(yù)(而且相信政府有這個(gè)能力)，這相當(dāng)于中央銀行向投資者提供了一份賣權(quán)(put option)，投資者免費(fèi)“購(gòu)買”這份賣權(quán)后，便可在未來(lái)某一“交割日”以更高的價(jià)格賣給政府。由于這是在格林斯潘1987年上任之后開(kāi)始“創(chuàng)造”出來(lái)并免費(fèi)“提供”給投資者的，故被稱作“格林斯潘賣權(quán)”(楊輝，2008)。(3)貨幣政策調(diào)控的方向、節(jié)奏與力度是否適度次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策普遍引起了人們的反思，美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生與美國(guó)貨幣政策的

25、調(diào)控周期呈現(xiàn)密切相關(guān)性。雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控的策略并不主要針對(duì)次級(jí)房貸市場(chǎng)，也不是次貸風(fēng)波進(jìn)而金融危機(jī)發(fā)生的根本原因，但事實(shí)上卻是金融危機(jī)發(fā)生的間接推動(dòng)因素之一。“9.11”事件和科技股泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心市場(chǎng)進(jìn)一步惡化而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至引發(fā)衰退，大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率水平，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，資產(chǎn)通脹造成了美國(guó)資本市場(chǎng)的虛假繁榮，這在一定程度上助長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)的放貸增長(zhǎng)，刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的膨脹。而至2005年，當(dāng)全球流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹使美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以為繼時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在20052006年間開(kāi)始進(jìn)行反向操作，通過(guò)連續(xù)17次加息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率迅速提高至5.25%，這就使得資金成本在短時(shí)

26、間內(nèi)大幅增加，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也迅速上升，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，利息負(fù)擔(dān)的增加也使得次級(jí)房貸違約率不斷提高，加劇了金融危機(jī)的蔓延。因此，中央銀行在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)必須加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析和預(yù)測(cè)，綜合考慮調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。調(diào)控目標(biāo)既要考慮到對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的調(diào)控，也要考慮到對(duì)金融市場(chǎng)和特殊群體的沖擊。同時(shí)，在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大的情況下，還需要對(duì)資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的變化對(duì)投資和消費(fèi)的影響進(jìn)行監(jiān)測(cè)。四、中國(guó)的實(shí)踐及啟示1.中國(guó)金融證券化的發(fā)展及其對(duì)流動(dòng)性與貨幣政策的影響雖然我國(guó)的金融體系仍然是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但由表1可以看出，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融證券化還是取得了較

27、大的發(fā)展。正如前面所述，金融證券化的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。金融證券化的發(fā)展，一方面使得我國(guó)的實(shí)際流動(dòng)性已經(jīng)超出傳統(tǒng)的銀行信貸與貨幣供應(yīng)量的定義，同時(shí)，也加大了流動(dòng)性波動(dòng)的周期性。如20042008年，我國(guó)的m2gdp水平分別為1.59、1.64、1.65、1.57、1.58，無(wú)論是m2的絕對(duì)水平變化還是相對(duì)水平變化，都沒(méi)有明顯的波動(dòng)，但實(shí)際流動(dòng)性已發(fā)生了從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性萎縮的變化。 同樣，金融證券化的發(fā)展也會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)造成一定的影響。貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變動(dòng)雖然有長(zhǎng)期的共同隨機(jī)趨勢(shì)，可它們之間的數(shù)量關(guān)系在短期內(nèi)并不是那么確定的，

28、經(jīng)濟(jì)中眾多不確定因素的沖擊使得這種短期關(guān)系變得比較復(fù)雜和不穩(wěn)定，而金融證券化的發(fā)展無(wú)疑會(huì)使其中的不確定因素增多。因此，目前在我國(guó)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)主要就是確定一個(gè)方向和幅度，在實(shí)際執(zhí)行中還要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，金融證券化的發(fā)展將使得我國(guó)貨幣政策調(diào)控的間接性更加明顯，即使央行能夠控制住貨幣供應(yīng)量，但總體流動(dòng)性則不是中央銀行所能完全控制的。此外，隨著我國(guó)金融證券化的發(fā)展，如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也將是我國(guó)貨幣政策所面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。我國(guó)近年來(lái)的實(shí)踐已經(jīng)顯示，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹造成金融投資的收益率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益率時(shí)，大量資金就會(huì)流入金融市場(chǎng)，不僅容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫

29、，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。2.對(duì)我國(guó)的啟示(1)中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)在金融發(fā)展的初級(jí)階段，貨幣供應(yīng)量可以大致代表全部金融活動(dòng)。但隨著金融證券化的發(fā)展，真正起作用的是流動(dòng)性或總的流動(dòng)性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產(chǎn)的存量，有時(shí)更取決于其流量的變化。從流動(dòng)性角度考察金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)作，它要求中央銀行不僅要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)其他各種流動(dòng)性形式的監(jiān)測(cè)。在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，不僅要調(diào)控貨幣供應(yīng)量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產(chǎn)或負(fù)債。(2)把握好貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)與短期目標(biāo)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定物價(jià)之間的平衡問(wèn)題現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)已廣泛達(dá)成共識(shí)，維持一個(gè)低

30、而穩(wěn)定的通貨膨脹水平有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，但同時(shí)，任何國(guó)家的中央銀行都不可能在追求價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)時(shí)置經(jīng)濟(jì)發(fā)展于不顧，即使是通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則的實(shí)施者，同樣也會(huì)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，問(wèn)題的根本不在于是否兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而在于兩者之間的平衡問(wèn)題。在實(shí)踐當(dāng)中，通脹穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的平衡問(wèn)題更多是由中央銀行根據(jù)具體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活把握。這樣，在實(shí)踐當(dāng)中，就有可能出現(xiàn)兩種不利情況：一種是由于中央銀行更加重視對(duì)通貨膨脹水平的穩(wěn)定而影響了產(chǎn)出穩(wěn)定；另一種是由于更加偏好產(chǎn)出目標(biāo)而影響了通脹水平的穩(wěn)定。當(dāng)前，在國(guó)際金融危機(jī)的大背景下，在我們實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策大力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，如何既防通貨緊縮又防通貨膨脹

31、，是我國(guó)貨幣政策所面臨的一項(xiàng)挑戰(zhàn)。(3)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的監(jiān)測(cè)，尤其要注重對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)防雖然說(shuō)識(shí)別泡沫是件極其困難的事情，但資產(chǎn)泡沫的累積是一個(gè)過(guò)程，而并不是一蹴而就的。在這個(gè)累積的過(guò)程當(dāng)中，還是有很多表現(xiàn)可以加以判定的，關(guān)鍵是如何對(duì)待之。美國(guó)金融危機(jī)之后，格林斯潘被很多人認(rèn)為是美國(guó)資產(chǎn)泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經(jīng)濟(jì)言論可以看出，格林斯潘對(duì)于資產(chǎn)泡沫還是有著清楚認(rèn)識(shí)的，只是沒(méi)有采取相應(yīng)的對(duì)策，而寄希望于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場(chǎng)泡沫；1999年1月，格林斯潘明確提出“鑒于金融市

32、場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更為普遍，決策者更應(yīng)該特別關(guān)注這些市場(chǎng)”。同年6月，他再次表示“歷史告訴我們，由于樂(lè)觀預(yù)期心理會(huì)隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期拉長(zhǎng)而轉(zhuǎn)濃，即使產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)攀升到無(wú)以為繼的水平”。2002年12月，在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部，格林斯潘就貨幣政策問(wèn)題發(fā)表演說(shuō)時(shí)說(shuō)道：“具有諷刺意義的是，低通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的導(dǎo)火線。”由格林斯潘的這些演說(shuō)和證詞可以看出，格林斯潘不僅非常關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，而且對(duì)于資產(chǎn)泡沫也是有著清楚認(rèn)識(shí)的，之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過(guò)托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等帶動(dòng)投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展則還有