股票收益率和利率的相關(guān)理論研究

1、摘要本文的研究對(duì)認(rèn)清我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，以及貨幣政策中基準(zhǔn)利率變動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)同向變動(dòng)的異常現(xiàn)象背后的原因的探討有很大的作用，為提出有效的貨幣政策和合理的投資決策提供理論依據(jù)。本文主要探討利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響，研究利率和股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。將采用理論與實(shí)證相結(jié)合的研究方法：首先，闡述關(guān)于股票收益率與利率相關(guān)的傳統(tǒng)理論以及利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響的傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)理論研究，這也是研究利率對(duì)股市影響的意義所在。在此基礎(chǔ)上對(duì)利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響性進(jìn)行實(shí)證分析，然后給出我國(guó)股市收益率與利率波動(dòng)“反?；钡慕忉專詈蟮贸隽俗约旱难芯拷Y(jié)論。關(guān)鍵詞：利率；股市；貨

2、幣政策351 緒論1.1 研究背景自1949年建國(guó)以來，我國(guó)最初實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，利率一直實(shí)行嚴(yán)格的行政管理體制。根據(jù)我國(guó)國(guó)情的變化，經(jīng)濟(jì)落后階段，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著促進(jìn)作用，但自1978年實(shí)行改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展這種嚴(yán)格的利率管制體制的弊端也日益的突出，隨著通貨膨脹的加劇，利率變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄、投資的吸引力下降，利率的變動(dòng)對(duì)二者逐漸的缺乏彈性，對(duì)我國(guó)資金的供求狀況不能有效且合理的反應(yīng)，并且對(duì)資金流的引導(dǎo)作用也下降等等。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革始于1993年，此后，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)長(zhǎng)期的低迷階段。從1994年到1996年間，我國(guó)的存款利率一直保持10.98%的水平

3、。1994年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，通貨膨脹率高達(dá)21.7%，銀行沒有通過提高利率水平來維護(hù)儲(chǔ)戶的利益，而是采取了保值補(bǔ)貼的方式。到1995年，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開始好轉(zhuǎn)，通貨膨脹得到一定的抑制，中央銀行實(shí)行適度緊縮的貨幣政策，兩次調(diào)整貸款利率共調(diào)高1.26個(gè)百分點(diǎn)。1996年4月1月，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，稱不再辦理銀行保值儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，并在5月1日和8月23日兩次下調(diào)利率，同年1月中國(guó)人民銀行成立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，并在同年6月放開了對(duì)同業(yè)拆借利率的管制，由拆借雙方根據(jù)市場(chǎng)資金供求狀況來自行決定拆借利率，自此初步形成了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)（CHIBOR），股票市場(chǎng)開始活躍起來

4、，股票價(jià)格指數(shù)迅速上升，股市注入資金及成交量大幅增加 易憲容. 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿J. 新金融,2015,01:22-26.。2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）開始正式運(yùn)行，它是央行打造的中國(guó)式的“聯(lián)邦基金利率”，是培育我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的重要舉措，也是我國(guó)市場(chǎng)利率化的重要突破。當(dāng)前我國(guó)利率體系中包括的利率主要有：央行利率，包括央行再貼現(xiàn)率、再貸款利率、票據(jù)發(fā)行及回購利率；商業(yè)銀行利率，包括各種存款利率和貸款利率；銀行間利率，包括銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、銀行間債券質(zhì)押式回購利率、銀行間債券買斷式回購利率

5、；國(guó)債利率，包括上交所國(guó)債質(zhì)押式回購利率、國(guó)債到期收益率、國(guó)債即期收益率等等。不同種類的利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響或作用不同 海翔. 央行降息所帶來的影響J. 金融經(jīng)濟(jì),2015,02:8-10.。基準(zhǔn)利率在一國(guó)的整個(gè)金融市場(chǎng)上具有普遍參照的作用，其它利率的水平或者金融資產(chǎn)的價(jià)格都可以根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定?；鶞?zhǔn)利率作為利率市場(chǎng)化的重要前提之一，在利率市場(chǎng)化條件下，融資者如何衡量融資成本，投資者如何計(jì)算投資收益，以及管理層對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)做出怎樣的調(diào)控，這些都在客觀上要求確定一個(gè)能作為普遍參考的基準(zhǔn)利率水平。因此，從某種意義上來講，基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心，央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整不僅僅會(huì)影響到

6、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營(yíng)對(duì)金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的影響會(huì)更強(qiáng)烈和敏感，那么當(dāng)我國(guó)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)時(shí)，股市價(jià)格的波動(dòng)伴隨著股市收益變動(dòng)是否符合傳統(tǒng)理論，即一般情況下，利率上升，股市收益下降；利率下降，股市收益增加。1.2 研究意義盡管中央政策試圖通過利率的調(diào)整來影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)，使其牲好的方向發(fā)展。但可以從歷年的調(diào)整過程中看出，利率調(diào)整的效果在不同時(shí)間段是不同的，而股市的過度波動(dòng)，必然會(huì)造成負(fù)面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，只有將股市的波動(dòng)控制在適度的范圍，才能促進(jìn)金融乃至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)健發(fā)展 周亞玲. 利率對(duì)我國(guó)1易憲容. 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿J. 新金融,2015,01:22-26.。因此，研究利率與股市波動(dòng)

7、性之間的關(guān)系具有重要的意義。股市的波動(dòng)頻繁并劇烈，這種波動(dòng)是“雙刃劍”，給投資者帶來超額收益的同時(shí)也使投資者面臨高風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)測(cè)股市的波動(dòng)及發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范能力具有重要意義。通過研究利率與股市波動(dòng)性之間的相互影響，一方面可以證實(shí)貨幣政策在股市的有效性，幫助投資者在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整的環(huán)境中，合理判斷未來價(jià)格走勢(shì)，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，以及達(dá)到最優(yōu)化地投資組合，實(shí)現(xiàn)投資組合的最大收益。同時(shí)這也為政策制定提供了參考依據(jù)。1.3 文獻(xiàn)綜述國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)相較于我國(guó)金融市場(chǎng)起步要早，一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能夠?qū)υ搰?guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。在西方經(jīng)濟(jì)理論中，利率

8、作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，在整個(gè)金融市場(chǎng)中發(fā)揮著非常重要的作用 Wakilat Balogun,Jauhari Dahalan,Sallahuddin Hassan. Long Run Impacts of Interest Rate Liberalization on Stock Market DevelopmentJ. Procedia - Social and Behavioral Sciences,2016,219:.。因此，國(guó)外己經(jīng)有很多學(xué)者對(duì)利率與股票市場(chǎng)之間的相互影響作了深入地分析。在眾多文獻(xiàn)中，有部分國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股市能夠產(chǎn)生影響;部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間的影響并不顯著或

9、者不同期限利率所產(chǎn)生的影響是不一樣的;甚至有學(xué)者通過前人的比較分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的影響要視情況而定 Xiu Zhang,Shoudong Chen,Yang Liu. Research on the transmission mechanism between the money market interest rates and the capital market interest ratesJ. China Finance Review International,2016,62:.。在研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票收益產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者進(jìn)一步研究利率與股市之間究竟呈現(xiàn)何種關(guān)系。Barsky

10、研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率受到增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)的共同影響，高風(fēng)險(xiǎn)、低增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，進(jìn)而影響到公司的實(shí)際利潤(rùn)，最終得出了利率與股價(jià)之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論。同年，還有學(xué)者研究了利率與股指期貨之間的關(guān)系 Kuo-Che Hung,Tai Ma. Does Monetary Policy Have Any Relationship with the Expectations of Stock Market Participants?J. Journal of Multinational Financial Management,2016,:.。Breen,Glosten和Jagannathan通過研究短期利率與

11、股指期貨之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著負(fù)相關(guān) CharlesC. Yang. The Impact of the Interest Rate on Insurance/Financials Industries: The Analysis of the Stock Market's Reactions to Federal Funds Rate ChangesJ. North American Actuarial Journal,2013,171:.。Rigobon and Sack研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與短期利率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期利率的提高會(huì)使得標(biāo)普500指數(shù)相應(yīng)下降

12、 Jin Park,B. Paul Choi. Interest rate sensitivity of US property/liability insurer stock returnsJ. Managerial Finance,2011,372:.。因此，這類學(xué)者認(rèn)為利率不僅對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，對(duì)股指期貨也能夠產(chǎn)生影響，這種影響主要表現(xiàn)為利率與股價(jià)之間負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，利率與股市之間的影響并不顯著，股市對(duì)利率的變動(dòng)并不敏感。劉景通過回歸分析以及單因子方差分析利率與上證綜合指數(shù)及深證成分股指數(shù)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，股市收益率的波動(dòng)對(duì)名義利率變動(dòng)不敏感，兩者之間不存在

13、顯著關(guān)系 鞏倩文,謝紅妮. 央行降息對(duì)我國(guó)股市影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析J. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2015,13:112-116+160.。喻晨對(duì)1991年4月一2007年3月之間長(zhǎng)短期存貸利率與股指之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)活期存款、短期及定期存款與股價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，貸款利率對(duì)股價(jià)的影響不顯著?？梢钥闯觯@類學(xué)者通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)股指的影響并不顯著，或者股指波動(dòng)還受到利率期限的影響。2 股票收益率和利率的相關(guān)理論研究2.1 關(guān)于股票收益率與利率相關(guān)的傳統(tǒng)理論在多位學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者 Fama 于 1965 年提出有效市場(chǎng)假說（efficient market hypothesis

14、，簡(jiǎn)稱 EMH），該假說主要研究股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)敏感度和速度，這是股票的外資效率。Fama 認(rèn)為，如果股票市場(chǎng)是有效地，那么股票市場(chǎng)中的信息披露是充分的，也就是說每個(gè)投資者都可以及時(shí)掌握相同質(zhì)量和數(shù)量的股票信息，并且每個(gè)投資者都能夠根據(jù)所掌握的信息及時(shí)地進(jìn)行更合理的投資，任何投資者不能只依賴信息來獲得比其他人更高的超額收益，因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)反映了所有的已知信息。有效市場(chǎng)假說根據(jù)市場(chǎng)有效性的程度分為三種不同情況。弱式有效市場(chǎng)（Weak Form），認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全不能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的信息（包括過去的股價(jià)、交易量等），投資者運(yùn)用技術(shù)分析沒有價(jià)值，即對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)分析是無用的 任廣斌

15、. 央行利率下調(diào)對(duì)股市的影響分析J. 現(xiàn)代商業(yè),2015,12:182-183.。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)（Semi-strong Form），認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息，否定了投資者運(yùn)用基本分析的意義。當(dāng)新的信息公布時(shí)，根據(jù)自身獲取的信息，股票買賣雙方可以及時(shí)地調(diào)整自己的投資決策，從而使股票市場(chǎng)形成新的均衡股價(jià)。只有當(dāng)大量的投資者能夠利用新信息欲獲得非正常超額收益時(shí)，這時(shí)的市場(chǎng)才是半強(qiáng)勢(shì)有效地。強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Strong Form），認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部與公司有關(guān)的公開信息，甚至還包括內(nèi)幕信息。這個(gè)市場(chǎng)處于一種高度有效地狀態(tài)，任何與股票價(jià)值有關(guān)的信息，即使是一個(gè)投資者所知道的，也

16、已經(jīng)反映在股價(jià)上，這說明投資者在強(qiáng)有效市場(chǎng)是不可能獲取超額收益的，即使他擁有一些內(nèi)幕消息根據(jù)此假說，當(dāng)利率水平變動(dòng)時(shí)，若該國(guó)股票市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，則股票價(jià)格將會(huì)做出迅速而準(zhǔn)確的反應(yīng) 馬昕迪. 關(guān)于央行降息及其影響J. 商,2015,19:187.。目前對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)而言，美國(guó)股票市場(chǎng)通常被認(rèn)為是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，還不能作為強(qiáng)式有效市場(chǎng)。我國(guó)股市發(fā)展僅僅只有20多年，相對(duì)來說發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，就2007年證券化率來看，我國(guó)股市可以說步入成熟市場(chǎng)階段，意味著我國(guó)股市的弱式有效，且僅以一年的證券化率來判定股市發(fā)展階段不全面。2.2 利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響的傳導(dǎo)機(jī)制資本的增值效應(yīng)是指資本能夠

17、在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生新生價(jià)值的效應(yīng)。利率的變動(dòng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響是多方面的。利率作為貨幣資金的市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)于投資者來說，利率的變動(dòng)會(huì)影響消費(fèi)行為，改變儲(chǔ)蓄和投資的結(jié)構(gòu)，影響股票價(jià)格；對(duì)于上市公司來說，利率的變動(dòng)會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，改變公司的經(jīng)營(yíng)成本，從而影響公司業(yè)績(jī)和贏利，改變投資者對(duì)該公司股票的預(yù)期，這將會(huì)使公司股票價(jià)格發(fā)生變化。首先，利率的變動(dòng)會(huì)使社會(huì)總供求發(fā)生變化，會(huì)改變上司公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境及投資者預(yù)期的變化。利率是貨幣資金的市場(chǎng)價(jià)格，它的變動(dòng)會(huì)使投資機(jī)會(huì)成本改變；利率也是投資者現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，它的變動(dòng)會(huì)影響投資者的消費(fèi)行為，改變自己的投資儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)。當(dāng)利率下降時(shí)，投資成本會(huì)降低，上市公司

18、對(duì)投資的預(yù)期收益會(huì)增加，增加投資；同時(shí)投資者現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也降低，刺激消費(fèi)，這將會(huì)是社會(huì)的有效需求增加，改善市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)提高，會(huì)使公司股票上漲 2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望J. 資本市場(chǎng),2015,09:19-45+18.。然而，社會(huì)有效需求由于受很多其他因素的影響，利率下降對(duì)刺激有效需求的作用會(huì)下降或失效。投資者對(duì)未來的預(yù)期不僅僅收益利率的影響，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境即使不降低利率，也會(huì)有好的預(yù)期收益和增加投資，購買股票，導(dǎo)致股價(jià)上漲；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，通貨膨脹嚴(yán)重，即使降低利率，也不一定增加投資和消費(fèi)。貨幣供應(yīng)量的改變并不能使實(shí)際利率下降，或者物價(jià)的降低程度不及利率的下

19、降程度，那么消費(fèi)不一定會(huì)受到刺激，股價(jià)不一定按一般理論那樣變化。其次，利率的變動(dòng)將會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而影響公司的股票價(jià)格和收益率。利率的變動(dòng)對(duì)上市公司的重要影響在于會(huì)使經(jīng)營(yíng)成本改變。一般情況下，利率降低可以減少公司對(duì)借貸的利息支付和刺激銀行借貸的增加，減少公司的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，降低經(jīng)營(yíng)成本，增加公司業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，提高該公司股價(jià)。事實(shí)上，公司股價(jià)除了受利率的影響外，還有許多內(nèi)部和外部因素的影響 陸岷峰,李琴. 關(guān)于央行連續(xù)降息剌激實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚有空間的研究J. 華北金融,2015,08:14-21.。公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善，財(cái)務(wù)狀況，償債能力等本身存在問題；公司外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境不好，宏觀經(jīng)濟(jì)萎縮、通貨膨脹、

20、經(jīng)濟(jì)政策改變等都會(huì)對(duì)公司股票產(chǎn)生影響，利率下降的刺激作用不一定有效。資金在間接融資市場(chǎng)和直接融資市場(chǎng)及其內(nèi)部不斷地流動(dòng)，以便獲取最大的收益。利率的變動(dòng)會(huì)直接改變投資者對(duì)不同金融市場(chǎng)的預(yù)期收益，增加資金在不同的金融市場(chǎng)間及其內(nèi)部流動(dòng)性，進(jìn)而改變各個(gè)金融市場(chǎng)的資金供需狀況。當(dāng)利率上升時(shí)，國(guó)家的貨幣政策表現(xiàn)為緊縮，可能是為了抑制通貨膨脹或是投資過熱等問題，上司公司的經(jīng)營(yíng)成本增加，影響公司的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，投資者更傾向于儲(chǔ)蓄和債券，賣出股票，資金由股票市場(chǎng)流出進(jìn)入其他金融市場(chǎng)，股價(jià)會(huì)下降；當(dāng)利率下降時(shí)，國(guó)家的貨幣政策表現(xiàn)為寬松，可能是為了改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目的，上司公司的經(jīng)營(yíng)成本會(huì)下降，改善

21、公司運(yùn)營(yíng)條件，提高業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，投資者對(duì)公司股票或者對(duì)股票市場(chǎng)的前景有較高的預(yù)期，會(huì)加大股票投資，資金會(huì)從其他金融市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)，股票需求增加，股價(jià)上漲，股票收益率增加。但是，值得注意的是，利率變動(dòng)的投資替代效應(yīng)由于受諸多其他因素的影響，作用會(huì)受到抑制。首先，對(duì)于其它利率彈性較弱的投資方式，利率變動(dòng)對(duì)其影響較小，例如債券等，那么上述的投資替代效應(yīng)就可能不會(huì)發(fā)生。如果人們對(duì)儲(chǔ)蓄的利率動(dòng)機(jī)較弱，也即利率的儲(chǔ)蓄彈性較小，那么利率的變動(dòng)可能不會(huì)影響人們對(duì)儲(chǔ)蓄的增減，這種投資替代效應(yīng)失效了，這在我國(guó)這種情況較為普遍。其次，投資者的流動(dòng)性偏好、對(duì)投資的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和其他投資方式的風(fēng)險(xiǎn)程度等對(duì)這種替代

22、效應(yīng)有影響。投資者進(jìn)行任何一項(xiàng)投資都要考慮其預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，在一定的風(fēng)險(xiǎn)下收益最好。股票投資相對(duì)于其他投資來方式說，有不同的收益，存在不同的風(fēng)險(xiǎn)，則投資者對(duì)股票的預(yù)期收益也會(huì)不同，也有不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。良好的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，投資者對(duì)未來預(yù)期樂觀，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也提高，則更傾向于高投資高回報(bào)的投資項(xiàng)目，會(huì)對(duì)低收益投資的替代也可能造成其他投資方式對(duì)股票投資的替代，利率的下降不一定會(huì)是股票價(jià)格上漲。根據(jù)傳統(tǒng)理論，利率變動(dòng)與股票收益是反向變動(dòng)的。但事實(shí)上，由于受到諸多經(jīng)濟(jì)、投資者個(gè)人、金融等因素的影響，這種關(guān)系不一定一直存在。3 數(shù)據(jù)來源與研究方法3.1數(shù)據(jù)的選取及處理股價(jià)指數(shù)是股票價(jià)格和股票收益

23、率的直接體現(xiàn)，且股票收益率和股票價(jià)格指數(shù)成同向變化，因此學(xué)者們通常用股票指數(shù)來計(jì)算股票收益率。我國(guó)的股價(jià)指數(shù)是多樣的，主要包括上海證券交易所的上證綜合指數(shù)、上證180指數(shù)、上證A股指數(shù)、上證B股指數(shù)、上證基金指數(shù)等和深圳證券交易所的深證成分指數(shù)、深證綜合指數(shù)、深證A股指數(shù)以及滬深300指數(shù)等 孟維娜,陳鶴尹. 2015年央行降準(zhǔn)降息及其影響J. 中國(guó)商論,2015,23:58-60.。在眾多指數(shù)指標(biāo)中，學(xué)者們采用上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)來刻畫股票收益率較多。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)利率和股票市場(chǎng)波動(dòng)率的研究文獻(xiàn)表明，不同的數(shù)據(jù)區(qū)間、數(shù)據(jù)指標(biāo)以及模型的采用往往會(huì)得到不同的結(jié)論，因此筆者將對(duì)本文的研究數(shù)據(jù)

24、以及研究方法進(jìn)行具體闡述。3.1.1樣本數(shù)據(jù)區(qū)間本文的實(shí)證分析中將整個(gè)樣本分為兩個(gè)階段進(jìn)行研究。第一個(gè)階段是2010年5月4日至2011年12月2日，共387個(gè)交易日，剔除了利率第一個(gè)月的數(shù)據(jù)，原因在于利率剛開展時(shí)由于投資者的不熟悉，第一個(gè)月常發(fā)生融券賣出量為0的情況，將影響后面的實(shí)證計(jì)算和分析。第二個(gè)階段是2011年12月5日至2013年2月29日，共298個(gè)交易日，因?yàn)槿谫Y融券標(biāo)的增加至300只股票后樣本個(gè)數(shù)較少，將其同標(biāo)的范圍為180只股票合并成一個(gè)階段進(jìn)行分析，可使區(qū)間樣本數(shù)量較大，分析結(jié)果更加可靠，并且與第一個(gè)階段樣本數(shù)量相當(dāng)，避免數(shù)據(jù)的不對(duì)稱性。3.1.2股票市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)（VOL

25、）現(xiàn)有研究文獻(xiàn)多數(shù)采用市場(chǎng)指數(shù)的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量票市場(chǎng)的波動(dòng)性，由于筆者采用的是日度數(shù)據(jù)，因此擬采用上證綜合指數(shù)的日波率（價(jià)格波幅）來反映市場(chǎng)波動(dòng)性水平，具體計(jì)算公式為：（公式1）其中表示上證綜指第t 日的最高價(jià)格指數(shù)，表示上證綜指第t 日的最低價(jià)格指數(shù)。3.1.3融資買入額和融券賣出量的波動(dòng)性指標(biāo)本研究區(qū)別于其他研究中采用的月度數(shù)據(jù)，選擇采用的是日度數(shù)據(jù)，融資買入額波動(dòng)性指標(biāo)記作MVOL，融券賣出賣出量波動(dòng)性指標(biāo)記作SVOL，由于每日的融資買入額與融券賣出量均為時(shí)期數(shù)，無法進(jìn)行日內(nèi)比較，因此采取與前一交易日比較的方式，即，其中表示上海證券交易所第t日的融資買入額，其中表示上海證券交易所第t日

26、融券賣出量。選擇波動(dòng)性指標(biāo)而不直接選取每日融資買入額與融券賣出量的原因：買入額與賣出量同市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)相比數(shù)據(jù)不在同一個(gè)量級(jí)；在樣本區(qū)間內(nèi)，融資買入額與融券賣出量的變化幅度巨大，難以通過科學(xué)計(jì)數(shù)法統(tǒng)一到一個(gè)數(shù)量級(jí)（由圖1，圖2縱坐標(biāo)單位比較可知）；融資買入額單位為元，融券賣出量則直接統(tǒng)計(jì)數(shù)字，不存在單位，不適合一起進(jìn)行分析。圖1 上海證券交易所每日融資買入額（單位：元）數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖2 上海證券交易所每日融券賣出量數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所 3.2研究方法研究利率和股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，筆者劃分為研究相關(guān)關(guān)系和實(shí)證檢驗(yàn)；文章采用2010年5月4日到2013年2月28日為樣本區(qū)

27、間的日數(shù)據(jù)，首先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的三個(gè)變量分別進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，在確定變量平穩(wěn)的前提下對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，隨后結(jié)合因果關(guān)系得出擬合方程，最后研究波動(dòng)性的趨勢(shì)性。3.2.1 ADF檢驗(yàn)為了避免“偽回歸”，保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性；通常需要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法一般有DF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)，此處筆者首先采用最普遍的ADF檢驗(yàn)，對(duì)三個(gè)變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以判斷能否進(jìn)行下一步的實(shí)證檢驗(yàn)。3.2.2 Granger因果檢驗(yàn)如果X和Y是兩個(gè)時(shí)間序列變量，而且變量Y過去值的顯著有利于預(yù)測(cè)變量X的值，那么就說Y是X的格蘭杰原因，反之亦然；由于本文研究的三

28、個(gè)變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此可以直接進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，不會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”問題，Granger因果檢驗(yàn)從定性的角度研究了融資融券與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系。4 實(shí)證分析4.1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)對(duì)于金融時(shí)間序列，在運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型做實(shí)證研究時(shí)，首先要檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，然后再根據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果來選擇不同的計(jì)量方法展開研究。筆者將首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根ADF 檢驗(yàn)，然后再根據(jù)各變量序列的平穩(wěn)性選擇計(jì)量方法和模型。在進(jìn)行單位根ADF 檢驗(yàn),要根據(jù)數(shù)據(jù)圖形選取適當(dāng)?shù)膸Ы鼐囗?xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的模型，并且使用AIC信息準(zhǔn)則確定最合適的滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果為表1 和表2：1.第一階段（2010年5月

29、4日至2011年12月2日）ADF檢驗(yàn)圖3 第一階段上海證券交易所每日融資買入額波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖4 第一階段上海證券交易所每日融券賣出量波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖5 第一階段上證綜合指數(shù)波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所表1 第一階段單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果注：1、檢驗(yàn)形式（C,T,L）中，C,T,L分別代表常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后項(xiàng)。 2、根據(jù)圖6至圖8觀察，三個(gè)變量均含常數(shù)項(xiàng)，不包含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。3、最佳滯后階數(shù)的選擇根據(jù)AIC和SIC信息準(zhǔn)則確定，當(dāng)AIC和SC同時(shí)最小時(shí)選擇為最佳之后階數(shù)；如果不是同時(shí)最小，根據(jù)LR最優(yōu)似然函數(shù)值確定，LR的值越大，則滯后階數(shù)越佳。4、ADF

30、的臨界值來自軟件EVIEWS6.0。2.第二階段（2011年12月5日至2013年2月28日）ADF檢驗(yàn)圖6 第二階段上海證券交易所每日融資買入額波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖7 第二階段上海證券交易所每日融券賣出量波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所圖8 第二階段上證綜合指數(shù)波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所表2 第二階段單位根ADF檢驗(yàn)注：1、檢驗(yàn)形式（C,T,N）中，C,T,L分別代表常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后項(xiàng)。 2、根據(jù)圖6至圖8觀察，三個(gè)變量均含常數(shù)項(xiàng)，不包含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。3、最佳滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SIC信息準(zhǔn)則確定，當(dāng)AIC和SC同時(shí)最小時(shí)選擇為最佳之后階數(shù)；如果不是同時(shí)最小，根據(jù)LR最優(yōu)

31、似然函數(shù)值確定，LR的值越大，則滯后階數(shù)越佳。4、ADF的臨界值來自軟件EVIEWS6.0。檢驗(yàn)結(jié)果分析：在ADF單位根檢驗(yàn)中，零假設(shè)H0：被檢驗(yàn)序列含有單位根，即被檢驗(yàn)序列不穩(wěn)定；上表列出了時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。表1和表2顯示，不論在上海證券交易所允許融資融券標(biāo)的股票個(gè)數(shù)為50只的第一階段，還是在標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大為后的第二階段，三個(gè)變量的ADF值檢驗(yàn)結(jié)果P值均很顯著，拒絕原假設(shè)，原序列均平穩(wěn)，平穩(wěn)的時(shí)序序列可直接采用，不需要進(jìn)行差分處理，進(jìn)行下一步Granger 因果檢驗(yàn)。4.2 Granger 因果檢驗(yàn)1第一階段Granger 因果檢驗(yàn)：表3 融資買入額波動(dòng)性與上證指數(shù)波動(dòng)性的Gran

32、ger 因果檢驗(yàn)表4 融券賣出量波動(dòng)性與上證指數(shù)波動(dòng)性的Granger 因果檢驗(yàn)表3顯示，在5%的顯著性水平下，第一階段只存在融資買入額波動(dòng)性到上證指數(shù)波動(dòng)性的格蘭杰因果關(guān)系，卻沒有上證指數(shù)波動(dòng)性到融資買入額波動(dòng)性的格蘭杰因果關(guān)系。就此，可以得出初步結(jié)論，融資業(yè)務(wù)會(huì)單向影響股市波動(dòng)性。表4 顯示，在1%和5%的置信水平下融券賣出量波動(dòng)性與上證指數(shù)波動(dòng)性相互之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，通過圖3可以看出與融資業(yè)務(wù)相比，融券業(yè)務(wù)量很小，根據(jù)計(jì)算，每日融券余額平均僅為融資余額的1.34178%，融券業(yè)務(wù)的不夠發(fā)達(dá)是造成其對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)性影響不大的原因之一。圖9，每日融資余額與融券余額對(duì)比圖數(shù)據(jù)來源：上海

33、證券交易所2第二階段Granger 因果檢驗(yàn)：表5 融資買入額波動(dòng)性與上證指數(shù)波動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)：表6 融券賣出量波動(dòng)性與上證指數(shù)波動(dòng)性的Granger 因果檢驗(yàn)在利率進(jìn)一步開展后，表5中融資買入額波動(dòng)性對(duì)股市波動(dòng)性Granger 因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量相比表3在2,3,4階都有顯著提升，因此P值也都縮小，因此可得出初步結(jié)論，在隨著融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，其對(duì)股市波動(dòng)性的影響越來越大。表6則顯示，融券業(yè)務(wù)同第一階段相同，與股市波動(dòng)性互相沒有相互之間不存在Granger因果關(guān)系，通過圖3中融券余量金額的變化趨勢(shì)也可以看出，在融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的同時(shí)，融券業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢。根據(jù)上證綜合指數(shù)波動(dòng)率在融

34、資融券推出后整體呈下架趨勢(shì)，并結(jié)合之前的Granger 因果檢驗(yàn)，可以得出利率的推出使得股市波動(dòng)率下降，對(duì)維持股市穩(wěn)定具有一定的作用。5 我國(guó)股市收益率與利率波動(dòng)“反?；钡慕忉?.1 我國(guó)利率市場(chǎng)化水平降低利率調(diào)節(jié)政策的有效性利率是資金的市場(chǎng)價(jià)格，利率變動(dòng)與各經(jīng)濟(jì)主體的利益密切相關(guān)，同時(shí)利率是資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)流動(dòng)的調(diào)節(jié)樞紐。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，只有市場(chǎng)才能有效地進(jìn)行資源的配置，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真正價(jià)格 趙思奧,張欣. 央行持續(xù)降準(zhǔn)降息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響J. 價(jià)值工程,2015,34:52-53.。我國(guó)從建國(guó)以來一直實(shí)施利率的嚴(yán)格的行政管制，由中國(guó)人民銀行統(tǒng)一制定，金融部門不能夠自行制定利率水平

35、，1993年我國(guó)就開始了市場(chǎng)利率化改革。1996年全國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)成立，并放開對(duì)銀行間拆借利率的管制。2003年，央行在2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中發(fā)布了我國(guó)市場(chǎng)利率化的總體思路，即先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。目標(biāo)是建立由市場(chǎng)供求來決定金融部門的存貸款利率水平的形成機(jī)制，并且央行能夠通過貨幣政策來調(diào)節(jié)和引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)機(jī)制能夠在金融資源配置中期主導(dǎo)作用 易憲容. 樓市難提振、銀行利潤(rùn)萎縮、股市震蕩走強(qiáng)? 央行“雙降”揭幕中國(guó)金融市場(chǎng)大變局J. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊,2015,42:70-71.。經(jīng)過近幾年的利率市場(chǎng)化發(fā)展，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程迅速，取得了很大的進(jìn)

36、步。2000年9月，外幣貸款利率管制放開，各項(xiàng)外幣貸款利率和計(jì)息方式都可由金融機(jī)構(gòu)本身根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)的利率變動(dòng)以及資金的成本、風(fēng)險(xiǎn)程度等來自行決定，實(shí)現(xiàn)了外幣貸款利率由借貸雙方根據(jù)資金供求情況和國(guó)際市場(chǎng)利率走勢(shì)自主決定。2004年10月，貸款利率下限放開，同時(shí)貼現(xiàn)利率也實(shí)行下限管理。2005年以后，金融機(jī)構(gòu)辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的資金來源開始逐步轉(zhuǎn)向自有資金和從貨幣市場(chǎng)籌集，貼現(xiàn)利率與央行的再貼現(xiàn)利率脫鉤。債券發(fā)行利率在早期由央行制定審批，到后來逐步的放開國(guó)債、公司債等的利率發(fā)行管制。但是，我國(guó)利率市場(chǎng)化在逐步成熟的過程中，也有不足和問題。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化的調(diào)控機(jī)制并不是十分的完善，主要表現(xiàn)在：第一，我

37、國(guó)央行利率調(diào)控機(jī)制并未完全確立，適合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的公開市場(chǎng)操作工具、利率目標(biāo)工具等制度需要更完善；第二，我國(guó)的存貸款利率并未完全市場(chǎng)化，還有存款利率上限和貸款利率下限的管制，利率傳導(dǎo)機(jī)制并不完全通暢，公開市場(chǎng)操作等對(duì)存貸款利率的調(diào)節(jié)作用有限；第三，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不完善，我國(guó)還沒有形成統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不能為金融產(chǎn)品的定價(jià)提供有效地市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，若我國(guó)利率市場(chǎng)化機(jī)制成熟，那么一定會(huì)有利率上升，股價(jià)下跌；利率下調(diào)，股價(jià)上漲 陳建寶,徐磊. 中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)J. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2014,02:355-362.。我國(guó)利率市場(chǎng)化水平的限制，以及我國(guó)市場(chǎng)

38、利率化過程中存在的問題，都會(huì)影響利率政策的有效性。5.2 金融理財(cái)市場(chǎng)以及債券等金融市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的投資替代效應(yīng)從2002年到2004年，我國(guó)利率變動(dòng)與股票收益多成反向變化，服從傳統(tǒng)理論；2004年后，這種“反?；爆F(xiàn)象頻率加大，也即我國(guó)通過利率對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)節(jié)無效。自2004年以來，商業(yè)銀行更加的注重轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)管理，銀行理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品更加快速的多樣化，市場(chǎng)功能不斷加大。2008年至2010年，銀行理財(cái)產(chǎn)品的籌集資金量平均每年增長(zhǎng)率為42%。2010年，銀行理財(cái)產(chǎn)品全年籌集資金達(dá)46370億元，人民幣個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品約15504億元比2009年末增長(zhǎng)61%，人民幣結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品募集資金

39、量增長(zhǎng)47.3%，外幣結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)高達(dá)342.4%。到2011年11月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行已超過15萬億元人民幣，預(yù)計(jì)達(dá)到15.53萬億元，是2010年全年發(fā)行規(guī)模7.05萬億元的兩倍多。并且，商業(yè)銀行發(fā)行的金融理財(cái)產(chǎn)品平均收益率也比同期的銀行儲(chǔ)蓄存款利率高，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期的收益率分別為2.58%、3.47%、3.58%和4.33%，有的金融產(chǎn)品預(yù)期收益率高達(dá)5%甚至10%。相比近幾年低迷且波動(dòng)大的股票市場(chǎng)，銀行理財(cái)產(chǎn)品從穩(wěn)定性、安全性、收益性等方面都會(huì)比較吸引投資者青睞。近幾年我國(guó)通貨膨脹率不斷就上升，我國(guó)“負(fù)利率”情況嚴(yán)重，投資者可以通過金融理財(cái)產(chǎn)品來戰(zhàn)勝通脹作用。銀行

40、理財(cái)產(chǎn)品收益率穩(wěn)定且期限短的產(chǎn)品多，流動(dòng)性較強(qiáng)，比儲(chǔ)蓄更具有吸引力 趙自然,陳楊. 存款利率上限對(duì)中國(guó)股市的影響J. 生產(chǎn)力研究,2014,03:80-85+160.。我國(guó)利率下調(diào)時(shí)，銀行金融理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)更加的突出，再者我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者愿意用資金來購買理財(cái)產(chǎn)品的意愿加強(qiáng)，而并沒有直接投入股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的需求不增加，股票價(jià)格難以上漲。我國(guó)國(guó)債整體上來說，規(guī)模還比較小，以中長(zhǎng)期產(chǎn)品為主且發(fā)行不規(guī)范。但是自2002年我國(guó)債券的發(fā)行量也在逐年加大，2002年實(shí)際發(fā)行量為5992億元，2003年為6283億元，到2007年是近幾年發(fā)行量最高的一年，高達(dá)23483.4億元，隨后2

41、008年、2009年較低，2011年底實(shí)際發(fā)行量為471564億元 董維佳,方芳,呂鑫. 短期利率對(duì)中國(guó)股市的非對(duì)稱影響J. 經(jīng)濟(jì)與管理研究,2016,06:74-80.。整體上來說，我國(guó)債券市場(chǎng)在不斷地發(fā)展，規(guī)模也在加大，對(duì)股票市場(chǎng)的資金具有一定的分流作用。債券本身的穩(wěn)定性強(qiáng)，且收益率高于一般存款利率，那么我國(guó)利率下調(diào)時(shí)，債券也是投資者意愿較強(qiáng)的投資方式，影響股票市場(chǎng)對(duì)資金的吸引，股票需求受限，股票價(jià)格上漲受阻。5.3 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化我國(guó)投資者原來是風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，喜歡投資一些高收益高風(fēng)險(xiǎn)的股票，或其他資產(chǎn)。自 2003 年以來，我國(guó)“負(fù)利率”情況嚴(yán)重，通貨膨脹不斷加強(qiáng)，在此期間我國(guó)也實(shí)

42、施多項(xiàng)政策來改變這種狀況，整體上來說，通貨膨脹還是比以前高出許多，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及持續(xù)增加貨幣發(fā)行量是有關(guān)的。2004 年至 2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，人們投資股票的預(yù)期收益好，利率上升，并不能讓人們從高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)撤離進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，股票市場(chǎng)仍然持續(xù)走高。隨著 2008 年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)沖擊非常大，從 2007 年10 月 6000 多點(diǎn)的上證綜合指數(shù)降低到 2008 年 1600 多點(diǎn)，股票市值縮水嚴(yán)重，對(duì)股票投資者的影響很大特別是機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重虧尋。自 2009 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不是十分的穩(wěn)定，中國(guó)股票投資者對(duì)股票的一直持觀望態(tài)度，股市一直低迷，

43、反彈力度非常小，上證綜合指數(shù)超過 3000 點(diǎn)都很困難，我國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低 王歡. 論央行降息所造成的影響J. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2016,22:10-11.。隨著我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品、債券市場(chǎng)的發(fā)展，該類產(chǎn)品穩(wěn)定性強(qiáng)、收益卻比銀行一般儲(chǔ)蓄要高，可以規(guī)避通脹所帶來的“負(fù)利率”。5.4 股票市場(chǎng)的自身發(fā)展?fàn)顩r股票市場(chǎng)不僅受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，還受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。我國(guó)GDP從2002年120332.7億元增加到2011年底的471564億元，平均每年的增長(zhǎng)率為 16%。我國(guó)的M2貨幣發(fā)行量從2002年的15萬億元左右增加到2011年85萬億元左右，平均每月環(huán)比增長(zhǎng)率為1.43%。同時(shí)我國(guó)的CPI 價(jià)格指數(shù)

44、也是相當(dāng)于原來的增長(zhǎng)許多 李濟(jì)廣. 擴(kuò)張性貨幣政策批判:貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的無效性J. 財(cái)經(jīng)科學(xué),2013,03:1-9.。整體上我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速，但是在不同的時(shí)期經(jīng)濟(jì)狀況不同，影響了這個(gè)時(shí)期股票市場(chǎng)的運(yùn)行。國(guó)外股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及黃金市場(chǎng)等的狀況，在我國(guó)資本賬戶放松管制以來，對(duì)中國(guó)的資金流方向影響加劇，特別是國(guó)外熱錢的流動(dòng)更是對(duì)我國(guó)股市有一定的沖擊。從上市公司數(shù)目、發(fā)行證券種類、成交量、成交額等指標(biāo)都可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來，整體上股市是發(fā)展的。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)尤其自身的脆弱性，一方面我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，市場(chǎng)機(jī)制也不是很健全，監(jiān)管機(jī)制存在一定的不完善和漏洞；另一方面

45、，我國(guó)上市公司有可能自身存在問題，虛假信息或重大事件都會(huì)影響股民的信心和預(yù)期。股票投資本身就具有比債券、基金以及銀行金融理財(cái)產(chǎn)品較大的風(fēng)險(xiǎn)性，并且自2008年以來，我國(guó)股市一直低迷，反彈力度不強(qiáng)，收益不穩(wěn)定，影響了投資者對(duì)股票收益的預(yù)期，大多數(shù)投資者持觀望態(tài)度，即使是利率下降也并不能加大股票投資，股價(jià)不會(huì)上漲，利率變動(dòng)對(duì)股票收益的影響性不大。6 研究結(jié)論和政策建議利率完全市場(chǎng)化的條件下，利率變動(dòng)能迅速引起市場(chǎng)上資金供需的變化，使資金能夠有效地資源配置，央行的利率調(diào)節(jié)將會(huì)十分的有效。目前盡管我國(guó)取消對(duì)外幣利率的管制，以及對(duì)國(guó)債等發(fā)行利率的管制等，對(duì)存款利率上限和貸款利率下限仍有管制，雖然我國(guó)的利

46、率市場(chǎng)化水平不斷地提高，但是我國(guó)利率尚未完全的市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化改革中還存在著許多的問題。本文研究認(rèn)為，我國(guó)目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不完善，利率市場(chǎng)化不能一步到位即目前不能完全放開利率管制。因?yàn)榫臀覈?guó)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，利率的變動(dòng)不僅僅影響的時(shí)股票市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)的貨幣流動(dòng)性、通貨膨脹、消費(fèi)等一些其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也有影響，想要利用利率的調(diào)節(jié)來改變資金在貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的流動(dòng)，結(jié)果不一定達(dá)到預(yù)期的效果。建立我國(guó)的基準(zhǔn)利率的必要性，一國(guó)的基準(zhǔn)利率是其他利率的參考，是市場(chǎng)利率的核心。目前我國(guó)并沒有自己的基準(zhǔn)利率，2007年，開始實(shí)施上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）欲打造成我國(guó)的

47、基準(zhǔn)利率 王宏偉. 利率干預(yù)股市:理論與實(shí)踐的背離J. 貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2011,05:36-40.股市的影響基于上證綜指和深圳成指的實(shí)證研究J. 征信,2015,02:79-83.。學(xué)者們對(duì)基準(zhǔn)利率的研究主要將基準(zhǔn)利率確定為銀行間同業(yè)拆借利率、國(guó)債到期收益率和債券回購利率等。我國(guó)的利率自身也存在一些問題，例如它的報(bào)價(jià)缺乏實(shí)際交易的約束、報(bào)價(jià)范圍有限、長(zhǎng)期的基準(zhǔn)性較差等問題 張志強(qiáng),俞明軒. 利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論分析J. 財(cái)經(jīng)問題研究,2012,07:58-65.。而我國(guó)的債券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，交易量小、產(chǎn)品種類少、期限結(jié)構(gòu)不完整等原因，也缺乏形成我國(guó)基準(zhǔn)理論的優(yōu)勝條件。從目前來看，我國(guó)建立

48、一個(gè)具有公認(rèn)的基準(zhǔn)利率的選擇性難度高，這主要與我國(guó)利率及其本身市場(chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)。沒有一個(gè)具有普遍參考的基準(zhǔn)利率，利率的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用有效性不強(qiáng)，特別是投資者不能根據(jù)利率的變動(dòng)，做出迅速的反應(yīng)，對(duì)資金流的引導(dǎo)更容易失效。就目前來看，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大，但是收益率相對(duì)于利率來說整體上要高，要想想達(dá)到利率來引導(dǎo)資金流在股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性加強(qiáng)，或者說二者之間的替代性加強(qiáng)，就必須提高利率水平，改善我國(guó)一直以來的“負(fù)利率現(xiàn)象”。我國(guó)目前存款利率上限和貸款利率下限的管制，一旦完全放開，將會(huì)引起利率的波動(dòng)性加大，同時(shí)股票市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈且不穩(wěn)定性更加嚴(yán)重。因此，我國(guó)在利率市場(chǎng)化改革中，需要逐步的根

49、據(jù)我國(guó)具體的國(guó)情來穩(wěn)健的放開利率管制，盡可能的完成我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，建立我國(guó)的基準(zhǔn)利率，使其他利率水平的變動(dòng)有一個(gè)普遍的參照，在其變動(dòng)時(shí)更能符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。同時(shí)在利率市場(chǎng)化改革中，我們還應(yīng)該考慮我國(guó)其他與利率直接或者間接相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變量的影響，例如通貨膨脹、貨幣發(fā)行量、GDP 等。目前，我國(guó)央行應(yīng)該合理地上調(diào)存款利率上限，下調(diào)貸款利率下限，一方面可以吸收儲(chǔ)蓄，另一方面可以讓商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)企業(yè)提供更多的資金，改善公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)緩慢的情況 李敏,金光. 利率政策對(duì)我國(guó)股市股票交易量的影響分析J. 重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2004,04:24-27.。上市公司業(yè)績(jī)好，投資者的投資意愿就會(huì)加強(qiáng)，股票市場(chǎng)也會(huì)改善。利率市場(chǎng)化水平提高，央行利用貨幣政策工具來對(duì)市場(chǎng)資金資源的調(diào)節(jié)作用會(huì)更大，才會(huì)改善我國(guó)低迷的股票市場(chǎng)。參考文獻(xiàn)1易憲容. 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下央行貨幣政策應(yīng)去杠桿J. 新金融,2015,01:22-26.2海翔. 央行降息所帶來的影響J. 金融經(jīng)濟(jì),2015,02:8-10.3周亞玲. 利率對(duì)我國(guó)股市的影響基于上證綜指和深圳成指的實(shí)證研究J. 征信,2015,02:79-83.4胡濱,陳琪. 央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與降息效果J. 時(shí)代金融,2015,09:188-190.5鞏倩文,謝紅妮. 央行降息對(duì)我國(guó)股市影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析J. 經(jīng)濟(jì)