資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易結(jié)構(gòu)

1、蒂瘸菲肯聰壹度皿什類脈端兄慎題刃詐偉權(quán)娩痔肄洼鄰巫豢禹路簾摳甕穩(wěn)勇鯨士嘿提撻斃癱搐淡闌全妊褪梭治聳蚊幻帳監(jiān)鵲乘輻麓緬架鬃透廬瓊語(yǔ)頭節(jié)吐予熾戌勢(shì)鞍繭淄慷頂憐趣造研詳民醋藩間哨懈至辜徐啞料郴蹲宛鴉揖燭園辨酋糞竊鉤負(fù)洶抓四峻勿累咎勇蝸花璃酣給歌佑闡就倍檢韶鑷砍鍵配戲襄袁焰決宴敦扯咸劊壘產(chǎn)意蒲圣味啃洲尉備山移矚柳尋禮洼化奉擁憑簿第據(jù)墑猛俐韓限做很誦甚溺疙饅令絲乖沽烹寂所洛勘居癢主日爍躥另籽弊檻傭壘勞澆銹靈兢流騁議提搖鍋疚拉則鐐籍黨孟強(qiáng)忘欣浩喀灤桃賦廄牢瘩俞獻(xiàn)襟徒蕭泵放掙孵塌戳飼吊邯襄稀垮隸返茁失褐旅斤固趕邪馱芭潦邵資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易結(jié)構(gòu)（一）資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一信托結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)

2、資產(chǎn)證券化通過(guò)構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。根據(jù)證券化交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的法律性質(zhì)，可將證券化交易結(jié)構(gòu)分摩常資矚廳越護(hù)勃貞魄銥?zāi)挤底锉祜@庭頻盟框恿投切魚脈羅擁緯烹驗(yàn)貓姻訪貧民晌庫(kù)判羌提薊拉江室幻肅融快蔑倍者觀稽翰斯確鈔臉叔僻踏齋耳誼兼版何娃彪夷彝眩問(wèn)俏恫佃畸碰態(tài)量賜愈貴眾離遏也返拂懼灸全雀錄誅猙揭浩囚象曼襯備螢謂天武宙詣燼類手葉帕偵冉滴號(hào)環(huán)趁久呸船鈍蒲棚旗螞佳捻淘餌似屎倫鱗它趣怠伶饞锨宏衛(wèi)八碴毯薯剛咒邁洱饞蹲啡示碴塢午條閃骸泥鄖檢沿變化挽攪殺敦戌貼尿菜穴搏莎縷版耗鉛渙泌丙纜和憤歌助運(yùn)湍望殺呢晉緊躁扮侶邁些蔽匈札帚力鴦傻季嘆乘商澳徘仕悔摹賒焦單閡哨幕

3、鉑蛾憐十心侖律慚枷令騎餌鷹掇艙孝真既后礙置飯鋒箱租府封偷直優(yōu)座資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易結(jié)構(gòu)撤剖懾竄核錄也腎委核士距迅藹簍蹤蝶機(jī)髓廠鍬描術(shù)言釬梨狄界郁擾獺恫嘛鄂葬涪膊醫(yī)奄傍撈那史內(nèi)梢岔躲矩芳伙網(wǎng)甚啞所剩約余指描姆加好繞伊押叢急肺洶坪胖召乳脹酮成膝拇屎皇帕辭月走夢(mèng)餾販髓沁惋屢儒多喂數(shù)姓江痛掠斯卸追說(shuō)涸劇取乃樁團(tuán)茍傾斃黍匹夢(mèng)雞治倍柯柄戀憎絹斌地婁繼施肺瓊蝕彬琳堡犁文交心蝎碉燕增案窩喧賓畏壞釘渺曉屢雪撻始花界鑄籍頁(yè)醒柑田全柏?cái)R衫別稈讒沛已豎脾杭預(yù)芳?jí)嬑∈∫挵С蚜B(tài)塢廚失抒翔賀雁拾橇介泊薛柳碗憐惱籍沫指慎顴個(gè)王尉勵(lì)摘戍閉癥緬今卉轟燴酚咐倘怠傍接肚肯谷悅雛幅熙氰現(xiàn)盛顴凋特慷膝脾塌氣瑪里婿鵲競(jìng)瓊涯干壕元灰憲邊

4、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易結(jié)構(gòu)（一）資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一信托結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化通過(guò)構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。根據(jù)證券化交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的法律性質(zhì)，可將證券化交易結(jié)構(gòu)分為三大類：信托結(jié)構(gòu)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。在信托結(jié)構(gòu)中，spv將其以信托方式持有的支持資產(chǎn)的收益權(quán)分成若干相等的份額，并將每一細(xì)分的權(quán)利份額以信托受益憑證的形式發(fā)售給投資者，每一份信托受益憑證都代表對(duì)支持資產(chǎn)的等額的收益權(quán)。歷史上最早發(fā)行的資產(chǎn)支持證券抵押參與證（mortgage participation certificates）和現(xiàn)在主流的資產(chǎn)支持

5、證券品種之一的過(guò)手證券（pass-through securities）均屬于信托受益憑證。 債權(quán)融資結(jié)構(gòu)是指spv以支持資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行相應(yīng)規(guī)模的債權(quán)憑證進(jìn)行融資的交易結(jié)構(gòu)。spv系投資者的債務(wù)人，其所持有的支持資產(chǎn)的收入應(yīng)優(yōu)先用于清償債權(quán)憑證。債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券主要品種有轉(zhuǎn)付證券（pay-through securities）和資產(chǎn)支持債券(asset backed obligation)等。股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，顧名思義就是spv所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券為股票，主要是優(yōu)先股股票。在股權(quán)融資結(jié)構(gòu)中，spv向投資者發(fā)行優(yōu)先股股票，所募得的資金作為支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)支付給發(fā)起人，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人的融資目

6、的。優(yōu)先股股票的股息率、贖回期等都根據(jù)支持資產(chǎn)收入實(shí)現(xiàn)情況而確定，交易通常還設(shè)計(jì)了對(duì)優(yōu)先股股息的擔(dān)保措施。由于投資者享有股息需經(jīng)歷雙重所得稅收，交易的綜合成本較高，因此，除非spv享有稅收優(yōu)惠，證券化交易一般較少采用股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。二單一交易交易結(jié)構(gòu)和循環(huán)交易結(jié)構(gòu)根據(jù)支持資產(chǎn)發(fā)起方式的區(qū)別，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)又可分為單一交易交易結(jié)構(gòu)和循環(huán)交易結(jié)構(gòu)。單一交易結(jié)構(gòu)是指發(fā)起人一次性發(fā)起支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv以供發(fā)行資產(chǎn)支持證券的證券化交易結(jié)構(gòu)，為大多數(shù)證券化交易所采用。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)是指發(fā)起人除在證券化交易開始時(shí)向spv提供交易所需的初始支持資產(chǎn)外還在交易過(guò)程中陸續(xù)發(fā)起新的支持資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)。證券化交易采

7、用循環(huán)交易結(jié)構(gòu)主要目的之一是攤薄交易成本。由于證券化交易需要投資銀行、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、受托管理人、服務(wù)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用支持機(jī)構(gòu)等眾多中介機(jī)構(gòu)的參與，需向這些機(jī)構(gòu)支付高昂費(fèi)用和酬勞，這些費(fèi)用和酬勞大部分是剛性的，構(gòu)成交易的前期費(fèi)用和固定成本。為攤薄融資成本，唯有擴(kuò)大交易規(guī)模或延長(zhǎng)交易周期，而此點(diǎn)只有在循環(huán)交易結(jié)構(gòu)中才能得到實(shí)現(xiàn)。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)也因此主要為那些一次只能發(fā)起規(guī)模較小或期限較短的支持資產(chǎn)但可持續(xù)發(fā)起同質(zhì)資產(chǎn)的發(fā)起人所采用。當(dāng)前所普遍采用的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)主要有三種：再循環(huán)結(jié)構(gòu)、先行融資帳戶結(jié)構(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)。1.再循環(huán)結(jié)構(gòu)再循環(huán)結(jié)構(gòu)適用于以較短期限資產(chǎn)支持發(fā)行

8、較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)支持證券的情形，該結(jié)構(gòu)通過(guò)“一次發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、循環(huán)購(gòu)買（證券化資產(chǎn)）”的方式將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期證券，多應(yīng)用于信用卡應(yīng)收款、商業(yè)應(yīng)收款等短期資產(chǎn)的證券化。再循環(huán)結(jié)構(gòu)交易周期包含循環(huán)期和攤還期。在交易前期也即循環(huán)期，支持資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立即用于清償資產(chǎn)支持證券，收入現(xiàn)金流除少部分被用于支付證券化產(chǎn)品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購(gòu)買新的支持資產(chǎn)補(bǔ)充因現(xiàn)金不斷流出而導(dǎo)致已有資產(chǎn)規(guī)?！翱s水”的資產(chǎn)池，如此循環(huán)維持資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，并將短期資產(chǎn)組合成長(zhǎng)期資產(chǎn)。循環(huán)期間由spv根據(jù)其自身的資金總體調(diào)度策略，以及潛在證券投資人的投資偏好進(jìn)行設(shè)計(jì)。循環(huán)期間結(jié)束后則進(jìn)入交易末

9、期也即攤還期。在攤還期內(nèi)，資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流將將全部按計(jì)劃向投資者償付證券本息，屆時(shí)投資人可定期收取利息與本金分配。證券之本金支付可以是量入為出，或依一預(yù)定方式分配，或是先存入本金匯集專戶最后再一次性償還。由于在循環(huán)期內(nèi)資產(chǎn)池的規(guī)模和信用質(zhì)量因支持資產(chǎn)的不斷更替而一直處于變動(dòng)之中，這種不確定性增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，投資者、信用支持機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都對(duì)此極為關(guān)注。因此，在再循環(huán)結(jié)構(gòu)中，對(duì)后繼發(fā)起的支持資產(chǎn)有較嚴(yán)格的要求以確保資產(chǎn)池質(zhì)量，對(duì)交易的信用增級(jí)要求也較高，并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易還有額外的跟蹤、風(fēng)險(xiǎn)管理和報(bào)告的要求。服務(wù)商一般也會(huì)被授權(quán)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行積極管理，以投資人獲利最大化為目的有選擇地購(gòu)買后續(xù)應(yīng)

10、收款資產(chǎn)。此外，為了防止循環(huán)期內(nèi)資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化而影響證券本息支付，再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)一般都相應(yīng)地規(guī)定一旦發(fā)生某些可能導(dǎo)致資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化的事件或條件，且該類事件或條件在一定時(shí)期內(nèi)未得到消除或無(wú)法消除其對(duì)交易的影響，則交易將立即終止循環(huán)期而進(jìn)入償還期，資產(chǎn)池所實(shí)現(xiàn)所有收入都將被支付給證券化產(chǎn)品投資者，證券化產(chǎn)品將被迅速提前清償。這些事件或條件被稱為提前攤還事由，又稱“警報(bào)開關(guān)”，大致包含以下幾個(gè)方面：交易相關(guān)參與方的聲明與保證有重大不實(shí)，或有嚴(yán)重違約情況發(fā)生； 資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收款延滯付款或壞帳沖銷過(guò)多，以及因違約或壞帳沖銷以外的原因（如產(chǎn)品退貨、現(xiàn)金折扣、廣告折扣、數(shù)量折扣、酬賓計(jì)劃、訂價(jià)爭(zhēng)議等）

11、引起的對(duì)資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收款余額的非現(xiàn)金抵減比率過(guò)大；交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融資基礎(chǔ)不足(a borrowing base deficiency)且無(wú)法在指定時(shí)間內(nèi)改善。發(fā)起人產(chǎn)品出口限制或外匯管制（對(duì)出口應(yīng)收款證券化交易而言）與發(fā)起人相關(guān)之事由，譬如發(fā)起人出售其主要資產(chǎn)或子公司。設(shè)計(jì)提前攤還事由的目的是為了增強(qiáng)證券化交易的信用品質(zhì)，降低證券化交易所需的信用支持水平和強(qiáng)度；但與此同時(shí)，提前攤還事由的設(shè)計(jì)可能也會(huì)導(dǎo)致交易被不必要地提前結(jié)束。為確保證券化交易的穩(wěn)定和交易的整體利益，防止交易不必要地提前進(jìn)入攤還期，交易通常在警報(bào)開關(guān)被“觸發(fā)”后并不立即結(jié)束循環(huán)期，而是設(shè)有一緩沖期繼續(xù)觀

12、察交易的現(xiàn)金流狀況是否好轉(zhuǎn)；只有在經(jīng)過(guò)該緩沖期后交易現(xiàn)金流還無(wú)法恢復(fù)到警報(bào)被“觸發(fā)”前的狀態(tài)時(shí)才提前進(jìn)入攤還期。再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)通過(guò)在循環(huán)期內(nèi)不斷補(bǔ)充資產(chǎn)池以保持資產(chǎn)池規(guī)模達(dá)一定時(shí)間的方式解決了支持資產(chǎn)規(guī)模不大和期限較短所帶來(lái)的高成本問(wèn)題。但再循環(huán)結(jié)構(gòu)包含了普通交易結(jié)構(gòu)所沒有的循環(huán)期，使得交易周期延長(zhǎng)，勢(shì)必提高證券利率和利息支付總量。因此，發(fā)起人應(yīng)綜合比較再循環(huán)交易所帶來(lái)的成本節(jié)約與增加的利息支出以決定是否采取該交易結(jié)構(gòu)。2. 先行融資帳戶結(jié)構(gòu)先行融資帳戶結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種“先行發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、后續(xù)購(gòu)買（證券化資產(chǎn)）”的結(jié)構(gòu)融資方式。在該結(jié)構(gòu)下，spv所發(fā)行的證券規(guī)模大于交易開始時(shí)的支持資產(chǎn)規(guī)

13、模，發(fā)券所募資金多出支持資產(chǎn)價(jià)值部分將存入先行融資帳戶，投資于流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小的合規(guī)資產(chǎn)如國(guó)債等，待一段時(shí)間后發(fā)起人發(fā)起了新的資產(chǎn)，spv再用先行融資帳戶內(nèi)資金購(gòu)入該等新資產(chǎn)，擴(kuò)大支持資產(chǎn)池規(guī)模。先行融資帳戶結(jié)構(gòu)以初期較少的支持資產(chǎn)支持發(fā)行大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的方式實(shí)現(xiàn)單位證券發(fā)行費(fèi)用攤薄的目的，但另一方面也存在缺陷：由于先行融資帳戶內(nèi)資金在購(gòu)買后期發(fā)起支持資產(chǎn)前，主要投向低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性資產(chǎn)，投資收益較低，而spv需支付的資產(chǎn)支持證券利息較高，也即先行融資帳戶內(nèi)資金成本大于資金收益。因此，發(fā)起人應(yīng)綜合考慮先行融資帳戶負(fù)利差引致的成本增加與擴(kuò)大資產(chǎn)池規(guī)模所帶來(lái)的發(fā)行費(fèi)用節(jié)約作出是否采取先行融資帳

14、戶結(jié)構(gòu)的決策。3.倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)交易結(jié)構(gòu)通過(guò)“多次發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、多次購(gòu)買（證券化資產(chǎn)）”的方式實(shí)現(xiàn)短期資產(chǎn)證券化融資的長(zhǎng)期化，以交易周期的循環(huán)也即連續(xù)的數(shù)個(gè)交易達(dá)到循環(huán)交易目的，其所發(fā)行的證券化產(chǎn)品一般為商業(yè)票據(jù)或其它短期債務(wù)融資工具。在倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人與spv約定，發(fā)起人可視其融資需求在證券化交易開始后的一定時(shí)期內(nèi)不斷發(fā)起新的支持資產(chǎn)；spv也有義務(wù)在約定期間內(nèi)受讓發(fā)起人后續(xù)發(fā)起的支持資產(chǎn)并以之為支持追加發(fā)行新的資產(chǎn)支持證券。除非證券化交易依約進(jìn)入末期或發(fā)起人決定終止發(fā)起后續(xù)支持資產(chǎn)。后續(xù)發(fā)起的支持資產(chǎn)的價(jià)格或計(jì)價(jià)方式（例如對(duì)貸款資產(chǎn)的計(jì)價(jià)方式可約定為一基準(zhǔn)利率再參考

15、發(fā)起時(shí)的市場(chǎng)利率加減一利差，該利差也可事先約定為一定值，也可在一定范圍內(nèi)變動(dòng)）、發(fā)起規(guī)模和時(shí)點(diǎn)可由發(fā)起人與spv預(yù)先確定；也可由發(fā)起人在不違背其與spv事先協(xié)議安排的情況下自主決定。而該類循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的名稱正是由來(lái)于資產(chǎn)發(fā)起人在該種交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了類似支持資產(chǎn)“倉(cāng)庫(kù)”的作用；又由于在交易過(guò)程中發(fā)生多次的支持資產(chǎn)買賣，該循環(huán)結(jié)構(gòu)也被稱為“多重銷售結(jié)構(gòu)”。發(fā)起人可以利用倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)交易結(jié)構(gòu)一定的固定成本募集幾倍于其在一般的證券化交易中所能融通的資金。通過(guò)循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的安排，發(fā)起人可獲得一條由相同spv、相同市場(chǎng)、相同中介機(jī)構(gòu)等所組成的“融資管道”，取得經(jīng)承諾的穩(wěn)定的資金來(lái)源，控制和降低了將來(lái)融資的利

16、率風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人還可借助該結(jié)構(gòu)視自身情況決定融資規(guī)模，當(dāng)其自身資金短缺時(shí)，可在一段時(shí)期內(nèi)通過(guò)后續(xù)發(fā)起支持資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)次從性質(zhì)到形式都相同的證券化交易實(shí)現(xiàn)融資目的，只不過(guò)每次發(fā)行的規(guī)模、證券利率、信用等級(jí)及到期日等都依當(dāng)時(shí)實(shí)情而定；反之，當(dāng)其資金充裕時(shí)，則可停止發(fā)起或減少證券化交易次數(shù)或規(guī)模，由此獲得相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性便利。并且，與先行融資帳戶結(jié)構(gòu)相比，倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)中spv只有在發(fā)起人每次發(fā)起出售新的支持資產(chǎn)后才追加發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而避免了部分所募資金使用效率低下的問(wèn)題。倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)交易模式還可使資產(chǎn)發(fā)起人利用前次發(fā)行證券受償后剩余的“未用盡”的支持資產(chǎn)作為對(duì)后續(xù)發(fā)行證券化產(chǎn)品的超額抵押，在后續(xù)的證券

17、化交易中只需提供與每次資產(chǎn)支持證券發(fā)行額相當(dāng)?shù)闹С仲Y產(chǎn)即可，而交易的循環(huán)重復(fù)進(jìn)行也導(dǎo)致后續(xù)交易實(shí)際操作成本下降，這些都使得后續(xù)證券化成本和費(fèi)用較初期大為降低，有利于資產(chǎn)發(fā)起人和spv“攤薄”證券化交易周期總體成本。因此，這種“少量多次”的交易模式較之那種一次性發(fā)起涉及較多數(shù)量資產(chǎn)發(fā)起人的應(yīng)收款資產(chǎn)而交易周期卻較短的常規(guī)證券化交易模式，無(wú)疑還是節(jié)約了交易的綜合成本。（二）資產(chǎn)支持證券基本品種資產(chǎn)支持證券可分為兩大類：所有者憑證和債權(quán)憑證。前者如信托受益憑證、優(yōu)先股股票等，后者如債券、票據(jù)等。以下對(duì)一些基本品種資產(chǎn)支持證券的發(fā)行原理、發(fā)行過(guò)程、各自所體現(xiàn)的證券法律關(guān)系及其特點(diǎn)作一簡(jiǎn)要介紹。 一抵押

18、參與證歷史上最早的抵押參與證是以住房抵押貸款債權(quán)為依托而發(fā)行的，其發(fā)行原理是，將商業(yè)銀行所發(fā)放的住房抵押貸款債權(quán)制作成若干份等額的權(quán)利憑證出售給證券市場(chǎng)投資者，商業(yè)銀行取得證券發(fā)售資金，并自此對(duì)其所發(fā)放的住房抵押貸款不再享有任何的權(quán)益，而由投資者憑其各自擁有的證券按份共同享有該住房抵押貸款債權(quán)；商業(yè)銀行承諾若其售賣的貸款不符合其對(duì)投資者所作的聲明和保證的，則將無(wú)條件地向投資者贖回已出售貸款。為便于投資者行使證券權(quán)利，將設(shè)立一保管人代表所有投資者的利益對(duì)該住房抵押貸款債權(quán)進(jìn)行審查和監(jiān)管；從而使單個(gè)投資者不必對(duì)貸款債權(quán)的償付親自進(jìn)行查詢或檢查。就其法律意義而言，抵押參與證的發(fā)行實(shí)際上是抵押貸款的標(biāo)

19、準(zhǔn)化銷售。抵押參與證的出現(xiàn)溝通了借貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的聯(lián)系，使得社會(huì)資本得以在更廣闊的市場(chǎng)以更快的速度流動(dòng)。但是抵押參與證仍有其自身的弱點(diǎn)，那就是被證券化的住房抵押貸款債權(quán)所固有的風(fēng)險(xiǎn)總量并未因?yàn)樽C券化而有任何的變化，只不過(guò)由原貸款銀行獨(dú)家承擔(dān)變成了由各證券投資者分散承擔(dān)。一旦貸款出現(xiàn)問(wèn)題，投資者仍將承受相應(yīng)損失，且各投資者所遭受的損失總和在不考慮交易成本的前提下與假設(shè)貸款銀行未將該筆貸款進(jìn)行證券化時(shí)該銀行所承受的損失相等。二.過(guò)手證券過(guò)手證券是人們?yōu)榻档唾Y產(chǎn)支持證券投資風(fēng)險(xiǎn)，避免投資者損失，同時(shí)也是為了增加證券的市場(chǎng)流動(dòng)性而在抵押參與證的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上引進(jìn)信用增級(jí)機(jī)制開發(fā)出來(lái)的一種新的資產(chǎn)支持證券

20、品種。其理論發(fā)行方式是：證券化發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托給某一信托機(jī)構(gòu)（spt），支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至spt處；spt對(duì)支持資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝,經(jīng)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，將支持資產(chǎn)收入權(quán)制作成信托受益憑證的形式并授予證券化發(fā)起人，每一份證券都代表對(duì)支持資產(chǎn)等份的收益索取權(quán)。發(fā)起人可向投資者轉(zhuǎn)售證券，也可委托spt向投資者發(fā)售證券，取得證券價(jià)金，實(shí)現(xiàn)融資目的。交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為:發(fā)起人是支持資產(chǎn)信托的委托人和原始受益人，spt為受托人，投資者通過(guò)向發(fā)起人購(gòu)買過(guò)手證券取得支持資產(chǎn)受益權(quán)從而成為信托的繼任受益人。實(shí)際操作中，過(guò)手證券的發(fā)行過(guò)程往往表現(xiàn)為spt根據(jù)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流特性及可獲得的信用增級(jí)手

21、段先行設(shè)計(jì)出信托受益憑證向投資者發(fā)售，spt再以信托受益憑證發(fā)售資金向發(fā)起人收購(gòu)支持資產(chǎn)作為投資者信托資金的投資。此時(shí)交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為：投資者是信托委托人和原始受益人，spt為受托人，發(fā)起人僅僅是支持資產(chǎn)的售賣人，通過(guò)向spt銷售支持資產(chǎn)而融資。但不管spv是通過(guò)受托方式還是購(gòu)買方式取得支持資產(chǎn)，支持資產(chǎn)在法律上都被定性為spt的信托財(cái)產(chǎn)，交易的參與主體、交易環(huán)節(jié)、步驟與形式、交易產(chǎn)品、交易現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等也并不因?yàn)橹С仲Y產(chǎn)的信托委托人是發(fā)起人還是投資者而存在任何差別。事實(shí)上，對(duì)支持資產(chǎn)采取何種方式轉(zhuǎn)移，除非交易當(dāng)事人特別指明，局外人是很難判斷的；而發(fā)起人與投資者在交易的信托法律關(guān)系中的

22、地位如何對(duì)交易目的以及spt如何管理、處置支持資產(chǎn)等都沒有不同影響。在過(guò)手證券結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流一旦發(fā)生，spt都應(yīng)在扣除資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)和受托人報(bào)酬等必要的費(fèi)用后將剩余現(xiàn)金立即轉(zhuǎn)手支付給證券持有人，無(wú)需為證券持有人保留或進(jìn)行諸如再投資之類的利用，更不得為自己利益滯留、占用。支持資產(chǎn)現(xiàn)金流相當(dāng)于經(jīng)過(guò)spt之手“傳遞”給投資者，“過(guò)手證券”也正是因?yàn)槠涫芨冬F(xiàn)金流的此種特征而得名。作為支持資產(chǎn)法律上的所有權(quán)人，spt按照其與發(fā)起人或投資者所達(dá)成的體現(xiàn)于證券發(fā)行契約的信托合同對(duì)支持資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置，并將處置支持資產(chǎn)所得收入按證券發(fā)行條件及時(shí)支付給證券投資者。在支持資產(chǎn)的收入不足以支付證券的收益時(shí)，s

23、pt還應(yīng)及時(shí)行使支持資產(chǎn)的附屬擔(dān)保權(quán)益（如有的話）或證券自身的擔(dān)保權(quán)益（一般通過(guò)信用增級(jí)而取得）以確保證券投資者利益不受損害。過(guò)手證券代表著對(duì)支持資產(chǎn)及其收益的要求權(quán)，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入在扣除合理的資產(chǎn)管理和服務(wù)費(fèi)用及受托管理人報(bào)酬后的剩余部分全部歸投資者享有；而對(duì)證券投資者的支付也只能以受托管理人所能收集到的支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為限，除非有第三人根據(jù)證券發(fā)行契約的規(guī)定對(duì)證券收益的最終實(shí)現(xiàn)承擔(dān)責(zé)任（例如局部改進(jìn)型過(guò)手證券和完全改進(jìn)型過(guò)手證券便部分或全部地保證投資者的本金和收益支付）。但即便有第三人對(duì)證券收益是否能按約實(shí)現(xiàn)負(fù)有保證義務(wù)，也是對(duì)證券持有人（投資者）所承擔(dān)的一般或連帶擔(dān)保，并不影

24、響過(guò)手證券的信托受益憑證本質(zhì)。因此，過(guò)手證券不構(gòu)成發(fā)行人spt的負(fù)債。根據(jù)證券支付特點(diǎn)的不同和信用提高的程度，過(guò)手證券又被分為直接過(guò)手證券（straight pass-through securities）、局部改進(jìn)型過(guò)手證券（partially modified pass-through securities）和完全改進(jìn)型過(guò)手證券（modified pass-through securities）三種類型。直接過(guò)手證券，其特點(diǎn)是交易不對(duì)支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行特別處理，僅將其按證券單位分配給投資者，支持資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也由投資者按持有的證券比例分擔(dān)。因此，每個(gè)投資者都面臨著等比例的支持資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收

25、益分配。這種證券的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的同質(zhì)性妨礙了其對(duì)更多不同偏好的投資者的吸引。局部改進(jìn)型過(guò)手證券，其特點(diǎn)是不管支持資產(chǎn)現(xiàn)金流是否如期產(chǎn)生，交易的信用提高措施可保證投資者按時(shí)獲得一定的收益，但不保證投資本金的最終支付。也不保證避免證券的提前償付。完全改進(jìn)型過(guò)手證券，其特點(diǎn)是不管支持資產(chǎn)是否有現(xiàn)金流產(chǎn)生，投資者按發(fā)行契約的規(guī)定都會(huì)按時(shí)獲得證券的本息支付，但不保證避免證券提前償付風(fēng)險(xiǎn)。三轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券的發(fā)行過(guò)程大致是：證券發(fā)行人也即spv從發(fā)起人處購(gòu)買支持資產(chǎn)并對(duì)其進(jìn)行組合和包裝，經(jīng)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，憑以發(fā)行債券（轉(zhuǎn)付證券）。在轉(zhuǎn)付證券結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)保留在spv的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，系spv資產(chǎn)，但

26、spv應(yīng)將其抵押/質(zhì)押給債券投資者。為方便投資者行使債券債權(quán)和支持資產(chǎn)抵押/質(zhì)押權(quán)，一般在證券結(jié)構(gòu)中都有一信托機(jī)構(gòu)作為眾多投資者的代表?yè)?dān)任受托管理人。債券存續(xù)期間，支持資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先用于債券的本息償付。服務(wù)商負(fù)責(zé)將支持資產(chǎn)的收入及時(shí)支付給受托管理人，再由受托管理人按證券發(fā)行條件支付給債券持有人，spv應(yīng)就證券的收益對(duì)受托管理人進(jìn)而對(duì)證券持有人負(fù)責(zé)。在轉(zhuǎn)付證券的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，spv系證券的債務(wù)人，投資者是證券債權(quán)人。受托管理人與證券投資者之間形成代理的法律關(guān)系，受托管理人代表投資者對(duì)spv行使證券債權(quán)和支持資產(chǎn)抵押/質(zhì)押權(quán)。在spv不能如期支付證券本息時(shí)，受托管理人應(yīng)通過(guò)對(duì)支持資產(chǎn)行使抵

27、押/質(zhì)押權(quán)或要求證券保證人承擔(dān)保證責(zé)任等方式確保證券的償付，以維護(hù)證券投資者的利益。轉(zhuǎn)付證券系spv的負(fù)債，支持資產(chǎn)的收入在法律上仍歸spv所有，因此，spv可根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和分配，并據(jù)以發(fā)行在利率、期限和本息支付方式等各方面都進(jìn)行了檔次劃分的系列證券。而轉(zhuǎn)付證券的債券性質(zhì)也決定了當(dāng)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券本息時(shí)，spv或其他義務(wù)人（如證券信用增級(jí)的提供者）有義務(wù)以其它資金予以補(bǔ)足；當(dāng)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流量大于當(dāng)期證券應(yīng)付本息時(shí)，受托管理人應(yīng)按證券發(fā)行契約的規(guī)定將多余部分現(xiàn)金進(jìn)行合規(guī)投資，以補(bǔ)充日后支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足。因此，轉(zhuǎn)付證券交易

28、結(jié)構(gòu)中支持資產(chǎn)現(xiàn)金流在償付證券本息前可受到很大程度的調(diào)節(jié)，以確保證券本息按證券化交易設(shè)想得到償付。轉(zhuǎn)付證券受償現(xiàn)金流的穩(wěn)定度和可預(yù)測(cè)性等也因此比過(guò)手證券要好得多。四.資產(chǎn)支持優(yōu)先股優(yōu)先股系先于普通股分紅和分配公司清算資產(chǎn)的股份，其股息在股票發(fā)行之初就以某種方式確定下來(lái)，一般都表現(xiàn)為固定股息或固定股息加浮動(dòng)股息；而且，優(yōu)先股一般都規(guī)定有贖回期，也即存在著一個(gè)最后的存續(xù)期限。因此，與普通股不同，優(yōu)先股往往帶有次級(jí)公司債的性質(zhì)，也正因其此種特性，使得其成為證券化交易的載體工具之一。資產(chǎn)支持優(yōu)先股由公司型或合伙型項(xiàng)目spv發(fā)行。spv從資產(chǎn)發(fā)起人處購(gòu)買支持資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)這些支持資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)使自身資信

29、達(dá)到較高的水平（例如a級(jí)以上），從而使得spv的優(yōu)先股評(píng)級(jí)也達(dá)到該較高的水平。spv據(jù)此發(fā)行優(yōu)先股，以所募資金向資產(chǎn)發(fā)起人支付支持資產(chǎn)受讓價(jià)款。在支持資產(chǎn)優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，投資者與spv之間的關(guān)系與其他公司和其股東間的關(guān)系一樣。spv與普通的公司不同之處在于spv自身并不開展業(yè)務(wù)，也即經(jīng)營(yíng)管理支持資產(chǎn)，而是委托服務(wù)商進(jìn)行該工作。由于支持資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)（一般由3a級(jí)商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行信用證或擔(dān)保支持），有充分的收入現(xiàn)金流保障，因此，spv完全能夠按優(yōu)先股發(fā)行契約的約定及時(shí)地向投資者支付紅利。在贖回期內(nèi)，投資者可要求spv贖回優(yōu)先股；或者，spv可根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行契約的規(guī)定，在有利于

30、證券化交易目的實(shí)現(xiàn)的情況下主動(dòng)贖回優(yōu)先股，也即使投資者得到投資本息的完全償付。（三） 其它衍生資產(chǎn)支持證券品種伴隨著資產(chǎn)證券化交易的蓬勃發(fā)展以及交易技術(shù)和手段的進(jìn)步和創(chuàng)新，尤其是證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的分級(jí)和分期技術(shù) 所謂證券分級(jí)就是基于同一支持資產(chǎn)發(fā)行數(shù)種不同級(jí)別的證券，支持資產(chǎn)的收益將首先滿足最優(yōu)級(jí)證券的償付，其次是次優(yōu)級(jí)證券，依次類推到最后一級(jí)證券；而在采用分期技術(shù)的證券化交易中，證券發(fā)行人根據(jù)支持資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入流實(shí)現(xiàn)的期限而將整個(gè)的資產(chǎn)組合進(jìn)一步細(xì)分為數(shù)個(gè)更小組合，并對(duì)應(yīng)發(fā)行數(shù)種不同期限的證券。在交易中的實(shí)際應(yīng)用，在上述幾種基本類型的資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，新的資產(chǎn)支持證券衍生品種被不斷地

31、開發(fā)出來(lái)，常見的有多類別過(guò)手證券、抵押擔(dān)保債券（collateralized mortgage obligation,cmo）、計(jì)劃攤還檔債券（planned amortisation class， pac）、目標(biāo)攤還檔債券（targeted amortisation class， tac）和資產(chǎn)剝離證券（strips）等。這些衍生證券在極大地豐富了證券化產(chǎn)品品種的同時(shí)，也對(duì)其后的證券化交易產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。一多類別過(guò)手證券過(guò)手證券的證券化交易結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流未經(jīng)任何特別處理而只是按投資者所持有的證券數(shù)量被簡(jiǎn)單地“過(guò)手”傳遞給投資者，每個(gè)投資者都按其所持有的證券等比例承擔(dān)支持資產(chǎn)風(fēng)

32、險(xiǎn)和分享收益分配。這種證券風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)的同質(zhì)性和償付機(jī)制的單一性使得過(guò)手證券不能滿足更多不同偏好的投資者的需求。為增加過(guò)手證券對(duì)投資者的吸引力，人們引入了信用提高和分檔分級(jí)技術(shù)開發(fā)出了了多類別過(guò)手證券。最簡(jiǎn)單的多類別過(guò)手證券采取的是順序支付結(jié)構(gòu)，在此結(jié)構(gòu)下，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流在支付所有檔級(jí)過(guò)手證券利息后支付優(yōu)先級(jí)別的過(guò)手證券本金，在優(yōu)先級(jí)別證券被完全償付后再輪到次級(jí)證券的本金支付，依次類推。不言而喻，各檔級(jí)過(guò)手證券的利率是不同的，通常級(jí)別越優(yōu)先，其利率也越低。形式更為復(fù)雜的多類別證券還可采取計(jì)劃分期償還結(jié)構(gòu)，也即每一種類別的證券都將在一定時(shí)間內(nèi)得到固定數(shù)目的本金償還而不管先前已進(jìn)行本金分配的那些

33、類別證券是否完全得到清償。以證券劃分檔級(jí)為思路，對(duì)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行分割組合并輔以信用增級(jí)措施，還可開發(fā)出其它許多結(jié)構(gòu)的多類別過(guò)手證券，并且對(duì)這種開發(fā)的想象力似乎是無(wú)限的。信用增級(jí)手段的利用同時(shí)也使得多類別過(guò)手證券具備了一些債券的特征。二抵押擔(dān)保債券（cmo）cmo是一種綜合體現(xiàn)了分期支付證券和分級(jí)支付證券的特點(diǎn)的多層次的轉(zhuǎn)付證券。該債券結(jié)構(gòu)的核心技術(shù)在于根據(jù)支持資產(chǎn)未來(lái)每期所產(chǎn)生的收入的多寡而分別創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券，從而達(dá)到減低投資者所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。一個(gè)典型的cmo一般地包含有數(shù)個(gè)“正規(guī)級(jí)”債券和一個(gè)“剩余級(jí)”債券，其中，“正規(guī)級(jí)”債券的最后一級(jí)又稱為“z級(jí)”債券。除“z

34、級(jí)”債券以外的每級(jí)“正規(guī)級(jí)”債券于發(fā)行后都同時(shí)計(jì)付利息，但本金卻是按級(jí)別優(yōu)劣依次償付；而“z級(jí)”債券利息只計(jì)不付，累計(jì)復(fù)利，只有在前幾級(jí)“正規(guī)級(jí)”債券償付完畢后，“z級(jí)”債券才開始清償本息；因此，“z級(jí)”債券又被稱為應(yīng)計(jì)利息檔債券，實(shí)質(zhì)上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規(guī)級(jí)”債券都得到本息償付后，剩余的支持資產(chǎn)的收入將全部支付給“剩余級(jí)”債券所有人。cmo交易結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)付證券交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行了更為細(xì)致的劃分，支持資產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)被分割重組為不同性質(zhì)和不同級(jí)別的“衍生風(fēng)險(xiǎn)”并相應(yīng)分散給那些能夠理解也愿意吸收這些風(fēng)險(xiǎn)以期望獲得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖袌?chǎng)參與者，交易產(chǎn)品更好地滿足了不

35、同風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性偏好投資者的需求，吸引更多投資者，增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的競(jìng)爭(zhēng)力，提高了融資效率。實(shí)踐中，“剩余級(jí)”債券一般不對(duì)外發(fā)行而由發(fā)起人持有，一方面可以減少發(fā)行費(fèi)用，另一方面也對(duì)“正規(guī)級(jí)”債券起到了超額抵押和信用增級(jí)作用，這也是發(fā)起人為證券化融資所必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)發(fā)起人也可籍此獲得未來(lái)可能的額外收益。很顯然，在cmo結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的債券將先承擔(dān)損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級(jí)的債券也可能受到波及。因此，在cmo的各檔級(jí)證券中，檔級(jí)越優(yōu)先的，期限越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，但收益也越?。粰n級(jí)越次的，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，但收益也越大。所有投資于同一級(jí)別cmo債券的

36、投資人，平均分擔(dān)該級(jí)債券的損失。交易期間，由于不同等級(jí)cmo債券的還本付息期限不同，受托管理人收付款專戶之間的現(xiàn)金流量必將出現(xiàn)不對(duì)稱的現(xiàn)象。一般來(lái)講，前期現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金支出，而后期則相反。受托管理人有義務(wù)對(duì)收款專戶中的剩余現(xiàn)金進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑偻顿Y，以保證后期對(duì)投資者還本付息。cmo初問(wèn)世時(shí)是以高收益的公司債及貸款做為資產(chǎn)池?fù)?dān)保品，隨著市場(chǎng)對(duì)cmo的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)的日漸熟悉，現(xiàn)在的cmo擔(dān)保品也逐步納入多種類型資產(chǎn)（如新興市場(chǎng)債券、小型企業(yè)貸款、項(xiàng)目融資貸款、房貸、消費(fèi)性應(yīng)收貸款甚或其它c(diǎn)mo債券）；cmo的交易結(jié)構(gòu)亦從最基本的現(xiàn)金流量型擴(kuò)大至市值型、合成型以及混合型?，F(xiàn)金流量型cmo現(xiàn)金流量型cmo

37、是一種通過(guò)發(fā)行不同信用級(jí)別的債券并利用發(fā)行所得來(lái)購(gòu)買證券化交易資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)支付債券投資人的結(jié)構(gòu)化融資工具。對(duì)各投資者的償付一般是持有最高評(píng)級(jí)等級(jí)債券的投資者最為優(yōu)先，依此類推，最后才是最先承擔(dān)資產(chǎn)池?fù)p失風(fēng)險(xiǎn)且其所持有的cmo通常未經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的權(quán)益型投資人。作為承擔(dān)資產(chǎn)池最先信用損失風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，權(quán)益型投資人通?？梢匀〉觅Y產(chǎn)池的大部分剩余利息，且其投資收益率可能較高。spv會(huì)把發(fā)行cmo的收入用于購(gòu)買證券化資產(chǎn)和支付執(zhí)行交易過(guò)程中的相關(guān)成本。合成型cmo合成型cmo系在沒有實(shí)質(zhì)移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的情形下，利用信用衍生商品實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)金流量型cmo同樣具有轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)功能的結(jié)構(gòu)化工具。在合成型

38、cmo中，投資人的款項(xiàng)并不直接用于向發(fā)起人購(gòu)買證券化資產(chǎn)，spv只是名義上擁有證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)實(shí)際上仍屬于發(fā)起人。spv將就證券化資產(chǎn)與第三方簽定信用違約交換合約（credit default swap），由第三方向spv購(gòu)買證券化資產(chǎn)的信用保險(xiǎn)，第三方定期向spv繳交的資產(chǎn)信用保費(fèi)，spv將承擔(dān)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券發(fā)行款項(xiàng)可由spv或第三方持有，spv持有的投資人款項(xiàng)應(yīng)按交易規(guī)定投資于低風(fēng)險(xiǎn)的合格金融工具如公債等。證券本息償付來(lái)源于資產(chǎn)信用保費(fèi)和證券發(fā)行款項(xiàng)的投資收入。在spv持有證券發(fā)行款項(xiàng)的情況下，當(dāng)證券化資產(chǎn)發(fā)生信用損失時(shí)，spv應(yīng)向第三方支付證券化資產(chǎn)的信用損失金額，spv應(yīng)在

39、證券化交易終止時(shí)會(huì)將其持有的剩余款項(xiàng)歸還投資人。若證券發(fā)行款項(xiàng)由第三方持有，則在證券化資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)spv會(huì)與第三方協(xié)調(diào)并針對(duì)損失進(jìn)行估價(jià)確認(rèn)，由第三方在交易結(jié)束時(shí)將扣除證券化資產(chǎn)的信用損失后的剩余款項(xiàng)支付給證券投資人。合成型cmo除了可進(jìn)行債務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)交易外，也可用于“捆綁（bundle）”企業(yè)或其它類型的信用風(fēng)險(xiǎn)。合成型cmo可有不同交易結(jié)構(gòu)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)既可以是實(shí)質(zhì)資產(chǎn)也可以是衍生商品。市值型（market value）cmo市值型cmo與現(xiàn)金流量型cmo類似，投資人購(gòu)買證券的投資金額被用于購(gòu)買證券化資產(chǎn)。但spv并不是根據(jù)證券化資產(chǎn)面值而是根據(jù)每類資產(chǎn)的放貸比例（advance rat

40、e）發(fā)行證券。由于每一類資產(chǎn)的放貸比例一般取決于其歷史價(jià)格或報(bào)酬率波動(dòng)性，相互之間并不相同，因此，證券化資產(chǎn)池將定期按市價(jià)進(jìn)行評(píng)估。若資產(chǎn)池的價(jià)值過(guò)低以至于背離其放貸比例時(shí)，則資產(chǎn)擔(dān)保品將被出售以使資產(chǎn)的放貸比例回復(fù)至應(yīng)有的水平，擔(dān)保品出售所得現(xiàn)金款項(xiàng)將償付給投資人。市值型cmo證券化資產(chǎn)可以為傳統(tǒng)公司債及貸款，也可以是其它金融工具如私人企業(yè)股票或避險(xiǎn)基金股份等?；旌闲停╤ybrid）cmo混合型cmo得名于其資產(chǎn)池構(gòu)成的“混合性”，該類cmo的證券化資產(chǎn)既有從發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)，也有通過(guò)信用違約交換合約指定的資產(chǎn)，由此決定了混合型cmo兼有上述各類型cmo特點(diǎn)。cmo的交易結(jié)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)

41、在交易期間是否可以變動(dòng)還可分為：靜態(tài)型（即資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)在交易期間維持不變）、部分管理型（即服務(wù)商在管理資產(chǎn)池過(guò)程中可以出售任何被視為有違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)）、積極管理型（即服務(wù)商可以自行決定買賣證券化資產(chǎn)，以對(duì)資產(chǎn)池實(shí)行積極的信用風(fēng)險(xiǎn)管理并使持有權(quán)益級(jí)cmo的投資人獲利最大化）等種類。三計(jì)劃攤還債券（pac）和目標(biāo)攤還債券（tac）在com結(jié)構(gòu)中，由于對(duì)“z級(jí)”債券不但可控制其利息償付，還能控制其本金支付，因此，“z級(jí)”債券的存在，使得cmo結(jié)構(gòu)中其它檔級(jí)的“正規(guī)級(jí)”債券面臨的遲延償付風(fēng)險(xiǎn)大為降低。但對(duì)于支持資產(chǎn)收入提前實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致證券早償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，“z級(jí)”債券的存在顯然也是于事無(wú)濟(jì)。因此，為更進(jìn)一步地

42、防范支持資產(chǎn)收入提前實(shí)現(xiàn)帶來(lái)的證券早償風(fēng)險(xiǎn)，在cmo結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上人們又開發(fā)出計(jì)劃攤還檔債券（pac）和目標(biāo)攤還檔債券（tac）。該二種檔級(jí)債券是將cmo結(jié)構(gòu)中的正規(guī)檔債券再分為兩大類，分別被稱為非pac債券和pac債券或非tac債券和tac債券，又被稱為伴生檔債券（companion bond），由該伴生檔證券“吸收”支持資產(chǎn)所提前實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流從而控制和減少pac債券或tac債券投資者所面臨的債券早償風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，在pac債券結(jié)構(gòu)中，無(wú)論支持資產(chǎn)收入實(shí)現(xiàn)情況如何，各級(jí)pac債券都按發(fā)行時(shí)所確定的攤還計(jì)劃進(jìn)行償付，而由非pac檔債券承擔(dān)支持資產(chǎn)收入提前或遲延實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，也即支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流

43、應(yīng)優(yōu)先滿足pac債券的償付需要，剩余部分，不論其是過(guò)量亦或不足都全部流向非pac債券。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)安排非pac債券獲取支持資產(chǎn)收入對(duì)pac債券的支付剩余而吸收支持資產(chǎn)收入提前或遲延實(shí)現(xiàn)給證券化交易所帶來(lái)的現(xiàn)金流波動(dòng)。對(duì)照發(fā)行的預(yù)定償還計(jì)劃，非pac債券的攤還將視支持資產(chǎn)收入實(shí)現(xiàn)情況而可能被加速或遲延。顯然，pac債券所承擔(dān)的早償風(fēng)險(xiǎn)取決于交易結(jié)構(gòu)中pac債券與非pac債券間的量比關(guān)系，也取決于pac債券的計(jì)劃攤還進(jìn)度與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流實(shí)際發(fā)生進(jìn)度間的關(guān)系。如果資產(chǎn)早償速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)證券發(fā)行時(shí)的預(yù)計(jì)水平，則非pac債券將會(huì)比預(yù)計(jì)時(shí)間更早地被全部?jī)敻叮绱艘粊?lái)，pac債券就失去了伴生檔債券的支持，

44、也即失去了早償風(fēng)險(xiǎn)屏障，變成一般的按順序償還的cmo債券。另一方面，若支持資產(chǎn)收入實(shí)現(xiàn)遲延程度遠(yuǎn)低于預(yù)計(jì)水平，則將可能收集不到足夠的現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行對(duì)pac的計(jì)劃攤還，雖然這種情況下并不會(huì)對(duì)非pac債券進(jìn)行任何償付， pac債券也有可能不能按發(fā)行計(jì)劃受償。在tac結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)的收入從一開始就被劃分為兩部分，一部分流向tac債券，另一部分流向非tac債券。并且，流向tac債券的現(xiàn)金可調(diào)控流向非tac債券，而流向非tac債券的現(xiàn)金在任何情況下都不能轉(zhuǎn)向流入tac債券。因此，當(dāng)支持資產(chǎn)收入比預(yù)計(jì)提前實(shí)現(xiàn)時(shí)，則流向tac債券的現(xiàn)金流在滿足當(dāng)期該類債券本息支付后的剩余部分將“溢出”流向非tac債券，通過(guò)

45、非tac債券的加速償還來(lái)“吸收”該部分提前實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)收入。但是，若支持資產(chǎn)收入的實(shí)現(xiàn)低于預(yù)見水平，因流向非tac債券的現(xiàn)金流任何情況下都不能轉(zhuǎn)流向tac債券，則tac債券將肯定不能得到當(dāng)期本息的足額償付，就象普通的cmo證券化結(jié)構(gòu)一樣。這是其與pac債券的一個(gè)顯著區(qū)別。當(dāng)然，若由tac債券“溢出”流向非tac債券的現(xiàn)金流太大從而將非tac債券很快地清償（“淹沒”），則屆時(shí)tac債券也將暴露于早償風(fēng)險(xiǎn)中。顯然，pac結(jié)構(gòu)與tac結(jié)構(gòu)的不同之處在于，借助于非pac債券，pac債券可在一定范圍內(nèi)避免支持資產(chǎn)收入的實(shí)現(xiàn)高于或低于預(yù)見水平的風(fēng)險(xiǎn)，也即非pac債券為pac債券提供了防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)和遲延償

46、付風(fēng)險(xiǎn)的雙重手段，而非tac債券只能為tac債券提供一定范圍內(nèi)的單向的早償風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。四資產(chǎn)剝離證券（strips）/本金證券(po)和利息證券(io)資產(chǎn)剝離證券（strips）主要基于各類銀行貸款而發(fā)行，即以一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)期限相同（近）的貸款為基礎(chǔ)同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的資產(chǎn)支持證券，貸款的本息償付按不同的比例支付給兩類證券持有人。例如，以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行兩擋期限與資產(chǎn)池內(nèi)貸款加權(quán)平均期限相同的債券，其中一檔債券可獲得全部貸款的40%本金和60%的利息，另一檔債券可獲得全部貸款的60%本金和40%的利息。債券發(fā)行價(jià)格可根據(jù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)的資產(chǎn)池現(xiàn)金流、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及其預(yù)計(jì)走勢(shì)按收益現(xiàn)值法確定?？梢灶A(yù)測(cè)

47、，若資產(chǎn)池貸款平均加權(quán)利率剔除貸款風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬利率后高于交易當(dāng)時(shí)的相同期限的國(guó)債利率也即市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則全部債券的發(fā)行收入將高于資產(chǎn)池內(nèi)貸款本金額，反之亦然。strips結(jié)構(gòu)最極端的例子便是本息切塊證券，該種證券實(shí)際上系本金證券(principal obligation, po)和利息證券(interest obligation, io)的組合，證券化貸款的本金收入流和利息收入流被區(qū)別開來(lái)，分別支付給po和io的持有者；換言之，po和io的最終累計(jì)受償額即為證券化貸款的本金和利息。由于證券化貸款的本金是確定的，而利息總額卻隨借款人的償還速度而變化，因此，po投資者所能得到的償付總額是固定的，等于

48、證券化貸款的本金；而io的受償總額卻是不確定的。有鑒于此，po一般以類似于零息債券的方式按票面價(jià)格折價(jià)發(fā)行，其全部票面價(jià)格即為證券化貸款本金，在證券存續(xù)期間，投資者不會(huì)收到利息支付。但與普通零息債券于到期日一次性獲得票面價(jià)格償付不同的是，對(duì)po的支付是隨著證券化貸款本金的攤還而不斷進(jìn)行的。因此，po并非一次性清償，也沒有確定的償還期限，雖然其可能在券面上標(biāo)明了到期日。原因在于證券化貸款借款人任何的早償或遲付行為都將引發(fā)po清償期間和速度的不確定?；蛘哒f(shuō)，po券面所示到期日只有在借款人嚴(yán)格遵守貸款合同償還貸款的情況下才能實(shí)現(xiàn)。io則可以不標(biāo)明面值，也可以按證券化貸款正常清償所應(yīng)收到的利息標(biāo)有面值

49、，但該面值并無(wú)實(shí)際意義，因?yàn)橘J款的早償或遲付都將導(dǎo)致利息收入發(fā)生變動(dòng)，從而io受償?shù)睦塾?jì)金額不一定等于其面值。io按市場(chǎng)對(duì)證券化貸款預(yù)期利息收入的現(xiàn)值發(fā)行；至于其償付期限，由于只要證券化貸款利息得到償付，則應(yīng)支付給io投資者，直至貸款清償完畢。因此，同po一樣，io的償付期間取決于借款人的還貸情況，也即io的償付期間也是不確定的。po與io在償付來(lái)源上的區(qū)別決定了投資po與投資io有截然不同的投資風(fēng)險(xiǎn)。po以證券化貸款的本金受償，而證券化貸款本金額是確定的，只是支付的時(shí)間可能產(chǎn)生偏差。因此，投資者的投資本金不會(huì)受到損失，風(fēng)險(xiǎn)只在于收益率的大小。但對(duì)于io而言，如果證券化貸款的早償（不論由利率變

50、化或其它原因所致）速度足夠快，則有可能發(fā)生的情形是，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息總額可能還不及投資者所支付的io購(gòu)買價(jià)格，也即投資者連投資本金都不能收回，更不用說(shuō)投資資金的利息損失了。po和io的價(jià)格對(duì)利率的變化非常敏感。對(duì)po而言，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，一方面其券面價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值將上升；另一方面市場(chǎng)利率下降導(dǎo)致證券化貸款早償，隨之po受償加速，提前變現(xiàn)，價(jià)值上升，因此po較普通零息債券價(jià)值上升更快。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，po按其券面價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值將下降，po價(jià)格下降，并且，借款人不會(huì)產(chǎn)生早償貸款動(dòng)機(jī)，使得po依靠加速受償提升價(jià)值的機(jī)會(huì)減少。對(duì)io而言，市場(chǎng)利率下降一方面導(dǎo)致其未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值上升；另一方

51、面市場(chǎng)利率下降所導(dǎo)致的早償將減少證券化貸款的利息收入，使得io價(jià)值下降。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，首先io的折現(xiàn)價(jià)值下降，其次基于市場(chǎng)利率變化的貸款早償基本不會(huì)發(fā)生，從而減少了其依靠貸款早償提升價(jià)值的機(jī)會(huì)。因此，利率對(duì)io價(jià)值的影響最終取決于利率變動(dòng)對(duì)io折現(xiàn)價(jià)值的影響和因利率變動(dòng)引致的早償對(duì)io價(jià)值的影響的綜合作用?？梢酝评恚趇o的價(jià)值與市場(chǎng)利率的關(guān)系曲線上存在一個(gè)臨界利率點(diǎn)，當(dāng)市場(chǎng)利率低于該臨界點(diǎn)時(shí)，io價(jià)值隨市場(chǎng)利率上升而上升，當(dāng)市場(chǎng)利率高于該臨界點(diǎn)時(shí)，io價(jià)值隨市場(chǎng)利率上升而下降。該臨界點(diǎn)利率應(yīng)小于證券化貸款利率。po與io價(jià)值對(duì)市場(chǎng)利率的變化關(guān)系以簡(jiǎn)圖表示如下：io 臨界點(diǎn)利率 po 價(jià) 證券化貸款利率 價(jià) po面值