生工具視角的分析享精簡版版

1、company logo全球金融經(jīng)濟危機成因綜述：全球金融經(jīng)濟危機成因綜述：及基于衍生工具視角的分析及基于衍生工具視角的分析尹應(yīng)凱尹應(yīng)凱 20092009年年1 1月月一、全球新型金融危機一、全球新型金融危機進(jìn)展的簡單回顧進(jìn)展的簡單回顧 所謂次貸，是指美國房貸機構(gòu)針對收入較低、所謂次貸，是指美國房貸機構(gòu)針對收入較低、信用記錄較差的人群（信用記錄較差的人群（三無人群三無人群）專門設(shè)計出）專門設(shè)計出的一種特別的房貸。相對于風(fēng)險較低的的一種特別的房貸。相對于風(fēng)險較低的“優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)”貸款而言，這類貸款人的還貸違約風(fēng)險較大，貸款而言，這類貸款人的還貸違約風(fēng)險較大，因此被稱為因此被稱為“次貸次貸”。 200

2、52005年年8 8月，美國房價達(dá)到歷史最高點，月，美國房價達(dá)到歷史最高點，此后美國不少地區(qū)房價開始回落。到此后美國不少地區(qū)房價開始回落。到20062006年，年，房價上漲勢頭停滯，房市開始大幅降溫。房價房價上漲勢頭停滯，房市開始大幅降溫。房價下跌使購房者也難以將房屋出售或者通過抵押下跌使購房者也難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。獲得融資。 到到20072007年年8 8月份月份，隨著大量次貸形成壞賬，隨著大量次貸形成壞賬，基于這些基于這些次貸的證券也大幅貶值次貸的證券也大幅貶值，次貸危機全次貸危機全面爆發(fā)面爆發(fā)。由于。由于金融創(chuàng)新和金融全球化金融創(chuàng)新和金融全球化的發(fā)展，的發(fā)展，全球各地的投

3、資銀行、保險公司、養(yǎng)老金、對全球各地的投資銀行、保險公司、養(yǎng)老金、對沖基金均發(fā)現(xiàn)自己手中持有大批沖基金均發(fā)現(xiàn)自己手中持有大批次貸支持證券次貸支持證券。由于這部分證券由于這部分證券缺乏流動性，其價值和風(fēng)險缺乏流動性，其價值和風(fēng)險均均難以判斷。不少金融機構(gòu)為滿足有關(guān)難以判斷。不少金融機構(gòu)為滿足有關(guān)資本充足資本充足率和風(fēng)險控制率和風(fēng)險控制方面的要求，開始方面的要求，開始拋售資產(chǎn)，停拋售資產(chǎn)，停止發(fā)放貸款和儲備資金止發(fā)放貸款和儲備資金。一時間，。一時間，銀行系統(tǒng)惜銀行系統(tǒng)惜貸貸氣氛濃厚，全球主要金融市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的氣氛濃厚，全球主要金融市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性短缺，即流動性短缺，即“信貸緊縮信貸緊縮”或

4、或“信貸危機信貸危機”。 從從20072007年年9 9月到月到20082008年年4 4月，美聯(lián)儲連續(xù)月，美聯(lián)儲連續(xù)次降息，將基準(zhǔn)利率由次降息，將基準(zhǔn)利率由5.25%5.25%大幅削至大幅削至2%2%。除。除此之外，美聯(lián)儲還宣布此之外，美聯(lián)儲還宣布降低直接面向商業(yè)貸款降低直接面向商業(yè)貸款的貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)率，并通過向，并通過向投資銀行開放貼現(xiàn)窗口、投資銀行開放貼現(xiàn)窗口、拍賣貸款拍賣貸款等方式，持續(xù)向金融市場投放資金。等方式，持續(xù)向金融市場投放資金。月月1616日，在美聯(lián)儲極力撮合下，貝爾斯登以日，在美聯(lián)儲極力撮合下，貝爾斯登以每股美元的每股美元的“跳樓價跳樓價”將自己賣給了摩根大將自己賣給了摩根

5、大通銀行。通銀行。 進(jìn)入進(jìn)入20082008年年7 7月，美國金融市場再度緊張月，美國金融市場再度緊張起來：投資者開始擔(dān)心美國住房抵押貸款市場起來：投資者開始擔(dān)心美國住房抵押貸款市場巨頭房巨頭房利美和房地美利美和房地美有可能陷入困境。有可能陷入困境。 “ “兩房兩房”是是私有企業(yè)私有企業(yè)，但又作為，但又作為“政府授權(quán)政府授權(quán)企業(yè)企業(yè)”享有各種優(yōu)惠。次貸危機爆發(fā)后，有政享有各種優(yōu)惠。次貸危機爆發(fā)后，有政府擔(dān)保背景的府擔(dān)保背景的“兩房兩房”地位更加突出。同時，地位更加突出。同時，為謀求更大市場，為謀求更大市場，“兩房兩房”也大舉擴張，也大舉擴張，發(fā)放發(fā)放了更具風(fēng)險性的貸款種類了更具風(fēng)險性的貸款種類

6、，這導(dǎo)致虧損不斷擴，這導(dǎo)致虧損不斷擴大。在過去一年中，大。在過去一年中，“兩房兩房”虧損達(dá)到虧損達(dá)到140140億億美元。美元。“兩房兩房”股價也暴跌了約股價也暴跌了約90%90%。9 9月月7 7日，日，美國政府再度出手，出資美國政府再度出手，出資20002000億美元億美元接管接管“兩兩房房”。 9 9月月1515日，美國第四大投銀日，美國第四大投銀雷曼兄弟雷曼兄弟公司公司宣布破產(chǎn)。同日，美國第三大投行宣布破產(chǎn)。同日，美國第三大投行美林公司美林公司被被美國銀行收購。美國銀行收購。9 9月月1717日，美國政府被迫對陷日，美國政府被迫對陷入困境的保險業(yè)巨頭入困境的保險業(yè)巨頭aigaig提供高

7、達(dá)提供高達(dá)850850億美元的億美元的緊急貸款。緊急貸款。9 9月月2020日，美國政府向國會提交了日，美國政府向國會提交了高達(dá)高達(dá)70007000億美元的億美元的金融救助計劃金融救助計劃。2121日，美聯(lián)日，美聯(lián)儲宣布批準(zhǔn)美國第一大投行高盛和第二大投行儲宣布批準(zhǔn)美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利實施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)為摩根士丹利實施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)為銀行控股公司銀行控股公司，即普通商業(yè)銀行。即普通商業(yè)銀行。2525日，美國監(jiān)管機構(gòu)接手美日，美國監(jiān)管機構(gòu)接手美最大儲蓄銀行最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行華盛頓互惠銀行，并將其部分業(yè)，并將其部分業(yè)務(wù)出售給摩根大通銀行務(wù)出售給摩根大通銀行。 在美國最大儲蓄銀

8、行華盛頓互惠銀行因在美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行因流動性困境被迫賣給摩根大通銀行后，美國另流動性困境被迫賣給摩根大通銀行后，美國另兩大銀行兩大銀行美聯(lián)銀行和國民城市銀行美聯(lián)銀行和國民城市銀行也因巨也因巨額損失被投資者拋售，股價出現(xiàn)暴跌。額損失被投資者拋售，股價出現(xiàn)暴跌。 以以20082008年年9 9月份以來的一系列金融事件為標(biāo)月份以來的一系列金融事件為標(biāo)志，次貸危機更引發(fā)了新一輪全球金融動蕩。志，次貸危機更引發(fā)了新一輪全球金融動蕩。標(biāo)志著標(biāo)志著次貸危機已經(jīng)擴大成為全球金融危機次貸危機已經(jīng)擴大成為全球金融危機。 進(jìn)入進(jìn)入1111月份以后，美國部分月份以后，美國部分零售商業(yè)企業(yè)零售商業(yè)企業(yè)、汽

9、車三巨頭汽車三巨頭面臨破產(chǎn)威脅，這表明金融危機對面臨破產(chǎn)威脅，這表明金融危機對實體經(jīng)濟已產(chǎn)生明顯影響，金融危機演變?yōu)閷嶓w經(jīng)濟已產(chǎn)生明顯影響，金融危機演變?yōu)槿蚪鹑诮?jīng)濟危機球金融經(jīng)濟危機。 中國人民銀行在中國人民銀行在1111月發(fā)布的第三季度貨幣政月發(fā)布的第三季度貨幣政策報告中指出：策報告中指出：20082008年，國內(nèi)外形勢逐步發(fā)生年，國內(nèi)外形勢逐步發(fā)生變化。國際上美國次貸危機加劇，變化。國際上美國次貸危機加劇，在在9 9月中旬月中旬?dāng)U大為百年難遇的國際金融危機擴大為百年難遇的國際金融危機，并迅速向歐，并迅速向歐洲和全球蔓延，可能給洲和全球蔓延，可能給全球?qū)嶓w經(jīng)濟帶來較大全球?qū)嶓w經(jīng)濟帶來較大

10、負(fù)面沖擊負(fù)面沖擊。所以不少學(xué)者現(xiàn)在已經(jīng)將這次起源。所以不少學(xué)者現(xiàn)在已經(jīng)將這次起源于次貸危機的事件稱為于次貸危機的事件稱為全球金融經(jīng)濟危機全球金融經(jīng)濟危機。（一）次貸危機演變成全球經(jīng)濟金融危機的路徑（一）次貸危機演變成全球經(jīng)濟金融危機的路徑 遵循以下遵循以下邏輯主線邏輯主線：次貸危機：次貸危機- -信貸危機信貸危機- -系統(tǒng)的金融危機系統(tǒng)的金融危機- -影響實體經(jīng)濟影響實體經(jīng)濟- -對現(xiàn)有的世對現(xiàn)有的世界政治格局產(chǎn)生一定的影響界政治格局產(chǎn)生一定的影響- -對全球的政治經(jīng)對全球的政治經(jīng)濟秩序產(chǎn)生沖擊。濟秩序產(chǎn)生沖擊。 （例如：從次貸危機演變成信貸危機的作用（例如：從次貸危機演變成信貸危機的作用機理

11、：隨著美國次級抵押貸款市場機理：隨著美國次級抵押貸款市場危機擴大危機擴大至至其他金融領(lǐng)域，其他金融領(lǐng)域，銀行普遍選擇提高貸款利率和銀行普遍選擇提高貸款利率和減少貸款數(shù)量減少貸款數(shù)量，致使全球主要金融市場隱約顯，致使全球主要金融市場隱約顯出出流動性不足流動性不足危機；同時各金融機構(gòu)出于自身危機；同時各金融機構(gòu)出于自身資本金要求，被迫收縮信貸，形成資本金要求，被迫收縮信貸，形成信貸危機信貸危機） （二）全球經(jīng)濟金融危機的發(fā)展趨勢（二）全球經(jīng)濟金融危機的發(fā)展趨勢 據(jù)高盛估計，在據(jù)高盛估計，在20122012之前，美國房貸損失之前，美國房貸損失將達(dá)到將達(dá)到63606360億美元，這將引發(fā)金融機構(gòu)普遍億

12、美元，這將引發(fā)金融機構(gòu)普遍惜惜貸貸。這種狀況有可能導(dǎo)致。這種狀況有可能導(dǎo)致20082008年和年和20092009年美國年美國經(jīng)濟增長率下降經(jīng)濟增長率下降1.81.8個百分點，相當(dāng)于美國整個百分點，相當(dāng)于美國整體經(jīng)濟每年損失體經(jīng)濟每年損失25002500億美元。億美元。 分析人士指出，分析人士指出，美國房價走勢美國房價走勢是這場金融危是這場金融危機的關(guān)鍵，但目前還未走出谷底，房貸違約率機的關(guān)鍵，但目前還未走出谷底，房貸違約率仍在上升。因此，預(yù)計次貸危機很有可能將持仍在上升。因此，預(yù)計次貸危機很有可能將持續(xù)到續(xù)到20092009年甚至年甚至20102010年。但不少學(xué)者相對樂觀。年。但不少學(xué)者相

13、對樂觀。 （二）全球經(jīng)濟金融危機的發(fā)展趨勢（二）全球經(jīng)濟金融危機的發(fā)展趨勢 對金融業(yè)的沖擊可能已經(jīng)度過了最糟糕的對金融業(yè)的沖擊可能已經(jīng)度過了最糟糕的時期，不過對實體經(jīng)濟的影響可能還會持續(xù)一時期，不過對實體經(jīng)濟的影響可能還會持續(xù)一段時期。段時期。 危機會對不平衡的世界經(jīng)濟政治格局帶來一危機會對不平衡的世界經(jīng)濟政治格局帶來一定的定的調(diào)整效應(yīng)調(diào)整效應(yīng)，但是在，但是在短期不可能發(fā)生質(zhì)變短期不可能發(fā)生質(zhì)變，不平衡的世界貨幣體系、世界金融體系、世界不平衡的世界貨幣體系、世界金融體系、世界經(jīng)濟格局都經(jīng)濟格局都將維持將維持“中心中心- -外圍外圍”格局格局。20082008年下半年以來美元的逆勢走強就是一個證

14、明。年下半年以來美元的逆勢走強就是一個證明。 （三）全球經(jīng)濟金融危機的（三）全球經(jīng)濟金融危機的“中心中心- -外圍外圍”特點特點 由于這次危機與近幾十年來發(fā)端于發(fā)展中由于這次危機與近幾十年來發(fā)端于發(fā)展中國家的傳統(tǒng)金融危機有很多不同的特點，我們國家的傳統(tǒng)金融危機有很多不同的特點，我們也可以將其稱之為也可以將其稱之為全球新型金融危機全球新型金融危機。“新型新型”體現(xiàn)在產(chǎn)生與傳導(dǎo)機制方面具有體現(xiàn)在產(chǎn)生與傳導(dǎo)機制方面具有“中心中心- -外圍外圍”的特點，即危機產(chǎn)生的根源在的特點，即危機產(chǎn)生的根源在“中心中心”，但實，但實際上給際上給“外圍外圍”帶來的負(fù)面影響可能比中心更帶來的負(fù)面影響可能比中心更大。大

15、。 “中心中心- -外圍外圍”的特點具體主要體現(xiàn)在以下的特點具體主要體現(xiàn)在以下方面：（方面：（1 1）影響的業(yè)務(wù)領(lǐng)域方面：在產(chǎn)生環(huán)）影響的業(yè)務(wù)領(lǐng)域方面：在產(chǎn)生環(huán)節(jié)上，次貸業(yè)務(wù)是根源的節(jié)上，次貸業(yè)務(wù)是根源的“中心中心”；但危機的；但危機的進(jìn)一步進(jìn)展證明對進(jìn)一步進(jìn)展證明對“外圍外圍”的信貸業(yè)務(wù)、整個的信貸業(yè)務(wù)、整個金融業(yè)務(wù)、整個實體經(jīng)濟產(chǎn)生的負(fù)面影響更大。金融業(yè)務(wù)、整個實體經(jīng)濟產(chǎn)生的負(fù)面影響更大。（2 2）影響的國家與地區(qū)方面：危機產(chǎn)生于中）影響的國家與地區(qū)方面：危機產(chǎn)生于中心國美國，傳導(dǎo)至全球心國美國，傳導(dǎo)至全球“外圍外圍”國家，給外圍國家，給外圍國家造成的負(fù)面影響可能大于對中心國家造成國家造成

16、的負(fù)面影響可能大于對中心國家造成的負(fù)面影響。的負(fù)面影響。 在這次危機中，我們看到的是：在這次危機中，我們看到的是：美國打噴嚏，歐洲就感冒，亞洲就美國打噴嚏，歐洲就感冒，亞洲就得肺炎，而非洲就可能得肺結(jié)核。得肺炎，而非洲就可能得肺結(jié)核。 一位非洲國家領(lǐng)導(dǎo)人一位非洲國家領(lǐng)導(dǎo)人二、危機產(chǎn)生、傳導(dǎo)成二、危機產(chǎn)生、傳導(dǎo)成因的幾種解釋因的幾種解釋 危機產(chǎn)生、傳導(dǎo)原因主要集中有幾種解釋危機產(chǎn)生、傳導(dǎo)原因主要集中有幾種解釋 1 1、世界經(jīng)濟發(fā)展失衡造成的，特別是不公平不、世界經(jīng)濟發(fā)展失衡造成的，特別是不公平不合理的國際經(jīng)濟金融秩序造成的。核心是合理的國際經(jīng)濟金融秩序造成的。核心是“美美元霸權(quán)元霸權(quán)”支撐美國雙

17、赤字的隨意擴張。支撐美國雙赤字的隨意擴張。2 2、美國、美國宏觀經(jīng)濟政策失誤宏觀經(jīng)濟政策失誤造成的。美聯(lián)儲過度造成的。美聯(lián)儲過度寬松的貨幣政策造成流動性過剩，并推動了房寬松的貨幣政策造成流動性過剩，并推動了房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫。地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫。3 3、金融衍生工具、金融衍生工具高杠桿化高杠桿化過程中過程中忽視監(jiān)管忽視監(jiān)管造成造成的（巴菲特）。特別是監(jiān)管機構(gòu)對于高杠桿率的（巴菲特）。特別是監(jiān)管機構(gòu)對于高杠桿率和負(fù)債與資產(chǎn)錯配的金融機構(gòu)監(jiān)管明顯不足。和負(fù)債與資產(chǎn)錯配的金融機構(gòu)監(jiān)管明顯不足。4 4、政府犯錯誤政府犯錯誤。政府政府對次貸的發(fā)行起到了有力對次貸的發(fā)行起到了有力的的政策導(dǎo)向政策導(dǎo)向作用?？?/p>

18、林頓政府為了消除種族歧作用?？肆诸D政府為了消除種族歧視，縮小貧富差距，推出了視，縮小貧富差距，推出了“居者有其屋居者有其屋”的的政策，對拒絕向低收入群體提供住房貸款的機政策，對拒絕向低收入群體提供住房貸款的機構(gòu)冠以歧視的罪名進(jìn)行罰款，這給貸款機構(gòu)造構(gòu)冠以歧視的罪名進(jìn)行罰款，這給貸款機構(gòu)造成了很大壓力。成了很大壓力。5 5、監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)行的、監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)行的風(fēng)險管理機制以及巴塞爾新風(fēng)險管理機制以及巴塞爾新協(xié)議協(xié)議框架下的約束，造成框架下的約束，造成市場行為趨同市場行為趨同，從而，從而形成形成市場流動性枯竭市場流動性枯竭、市場定價系統(tǒng)失靈。、市場定價系統(tǒng)失靈。金融監(jiān)管機構(gòu)和巴塞爾協(xié)議：金融監(jiān)管機構(gòu)和巴

19、塞爾協(xié)議： 長期以來，金融監(jiān)管機構(gòu)一直努力長期以來，金融監(jiān)管機構(gòu)一直努力制定出最佳制定出最佳的操作準(zhǔn)則的操作準(zhǔn)則，包括，包括盯市計價的會計準(zhǔn)則、資產(chǎn)盯市計價的會計準(zhǔn)則、資產(chǎn)估值方法和風(fēng)險控制規(guī)則估值方法和風(fēng)險控制規(guī)則等，并將這些準(zhǔn)則、等，并將這些準(zhǔn)則、方法和規(guī)則作為標(biāo)準(zhǔn)要求各個金融機構(gòu)都參照方法和規(guī)則作為標(biāo)準(zhǔn)要求各個金融機構(gòu)都參照執(zhí)行。金融監(jiān)管機構(gòu)通過鼓勵金融機構(gòu)運用類執(zhí)行。金融監(jiān)管機構(gòu)通過鼓勵金融機構(gòu)運用類似的風(fēng)險管理工具和理念使得市場行為越來越似的風(fēng)險管理工具和理念使得市場行為越來越趨同。趨同。金融監(jiān)管機構(gòu)和巴塞爾協(xié)議：金融監(jiān)管機構(gòu)和巴塞爾協(xié)議： 而巴塞爾新協(xié)議以而巴塞爾新協(xié)議以市場價格和

20、評級為依據(jù)市場價格和評級為依據(jù)，增強金融機構(gòu)增強金融機構(gòu)對風(fēng)險的敏感度作為資本充足方對風(fēng)險的敏感度作為資本充足方面的最佳銀行面的最佳銀行的做法，所有其他機構(gòu)都必須遵的做法，所有其他機構(gòu)都必須遵守，而新協(xié)議對于上升經(jīng)濟周期時的資本要求守，而新協(xié)議對于上升經(jīng)濟周期時的資本要求較低，下行周期的資本要求較高，導(dǎo)致親周期較低，下行周期的資本要求較高，導(dǎo)致親周期問題。在經(jīng)濟處于周期頂端時，在考慮了表外問題。在經(jīng)濟處于周期頂端時，在考慮了表外資產(chǎn)和復(fù)雜的證券化產(chǎn)品的前提下，根據(jù)巴塞資產(chǎn)和復(fù)雜的證券化產(chǎn)品的前提下，根據(jù)巴塞爾新協(xié)議第一支柱的風(fēng)險模型、以及資產(chǎn)市場爾新協(xié)議第一支柱的風(fēng)險模型、以及資產(chǎn)市場價格或是

21、外部評級可得出這樣的結(jié)論：價格或是外部評級可得出這樣的結(jié)論：金融監(jiān)管機構(gòu)和巴塞爾協(xié)議：金融監(jiān)管機構(gòu)和巴塞爾協(xié)議： 相對于經(jīng)濟周期下行時期，銀行目前（出于經(jīng)相對于經(jīng)濟周期下行時期，銀行目前（出于經(jīng)濟周期上行時期）的風(fēng)險水平較低，資本金較為濟周期上行時期）的風(fēng)險水平較低，資本金較為充足；而在充足；而在下行經(jīng)濟周期下行經(jīng)濟周期時，由于時，由于資產(chǎn)價格下降資產(chǎn)價格下降以及評級下降以及評級下降，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，資本金要資本金要求增加求增加，減少了銀行的信貸能力和意愿減少了銀行的信貸能力和意愿。 可見，在巴塞爾新協(xié)議與評級的共同可見，在巴塞爾新協(xié)議與評級的共同“倒逼機倒逼機制制”作

22、用下，銀行無法發(fā)揮經(jīng)濟周期中作用下，銀行無法發(fā)揮經(jīng)濟周期中“穩(wěn)定器穩(wěn)定器”的作用，相反表現(xiàn)的是：的作用，相反表現(xiàn)的是：經(jīng)濟過熱時的火上加油，經(jīng)濟過熱時的火上加油，經(jīng)濟下行時的雪上加霜經(jīng)濟下行時的雪上加霜。6 6、新會計準(zhǔn)則新會計準(zhǔn)則實施的影響。實施的影響。 20062006年年9 9月，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會公月，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會公布布157157號會計準(zhǔn)則號會計準(zhǔn)則，要求，要求對金融性資產(chǎn)按照公對金融性資產(chǎn)按照公允價值計量允價值計量，并將，并將變動變動計入計入當(dāng)期損益表當(dāng)期損益表。這也。這也就意味著當(dāng)金融機構(gòu)持有證券化按揭資產(chǎn)后，就意味著當(dāng)金融機構(gòu)持有證券化按揭資產(chǎn)后，即使沒有拋售，即

23、使沒有拋售，沒有已實現(xiàn)虧損沒有已實現(xiàn)虧損，也，也必須根據(jù)必須根據(jù)最新的派息最新的派息及及市場報價調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)的公允價市場報價調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)的公允價值值，并且計入，并且計入損益損益，這，這使得金融企業(yè)在按揭資使得金融企業(yè)在按揭資產(chǎn)方面的投資動態(tài)徹底在損益表上反映出來產(chǎn)方面的投資動態(tài)徹底在損益表上反映出來，而不似以前可以隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表中。而不似以前可以隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表中。7 7、金融衍生產(chǎn)品太復(fù)雜，、金融衍生產(chǎn)品太復(fù)雜，投資者既沒有原生產(chǎn)投資者既沒有原生產(chǎn)品的真實信息（評級機構(gòu)沒有盡職發(fā)揮出應(yīng)有品的真實信息（評級機構(gòu)沒有盡職發(fā)揮出應(yīng)有的作用），也不知如何為風(fēng)險定價的作用），也不知如何為風(fēng)險定價（許

24、小年）。（許小年）。 也有學(xué)者提出類似的觀點：投資者信息不透明也有學(xué)者提出類似的觀點：投資者信息不透明+ +政府監(jiān)管缺失（梅拉梅德）。政府監(jiān)管缺失（梅拉梅德）。 首先是次級房貸債券在發(fā)行過程中信息不夠首先是次級房貸債券在發(fā)行過程中信息不夠透明。當(dāng)次級抵押貸款被打包成債券銷售給投透明。當(dāng)次級抵押貸款被打包成債券銷售給投資者時，債券持有人無法知道次級貸款申請人資者時，債券持有人無法知道次級貸款申請人的真實支付能力，政府把對次級債的評估和監(jiān)的真實支付能力，政府把對次級債的評估和監(jiān)督責(zé)任完全拋給了私人債券評級機構(gòu)。督責(zé)任完全拋給了私人債券評級機構(gòu)。8.8.包括投資銀行等金融機構(gòu)微觀層面的原因。如包括投

25、資銀行等金融機構(gòu)微觀層面的原因。如部分金融集團部分金融集團高杠桿率、公司治理失效高杠桿率、公司治理失效。 如雷曼兄弟的杠桿比率達(dá)到如雷曼兄弟的杠桿比率達(dá)到3131倍。當(dāng)次貸業(yè)倍。當(dāng)次貸業(yè)務(wù)發(fā)生償付問題時，以次貸為基礎(chǔ)的債券價值務(wù)發(fā)生償付問題時，以次貸為基礎(chǔ)的債券價值暴跌；由于商業(yè)銀行和投行大多數(shù)自己也持有暴跌；由于商業(yè)銀行和投行大多數(shù)自己也持有次級債券，只有趕快將資本金補充上去，而雷次級債券，只有趕快將資本金補充上去，而雷曼的資本金只有資產(chǎn)的曼的資本金只有資產(chǎn)的1/311/31，只有到市場去融，只有到市場去融資，而此時發(fā)現(xiàn)在市場融資已無可能。資，而此時發(fā)現(xiàn)在市場融資已無可能。 以下將對部分成因

26、特別是不平衡的世界經(jīng)濟以下將對部分成因特別是不平衡的世界經(jīng)濟體系、美國不適度的貨幣政策調(diào)整、以及金融體系、美國不適度的貨幣政策調(diào)整、以及金融衍生工具過度深化過程中的監(jiān)管缺失等成因展衍生工具過度深化過程中的監(jiān)管缺失等成因展開分析。開分析。 （一）世界經(jīng)濟發(fā)展失衡造成的（一）世界經(jīng)濟發(fā)展失衡造成的 特別是不公平不合理的國際經(jīng)濟金融秩序特別是不公平不合理的國際經(jīng)濟金融秩序造成的。核心是美元霸權(quán)支撐美國雙赤字的隨造成的。核心是美元霸權(quán)支撐美國雙赤字的隨意擴張。意擴張。 美國利用世界經(jīng)濟實際上的美元本位制、美國利用世界經(jīng)濟實際上的美元本位制、以及信奉貨幣主義的各國中央銀行，試圖將全以及信奉貨幣主義的各國

27、中央銀行，試圖將全球經(jīng)濟美元化，使全球特別是依賴美國經(jīng)濟的球經(jīng)濟美元化，使全球特別是依賴美國經(jīng)濟的經(jīng)濟體為美國的財政赤字、貿(mào)易赤字融資。經(jīng)濟體為美國的財政赤字、貿(mào)易赤字融資。 美元霸權(quán)的體現(xiàn)：美元在世界經(jīng)濟體系中美元霸權(quán)的體現(xiàn)：美元在世界經(jīng)濟體系中處于計價、結(jié)算、儲備的處于計價、結(jié)算、儲備的“超中心超中心”地位。地位。 如：如：7070年代石油危機后，美國對主要的石年代石油危機后，美國對主要的石油輸出國說，你們大可以漲價，我不反對，只油輸出國說，你們大可以漲價，我不反對，只要你們的石油以美元計價。后來石油出口國結(jié)要你們的石油以美元計價。后來石油出口國結(jié)余的大量美元都流向美國。余的大量美元都流向

28、美國。 金融帝國金融帝國的作者邁克爾的作者邁克爾. .赫德森的研究赫德森的研究表明：大量國際收支赤字（注釋：精確地說應(yīng)表明：大量國際收支赤字（注釋：精確地說應(yīng)是是“貿(mào)易赤字貿(mào)易赤字”）對美國是有利的，但長期來）對美國是有利的，但長期來說對世界經(jīng)濟的平衡發(fā)展是不利。說對世界經(jīng)濟的平衡發(fā)展是不利。19711971年年8 8月月1515日美國全面放棄美元與黃金掛鉤，美國從此日美國全面放棄美元與黃金掛鉤，美國從此可以開始不受任何約束地放任自己的國際收支可以開始不受任何約束地放任自己的國際收支赤字（赤字（ 注釋：精確地說應(yīng)是注釋：精確地說應(yīng)是“貿(mào)易赤字貿(mào)易赤字”）擴大。擴大。 美元霸權(quán)使美國能進(jìn)口遠(yuǎn)遠(yuǎn)超

29、過其出口的商美元霸權(quán)使美國能進(jìn)口遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其出口的商品。美國國際收支赤字（注釋同上）越大，歐品。美國國際收支赤字（注釋同上）越大，歐洲、亞洲和中東的中央銀行手中結(jié)余的美元越洲、亞洲和中東的中央銀行手中結(jié)余的美元越多，因而不得不再循環(huán)回美國購買其財政部債多，因而不得不再循環(huán)回美國購買其財政部債券的錢也就越來越多。但對于美國來說，過去券的錢也就越來越多。但對于美國來說，過去的十年來，它的儲蓄者從不購買政府債券，而的十年來，它的儲蓄者從不購買政府債券，而是將他們的錢投入股票市場、公司債券和不動是將他們的錢投入股票市場、公司債券和不動產(chǎn)。這反過來推動了美國國內(nèi)這些市場的泡沫。產(chǎn)。這反過來推動了美國國內(nèi)這

30、些市場的泡沫。 因此，這次金融經(jīng)濟危機產(chǎn)生的深層原因因此，這次金融經(jīng)濟危機產(chǎn)生的深層原因是全球經(jīng)濟失衡：在當(dāng)前以是全球經(jīng)濟失衡：在當(dāng)前以“中心中心- -外圍外圍”格格局為特點的國際金融經(jīng)濟體系下，中心國美國局為特點的國際金融經(jīng)濟體系下，中心國美國的的“雙赤字雙赤字”不斷增加，而新興經(jīng)濟體、石油不斷增加，而新興經(jīng)濟體、石油生產(chǎn)國以及部分發(fā)達(dá)國家等生產(chǎn)國以及部分發(fā)達(dá)國家等“外圍國外圍國”則積累則積累了大量外匯儲備；了大量外匯儲備；“外圍國外圍國”持有的外匯儲備持有的外匯儲備大部分又通過資本與金融賬戶回流到了美國，大部分又通過資本與金融賬戶回流到了美國，用以購買美國的政府債券和其他資產(chǎn)，助推了用以購

31、買美國的政府債券和其他資產(chǎn)，助推了美國貨幣供給的增長和資產(chǎn)泡沫的形成。美國貨幣供給的增長和資產(chǎn)泡沫的形成。（二）美國宏觀經(jīng)濟政策失誤造成的。（二）美國宏觀經(jīng)濟政策失誤造成的。 20012001年，美國發(fā)生年，美國發(fā)生itit泡沫破滅和泡沫破滅和“9 911”11”事事件兩件大事，對美國經(jīng)濟造成巨大沖擊。美聯(lián)件兩件大事，對美國經(jīng)濟造成巨大沖擊。美聯(lián)儲為了防止經(jīng)濟衰退，采取了大幅降息政策。儲為了防止經(jīng)濟衰退，采取了大幅降息政策。美國連續(xù)美國連續(xù)1313次降息將利率降到次降息將利率降到1%1%。在銀行借貸。在銀行借貸容易、貸款成本很低的情況下，房地產(chǎn)業(yè)蓬勃容易、貸款成本很低的情況下，房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展

32、，發(fā)展，2003-20062003-2006年年4 4年間房價漲幅超過年間房價漲幅超過50%50%。 低利率等寬松的貨幣政策雖然保住了經(jīng)濟增低利率等寬松的貨幣政策雖然保住了經(jīng)濟增長，但也造成了長，但也造成了雙赤字高企、美元走弱、通脹雙赤字高企、美元走弱、通脹壓力加大以及流動性泛濫壓力加大以及流動性泛濫帶來的資產(chǎn)泡沫：美帶來的資產(chǎn)泡沫：美國樓市新世紀(jì)里的持續(xù)火爆看上去有些不可思國樓市新世紀(jì)里的持續(xù)火爆看上去有些不可思議。這種資產(chǎn)價格與經(jīng)濟基本面的背道而馳意議。這種資產(chǎn)價格與經(jīng)濟基本面的背道而馳意味著美國房市的繁榮很大程度上是非理性的，味著美國房市的繁榮很大程度上是非理性的，是寬松貨幣政策催化下的

33、經(jīng)濟泡沫。是泡沫終是寬松貨幣政策催化下的經(jīng)濟泡沫。是泡沫終究就會破滅，關(guān)鍵是時機和方式。（國際金融究就會破滅，關(guān)鍵是時機和方式。（國際金融報）。報）。 根據(jù)標(biāo)普根據(jù)標(biāo)普/ /希爾全美房價指數(shù)，希爾全美房價指數(shù)，19941994年至年至20012001年這年這7 7年間全美房價不過上升年間全美房價不過上升53.12%53.12%，但，但是是20012001年至年至20062006年年中這年年中這5 5年半時間內(nèi)卻大漲年半時間內(nèi)卻大漲63.41%63.41%，其中，其中20052005年的房價年增長更一度高達(dá)年的房價年增長更一度高達(dá)15.66%15.66%。在房產(chǎn)泡沫比較嚴(yán)重的州，比如加利。在房產(chǎn)

34、泡沫比較嚴(yán)重的州，比如加利福尼亞，有些大城市在最近福尼亞，有些大城市在最近7 7年來房價達(dá)到了年來房價達(dá)到了以前的以前的3 3倍。倍。 但是，好景不長。美聯(lián)儲為了控制流動性但是，好景不長。美聯(lián)儲為了控制流動性過剩，從過剩，從20042004年年6 6月至月至20062006年年6 6月間連續(xù)月間連續(xù)1717次加次加息，使聯(lián)邦基金利率從息，使聯(lián)邦基金利率從1%1%提高到提高到5.25%5.25%。加之。加之房源供給過剩，從房源供給過剩，從20062006年第年第2 2季度開始，美國季度開始，美國房地產(chǎn)價格連續(xù)下跌，抵押品價值下降，還貸房地產(chǎn)價格連續(xù)下跌，抵押品價值下降，還貸壓力大幅度上升，次級貸

35、款的購房者開始放棄壓力大幅度上升，次級貸款的購房者開始放棄房產(chǎn)，止損出局。接著就引起了次貸債券價格房產(chǎn)，止損出局。接著就引起了次貸債券價格下跌和拋售風(fēng)潮，直到下跌和拋售風(fēng)潮，直到20072007年七八月釀成了全年七八月釀成了全面的危機面的危機。（自。（自20042004年底，美聯(lián)儲走上了加息歷程。在格林斯潘年底，美聯(lián)儲走上了加息歷程。在格林斯潘20062006年年1 1月卸任前的月卸任前的1818個月里，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率飛增到個月里，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率飛增到4.25%4.25%。隨后，伯南。隨后，伯南克接過加息的接力棒，一路加到克接過加息的接力棒，一路加到20062006年年6 6月的月的5.25%5.

36、25%，并維持，并維持1414月之久。）月之久。） （二）金融衍生工具高杠桿化（二）金融衍生工具高杠桿化+ +監(jiān)管缺失。監(jiān)管缺失。 第二次世界大戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟快速發(fā)展，第二次世界大戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟快速發(fā)展，華爾街五大投行逐漸崛起。華爾街五大投行逐漸崛起。格拉斯格拉斯- -斯蒂格斯蒂格爾法爾法所規(guī)定的投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營所規(guī)定的投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營的壁壘被逐漸取消，各大投行打著的壁壘被逐漸取消，各大投行打著控制風(fēng)險的控制風(fēng)險的名義創(chuàng)造的各種金融衍生品名義創(chuàng)造的各種金融衍生品開始泛濫，華爾街開始泛濫，華爾街曾流傳著這樣一句名言，曾流傳著這樣一句名言，“如果有一個穩(wěn)定的如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金

37、流，就將它證券化現(xiàn)金流，就將它證券化”。繼雷曼兄弟之后，。繼雷曼兄弟之后，絕大部分華爾街投行都進(jìn)入了次債領(lǐng)域。到絕大部分華爾街投行都進(jìn)入了次債領(lǐng)域。到20062006年年, , 全球擔(dān)保債務(wù)權(quán)益發(fā)行量已達(dá)到全球擔(dān)保債務(wù)權(quán)益發(fā)行量已達(dá)到55205520億美元，其中超過億美元，其中超過14001400億美元涉及次級債券。億美元涉及次級債券。 （二）金融衍生工具高杠桿化（二）金融衍生工具高杠桿化+ +監(jiān)管缺失。監(jiān)管缺失。 據(jù)國際清算銀行據(jù)國際清算銀行20082008年年3 3月份公布的調(diào)查月份公布的調(diào)查結(jié)果顯示，全球金融衍生商品總值從結(jié)果顯示，全球金融衍生商品總值從20022002年的年的10010

38、0萬億美元已暴增到萬億美元已暴增到20072007年末的年末的516516萬億美元，萬億美元，為全球為全球gdpgdp總額總額4848萬億美元的十多倍。其中，萬億美元的十多倍。其中，一半以上即近一半以上即近300300億在美國。造成這種結(jié)構(gòu)的億在美國。造成這種結(jié)構(gòu)的重要原因就是美國金融衍生工具高杠桿化和過重要原因就是美國金融衍生工具高杠桿化和過度證券化，并造成了嚴(yán)重后果。度證券化，并造成了嚴(yán)重后果。 過度證券化的過度證券化的“正向正向”鏈條如下：鏈條如下： 次級貸款（零首付次級貸款（零首付+ +頭兩年優(yōu)惠利率頭兩年優(yōu)惠利率+ +頭兩年只需要頭兩年只需要支付利息不需要支付本金）支付利息不需要支付

39、本金）cdocdo（collateralized collateralized debt obligation,debt obligation,債務(wù)抵押債券）債務(wù)抵押債券）債券分級成高級債券分級成高級和普通級，普通級賣給對沖基金（對沖基金低息從日和普通級，普通級賣給對沖基金（對沖基金低息從日本借入資金）本借入資金）房價一路上升，房貸公司、投資銀行、房價一路上升，房貸公司、投資銀行、商業(yè)銀行、對沖基金個個都賺錢商業(yè)銀行、對沖基金個個都賺錢擔(dān)心風(fēng)險高，投行擔(dān)心風(fēng)險高，投行創(chuàng)新出創(chuàng)新出cdscds（credit default swapcredit default swap，信用違約交換），信用違約

40、交換）賣給保險公司賣給保險公司繼續(xù)賺錢，創(chuàng)新出基于繼續(xù)賺錢，創(chuàng)新出基于cdscds的基金的基金評級機構(gòu)對這些基金給予高評級評級機構(gòu)對這些基金給予高評級全世界各種養(yǎng)老基全世界各種養(yǎng)老基金、教育基金、理財產(chǎn)品，甚至國家銀行紛紛買入。金、教育基金、理財產(chǎn)品，甚至國家銀行紛紛買入。 過度證券化的過度證券化的“正向正向”鏈條如下：鏈條如下： 在房價不斷上漲過程中，房貸金融機構(gòu)在巨大利益在房價不斷上漲過程中，房貸金融機構(gòu)在巨大利益的驅(qū)動下，紛紛推出次級和次優(yōu)住房貸款。次級房貸的驅(qū)動下，紛紛推出次級和次優(yōu)住房貸款。次級房貸大多以可調(diào)整利率為主，高價貸款的利率至少超過正大多以可調(diào)整利率為主，高價貸款的利率至少

41、超過正常貸款常貸款3 3個百分點。次級貸款貸出后，房利美、房地個百分點。次級貸款貸出后，房利美、房地美等機構(gòu)大量收購住房貸款，一方面轉(zhuǎn)移了貸款發(fā)放美等機構(gòu)大量收購住房貸款，一方面轉(zhuǎn)移了貸款發(fā)放機構(gòu)的風(fēng)險，另一方面又為貸款發(fā)放機構(gòu)提供了源源機構(gòu)的風(fēng)險，另一方面又為貸款發(fā)放機構(gòu)提供了源源不斷的資金，支撐他們發(fā)放更多的貸款。美國次級抵不斷的資金，支撐他們發(fā)放更多的貸款。美國次級抵押貸款在住房抵押貸款中所占的比例在押貸款在住房抵押貸款中所占的比例在20062006年第四季年第四季度僅為度僅為15%15%，但是卻對全球金融市場產(chǎn)生如此大的動，但是卻對全球金融市場產(chǎn)生如此大的動蕩，一個重要的原因在于金融衍

42、生工具的超長鏈條的蕩，一個重要的原因在于金融衍生工具的超長鏈條的傳導(dǎo)機制。傳導(dǎo)機制。 過度證券化的過度證券化的“正向正向”鏈條如下：鏈條如下： 投資銀行從房貸提供商買入次級債，經(jīng)過投資銀行從房貸提供商買入次級債，經(jīng)過重新分類、信用增級等包裝后，形成次級債出重新分類、信用增級等包裝后，形成次級債出售。次級債大約占住房抵押貸款市場的售。次級債大約占住房抵押貸款市場的14-20%14-20%。次級債券在經(jīng)過證券化后形成含有次級債的次級債券在經(jīng)過證券化后形成含有次級債的cdocdo。cdocdo按基礎(chǔ)資產(chǎn)的評級分為高等級和夾層。按基礎(chǔ)資產(chǎn)的評級分為高等級和夾層。按風(fēng)險打包后的按風(fēng)險打包后的cdocdo

43、出售給不同風(fēng)險偏好的投出售給不同風(fēng)險偏好的投資人，并由此將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移。資人，并由此將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移。 過度證券化的過度證券化的“正向正向”鏈條如下：鏈條如下： 在利率產(chǎn)品類別中，在利率產(chǎn)品類別中，“利率掉期利率掉期”占絕對優(yōu)勢，其占絕對優(yōu)勢，其主要形式是在一定時期內(nèi)，用主要形式是在一定時期內(nèi)，用“浮動利率現(xiàn)金流浮動利率現(xiàn)金流”去去交換交換“固定利息現(xiàn)金流固定利息現(xiàn)金流”，交易一般不涉及本金。其，交易一般不涉及本金。其主要用途是用主要用途是用“浮動利息現(xiàn)金流浮動利息現(xiàn)金流”去交換去交換“固定利息固定利息現(xiàn)金流現(xiàn)金流”, ,交易一般不涉及本金。其主要用途是以交易一般不涉

44、及本金。其主要用途是以“更低的成本更低的成本”來來“模擬模擬”長期固定利率債券的運作。長期固定利率債券的運作。 而房利美和房地美則是使用這種工具最多的兩家公而房利美和房地美則是使用這種工具最多的兩家公司。這兩家超級金融公司用發(fā)行短期債券來資助司。這兩家超級金融公司用發(fā)行短期債券來資助3030年年固定利息的房地產(chǎn)貸款，輔之以固定利息的房地產(chǎn)貸款，輔之以“利率掉期利率掉期”來對沖來對沖利率變化帶來的風(fēng)險。利率變化帶來的風(fēng)險。 過度證券化的過度證券化的“負(fù)向負(fù)向”鏈條如下：鏈條如下： 20062006年底，美國房地產(chǎn)從頂峰開始下跌、同年底，美國房地產(chǎn)從頂峰開始下跌、同時優(yōu)惠貸款率時限已到時優(yōu)惠貸款率

45、時限已到普通民眾無法償還貸普通民眾無法償還貸款、貸款公司倒閉款、貸款公司倒閉對沖基金虧損對沖基金虧損連累所有連累所有的相關(guān)持有者：保險公司、貸款銀行、主權(quán)財?shù)南嚓P(guān)持有者：保險公司、貸款銀行、主權(quán)財富基金、資本市場投資者富基金、資本市場投資者民眾普遍虧錢，資民眾普遍虧錢，資本市場的負(fù)向財富效應(yīng)導(dǎo)致無法償還貸款的民本市場的負(fù)向財富效應(yīng)導(dǎo)致無法償還貸款的民眾繼續(xù)增多眾繼續(xù)增多“財富狂歡財富狂歡”夢碎。夢碎。 次貸的金融監(jiān)管缺失：次貸的金融監(jiān)管缺失： 金融監(jiān)管體系存在嚴(yán)重漏洞。金融創(chuàng)新確金融監(jiān)管體系存在嚴(yán)重漏洞。金融創(chuàng)新確實在美國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但問題實在美國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但問題

46、在于，適應(yīng)這種新情況的金融監(jiān)管體系沒有跟在于，適應(yīng)這種新情況的金融監(jiān)管體系沒有跟上。美國一直崇尚上。美國一直崇尚“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管管”這一所謂的金融自由化理論，于是在金融這一所謂的金融自由化理論，于是在金融產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、創(chuàng)新和過度證券化的鏈條產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、創(chuàng)新和過度證券化的鏈條上就出現(xiàn)了大片監(jiān)管空白。上就出現(xiàn)了大片監(jiān)管空白。 當(dāng)潮水退去的時候，你就會發(fā)現(xiàn)是誰在裸泳，當(dāng)潮水退去的時候，你就會發(fā)現(xiàn)是誰在裸泳，而現(xiàn)在，華爾街簡直就是裸泳者海灘。而現(xiàn)在，華爾街簡直就是裸泳者海灘。 巴菲特。巴菲特。 次貸危機演變成金融危機進(jìn)一步傷害實體經(jīng)次貸危機演變成金融危機進(jìn)一步

47、傷害實體經(jīng)濟的關(guān)鍵原因：傷害了金融市場的濟的關(guān)鍵原因：傷害了金融市場的“三信三信”，即信用上發(fā)生了道德風(fēng)險，信貸上使正常運行即信用上發(fā)生了道德風(fēng)險，信貸上使正常運行的信貸鏈條突然緊縮，信心上引發(fā)了人們的恐的信貸鏈條突然緊縮，信心上引發(fā)了人們的恐慌心理。（整個信貸市場出現(xiàn)慌心理。（整個信貸市場出現(xiàn)“流動性過剩流動性過剩- -流動性缺失流動性缺失- -流動性黑洞流動性黑洞”演變的關(guān)鍵在于人演變的關(guān)鍵在于人們信心的缺失）們信心的缺失） （三）公司治理失效造成的。（三）公司治理失效造成的。 雷曼兄弟前主席兼雷曼兄弟前主席兼ceoceo富爾德在美國眾議院組富爾德在美國眾議院組織的聽證會上的感慨。然而，美

48、國國會眾議員織的聽證會上的感慨。然而，美國國會眾議員和政府改革委員會更感興趣的，顯然是富爾德和政府改革委員會更感興趣的，顯然是富爾德憑什么在憑什么在5 5年內(nèi)竟獲年內(nèi)竟獲3.53.5億美元的天價薪酬。雷億美元的天價薪酬。雷曼兄弟的阿瑪尼們把投行的曼兄弟的阿瑪尼們把投行的主要利潤來源變成主要利潤來源變成了低買高賣的資產(chǎn)價差了低買高賣的資產(chǎn)價差，拼命吹起金融泡沫。，拼命吹起金融泡沫。 雷曼的雷曼的管理層和員工持有公司自身大約管理層和員工持有公司自身大約1/31/3的股票的股票，只知道瘋狂的，只知道瘋狂的去投機、去賺錢去投機、去賺錢，較少考慮其他股東的利益。較少考慮其他股東的利益。 （三）基于金融衍

49、生工（三）基于金融衍生工具視角的分析具視角的分析1 1、何謂次級債、何謂次級債 欲了解次級債，首先需了解次級抵押貸款。欲了解次級債，首先需了解次級抵押貸款。在美國，按揭貸款市場大致可以分為三個層次：在美國，按揭貸款市場大致可以分為三個層次：普通抵押貸款、普通抵押貸款、altalta a貸款和次級抵押貸款市場。貸款和次級抵押貸款市場。普通貸款市場面向信用評級較高、收入穩(wěn)定可靠、普通貸款市場面向信用評級較高、收入穩(wěn)定可靠、債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶；次級市場主要是面向債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶；次級市場主要是面向金融機構(gòu)為信用級別低、收入證明缺失、負(fù)債較金融機構(gòu)為信用級別低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人；重

50、的人；altalta a貸款市場則面向介于上述兩者之貸款市場則面向介于上述兩者之間的客戶群體。間的客戶群體。 與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款相比，次級抵與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款相比，次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，而貸款利率卻比一般抵押貸款要高很多。那些因而貸款利率卻比一般抵押貸款要高很多。那些因信用紀(jì)錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供信用紀(jì)錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，可以通過申請次級抵押貸款優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，可以通過申請次級抵押貸款來購買住房。來購買住房。 次級債，即次級住房抵押貸款支持的債券，通次級債，即次

51、級住房抵押貸款支持的債券，通俗地講就是把一部分資信稍差的貸款人申請的住俗地講就是把一部分資信稍差的貸款人申請的住房抵押貸款打包成債券賣給投資者。在過去的十房抵押貸款打包成債券賣給投資者。在過去的十多年，多年，美國商業(yè)銀行美國商業(yè)銀行面向面向600600萬貧困或信用不好萬貧困或信用不好的居民和新移民，開發(fā)了次級的居民和新移民，開發(fā)了次級房屋抵押貸款產(chǎn)品房屋抵押貸款產(chǎn)品（mbsmbs），），為了將這部分低信用、高風(fēng)險的為了將這部分低信用、高風(fēng)險的資產(chǎn)資產(chǎn)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表上剝離從銀行資產(chǎn)負(fù)債表上剝離，次級房屋抵押貸款產(chǎn)，次級房屋抵押貸款產(chǎn)品被分割成不同的組合即品被分割成不同的組合即債務(wù)抵押憑證（債務(wù)

52、抵押憑證（cdocdo），），各金融機構(gòu)根據(jù)期限和信用水平把各金融機構(gòu)根據(jù)期限和信用水平把mbsmbs產(chǎn)品切割產(chǎn)品切割成不同的層級，打造出不同風(fēng)險等級的證券類產(chǎn)成不同的層級，打造出不同風(fēng)險等級的證券類產(chǎn)品。品。 經(jīng)過評級機構(gòu)的經(jīng)過評級機構(gòu)的評級評級“打分打分”，這些抵押貸款這些抵押貸款證券宣告證券宣告進(jìn)入市場進(jìn)入市場，由，由投行投行承銷賣給承銷賣給對沖基金、對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托管基金管基金。次級債的次級只是針對。次級債的次級只是針對債務(wù)清償順序債務(wù)清償順序而而言。如果公司進(jìn)入破產(chǎn)清償程序，公司在償還其言。如果公司進(jìn)入破產(chǎn)

53、清償程序，公司在償還其所有的一般債務(wù)（高級債務(wù)）之后，才能用剩余所有的一般債務(wù)（高級債務(wù)）之后，才能用剩余資金償還這類次級債務(wù)。目前國際上次級債多為資金償還這類次級債務(wù)。目前國際上次級債多為大型商業(yè)銀行所發(fā)行。大型商業(yè)銀行所發(fā)行。 從金融衍生品市場觀察，住房抵押貸款次級債從金融衍生品市場觀察，住房抵押貸款次級債的交易分為的交易分為三層三層，一是，一是初級證券化產(chǎn)品初級證券化產(chǎn)品(mbs)(mbs)，即次級債本身的交易即次級債本身的交易; ;二是二是將次級債作為過手證將次級債作為過手證券券(pass-through securities)(pass-through securities)，化整為

54、零后進(jìn)，化整為零后進(jìn)行再包裝、再組合的行再包裝、再組合的cmoscmos交易交易。換言之，是將包。換言之，是將包括含有成分不同次級債的證券組合成新的資產(chǎn)池，括含有成分不同次級債的證券組合成新的資產(chǎn)池，在此基礎(chǔ)上再發(fā)行新的權(quán)益憑證的交易。在此基礎(chǔ)上再發(fā)行新的權(quán)益憑證的交易。 第三類是在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生化的第三類是在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生化的cdoscdos，以進(jìn)行對沖交易。以進(jìn)行對沖交易。cdoscdos的交易又可以衍生出兩種的交易又可以衍生出兩種對沖交易形式，即本金對沖和利率對沖，而利率對沖交易形式，即本金對沖和利率對沖，而利率對沖尤受到青睞。與次級債聯(lián)系起來的對沖交易，對沖尤受到青睞。與次

55、級債聯(lián)系起來的對沖交易，從廣義講，是將房地產(chǎn)市場變動，尤其是價格變從廣義講，是將房地產(chǎn)市場變動，尤其是價格變動與次級債收益變動聯(lián)系在一起進(jìn)行對沖。動與次級債收益變動聯(lián)系在一起進(jìn)行對沖。 其作用機理大致如下：其作用機理大致如下：借款人利用住房抵押形式獲得貸款并購得住房，借款人利用住房抵押形式獲得貸款并購得住房，如果房價上升，其增值部分不但意味著借款人還如果房價上升，其增值部分不但意味著借款人還款能力上升，而且還可以依此為抵押獲得更多貸款能力上升，而且還可以依此為抵押獲得更多貸款，購買新的房產(chǎn)。反映在次級債市場上，還款款，購買新的房產(chǎn)。反映在次級債市場上，還款能力的上升，表明資信程度提高，違約風(fēng)險

56、下降，能力的上升，表明資信程度提高，違約風(fēng)險下降，意味著債券收益率上升。反之亦然。意味著債券收益率上升。反之亦然。 其作用機理大致如下：其作用機理大致如下：顯然，在房價與次級債之間存在著套利空間，顯然，在房價與次級債之間存在著套利空間，如果對沖安排得當(dāng)，衍生品交易是可以獲利的。如果對沖安排得當(dāng)，衍生品交易是可以獲利的。尤其需要指出的是，在次級債市場上，利率對沖尤其需要指出的是，在次級債市場上，利率對沖的套利空間更大。對于資信低的借款人而言，其的套利空間更大。對于資信低的借款人而言，其購買的房產(chǎn)質(zhì)量和價格與資信高的借款人無異，購買的房產(chǎn)質(zhì)量和價格與資信高的借款人無異，即資產(chǎn)同質(zhì)。但由于資信低，其

57、抵押貸款利率要即資產(chǎn)同質(zhì)。但由于資信低，其抵押貸款利率要高很多。高很多。 這種標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款利率的差異反映到這種標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款利率的差異反映到以各自資產(chǎn)為基礎(chǔ)支持的證券化產(chǎn)品上，便出現(xiàn)以各自資產(chǎn)為基礎(chǔ)支持的證券化產(chǎn)品上，便出現(xiàn)了了收益率的差異收益率的差異，不僅形成了主體債和次級債之，不僅形成了主體債和次級債之分，而且收益率懸殊很大。面對同一資產(chǎn)，因借分，而且收益率懸殊很大。面對同一資產(chǎn)，因借款人資信不同卻造成了不同的利率差異，當(dāng)同一款人資信不同卻造成了不同的利率差異，當(dāng)同一資產(chǎn)的價格變動時，無異放大了利率對沖的獲利資產(chǎn)的價格變動時，無異放大了利率對沖的獲利空間，使得空間，使得次級債

58、利率對沖交易變得更為誘人次級債利率對沖交易變得更為誘人。次級債利率衍生工具因而備受重視次級債利率衍生工具因而備受重視，次級債發(fā)行，次級債發(fā)行規(guī)模因而不斷擴大，對沖交易持續(xù)走紅，吸引了規(guī)模因而不斷擴大，對沖交易持續(xù)走紅，吸引了眾多的投資者。眾多的投資者。 無疑，房地產(chǎn)價格與次級債之間存在著對沖套無疑，房地產(chǎn)價格與次級債之間存在著對沖套利的機會，但畢竟十分狹小。若在狹小的空間獲利的機會，但畢竟十分狹小。若在狹小的空間獲取大的利潤，只有靠對沖規(guī)模，對沖基金必然會取大的利潤，只有靠對沖規(guī)模，對沖基金必然會利用財務(wù)杠桿來擴大對沖規(guī)模，從而獲利。于是，利用財務(wù)杠桿來擴大對沖規(guī)模，從而獲利。于是，對沖基金一

59、方面搜羅人才，發(fā)展金融工程技術(shù)，對沖基金一方面搜羅人才，發(fā)展金融工程技術(shù)，進(jìn)行精確計算，精準(zhǔn)設(shè)計金融衍生工具；另一方進(jìn)行精確計算，精準(zhǔn)設(shè)計金融衍生工具；另一方面千方百計提高利用財務(wù)杠桿的效率。面千方百計提高利用財務(wù)杠桿的效率。 據(jù)不完全統(tǒng)計，能力較強的對沖基金利用財務(wù)據(jù)不完全統(tǒng)計，能力較強的對沖基金利用財務(wù)杠桿的能力在杠桿的能力在3030倍以上，而那些極端的甚至可以倍以上，而那些極端的甚至可以利用到利用到4040倍。例如當(dāng)年俄羅斯債券市場上垮臺的倍。例如當(dāng)年俄羅斯債券市場上垮臺的美國長期資本管理公司，甚至以發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價公美國長期資本管理公司，甚至以發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價公式的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者為顧問，

60、其對沖操作式的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者為顧問，其對沖操作的財務(wù)杠桿一般在的財務(wù)杠桿一般在4040倍左右。倍左右。 利用財務(wù)杠桿進(jìn)行金融衍生品對沖交易操作，利用財務(wù)杠桿進(jìn)行金融衍生品對沖交易操作，在在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上擴大了信用規(guī)模擴大了信用規(guī)模，促使信用膨脹，加大了金融風(fēng)，促使信用膨脹，加大了金融風(fēng)險。一旦市場條件變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險即險。一旦市場條件變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險即刻顯現(xiàn)。對沖基金難以歸還信用放款，進(jìn)而引起刻顯現(xiàn)。對沖基金難以歸還信用放款，進(jìn)而引起了金融市場的連鎖反應(yīng)。一個最直觀的表現(xiàn)就是了金融市場的連鎖反應(yīng)。一個最直觀