投資者保護關(guān)系與披露機制投資者保護分析論文(共15頁).doc

1、信息披露機制論文：投資者保護關(guān)系與披露機制投資者保護分析摘要：研究信息披露機制能否發(fā)揮投資者保護功能，減少投資者之間的信息不對稱，使投資者獲得平等的交易權(quán)和信息權(quán)具有重要作用。本文對公司信息披露機制與投資者保護之間的相互關(guān)系進行了研究，認為高質(zhì)量的信息披露能最大限度地保護投資者利益，而投資者保護又影響著公司信息披露的質(zhì)量。關(guān)鍵詞：信息披露機制投資者保護公司治理我國證券市場對經(jīng)濟的影響日益顯著，已經(jīng)成為亞太地區(qū)重要的證券市場之一。由于證券市場的重要性與日俱增，如何保證其正常運作，提高其效率，促進這個新興資本市場走向成熟變得更為重要。證券市場的靈魂是信息的公開性、完整性和披露及時性，是維系證券市場

2、“三公”原則的基石，否則不可能形成透明的市場環(huán)境也不可能建立公正的市場秩序，廣大中小投資者的利益必然會受到侵害。筆者認為當(dāng)前我國證券市場面臨的問題是盡快建立公正的市場秩序、創(chuàng)造透明的市場環(huán)境，加強證券市場的法制建設(shè)，從制度和市場環(huán)境的角度保護投資者的利益。本文對公司信息披露機制與投資者保護之間的關(guān)系進行了探討。一、信息披露機制與投資者保護關(guān)系研究現(xiàn)狀（一）國外研究Brown（1994）研究發(fā)現(xiàn)，通過公司的信息披露而獲得信息的使用者眾多，但最主要的使用者是投資者。自從Ball和Brown（1968）以及Beave（r1968）以來，大量的會計研究考察了財務(wù)會計信息的定價功能（魏明海、陳勝藍、黎文

3、靖，2007）。近期關(guān)注公司信息披露是否緩解了信息不對稱程度或由此降低了資本成本，進而保護投資者利益的經(jīng)驗研究分為三個領(lǐng)域：（1）會計準則選擇。國外學(xué)者對不同會計準則質(zhì)量進行爭論，如Leuz（2003）研究發(fā)現(xiàn)，不同的會計準則對信息成本造成影響，使用不同會計準則的上市公司在信息不對稱程度上表現(xiàn)出不同差異；Ahearne等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護好的國家能夠提供高質(zhì)量財務(wù)會計信息，因此起到降低公司信息成本的作用；Covrig等（2007）研究表明，信息環(huán)境較差地區(qū)的公司自愿使用IAS，能夠顯著地降低公司的信息成本，更大程度地吸引境外資本。（2）會計方法選擇。Bradshaw等（2004）

4、研究發(fā)現(xiàn)，依照高質(zhì)量會計準則選擇會計方法，能夠有效降低公司信息成本，并成功吸引更多的資本；Francis等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，以資本成本作為投資者投資決策的替代變量，考察了盈余質(zhì)量對資本成本產(chǎn)生主要的影響。（3）披露政策選擇。公司披露政策選擇是否降低了投資者的信息風(fēng)險是近期學(xué)者們關(guān)注的主要問題之一。如Graham等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人具有動機采用自愿性披露以減小信息風(fēng)險；Heflin等（2005）研究結(jié)果表明，較高的披露質(zhì)量能夠緩解信息不對稱。Petersen和Plenborg（2006）研究發(fā)現(xiàn)，公司自愿性披露變量與信息不對稱變量之間表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系。（二）國內(nèi)研究有些學(xué)者

5、認為我國股票市場還沒有達到弱式有效市場（俞喬，1994；吳世農(nóng)，1996），而多數(shù)學(xué)者認為達到了弱式有效市場（宋頌興、金偉根，1995；陳小悅等，1997；楊培雷等，1998；劉俊明，1998；張思奇等，2000），但我國股票市場仍存在“功能鎖定”現(xiàn)象（趙宇龍，1999）。陳曉等（1999）研究表明在我國新興的證券市場，盈余數(shù)字同樣具有很強的信息含量。孟衛(wèi)東和陸靜（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，年報披露前后盈余反應(yīng)系數(shù)的符號表明市場存在濃厚的投機成分，機構(gòu)投資者有利用內(nèi)幕信息操縱市場的空間。林玲等（2001）研究發(fā)現(xiàn)，我國股市對消息的反應(yīng)十分靈敏。陳浪南（2001）研究發(fā)現(xiàn)，中國A股市場對股票交易實施

6、特別處理的公告有高度顯著的負反應(yīng)；盈余信息在中國A股市場上具有信息含量，證明了A股市場存在信息提前泄露的現(xiàn)象，符合股市中存在投機者利用內(nèi)幕消息炒作的現(xiàn)狀。孫愛軍和陳小悅（2002）研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場的會計盈余對股票收益的影響十分顯著，而且顯著性水平不斷增強。隨著代理理論的發(fā)展，財務(wù)會計信息治理功能也吸引了越來越多研究者的興趣，這些研究可以分為：財務(wù)會計信息在經(jīng)理人薪酬契約和經(jīng)理人變更中的應(yīng)用；經(jīng)理人機會主義會計選擇行為；財務(wù)會計信息與投資者行使法律權(quán)利的關(guān)系（魏明海、陳勝藍、黎文靖，2007）。二、公司信息披露機制與投資者保護關(guān)系理論基礎(chǔ)（一）從經(jīng)濟學(xué)角度分析公司信息披露機制與投資者保護關(guān)

7、系從經(jīng)濟學(xué)角度分析公司信息披露機制與投資者保護關(guān)系主要通過以下理論：（1）信息不對稱理論。逆向選擇和道德風(fēng)險問題是信息不對稱的經(jīng)典理論，它們使投資者承擔(dān)額外的信息風(fēng)險以及相應(yīng)的不公平交易風(fēng)險，這對市場的正常運作以及經(jīng)濟體制的公平有效性具有重大影響。（2）契約理論與信號傳遞理論。契約理論與信號傳遞理論是信息披露行為機制性解釋基礎(chǔ)，在契約理論中，企業(yè)被看作是一系列契約的聯(lián)結(jié)。信息披露行為是管理當(dāng)局降低代理成本、減少代理沖突的一種手段。根據(jù)信號理論，上市公司管理層選擇性信息披露來向投資者傳遞公司真實業(yè)績、內(nèi)在價值、核心能力與預(yù)期收益的信號，使投資者根據(jù)信號來修正自己對上市公司投資價值的評價與最終決策

8、。（二）從法理學(xué)角度分析公司信息披露機制與投資者保護關(guān)系Beck等（2000）的研究表明，對投資者特別是中小投資者權(quán)益的保護是建立發(fā)達資本市場的關(guān)鍵因素，投資者保護通過影響金融市場，從而影響實物經(jīng)濟。這也說明建立發(fā)達的資本市場要具備有：一國的法律和制度必須保證投資者得到關(guān)于公司價值的真實信息；保護投資者的權(quán)益不受到損害。根據(jù)政府立法和執(zhí)法在投資者保護過程138·綜合2010年第7期（下）中的作用，投資者保護理論可以分為契約論和法律論兩種（張燁，2004）。契約理論認為，只要契約完備，監(jiān)督執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂的契約就可以保護投資者的利益。哈耶克（1954）指

9、出，國家法律不是必要的，只要私人之間訂立契約，市場經(jīng)濟就可有效運作。因此投資者通過和公司簽訂契約就可保護自身合法利益，因此，政府只需保證契約執(zhí)行即可。契約學(xué)派有以下三個重要的觀點：法律不重要；法律重要，但會有其他制度使私人簽訂有效的契約；當(dāng)法律和國內(nèi)制度不健全時，公司和個人可以通過簽訂國際契約實現(xiàn)效率。支持法律論觀點的學(xué)者認為，契約論在解決投資者保護問題時，存在一定的缺陷。這主要表現(xiàn)在私人契約并不能保證投資者的權(quán)益不受到侵害。此外，由于訴訟成本巨大，訴訟并不能成為一個有效的威懾機制，所以需要有專門的針對證券市場的法律法規(guī)來保障投資者權(quán)益。LLSV（1998，1999）認為法律體系在投資者保護方

10、面是非常重要的，法律體系的差異是投資者保護水平差異的最重要因素。LLSV（1999）認為，法律規(guī)則的改變可以明顯提高投資者保護水平，增強公司外部融資能力，提升投資者信心，進一步減少證券市場的扭曲。對于契約論所提出的對不完全契約的規(guī)制機制，如政府干預(yù)、集中的外部所有權(quán)、公司信譽等，LLSV分別提出了批評。三、公司信息披露機制對發(fā)揮投資者保護功能作用（一）公司信息披露機制是投資者利益保護的基本前提吳曉求（1999）認為，最重要的問題是信息不公開，未做到市場本身應(yīng)有的透明度，因為證券市場作為公募股份流動的場所和其他市場相區(qū)別，最重要的在于信息的公開性和真實性，只有信息的公開和真實，才能形成公正的市場

11、秩序保護投資者的利益。當(dāng)前我國證券市場最嚴重的問題是公開性不夠，由此它損害了中小投資者的利益。投資者保護是證券委員會國際組織（IOSCO）確定的證券監(jiān)管核心和精髓所在，其實質(zhì)是要保護投資者平等參與證券交易的權(quán)利和信息獲取權(quán)。公司信息披露機制是投資者利益保護的基本前提，公司信息披露可以幫助投資者針對某特定公司的投資作出準確的判斷。投資者在作出投資判斷時需要的相關(guān)信息，其主要來源于上市公司所披露的信息。并且這種信息反映的公司經(jīng)營狀況透明度越高，投資者能夠作出準確投資判斷的可能性就越大。公司信息披露也可以為投資者投資于公平價格的證券創(chuàng)造最基本的條件。證券具有不同于一般實物商品的特殊性，股票是一種特殊

12、的商品，其特殊性主要體現(xiàn)在其特殊的價值決定方式上。股票本身是沒有價值的，或者說只具有交換價值，通常將這一交換價值稱為股票的“內(nèi)在價值”。William（s1938）提出預(yù)期股利折現(xiàn)（PVED）模型的基本思想是股票的內(nèi)在價值是由該股票未來所能給股東提供的股利折現(xiàn)值所決定。也就是說，投資的價值往往取決于證券發(fā)行人真實的經(jīng)營和財務(wù)狀況，因而真實、準確、及時的信息是證券公平價格形成的基礎(chǔ)。同時公司信息披露也是公司所有者與經(jīng)營者溝通和聯(lián)系的重要形式，現(xiàn)代公司企業(yè)基本的運行模式是公司所有權(quán)與公司經(jīng)營權(quán)分離，股份公司中生產(chǎn)和經(jīng)營的管理活動是由以董事會和經(jīng)理為中心的專門管理機構(gòu)進行的，人數(shù)眾多的股東無法直接介

13、入公司的經(jīng)營事務(wù)，很難對公司施加影響，也很難了解公司的經(jīng)營情況，形成了“強管理者，弱所有者”。上市公司內(nèi)部人是知情者，擁有較多的私有信息，而外部投資者對此知之甚少，因而上市公司內(nèi)部人可能做出各種逆向選擇和敗德行為，從而損害投資者利益。而公司信息披露可以在一定程度上滿足公司所有者了解經(jīng)營者的需求，溝通彼此之間的聯(lián)系。（二）公司信息披露對投資者保護的體現(xiàn)政府監(jiān)管證券市場的核心是建立有效的信息披露體系。通常高質(zhì)量的信息披露可帶來高流動性并且有效的證券市場及減少上市公司的資本成本（Botosan，1997）。資本市場的基礎(chǔ)是信息披露，而信息披露的核心是會計信息的相關(guān)性和可靠性。公司信息披露對投資者的保

14、護體現(xiàn)在以下方面：（1）會計信息的定價作用。股票價格的運行是以信息為基礎(chǔ)的，股票市場經(jīng)濟功能的發(fā)揮有賴于股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)。因此，發(fā)展股票市場的關(guān)鍵在于強化股票市場的信息功能。能夠影響股票價格變動的信息很多，不僅股利分配、會計盈余及股東賬面凈值等微觀信息能引起股價的變動，其他如工業(yè)產(chǎn)值增長率、通貨膨脹率、長期和短期利率差額以及低級和高級債券的差別等宏觀信息也是股價決定中的重要因素。更重要的一點還在于股票價格是一種相對價格，也就是說投資者所關(guān)心的價格是一段時間內(nèi)的價格差即收益率，這就在股價的形成理論中引入了預(yù)測信息，如預(yù)期貼現(xiàn)率、預(yù)期資產(chǎn)收益率等。預(yù)測信息的引入就使投資者在投資時必須考慮其

15、他投資者的預(yù)期和行為，類似于凱恩斯的“選美競賽”（凱恩斯，1936），這無疑增加了股票價格的不確定性，股票市場則更接近拍賣理論中的普遍價值模型（Dow和Gorton，1997)。信息對股票價格的影響以股票內(nèi)在價值為中介，而且信息的影響又呈現(xiàn)一定的層次性。股票的市場價格以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，信息的披露首先能夠改變投資者對公司未來盈余和未來股利支付能力估計的概率分布，進而引起市場價格的波動（包建祥，2000）。Ball和Brown（1968）探討了股票價格變動與會計盈余變動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了價格變動信號與盈余變動信號之間的顯著關(guān)聯(lián)。Watts和Zimmerman（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，會計信息對股票定

16、價的影響體現(xiàn)在會計盈余能夠傳遞企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流量的信息及預(yù)期的未來現(xiàn)金流量信息。這些研究說明會計盈余信息確實對股票價格的變動產(chǎn)生影響。因此，會計信息在股票價格中的定價作用有利于保護投資者利益。會計提供股票定價的有用信息，如果投資者發(fā)現(xiàn)公司未來發(fā)展前景不容樂觀或者上市公司內(nèi)部人轉(zhuǎn)移公司利潤，會采用“用腳投票”的方式表明其不滿，這樣直接導(dǎo)致股價下跌。通過市場對公司內(nèi)部人予以約束，會計信息間接地實現(xiàn)了對投資者的保護。（2）會計信息的公司治理作用。公司信息披露在保護投資者利益中起著重要作用。當(dāng)投資者對公司投資時，通常就獲得了某些通過法律和規(guī)定的執(zhí)行而被保護的權(quán)利（La Porta，1998）。這些權(quán)利包

17、括獲取會計信息和相關(guān)披露信息的權(quán)利，它們?yōu)橥顿Y者行使其他權(quán)利提供必要的信息。會計信息的公司治理作用指在公司治理機制中輸入財務(wù)會計數(shù)據(jù)以提高公司治理效率（Bushman和Smith，2001）。會計信息治理作用的主要目標是會計信息可以在多大程度上減少管理層和外部投資者之間的代理問題，使其充分利用有限的人力資源及財務(wù)資源來獲取利潤最大化，全面了解經(jīng)濟運行中會計信息對資源分配和作用。會計信息治理作用可以劃分為會計信息顯性功能和會計信息隱性功能。前者主要指通過會計信息在公司治理機制中的契約運用，而表現(xiàn)出來的會計信息對公司治理效率和效果的影響，大致可以分為三個方面：激勵契約，對董事的激勵契約和對管理層、

18、經(jīng)理人的激勵契約；債務(wù)契約，會計信息質(zhì)量對于資本結(jié)構(gòu)139和債務(wù)融資的影響；其它財務(wù)合約。后者指會計信息對公司治理機制發(fā)揮效力的非契約運用的其它直接和間接影響及其影響股價的信息效率，即會計信息對公司治理效率的更寬泛影響，會計信息作為公司治理有效運作的基礎(chǔ)作用，其包括以下方面：法律監(jiān)管、媒體監(jiān)督；權(quán)益資本市場和控制權(quán)市場；經(jīng)理人勞動力市場；產(chǎn)品市場；資本市場信息分析領(lǐng)域；董事會結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制系統(tǒng)、審計制度和注冊會計師市場。契約設(shè)計中通常將高管人員激勵與股票價格和會計盈余相聯(lián)系，但由于會計盈余可以計量并且常被認為比股票價格更能直接地衡量管理人員的業(yè)績（Scott，1999），因此會計盈余在高管人員

19、契約中的應(yīng)用相當(dāng)普遍。西方學(xué)者的研究表明，公司報酬契約中運用會計指標和股價指標構(gòu)成的業(yè)績衡量指標組合，且其中現(xiàn)金報酬部分主要決定因素是會計利潤（Murphy，1999）。四、投資者保護對公司治理與信息披露質(zhì)量影響（一）投資者保護對公司治理影響LLSV（1998）的研究表明，法律是決定投資者保護水平的至關(guān)重要因素，利用一套指標體系量化在不同法律體系保護下投資者受到的保護程度與證券市場之間變化的聯(lián)系，法律對外部投資者的保護主要有：抗董事權(quán)；一股一票；強制股利；債權(quán)人權(quán)利。同時其分析表明普通法系國家的投資者保護水平最高。在投資者保護較差的國家里，公司往往有持股比例較高的大股東，擁有控制股權(quán)成為彌補投

20、資者保護不足的機制。因為投資者保護差，股東面臨著被公司管理層欺騙的可能性很大，所以為了有效監(jiān)督控制管理層的自私行為，一個或幾個股東發(fā)現(xiàn)增加自己的持股比例到一定的程度才能對自己利益進行保護，即投資者將尋求成為控制者，這樣就可以任命自己信任的管理層，也值得花時間和精力監(jiān)督公司的日常運作（LLSV，1998）。投資者在投資時候都要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險來索取相應(yīng)的回報，風(fēng)險越大，要求的回報就越高。若投資者認為自己在公司里的投資得不到應(yīng)有的保護，不能保障經(jīng)理層為股東利益服務(wù)，那么預(yù)期的投資風(fēng)險就比較高，要求的投資回報也相應(yīng)提高。而要求的投資回報越高，公司股票的價格就越低。所以，在投資者保護差的情況下，除非認購

21、價格相當(dāng)?shù)?，否則投資人不會認購公司的股票。而當(dāng)股票認購價格低到這種地步時，公司會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有必要在這個價格發(fā)行股票，結(jié)果公司不能夠籌集資金，或籌集不到足夠的資金（姜國華等，2006）。（二）投資者保護對公司信息披露影響法律對投資者保護越好，控制權(quán)的私人收益越小，公司所有權(quán)越分散。投資者保護通過影響控制權(quán)的私人收益，進而對會計信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響（王俊秋，2005）。第一，如果法律沒能夠?qū)ν顿Y者實施有效保護，投資者會尋求通過控制權(quán)集中來保護自身利益。此時，由于資本來源比較集中，公司的大股東作為內(nèi)部人所需的信息隨時可以從例行的董事會或內(nèi)部各管理層獲得，外部投資者利用會計信息披露滿足決策的需求往往不

22、被重視，會計信息的價值相關(guān)性被減弱。第二，如果法律不能有效保護投資者利益，將會產(chǎn)生較大的控制權(quán)私人收益，并激發(fā)公司內(nèi)部人進行盈余管理乃至盈余操縱。因此，當(dāng)公司內(nèi)部人與外部投資者尤其是中小股東發(fā)生利益沖突時，為了攫取控制權(quán)的私人收益，公司內(nèi)部人有強烈的動機隱瞞控制權(quán)收益和公司的真實業(yè)績。與此同時，外部投資者將會很少關(guān)注對外報告的會計數(shù)字，因為其認為公司內(nèi)部人會根據(jù)自己的利益報告財務(wù)數(shù)據(jù)，并且有動機隱瞞對外部投資者不利的信息，以及通過利潤操縱來對中小投資者實施掠奪，這樣會促使外部投資者加強監(jiān)督公司的財務(wù)信息。因此，法律對投資者保護的不足將會削弱會計信息的相關(guān)性及可靠性。國外學(xué)者的經(jīng)驗研究表明，法律

23、對投資者尤其是小股東的保護將決定會計信息披露的質(zhì)量。Francis等（2002）對31個國家的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計以及審計會存在于對投資者保護較強的國家中，這些國家的金融市場也較為發(fā)達。這一研究結(jié)果說明投資者保護影響了會計以及審計的質(zhì)量并進而影響了一國金融市場的發(fā)展。Bal（l2000）等的研究發(fā)現(xiàn)，在不同的國家，會計盈余信息的價值相關(guān)性存在較大的差異。普通法系國家，如英美等國的投資者對及時的財務(wù)會計信息需求較大，因此在這些國家會計盈余的價值相關(guān)性較大。Leuz等（2002）分析了31個國家在盈余管理方面的差異發(fā)現(xiàn)，在資本市場發(fā)達、所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散、對股東利益保護較好和法律制度健全的國家中公司的盈余管理行為較少；反之，公司的盈余管理則較為嚴重。因此認為對小股東保護不到位和存在控制權(quán)的私人收益是盈余管理的主要動機。內(nèi)部人尤其是大股東常通過盈余管理來隱瞞控制權(quán)的私人收益，盈余管理程度與控制權(quán)的私人收益呈正相關(guān)關(guān)系。Fan和