[精品]敵意收購(gòu)與公司治理研究

1、由于公司現(xiàn)有的管理者或掌握控制權(quán)的股東常常不愿意輕易讓渡手中的權(quán)力，因 此，在導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的各種形式的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)屮，敵意收購(gòu)尤其值得關(guān) 注。敵意收購(gòu)在上市公司治理中的作用到底如何?本文對(duì)國(guó)外敵意收購(gòu)在公司治 理屮的作用的有關(guān)研究成果進(jìn)行綜述，以期對(duì)認(rèn)識(shí)將來敵意收購(gòu)在我國(guó)上市公司 治理中的作用提供借鑒。一、敵意收購(gòu)、內(nèi)部治理機(jī)制與公司業(yè)績(jī)敵意收購(gòu)對(duì)公司治理的彩響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方而：一方而，由于敵意收購(gòu)的 存在，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到外來的威脅，這種威脅促使管理人員努力 工作，因?yàn)橐坏┕芾順I(yè)績(jī)不佳，可能會(huì)招致公司被兼并，自身利益也會(huì)因此而喪 失。另一方面，一旦敵意收購(gòu)取得成功，不稱職

2、的董事會(huì)和管理層將被重組，從 而帶來董事會(huì)的更替和經(jīng)營(yíng)者的重新任命，這對(duì)目標(biāo)公司而言，通常意味著代理 問題的緩解和管理效率的捉高。因此，作為控制權(quán)市場(chǎng)重要組成部分的敵意收購(gòu), 對(duì)改善公司治理有著積極的意義。shleifer and vishny (1997)和jensen(1998)研究了收購(gòu)作為治理機(jī)制的作 用。他們采用實(shí)證研究檢驗(yàn)了在企業(yè)遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)前和報(bào)價(jià)后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和 董事會(huì)特征。mitchell and lehn(1990)發(fā)現(xiàn)企業(yè)因?yàn)闃I(yè)績(jī)不佳遭遇敵意收購(gòu)。 shivdasani (1993)發(fā)現(xiàn)，遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)與沒冇遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企 業(yè)相比內(nèi)部治理機(jī)制的效果差一些。

3、weisbach(1993)陳述了敵意收購(gòu)在公司治理的作用的兩個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)。其 一，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)差將明顯增加敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的可能性。其二，在遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià) 的企業(yè)小，董事會(huì)結(jié)構(gòu)和持股狀況在使公司產(chǎn)生更好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方而無效。shivdasani (1993)捉出遭遇敵意收購(gòu)的企業(yè)螢事會(huì)的特征表明，內(nèi)部治理機(jī) 制在保證企業(yè)價(jià)值最大化方面，現(xiàn)任管理層的行為效率低下。遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià) 的企業(yè)，非執(zhí)行董事在企業(yè)屮擁有較低的股份，外部董事的數(shù)量也比較少。公司 董事會(huì)與敵意收購(gòu)被看作替代機(jī)制。因而，敵意收購(gòu)作為一種治理機(jī)制依賴于企 業(yè)遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的證據(jù)。但是，franks and mayer (1996)

4、在他們對(duì)英國(guó)敵意 收購(gòu)的檢驗(yàn)屮沒冇發(fā)現(xiàn)敵意收購(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)z間存在明顯的聯(lián)系。davis and stout (1992)和weisbach(1993)認(rèn)為,敵意收購(gòu)是懲戒性的,而 友好收購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。這就是收購(gòu)在“產(chǎn)生破壞”的過程屮作為退出戰(zhàn)略和 敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)作為懲戒高層管理者的差異。首先，敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)后的結(jié)果用來檢 驗(yàn)作為敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的高層管理者。franks and mayer (1996)發(fā)現(xiàn)，很 大比例的高層管理團(tuán)隊(duì)在敵意收購(gòu)后隨即被替換。因而，敵意收購(gòu)代表了對(duì)企業(yè) 管理者專業(yè)人力資本的威脅，遭受敵意收購(gòu)出價(jià)的高層管理者的變化代表了敵意 收購(gòu)懲戒的程度。經(jīng)理們阻止敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)

5、是可能的，那就是一開始就能保持一 個(gè)高的股票價(jià)格。shivdasani (1993)研究美國(guó)的敵意收購(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè) 屮，外部非執(zhí)行董事的持股比例較低。非執(zhí)行董事也不可能為其他公司的董事會(huì) 服務(wù)。因此，可以推斷非執(zhí)行董事沒有激勵(lì)和能力去監(jiān)管現(xiàn)任的管理層。這項(xiàng)研 究發(fā)現(xiàn)支持對(duì)非執(zhí)行螢事的作用進(jìn)行激勵(lì)的觀點(diǎn)。rajeeva and sinha(2004)研究認(rèn)為，應(yīng)該把遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的合 適樣木與沒有遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)進(jìn)行比較。有趣的是，耍確認(rèn)敵意收購(gòu)報(bào) 價(jià)在公司治理中的作用需要排除行業(yè)和企業(yè)大小對(duì)敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的影響，這樣叮 以減少在對(duì)敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)可能性的估計(jì)小技術(shù)和

6、其他世俗因素的影響。他們選擇 的樣本是在同一行業(yè)并且大小相近的遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的金業(yè)。敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)是 多種復(fù)雜因素作用的結(jié)果。由于可能與“創(chuàng)造性破壞”存在聯(lián)系，在任何敵意收 購(gòu)的實(shí)證研究中，總是有遺漏變量問題。借助面板數(shù)據(jù)的幫助，即使存在遺漏變 量問題,獲取相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果也是可能的(johnston &dinardo, 1997) o面板數(shù) 據(jù)技術(shù)能夠區(qū)分作為集團(tuán)效應(yīng)的個(gè)別企業(yè)的混合體。集團(tuán)效應(yīng)將獲得漏損變量。 面板數(shù)據(jù)技術(shù)的使用將確保實(shí)證估計(jì)及推斷建立在被觀察的但不是十分全面的 變量的基礎(chǔ)上。aajeeva and sinha (2004)以英國(guó)企業(yè)為研究樣本,對(duì)weisbach (

7、1993)提出 的假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究了在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中治理結(jié)構(gòu)的作用。根據(jù)假設(shè)，遭遇 敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)在提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面缺乏效率。在研究中， 對(duì)業(yè)績(jī)測(cè)量采用的是企業(yè)資本兩年的平均收益；股票價(jià)格的超額收益；托賓q 值。這個(gè)估計(jì)提供了遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制與沒有遭遇敵意收 購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制有關(guān)效率的證據(jù)。估計(jì)發(fā)現(xiàn)，沒有遭遇敵意收購(gòu)的金 業(yè)，ceo持有的股份數(shù)，機(jī)構(gòu)數(shù)、內(nèi)部董事數(shù)以及內(nèi)部和外部非執(zhí)行董事數(shù)明顯 與兩年平均資木收益負(fù)相關(guān)。但是，只有ceo的持股數(shù)和內(nèi)部董事數(shù)在遭遇敵意 收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)屮對(duì)其資本收益產(chǎn)生負(fù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于沒冇遭受敵意收 購(gòu)報(bào)價(jià)

8、的企業(yè)，ceo和內(nèi)部非執(zhí)行董事的持股與其兩年平均股票價(jià)格超額收益存 在正相關(guān)關(guān)系。但是，董事會(huì)二重性，也就是說ceo與董事長(zhǎng)是同一個(gè)人與沒有 遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的股票價(jià)格超額收益之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。對(duì)于遭遇 敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)，董事會(huì)聯(lián)動(dòng)和內(nèi)部非執(zhí)行董事的百分比與股票價(jià)格超正常 收益負(fù)相關(guān)。但是，當(dāng)與不是敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)目標(biāo)的形式相比，對(duì)于內(nèi)部非執(zhí)行螢 事比例及董事會(huì)聯(lián)動(dòng)比較大的企業(yè)，其負(fù)相關(guān)系數(shù)比較小。只有董事會(huì)聯(lián)動(dòng)在兩 組企業(yè)屮對(duì)股票價(jià)格超正常收益的影響是不同的。董事會(huì)聯(lián)動(dòng)被當(dāng)做非執(zhí)行董事 人力資本質(zhì)量的代表。在遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的那組企業(yè)中，它們更可能與不佳的 公司業(yè)績(jī)存在明顯的關(guān)系。這

9、支持了 weisbach (1993)的觀點(diǎn)，認(rèn)為在作為敵意 收購(gòu)報(bào)價(jià)目標(biāo)的企業(yè)屮，外部非執(zhí)行董事只冇很低的專門技能去監(jiān)管現(xiàn)在的管 理。當(dāng)托賓q值與進(jìn)行治理的ceo之間的關(guān)系被檢驗(yàn)以及內(nèi)部董事持股比重與沒 有遭遇敵意收購(gòu)的企業(yè)的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)吋，治理特性并沒有明顯影響遭遇敵意收購(gòu) 報(bào)價(jià)企業(yè)的兩年平均托賓q值。除了董事會(huì)聯(lián)動(dòng)對(duì)超額股票價(jià)格收益的影響比較大外，研究結(jié)杲幾乎沒有證 明遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)具冇無效的內(nèi)部治理的特征。相反，從英他兩種業(yè)績(jī) 測(cè)量中得出的結(jié)論是治理特征在提升遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的業(yè)績(jī)方面更有 效。對(duì)于敵意收購(gòu)來說，公司控制權(quán)市場(chǎng)概念暗示兩個(gè)完全不同的作用，敵意收 購(gòu)是一種熊彼

10、特“創(chuàng)造性破壞”過程小的進(jìn)入和退出機(jī)制。“創(chuàng)造性破壞”可能 是世俗技術(shù)和政治發(fā)展結(jié)合的產(chǎn)物。敵意收購(gòu)具有另外一個(gè)重要作用。由于所有 權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，敵意收購(gòu)也是一種限制管理者偷懶和機(jī)會(huì)主義的公司治理機(jī) 制。敵意收購(gòu)作為公司治理機(jī)制的實(shí)證證據(jù)己經(jīng)收集到，敵意收購(gòu)與公司內(nèi)部治 理機(jī)制被看作是相互替代的。當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制失敗后，敵意收購(gòu)是“最后訴 求的法庭”來產(chǎn)生作用(jensen, 1988； weisbach, 1993)。但是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、 內(nèi)部治理機(jī)制有效的企業(yè)也可能因?yàn)閿骋馐召?gòu)而實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)造性破壞”。mitchell and mulherin (1996)研究發(fā)現(xiàn)，諸如放松管制、技術(shù)進(jìn)步以

11、及其他基本因素在 20世紀(jì)80年代的美國(guó)推動(dòng)了很多收購(gòu)活動(dòng)。raieeva and sinha(2004)研究了 weisbach(1993)提出的兩個(gè)假設(shè)，但是，這項(xiàng) 研究表明基于同一時(shí)期面板數(shù)據(jù)不能得出這兩個(gè)假設(shè)的證據(jù)。在面板數(shù)據(jù)估計(jì) 小，業(yè)績(jī)的測(cè)量對(duì)敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的可能性的影響不明顯。但是，這些業(yè)績(jī)指標(biāo)在 橫截面估計(jì)和pooled樣本估計(jì)屮確實(shí)影響收購(gòu)的可能性。在橫截面和pooled 樣木佔(zhàn)計(jì)中，公司內(nèi)部堇事和外部董事持股影響敵意收購(gòu)的可能性。這些發(fā)現(xiàn)與 shivdasani(1993)研究美國(guó)敵意收購(gòu)的發(fā)現(xiàn)相同。但是，面板數(shù)據(jù)估計(jì)沒有表明 這些變量是顯著的。在pooled和面板數(shù)據(jù)的估計(jì)

12、中，機(jī)構(gòu)持股確實(shí)岀現(xiàn)對(duì)敵意 收購(gòu)的可能性存在正的明顯的影響。但是，大量對(duì)英國(guó)機(jī)構(gòu)股東的研究表明這不 可能是監(jiān)管作用的結(jié)果而更可能是由于敵意收購(gòu)導(dǎo)致的股份升值的結(jié)果。rajeeva and sinha(2004)在對(duì)英國(guó)遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)進(jìn)行研究中，對(duì)公 司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)檢驗(yàn)，沒有支持“螢事會(huì)結(jié)構(gòu)和持股狀 況在遭受敵意收購(gòu)的企業(yè)中對(duì)產(chǎn)生更優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面是無效的”這個(gè)假設(shè)。 企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)表明，在遭受敵意收購(gòu)的企業(yè)屮內(nèi)部非執(zhí)行董事的比例高 會(huì)改善金業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。與沒有遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的金業(yè)相比，遭受敵意收購(gòu)報(bào) 價(jià)的企業(yè)中，與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)和關(guān)的ceo持股明顯不那么重要

13、。沒有證據(jù)表明內(nèi)部 治理結(jié)構(gòu)不能提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司容易遭受敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)成為一條市場(chǎng)規(guī)則。對(duì) 美國(guó)的企業(yè)研究表明敵意收購(gòu)成波浪式發(fā)生(mitchell & mulherin, 1996) o例 如，在1999年的第一季度，歐洲有127次敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)發(fā)生，但是，從1990 年到1998年之間只有95次。這可能歸因于以信息技術(shù)的發(fā)展為基礎(chǔ)的部門重組 以及其他與現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)質(zhì)量無關(guān)的技術(shù)進(jìn)步。二、敵意收購(gòu)在公司治理中的作用：英國(guó)與美國(guó)的比較rajeeva and sinha(2004)發(fā)現(xiàn)，英國(guó)公司治理環(huán)境提供了獨(dú)特的實(shí)證機(jī)會(huì) 檢驗(yàn)敵意收購(gòu)的作用。英國(guó)與美國(guó)很相似，強(qiáng)調(diào)收購(gòu)在公司治理中的作用。

14、但是, 在公司治理方而，英國(guó)與美國(guó)又存在很大的差別。從目前的研究來看，敵意收購(gòu) 在英國(guó)所有收購(gòu)中所占的百分比明顯高于美國(guó)。jenkinson and mayer(1994)認(rèn) 為，英國(guó)的公司所有權(quán)與美國(guó)公司相比更分散，很少有非金融的手段來抵制敵意 收購(gòu)，因此，英國(guó)代表了一種冇趣的公司治理環(huán)境來評(píng)估由于公司控制權(quán)市場(chǎng)激 烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致高層管理人員的變動(dòng)從而對(duì)董事會(huì)的效杲產(chǎn)生的影響。在美國(guó)，當(dāng)前 對(duì)于外部治理機(jī)制存在爭(zhēng)論，因此對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行研究是很有意義的。在美國(guó)， 公司治理機(jī)制的失敗歸因于內(nèi)部治理機(jī)制的失敗。到1993年，在英國(guó)，股票市場(chǎng)資木占gdp的百分比差不多兩倍丁美國(guó)，英 國(guó)股票市場(chǎng)資本占gd

15、p的百分比達(dá)到了 120%,在美國(guó)只達(dá)到66%。這個(gè)百分比數(shù) 字表明所有者與管理層關(guān)系通過股票市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)變化的程度。prowsc(1994) 通過研究很多經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(oecd)國(guó)家的公司治理發(fā)現(xiàn)，英國(guó)與美國(guó)、口 本和徳國(guó)相比，公司所冇權(quán)集屮比較低，股份也高度分散。mayer (1994)引用一 項(xiàng)對(duì)170家英國(guó)公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)143家公司屬于被廣泛持有股份的公司。所謂廣 泛持有股份的公司就是沒有哪一單個(gè)股東持有公司的股份超過25%。在英國(guó)，與 所冇權(quán)種類相聯(lián)系的股票市場(chǎng)資本的比例比較人，因此，所冇權(quán)的變化將更頻繁。 分散的所有權(quán)強(qiáng)化了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，所有權(quán)頻繁變化的趨勢(shì)進(jìn)一步被機(jī)

16、 構(gòu)投資者所強(qiáng)化。敵意收購(gòu)事件在所有收購(gòu)中所占的比例英國(guó)明顯高于美國(guó)。從1985年到 1989年的數(shù)字來看，被使用的開始年份的樣木表明，在英國(guó)，敵意收購(gòu)在所有 收購(gòu)交易中的比例達(dá)到37. 1%,在美國(guó),達(dá)到17. 8%,在歐洲達(dá)到9. 6%(prowse, 1994)ot 1985年以來，美國(guó)公司大量使用法令和修改公司章程來防止被收購(gòu)。而 對(duì)敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)，英國(guó)的目標(biāo)公司大量采取以財(cái)務(wù)公告為基礎(chǔ)的防御戰(zhàn)略，如： 提供財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行變賣及讓資產(chǎn)升值，或者出現(xiàn)白色騎士(white knisht)o當(dāng)目標(biāo)公司采用多種防御戰(zhàn)略時(shí)，發(fā)現(xiàn)在1989年1月到1990年3月 的42個(gè)敵意收購(gòu)案例中有81%

17、采取了分紅和利潤(rùn)公告作為防御戰(zhàn)略。相反，美 國(guó)公司可選擇的防御戰(zhàn)略相當(dāng)廣泛，如修改公司章程、毒丸計(jì)劃(poison pill) > 股票訛詐(greenmail)及訴訟等多種形式。美國(guó)的有關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對(duì)于美國(guó)經(jīng)理們選擇利用法令防御抵制敵意收購(gòu)的效 果和影響進(jìn)行了廣泛的爭(zhēng)論。ricardo-campbell (1997)在她的冇關(guān)收購(gòu)嘗試方面 的書中提到massachusetts (1987)和delaware (1988)反收購(gòu)法以及如何阻礙一 個(gè)公司進(jìn)行敵意收購(gòu)。一個(gè)好的、低成本的途徑就是委托他人投票反對(duì)以及施加 非正式的壓力。bratton and mccahery (1995)提到在

18、美國(guó)日益強(qiáng)烈的股東活動(dòng) 主義是公司控制權(quán)市場(chǎng)下降的結(jié)果。roe(1994)在他的書屮提到聯(lián)邦政治的活動(dòng) 導(dǎo)致經(jīng)理們自主權(quán)的壇加。20世紀(jì)80年代的機(jī)會(huì)主義使活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng) 被國(guó)家立法支持經(jīng)理們成為可能。但是,dairies (2001)支持廣泛持有股份的理念, 認(rèn)為對(duì)敵意收購(gòu)設(shè)置障礙會(huì)減少股東的價(jià)值和公司控制權(quán)市場(chǎng)的范圍。他發(fā)現(xiàn) delaware反收購(gòu)法對(duì)股東價(jià)值及增加收購(gòu)報(bào)價(jià)的可能性具有正效應(yīng)，而在美國(guó) 對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行專門立法的影響可能也存在爭(zhēng)論。在英國(guó)，控制權(quán)市場(chǎng)高度競(jìng) 爭(zhēng)而很少采取防御措施卻成為了共識(shí)。三、收購(gòu)防御、盈余管理與公司治理stulz(1988)認(rèn)為，外部接管的可能性直

19、接彩響著企業(yè)經(jīng)理人員的行為，并 據(jù)此建立了內(nèi)部人持股比例對(duì)公司價(jià)值作用的模型。在他的模型中，隨著經(jīng)理人 員持股比例的增加，敵意收購(gòu)者為獲得口標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價(jià)也隨之增 加，但與此同吋，接管成功的可能性卻隨之下降。因此，當(dāng)經(jīng)理人員持股達(dá)到一 定比例時(shí)，隨著持股比例的提高，公司價(jià)值呈下降趨勢(shì)，并在經(jīng)理人員持股比例 達(dá)到50%時(shí)下落到最低點(diǎn)，因?yàn)檫@時(shí)敵意收購(gòu)者成功收購(gòu)的可能性幾乎為零。當(dāng)目標(biāo)公司管理層面對(duì)敵意收購(gòu)的威脅時(shí)，他們會(huì)從自身利益出發(fā)，采取收 購(gòu)防御的策略。被廣泛采納的用來阻止敵意收購(gòu)的修改公司章程的做法引起了很 大的爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于采取收購(gòu)防御的措施是對(duì)股東有利還是使無能的經(jīng)理

20、 們的地位更牢固。一些學(xué)者在這方而進(jìn)行了一些嘗試性的研究，但是，得出的結(jié) 論卻是矛盾的，也是令人置疑的。例如,linn and mcconnell (1983)和mcwilliams 仃990)認(rèn)為，從平均的角度來看，收購(gòu)防御與股票價(jià)格存在明顯的正相關(guān)。相反, bhagat and jeffefis (1991)認(rèn)為，收購(gòu)防御與股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)。shum et al. (1995)認(rèn)為收購(gòu)防御與股票價(jià)格不相關(guān)。對(duì)于這種模棱兩可的研究結(jié)論的一 種可能解釋是，股票價(jià)格反映了反收購(gòu)措施對(duì)股東財(cái)富的影響的非相關(guān)信息 (borokhovich et al.,1997)。因?yàn)槭录芯糠椒]有產(chǎn)生結(jié)論性的

21、證據(jù)，這項(xiàng)研究停留在股票市場(chǎng)反應(yīng)之外， 集中在狹窄的研究框架里。特別是收購(gòu)防御對(duì)盈余管理的沖擊被檢驗(yàn)了。在股東 基于管理賬戶數(shù)量的錯(cuò)謀投資決策的情況下，盈余管理被當(dāng)作代理成本。決定是 否收購(gòu)防御會(huì)加重或減少這種代理成本，對(duì)收購(gòu)防御的結(jié)論可以得出，這個(gè)狹窄 的檢驗(yàn)應(yīng)該在更廣泛的背景下完善收購(gòu)防御的成木與收益方面的爭(zhēng)論。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)已經(jīng)記載了大量的研究，試圖發(fā)現(xiàn)和測(cè)量盈余管理。很多研究試圖 區(qū)分盈余管理可能存在的地方以及試圖對(duì)能被發(fā)現(xiàn)的盈余管理進(jìn)行檢驗(yàn)。不同的 文獻(xiàn)檢驗(yàn)了是否盈余管理被阻止或加強(qiáng)的公司和投資的特殊結(jié)構(gòu)。例如， klien(2002)和xie et al. (2003)檢驗(yàn)了董事會(huì),發(fā)現(xiàn)了在有獨(dú)立董事的公司和 有通曉金融的審計(jì)委員會(huì)的公司，盈余管理被阻止。jirapotn et al. (2004)認(rèn) 為盈余管理被產(chǎn)業(yè)多元化所緩和。這個(gè)企業(yè)越多元化經(jīng)營(yíng)，則越難發(fā)現(xiàn)非正常'收 益。因而，目詢的研究文獻(xiàn)主要集中在分析收購(gòu)阻止機(jī)制及檢驗(yàn)收購(gòu)防御是阻止 還是有助于盈余管理。從理論上來講，不清楚收購(gòu)防御的出現(xiàn)對(duì)盈余管理是否存在沖擊。一個(gè)假設(shè) 是，收購(gòu)防御幫助現(xiàn)任經(jīng)理們遠(yuǎn)離公司控制權(quán)市場(chǎng)的約束。經(jīng)理們沒有遭受